（报告出品方/分析师：浙商证券 施毅）

1 矿业龙头实力全球领先，打造“矿山+贸易”全产业链模式

1.1 成立五十四年，近年开启矿业项目全球布局

公司前身创立于 1969 年 8 月，2004 年和 2014 年公司进行两次混改，目前是民营控股、国资参股的股份制公司。公司 2007 年于香港联交所上市，2012 年于上交所上市。2013 年公司开启矿业项目全球布局。

2013 年 12 月，公司 8.2 亿美元收购澳大利亚北帕克斯铜金矿 NPM，权益为 80%；2016 年 10 月，公司通过 15 亿美元收购巴西铌磷业务，11 月通过 26.5 亿美元收购刚果（金）铜钴业务 TFM，权益为 56%；2017 年 4 月，公司 11 亿美元收购 TFM 项目 24%股权，权益提升至 80%；2018 年 10 月，公司通过约 5.18 亿美元收购埃珂森 IXM 的 100%股权，次年完成交割；2019 年 11 月，公司参股华越镍钴项目 30%股权；2020 年底，公司通过 5.5 亿美元收购 KFM 的 95%股权。

1.2 公司股权结构清晰

公司实际控制人为于泳，截止 2022 年三季度，通过鸿商产业控股集团有限公司、瓦房店维斯特工艺纺织品有限公司间接持有公司约 24.5%股份；公司第一大股东为鸿商产业控股集团有限公司，持股比例 24.69%，第二大股东为洛阳矿业集团有限公司，持股比例为24.68%。

1.3 业务全球布局，构建“矿山+贸易”发展模式

公司主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。

公司矿山采掘及加工业务主要覆盖铜、钴、钼、钨、铌和磷等相关产品，矿产贸易业务包括矿物金属贸易和精炼金属贸易。

目前公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲五大洲，是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。

公司收购 IXM，打造“矿业+贸易”模式。

公司于 2018 年通过约 5.18 亿美元收购埃珂森 IXM 的 100%股权，并于 2019 年 7 月完成交割。IXM 是全球第三大基本金属贸易商，多年深耕矿产贸易行业，拥有遍布全球的金属贸易网络及客户体系，构建了全球化的物流和仓储体系。

2020 年，IXM 金属贸易量达 534 万吨，员工超过 300 人，在全球 80 多个国家开展业务，专注于铜、锌、铅和贵金属精矿以及精炼铜、锌、铝和镍的贸易。

据公司 2022 年半年报，集团自有产品除钼、钨、磷产品外，全部实现 IXM 包销， IXM 实现归母净利润约 0.98 亿美元，同比增长超过 50%。

1.4 营收规模持续增长，净利率表现较为稳定

公司营业收入规模持续增长。2019 年开始，公司营业收入规模增速较快，主要由于公司引入矿产贸易相关业务，且贸易业务增速较高。

另外，2021 年得益于铜价、钴价大幅增长，铜钴相关产品营收规模增速较高。2022 年前三季度，公司营业收入达 1325 亿元，同比增速为 5%。

从产品角度看，公司矿山相关业务毛利率水平较高。2021 年，公司铜钴相关产品/铌磷相关产品/钼钨相关产品/铜金相关产品业务毛利率水平分别为 53%/29%/41%/33%；精炼金属贸易/精矿产品业务毛利率 5%/3%。

矿产贸易相关业务贡献主要营收。

2021 年，精矿产品、精炼金属贸易分别占公司总营收 24%/61%，铜钴相关产品/铌磷相关产品/钼钨相关产品/铜金相关产品分别占公司总营收 8%/3%/3%/1%。

铜钴相关产品贡献主要毛利。2021 年，得益于铜、钴金属价格大幅增长，铜钴相关产品占公司毛利 43%，铌磷相关产品/钼钨相关产品/铜金相关产品/精炼金属贸易/精矿产品在毛利中占比分别为 9%/13%/3%/14%/17%。

归母净利润规模持续增长，净利率水平较为稳定。

2022 年前三季度，公司归母净利润达 53 亿元，同比增速为 49%；公司销售净利率为 5%，公司引入金属贸易业务后，整体净利率水平表现较为稳定。

2 矿业项目海内外布局，覆盖多个金属品类

2.1 产品包括新能源金属+稀缺金属，拥有世界级优质资源

公司矿山挖掘及加工业务覆盖多个金属品类，资源量较为丰富。

1）新能源金属：铜、钴、镍。铜钴业务板块，公司于刚果（金）运营的 TFM 铜钴矿是全球范围内储量最大、品位最高的在产铜钴矿之一，资源潜力巨大；2020 年取得的KFM 铜钴矿是世界级绿地项目，资源量丰富。另外，公司持有华越镍钴项目 30%股权，按比例报销氢氧化镍钴产品，初步布局镍金属。

2）稀缺金属：钼、钨、铌、磷、金等。公司还覆盖钼、钨、铌、磷和金等独特稀缺产品组合，各资源品种具有领先行业地位，同时通过磷介入农业领域。

据公司 2021 年年报数据，公司自有矿山铜金属资源量合计 3079 万吨，钴金属资源量合计 555 万吨，铌金属资源量 243 万吨，磷资源量合计 4979 万吨，钼金属资源量合计 113 万吨。

2.2 刚果（金）业务：收购两大世界级铜钴矿

据公司官网信息，公司是全球第二大钴生产商及全球领先的铜生产商。公司于刚果（金）境内运营 TFM 铜钴矿和 KFM 铜钴矿：

1）TFM 铜钴矿：公司间接持有 TFM 铜钴矿 80%权益，该矿矿区面积超过 1500 平方公里，业务覆盖铜、钴矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售，拥有从开采到加工的全套工艺和流程，主要产品为阴极铜和氢氧化钴。

2）KFM 铜钴矿：2020 年，公司收购刚果（金）Kisanfu 铜钴矿。公司原来间接持有 KFM 铜钴矿 95%权益，2022 年 7 月，公司与邦普时代子公司完成 KFM 股权交割，交割后公司持股比例 71.25%。

KFM 铜钴矿是世界上最大、最高品位的未开发的铜钴矿项目之一，与公司现有的 TFM 铜钴矿相距 33 公里，在开发和运营上拥有协同效应及独特优势。目前矿区尚在开发阶段。

2022H1，公司 TFM 铜金属产量 12.54 万吨，同比增长 27.8%，钴金属产量 1.05 万吨，同比增长 49.3%。2022 年，公司刚果（金）业务目标生产铜金属 22.7~26.7 万吨，生产钴金 属 1.75~2.05 万吨。

2.3 中国业务：运营三大钼钨矿，布局稀缺钼钨资源

公司中国境内主要运营钼钨矿，据公司官网信息，公司是全球第五大钼生产商及最大的白钨生产商之一。钼钨板块主要从事钼采矿、钼选矿、钨选矿、焙烧、钼化工和钼金属加工等上下游一体化业务。

主要产品包括钼铁、仲钨酸铵、钨精矿及其他钼钨相关产品，同时回收副产铁、铜、萤石、铼等矿物。中国境内运营的钼钨矿山主要包括三道庄钼钨矿、上房沟钼钨矿以及新疆哈密市东戈壁钼矿：

1）三道庄钼钨矿：公司主要在采矿山，公司权益为 100%。三道庄钼钨矿为特大型原生钼钨共生矿，也是最大的在产单体钨矿山。公司于 2021 年 11 月 18 日换发三道庄钼钨矿采矿许可证，矿区面积 2.0031 平方公里，生产规模 990 万吨/年。

2）上房沟钼矿：上房沟钼矿山为洛阳富川矿业有限公司拥有，公司权益为 55%。经富川矿业股东会批准，富川矿业于 2019 年恢复生产，其生产管理权委托洛阳钼业行使。公司通过全资子公司栾川县富凯商贸有限公司及合营公司徐州环宇钼业有限公司间接持有富川矿业 55%股份。

3）新疆哈密市东戈壁钼矿：为公司控股子公司新疆洛钼拥有，公司权益为 65.1%。哈密市东戈壁钼矿是一座特大型、斑岩型钼矿，具有储量大、品位高、易选别、选矿回收率高等特点，埋藏浅，适合露天大规模开采。

目前，东戈壁钼矿已取得采矿许可证，采选规模 30000 吨/天。累计达投资 8.27 亿余元。因环保原因，当前东戈壁钼矿项目暂时处于缓建阶段。

2021 年，公司钼金属产量为 16385 吨，钨金属产量为 8658 吨。2022H1，公司钼金属产量为 7774 吨，同比下滑 3%；钨金属产量为 4187 吨，同比下滑 2%。2022 年，公司目标生产钼金属 1.28~1.51 万吨，目标生产钨金属 0.61~0.72 万吨。

2.4 巴西业务：铌磷相关产品稳定贡献业绩，实力全球领先

公司于巴西境内运营的 CMOC Brasil Mineracao Industria E Participacoes Ltda.（简称 “CMOC Brasil”）是全球第二大铌生产商及巴西境内第二大磷肥生产商。公司于巴西境内运营 CIL 磷矿和 NML 铌矿：

1）CIL 磷矿：公司间接持有巴西 CIL 磷矿业务 100%权益，该矿业务范围覆盖磷全产业链，磷矿开采方式为露天开采作业，主要产品包括：高浓度磷肥（MAP、GTSP）、低浓度磷肥（SSG、SSP 粉末等）、动物饲料补充剂(DCP）、中间产品磷酸和硫酸（硫酸主要自 用）以及相关副产品（石膏、氟硅酸）等。

2）NML 铌矿：公司间接持有巴西 NML 铌矿 100%权益，该矿业务范围覆盖铌矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售，主要产品为铌铁。2021 年，铌金属产量 8586 吨，磷肥（HA+LA）产量 112 万吨。

2022H1，铌金属产量 4267 吨，同比增长 17%，磷肥（HA+LA）产量 56 万吨，同比增长 8.5%。2022 年，公司目标铌金属产量 0.82~0.95 万吨，目标磷肥（HA+LA）产量 104~122 万吨。

2.5 澳洲业务：NPM 铜金矿项目，E26L1N 项目提前投产有望贡献增量

公司于澳大利亚境内运营 NPM 铜金矿：公司间接持有 NPM 铜金矿 80%权益。该矿业务范围覆盖铜金属的采、选，主要产品为铜精矿，副产品为黄金和白银。

NPM 矿山具有低成本优势，2015 年，NPM 矿井下自然崩落法开采技术自动化程度达到 100%，成为全球自动化程度最高的地下矿场。

2022 年 3 月，E26L1N 项目正式投产，比可研工期提前五个月，矿山服务年限延长至 2040 年左右。

2021 年，NPM 铜金属权益产量为 2.35 万吨，黄金权益产量为 1.99 万盎司。

2022H1，NPM 铜金属权益产量为 1.13 万吨，同比下滑 3.4%，黄金权益产量为 0.84 万盎司，同比下滑 13.1%。

2022 年目标铜金属权益产量 2.25~2.65 万吨，黄金权益产量 1.73~2.02 万盎司。

2.6 印尼业务：收购华越镍钴项目，布局新能源镍金属资源

公司布局新能源金属，目前持有华越镍钴项目股权比例 30%。

2018 年 10 月，华友钴业全资孙公司华青公司与青创国际、沃源控股等公司合资成立华越公司，在印尼 Morowali 工业园区建设年产 6 万吨镍金属的红土镍矿湿法冶炼项目，项目于 2021 年底投产，2022 年 4 月达产。

3 铜钴板块即将放量，新能源板块携手宁德时代未来可期

3.1 TFM 混合矿+KFM 一期将进放量期，铜板块有望贡献边际增量

公司刚果（金）TFM 混合矿项目以及 KFM 一期项目均计划于 2023 年投产：

1）TFM 混合矿项目：投资资金 25.1 亿美元，资金来源为企业自筹和银行贷款。项目规划建设 3 条生产线，分别为 350 万吨/年的混合矿生产线、330 万吨/年的氧化矿生产线和 560 万吨/年的混合矿生产线，计划于 2023 年建成投产。

未来达产后预计新增铜产量约 20 万吨/年，新增钴产量约 1.7 万吨/年。

2）KFM 一期项目：KFM 项目（氧化矿、混合矿）（一期）建设投资 18.26 亿美元，资金来源为企业自有和企业自筹；项目自 2021 年 3 月开始筹备，预计 2023 年上半年投产，未来达产后预计新增年平均 9 万吨铜金属和 3 万吨钴金属。

公司铜板块将迎放量，预计 2022~2024 年公司刚果（金）铜产量合计为 24.7/36.3/47.9 万吨，刚果（金）钴金属产量合计为 1.9/3.8/5.7 万吨。

3.2 携手宁德时代，新能源板块形成上下游战略合作

2021 年 4 月，公司全资子公司与邦普时代签订战略协议，新能源板块形成产业上下游合作。公司全资子公司洛钼控股与宁德时代间接控股公司邦普时代签订《战略合作协议》，双方就项目战略入股、产品包销、扩大合作和建立新能源金属全方位战略伙伴关系方面进行合作。

2022 年 10 月，公司公告股东权益变动，宁德时代将成为公司第二大股东，协同效应有望进一步增强。

2022 年 10 月，公司公告第二大股东上层控股股东洛阳国宏以持有的公司 24.68%股份对宁德时代控股子公司四川时代增资，增资完成后四川时代直接控股洛阳矿业 100%股权从而间接取得公司 24.68%股份。

公司 KFM 一期项目即将投产，未来预计贡献 3 万吨钴金属及 9 万吨铜金属供应增量，新增铜、钴产量规模较大。

邦普时代控股公司宁德时代为全球领先的动力电池生产商，洛钼控股与邦普时代达成战略合作协议，利于公司与下游龙头企业形成长期稳定的铜钴资源供应关系。

此外，洛钼控股及邦普时代在扩大合作、建立新能源金属全方位战略伙伴关系方面达成合作，有利于加强协同效应，公司未来新能源板块业务可期。

3.3 铜库存历史低位，供需错配看好铜价走强

目前全球铜显性库存处于历史低位，铜历史资本开支不足限制供给端放量。

2015 年左 右铜价下跌削弱矿企资本开支意愿，而铜矿项目投产时间较长，2016 年之后资本开支明显 下滑将阻碍未来供给端增长。

未来经济复苏预期叠加新能源强劲转型需求，铜价有望走强。

据 IEA、ICA、GWEC 等披露的光伏、新能源汽车及风电三大产业历史数据及增速测算，预计 2022 年三大产业铜需求量占比约 10%，未来随着新能源转型加速，至 2025 年光伏、新能源汽车及风电三大产业铜需求量占比有望提升至 21%。

4 盈利预测与估值

公司作为矿业龙头企业，覆盖多个金属品类，项目全球布局，是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，也是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。主要贡献利润板块包括铜钴相关产品、铜金相关产品、铌磷相关产品、钼钨相关产品。

1）铜钴相关产品：

2023 年 TFM 混合矿及 KFM 一期即将投产，根据公司刚果（金）铜钴矿项目产量表现及未来规划，我们预计 2022~2024 年，公司刚果（金）铜金属权益量分别为 20/29/38 万吨，刚果（金）钴金属权益量分别为 1.5/2.9/4.3 万吨。

2022 年，铜金属及钴金属价格水平处于高位，全球铜线性库存处于历史低位，由于历史资本开支不足，未来铜金属供给端放量受限，叠加经济复苏预期以及新能源转型需求有望拉动铜需求，看好铜价持续走强，未来全球钴金属供给端产量将有一定释放，但考虑到经济复苏预期及新能源转型需求较为强劲，钴金属价格有望维持高位。

假设公司产量等于销量，则预计 2022~2024 年铜钴相关产品营业收入分别为 176/297/444 亿元。

2）铜金相关产品：

根据公司澳洲 NPM 项目规划，产量有望维持现有水平，预计 2022~2024 年 NPM 铜金属权益量为 2.44/2.39/2.41 万吨，NPM 黄金权益量为 1.88/1.93/1.9 吨。

根据金价历史表现、经济复苏预期及黄金金融属性影响因素有望改善，2022~2024 年铜价、金价有望上涨。

假设公司产量等于销量，则我们预计 2022~2024 年，铜金相关产品营业收入分别为 17/17/19 亿元。

3）铌磷相关产品：

2021 年，铌金属产量 8586 吨，磷肥（HA+LA）产量 112 万吨。2022 年，公司目标铌金属产量 0.82~0.95 万吨，目标磷肥（HA+LA）产量 104~122 万吨。若公司无扩产计划，预计产量基本维持现有水平。

价格方面，2022 年上半年铌铁供给端受到俄乌冲突及钢材流动受限等因素干扰，价格出现上涨，磷酸一铵也受到俄乌冲突等因素干扰出现价格上涨，未来预计随着供给端扰动影响因素逐步减弱，铌铁及磷酸价格或将回落趋稳。假设公司产量等于销量，则我们预计铌磷相关产品 2022~2024 年营业收入分别为 51/51/50 亿元。

4）钼钨相关产品：

2021 年，公司钼金属产量为 16385 吨，钨金属产量为 8658 吨。2022 年公司钼金属目标产量为 1.28~1.51 万吨，钨金属目标产量为 0.61~0.72 万吨，若公司未来无扩产计划，预计产量基本维持现有水平。

2022 年上半年，仲钨酸铵价格受疫情冲击下需求转弱影响，同比增长 23.9%，国内下半年开启复工复产后，需求改善，仲钨酸铵价格企稳。

钼铁方面，考虑钼金属全球供给端偏紧以及需求端粗钢限产等政策影响，钼铁价格或将高位震荡。假设公司产量等于销量，则我们预计钼钨相关产品 2022~2024 年营业收入分别为 62/65/68 亿元。

我们选取可比公司：紫金矿业、华友钴业、江西铜业及铜陵有色，公司均布局上游矿业项目，2023 年可比公司平均 PE 约为 11.90。

公司布局多个金属品类，矿业实力全球领先，拥有两大世界级铜钴矿。

2023 年，公司 TFM 混合矿项目及 KFM 一期即将投产，铜、钴金属产量将明显增长，叠加产业供需错配有望推升铜价，预计铜钴板块将带动业绩增长。

公司与宁德时代间接控股公司达成战略合作，未来铜钴产量有望形成长期稳定供应关系，强强联合形成上下游协同效应，新能源板块业绩可期。

基于以上分析，我们预计公司 2022~2024 年营业收入分别为 1845、2016、2215 亿元，分别同比增长 6%、9%、10%，2022~2024 年归母净利润分别为 65.1、89.7、134.9 亿元， 分别同比增长 27.4%、37.8%、50.5%，EPS 分别为 0.30、0.42、0.62 元，对应公司 PE 分别 为 17.03、12.36、8.21。

5 风险提示

金属品种产量释放及销量不及预期。公司业务全球布局，且覆盖多个金属品类，产量及销量影响因素较多，存在项目进度、产量释放以及销量不及预期的可能。

金属价格上涨不及预期。公司未来业绩收到金属价格影响，金属价格影响因素较多，存在价格上涨不及预期的可能。

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