去年的6月，我们写过一篇文章《金融思维模型之“产业链思维”》，详细介绍了如何从产业链的视角来审视行业内的代表性公司。

今天，我们使用这个思维模型，基于上市公司的财务报告来梳理一下光伏产业链。

光伏产业链

通常，我们谈到光伏产业，主要指的是采用晶硅技术路线生产光伏电池进行光伏发电的产业。尽管还有薄膜等其他技术路线，经过多年的市场竞争，晶硅技术路线已经成为光伏产业的主流选择。

晶硅技术路线，可以进一步分为单晶硅和多晶硅两大子路线。长期以来，多晶硅具备成本优势，单晶硅具备性能优势。近年来随着单晶硅的技术进步，成本不断下降，单晶占比越来越高。

隆基股份2018年报披露的多晶、单晶和薄膜市场占比

光伏产业链通常分为上、中、下游三个组成部分：

上游：包括硅料，硅锭（多晶硅）和硅棒（单晶硅），和切片三个环节，龙头企业为韩国OCI、大全新能源（美股）、通威股份（A股）、新特能源（港股）、隆基股份（A股）和中环股份（A股）等。

中游：包括电池片（多晶为蓝色，单晶为黑色）、逆变器和组件（太阳能面板）两个环节，电池片龙头企业为通威股份等；逆变器龙头企业为阳光电源（A股）、华为等；组件龙头企业为晶科能源（美股）、阿特斯太阳能（美股）、天合光能（美股退市）和隆基乐叶（隆基股份子公司）等。

下游：主要为太阳能电站，包括地面电站（集中式）、工商业屋顶和户用屋顶（分布式）三种类型，有自发自用、余电上网和全额上网两种发电类型。龙头企业为太阳能（A股）和林洋能源（A股）。

此外，在产业链的上中下游，还有一些生产服务型企业，比如生产用于单晶拉棒所需的单晶炉的光伏设备企业，龙头企业是连城数控（隆基股份子公司）和晶盛机电（A股）；生产硅片切割耗材的金刚线企业，龙头企业是美畅新材（隆基股份子公司）、岱勒新材（A股）、东尼电子（A股）和三超新材（A股）等；生产组件材料光伏玻璃的生产企业，龙头企业是信义光能（港股）和福莱特（A股），生产EVA胶膜的行业龙头福斯特（A股）等。

光伏产业链示意图

产业链上游之多晶硅料

在A股上市公司之中，通威股份是生产上游多晶硅料的龙头企业。我们通过它的年报可以看到如下关键信息：

2018 年全球多晶硅产量 44.80 万吨，同比增长 2.05%。国内产量 25.90 万吨，同比增长 7.91%。通威产量1.93万吨，同比增长19.74%。计算可得通威产量全球占比4.31%，国内占比7.45%。平均生产成本5.53万元/吨，全年毛利率33.88%，单晶料占比可达70%。2019 年高纯晶硅预计将实现 7 万吨左右的产销量，新建 6 万吨产能生产成本预计可降至 4 万元/吨，原有的 2 万吨产能生产成本预计可达 10% 左右降幅。

通威股份2018年报披露的我国多晶硅产量情况

根据年报披露的数据，我们可以对通威多晶硅料方面2019年的表现做一些预测：

根据中国光伏行业协会预测的数据，2019年我国多晶硅产量预计约为28万吨，按照通威的生产计划7万吨左右，其国内占比将提升至25%。再考虑到生产成本的降幅，从5.53万元/吨下降到6万吨新产能4万元/吨、2万吨老产能5万元/吨，测算可得2019年平均生产成本约为4.25万元/吨，降幅23.15%。换句话说，如果多晶硅料的平均价格在2019年降幅不超过23.15%，通威就能够保持其33.88%的全年毛利率。所以，2019年的通威在多晶硅料方面极有可能迎来量价齐升的局面。

再来看看行业集中度。2018 年全国多晶硅产能超过万吨的企业有 10 家，产量超过 25 万吨。即使全算在内，每家平均生产2.5万吨。考虑到代表性的新增产能有：通威6万吨，保利协鑫6万吨，新特能源3.6万吨等。很明显新增产能都集中在头部企业，所以未来行业集中度将会进一步提高。

Energy Trend 统计的多晶硅企业新增产能

最后，看看产能空间分布。根据通威披露的数据，多晶硅料生产过程中电费成本占比37.59%。在技术路线基本成熟的情况下，压缩电费成本就成了关键。

所以，目前所有的新增产能都布局在西部的低电价地区，比如通威的包头项目（低煤价）、保利协鑫的新疆项目（低煤价）、通威的乐山项目（水电）等。

产业链上游之硅棒/硅片

A股上市公司中，隆基股份是的单晶硅行业龙头。公司是全球最大的单晶硅棒和硅片（由硅棒切割得来）生产企业。

2006年公司在深入研判光伏行业各类技术路线后选择了单晶路线作为技术发展方向，并凭借工匠精神始终保持专注，在公司的引领下近些年全球单晶市场占有率快速提升，单晶价值赢得市场认可。

可以说，隆基股份凭借一己之力，赌对了行业发展的大方向。不出意外的话，2019年单晶的市场占比就会超过一半。

我们通过它的年报可以看到如下关键信息：

截至 2018 年底，公司硅片产能达到 28GW，占全球单晶产能比例超过 40%。硅片非硅成本控制在 1 元以内，其中拉晶环节平均单位非硅成本同比下降 10.49%，切片环节平均单位非硅成本同比下降 27.81%。2018 年单晶硅片平均厚度 180μm，同比降低了 5μm 左右。2018 年单晶方棒出片数量约 65 片/公斤，同比提升 5 片/公斤。公司计划单晶硅棒/硅片产能 2021 年底达到 65GW。2018 年，公司实现单晶硅片出货 34.83 亿片，较 2017 年同比增长 59%，其中对外销售 19.66 亿片，自用 15.17亿片。截至2019年底，单晶硅片年产能达到36GW，单晶硅片出货量目标60亿片（含自用）。

此外，在A股上市公司之中，中环股份也是单晶硅棒/硅片龙头企业之一。我们通过它的年报，可以看到如下关键信息：

公司重点在内蒙古地区扩张光伏材料产能，四期及四期改造项目已全部达产，公司年末整体太阳能级单晶硅材料年产能合计达到25GW以上。2019年发挥内蒙古高效光伏单晶晶体制造基地产业布局优势，通过管理优化、流程再造、精益制造等将现有晶体产能优化至30GW。在江苏实施10GW钻石线切割超薄硅片项目已建设完成，全面进入提产达量运营期。在天津启动了钻石线切割超薄硅片智慧工厂项目，打造光伏材料制造行业标杆工厂。2018年，公司生产太阳能硅片30.04亿片，同比增长1.41倍。

我们来做个测算，隆基生产34.83亿片，中环生产30.04亿片，合计64.87亿片。我们按照5W/片计算，约合32.44GW。2018 年我国硅片产量约 109.2GW，两者合计占比29.71%。

如果按照隆基的预计，2019年硅片出货量60亿片，中环等比例扩张计50亿片的话，两者合计110亿片，约55GW，预计 2019 年我国硅片产量将达到 120GW，合计占比将提升至45.83%。

目前，全球前十大硅片企业均位于中国大陆。所以，单晶硅片环节的双寡头特征十分明显。

通威股份2018年报披露的我国硅片产量情况

再来看看利润方面，隆基硅片的毛利率是16.27%，同比减少16.44个百分点。中环硅片的毛利率是15.03%，同比减少3.63个百分点。

按照这个扩产的态势，采用价格手段进一步提升市占率可能是企业的首选，因而2019年硅片环节存在毛利率进一步下降的可能。

按照规划，隆基+中环2021年的硅片产能将超过100GW，除非未来出发下游的需求进一步爆发，否则更多的是抢占多晶以及高成本单晶退出的市场啦。

产业链中游之电池片

通威股份的年报中披露的电池片相关的关键信息如下：

太阳能电池已形成 12GW 产能规模，位列全球太阳能电池制造企业第一位。分别布局在成都和合肥，包括 3GW 多晶电池和 9GW 高效单晶电池。2019 年 3 月公司启动了成都四期及眉山新建项目，预计 2019 年底公司太阳能电池规模将达到 20GW。全年实现太阳能电池及组件销售 6.44GW，同比增长 61%，产能利用率维持 115%左右。

通威股份2018年报披露的我国电池片企业产能情况

太阳能电池片方面，2018 年我国电池片产量约 87.2GW，电池片产量超过 2GW 的企业有 12 家，其产量产总产量的 53.4%，集中度进一步提高，预计 2019 年我国电池片产量将达到 95GW。

据此计算通威电池片在2018年的市占率为7.39%，预计2019年会提高至12.63%。目前，排名靠前的电池片厂商，比如爱旭科技（正在借壳ST新梅），也在大规模扩张产能。由此，可以预见电池片环节的行业集中度将会进一步提升。

通威股份2018年报披露的我国电池片产量情况

再来看看利润方面，通威披露的太阳能电池及组件的毛利率为18.70%，同比减少0.19个百分点。

产业链中游之组件

组件方面，2018 年我国组件产量达到 85.7GW，预计 2019 年组件产量将达到 93GW。

通威股份2018年报披露的我国组件产量情况

在组件的前三大厂商之中，晶科能源在美国上市，晶澳和天合从美国退市，目前晶澳正在借壳天业通联。所以，我们选取晶科的数据做参考。

2018年晶科的年报中重要的数据如下：

太阳能组件总出货量为11.4GW，较2017年的9.8GW增长16.0%，创全行业年度出货历史新高。全年毛利率为14.0%，相比2017年增长23.9%。2019年，晶科单晶产能占比接近80%，其中高效单晶占比约75%。晶科海外出货量占八成，其中在中东非、拉美意、亚太等区域市场份额近30%，占据绝对领先地位。北亚、北美、欧洲等区域市场份额达到10%以上，进一步拉大竞争优势。

按照产量计算，晶科占比约13.30%。从下图来看，晶科之后五家产量相差不大，都在6-8GW之间。其中，隆基披露的数据如下：

2018 年公司实现单晶电池组件出货 7.07GW，较 2017 年同比增长 50%。2018 年公司海外单晶组件销量达到 1.96GW，同比增长 3.70倍。

可以看出，中国光伏组件企业的国际化做得都不错，产品很有国际竞争力。

通威股份2018年报披露的前十大组件厂商

再来看看利润方面，隆基披露的组件毛利率23.83%，同比减少6.87个百分点。即使如此，仍然远高于晶科的14.0%。

此外，我们翻阅了东方日升和协鑫集成的年报，两者组件的毛利率分别是：15.29%和11.49%。看得出来，隆基的毛利率与同行业相比还是很高的，所以也可能会在激烈的市场竞争中进一步下跌。

产业链中游之逆变器

A股上市公司之中，阳光电源、正泰电器、特变电工和锦浪科技都是光伏逆变器的主要玩家，我们选取阳光电源作为行业代表。

其年报中披露的关键数据如下：

截至2018年底，逆变设备累计全球装机规模达到79GW+，龙头优势明显。主持起草了多项国家标准，是行业内为数极少的掌握多项自主核心技术的企业之一。2018年全年出货超15GW，同比增长5.67%。

世纪新能源网统计的2018年中国光伏逆变器企业出口排名

从出口排名来看，行业集中度较高，前三家占比27.68%。

利润角度，阳光电源年报没有披露毛利率，半年报数据为31.70%；锦浪科技毛利率34.28%。

产业链下游之电站

根据中国光伏协会《光伏行业 2018 年发展回顾与 2019 形势展望》报告数据显示，2018 年全球光伏新增装机量为 104GW，同比增长 1.96%，全球累计光伏容量达到 509GW；国内光伏新增装机量 44.26GW，同比下降17%，累计装机量达到 174GW，累计装机量位列全球第一，新增光伏装机连续四年保持全球第一；海外市场新增装机 60GW，同比增长 22%，海外市场已进入后补贴时代，平价上网项目驱动了海外市场的持续增长。

2018年，全国光伏发电弃光电量54.9亿千瓦时，同比减少18.0亿千瓦时；弃光率3%，同比下降2.8个百分点，实现弃光电量和弃光率“双降”。弃光主要集中在新疆和甘肃，其中，新疆（不含兵团）弃光电量21.4亿千瓦时，弃光率16%，同比下降6个百分点；甘肃弃光电量10.3亿千瓦时，弃光率10%，同比下降10个百分点。

通威股份2018年报披露的我国光伏电站装机容量情况

在光伏发电方面，通威已建成以“渔光一体”为主的发电项目 52 个，装机并网规模 1.15GW， 2018 年实现发电 8.43 亿千瓦时，同比增长1.84倍。发电含税均价约为0.75元/千瓦时。毛利率61.48%，同比增加3.12个百分点。

太阳能光伏电站总规模约4.4GW，上网电量37.84亿千瓦时21.56%，同比增长21.56%，发电含税均价为0.97元/千瓦时，同比持平。毛利率63.86%，同比增加0.62个百分点。

林洋能源光伏电站总规模约1.5GW，电费收入13.30亿元，未披露发电量，故无法测算含税均价。毛利率70.35%，同比增加0.70个百分点。

总体来看，下游电站的开发主体十分多元化，暂不存在明显的寡头垄断情况。上市公司中，太阳能储备项目较多。从毛利率来看，光伏发电的利润空间还是很大的，特别是光伏发电平价上网之后。

总结

梳理完光伏行业的上、中、下游代表企业的年报之后，我们来看看行业利润在产业链上下游的分配情况。

我们以毛利率作为参考，因为它代表了企业对于上下游客户的议价能力。一般来说，销售毛利率越高的公司，在行业中的竞争优势越强。

光伏产业链各环节毛利率对比图

这么一看，盈利能力最强的是下游光伏电站，考虑到国家补贴的存在，以及补贴在大幅度退坡，其实际盈利能力需要进一步观察。

在剩下的几个环节，上游多晶硅料和中游的逆变器看起来就很不错了，毛利率都超过了30%。

这里面，特别需要提到通威股份，其坚持现款现货的销售模式，因而能够在行业整体补贴拖欠的大背景下，保持极低的应收账款。说实话，能坚持这样做，说明企业产品的品质和企业的管理能力，是十分有竞争力的。