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文
摘
要
【财新网】（记者 董兢）分层制度正呼之欲出，新三板有望迎来新的制度红利。另一方面，新三板做市指数连续阴跌，一些在前期并购时曾经做出高业绩承诺的挂牌公司渐露马脚。
Wind数据显示，过去一年间，共有250家新三板公司发起并购重组，交易金额总计111.11亿元。而2014年5月到2015年5月年间，这一数字为134家企业，交易总额89.89亿元。
但与此同时，新三板并购重组中的“高估值、高业绩承诺”现象也日益显露，比如蓝山科技（830815.OC）溢价70倍收购上海易兑外币兑换有限公司；沃格光电（832766.OC）拟分别溢价855.63%和2471.00%，收购江西沐阳精密科技有限公司60%股权、深圳沃特佳科技有限公司100%股权；海能仪器（430476.OC）溢价1180.36%收购上海新仪微波化学科技有限公司100%股权……
记者梳理Wind数据库中有数据可查的新三板重大重组事项，发现其平均溢价342.69%。其中溢价最高的是天云软件收购中建网络100%股权项目，评估增值率高达126倍。
“高溢价重组本无可厚非，这是企业之间的市场行为。但如果收购双方通过关联交易进行利益输送，掏空挂牌公司，这种情况就应该受到监管层关注。”有业内人士表示。
“画饼”难充饥
高估值之下，收购标的往往以高业绩承诺做支撑。但业绩承诺能够实现，则成为一个现实问题。
4月16日，广西春茂投资股份有限公司（原名广西汽牛农业机械股份有限公司，证券代码：430463.OC，下称“春茂股份”）交出2015年的成绩单——全年实现净利润5746 万元，远不及公司董事长全春茂两年前承诺的1.62亿元。按照约定，如果业绩不达标，全春茂应该向春茂股份支付补偿金1.05亿元。这是广西汽牛农业机械股份有限公司（下称汽牛股份）溢价129.71%，收购全春茂名下专营三黄鸡养殖的春茂集团时，双方签订的对赌协议。收购完成后，汽牛股份更名春茂股份。
此时的全春茂却表示无法按时筹足资金，希望以股本回购代替现金补偿。但5月4日召开的春茂股份股东大会，没有通过这一提案。
“我们正在积极与股东沟通，希望达成新的补偿方案。”春茂股份董秘梁学旺在电话中对财新记者表示。
面对高溢价，收购方通常以业绩对赌作为保险屏障：如果盈利锁定期内收购标的净利润没有达到承诺额，标的公司要对收购方做出补偿。据东方财富CHOICE数据，近两年来有192家新三板挂牌公司在对外投资时附上了对赌条款，其中近九成涉及业绩。
但是，就算“全春茂们”不会在盈利锁定期满时打白条，对赌协议真的能保底吗？北京某投资公司董事长表示，对赌协议本意是对业绩承诺形成约束，避免标的公司大股东通过高业绩承诺抬高估值。但估值被“吹高”后，即使承诺的业绩不能兑现，触发对赌协议，大股东仍可以稳赚不赔。
2014年汽牛股份以发行股份的方式，对价4.89亿元购买第一大股东春茂集团100%股权。全春茂作为汽牛股份的第一大股东，也是春茂集团的实际控制人，获得了春茂股份3.3亿股股票。他对春茂股份的持股份额，从37.21%骤然上升到76.80%。以5月25日的收盘价 3.90元计算，这笔股票市值12.87亿元，是他当初承诺的现金补偿1.05亿元的13倍。
如果以全春茂提出的股份回购方式算，春茂股份以1元钱的价格，回购全春茂手中市值10454万元（2015年的承诺业绩差额）的股票。按5月25日收盘价3.90元/股计算，回购股数为2680.51万股，只占全春茂目前持有股份的7.81%。
“如果是现金收购，大股东已经把钱赚到手了；如果是股份收购，大股东得到了公司的控制权。”上述投行人士说，“至于高业绩承诺无法兑现而触发对赌协议，不过是让大股东把到赚的钱再吐出来一点。”
除了高业绩承诺无法兑现，标的方业绩在盈利锁定期后“大变脸”也屡见不鲜。“有的公司通过关联交易做大营业额，让业绩达标。两年、三年的盈利锁定期一过，公司业绩就开始噌噌下滑。”该投行人士表示。
高估值泡沫化
估值是投融资、交易的前提，而估值的认定不仅取决于资产本身，也与估值方法的选取关系密切。按照《资产评估准则-企业价值》，资产评估的基本方法包括市场法、成本法和收益法三种。
市场法是在现实市场中寻找类似交易做比照，评价估值对象的现行公允价值；成本法基于评估企业各项资产、负债的价值；收益法则是对评估对象的预期收益进行折现，然后累加求和。
相比于成本法，收益法得出的资产价格往往增值较大，而这正是大多数高溢价项目采用的方法。以沃格光电的并购案为例。标的公司江西沐阳和沃特佳的账面净资产分别为10816.9万元和198.3万元。若按成本法，二者的估值与净资产相去不远。若按收益法，则有云泥之别，分别为10.337亿元和5098.3万元。
对于两种估值方法得出的结果相去甚远，多名会计师表示这实属正常。“收益法着眼于企业的预期获利能力，投资者愿意高溢价购买，说明他看重企业未来的潜力。”普华永道的会计师多力解释道。
互联网、文化传媒、影视娱乐等轻资产行业，往往是高估值密集存在的领域。多力表示，轻资产行业很大一部分价值在于其无形资产，比如人力资源、技术优势。再加上这些行业本身成长空间较大，企业未来有升值潜力。
广发证券的一名审计师认为，不排除高估值里存在资产泡沫，因此对预期收益折现时，应该严格考察预估收益的合理性。“如果企业没有成本优势、技术优势，没有可预期的市场销量，不处于高增长行业，那么高估值就值得谨慎对待。”上述审计师表示。
沃格光电的上述收购最终未能成行。5月17日，沃格光电发公告称，“公司拟变更资产购买方案，根据最新拟定的资产购买方案，本次重大资产重组事项因交易不符合重大资产重组构成标准而终止。”此前，沃格光电的独立财务顾问西南证券股份有限公司曾示，“江西沐阳的产品还处于研发阶段，未经过量产检验，规模生产过程中在产品良率、效率等方面存在风险。另一方面，江西沐阳的子公司深圳沃阳的氧化铝手机金属外观件投资项目尚处于环评阶段，该项目投产尚需获得环评批复。”
监管宽松相应投资者要求高
作为支持小微企业发展的筹融资平台，新三板对挂牌企业的盈利、规模、经营风险等都有较大包容性。与此相应，新三板的监管规则也比上市公司宽松不少，但一些企业却把这当成“钻空子”的机会。
今年初，全国股转系统在公布2015年监管工作情况时表示，曾批评新三板的个别市场主体存在主观故意违规情节:“如果说新三板市场扩大至全国初期，挂牌公司的违规行为多数是‘无知犯错’，那么，时至今日，各类市场主体的诸多违法违规行为已带有明显的‘主观故意’，作为监管者应当高度警惕，更应当果断处理、绝不姑息。”
“由于新三板的各项审批程序相对宽松，证监会只是对其实行备案制，企业很容易对违规存侥幸心理，试图强行闯关。”江苏某券商的一位并购重组业务负责人表示，上市公司中也有企业心存侥幸，但由于证监会对各方要求都较为严格，这种行为相对较少。
“我倒认为新三板公司中违规行为更少。”一直看好新三板的新鼎资本董事长张弛表示，新三板挂牌公司由于股权高度集中，不容易存在大股东通过溢价并购损害小股东利益的情况。“左右手都是自己的，公司如果愿意高溢价收购，这一般都有其内在逻辑，比如战略性部署、形成联动效应等。”
对于是否投资有高溢价并购项目的公司，张驰表示这要取决于公司股权的分散程度，以及收购标的的定价依据。“公司一般都不敢太明目张胆，否则主办券商也逃不了干系，”张驰说，“如果大股东存在掏空公司、转移现金的嫌疑，小股东可以起诉他们。”
德恒律师事务所的律师丘汝表示，由于新三板公司涉及的公众股东不多，影响面较小，所以监管层在并购重组方面的规定相对较少。“但这也对新三板投资者提出了更高要求，这就是为什么新三板的投资准入门槛也比A股高。”丘汝说，“A股市场散户居多，他们对风险的承受能力弱，所以监管上旨在保护中小投资者的政策也更多。但新三板以机构投资者为主，个人投资者的入市门槛更高，他们更有能力识别风险、承担风险。”■
