本
文
摘
要
1. 全球金锑资源龙头
1.1 坐拥锑、金矿山资源，增储扩产赋予增长动能
坐拥锑、金矿山资源，纵向矿产采、选、冶产业链一体布局。
公司主要从事黄金及锑、钨等有色金属矿山的开采、选矿，金锑钨等有色金属的冶炼及加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务。
主要产品为标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、塑料阻燃母粒和仲钨酸铵，还有部分金精矿和含量锑直接对外销售。
公司的矿山类子公司主要位于湖南省的沅陵县、平江县、新邵县和安化县以及甘肃省，主力矿山为“沅陵沃溪金锑钨矿”、“平江黄金洞金矿”和“平江万古金矿”。截至 2021 年底，公司拥有黄金储量 144 吨、锑储量 29.3 万吨和钨储量 10 万吨。
背靠湖南黄金集团，国有控股实现良好发展。
公司实际控制人湖南省国资委通过持有湖南黄金集团 60.07%股份间接控制公司，湖南黄金集团持有公司 39.91%股份，为公司控股股东，其次香港中央结算公司持有 1.97%股份，株洲国投集团持有公司 1.55%的股份，个人股东林仁平持有公司 0.87%股份。
聚焦金锑资源开发，内部勘探+外部并购持续扩充资源。
公司前身为湖南省湘西金矿，2000年，公司改制成为湖南省省属国有控股大型企业——湖南辰州矿业有限责任公司，主营金锑钨产品；
2007年，公司在深交所挂牌上市（股票代码：002155）；
2009年，收购甘肃加鑫矿业有限公司 90%股权和兼并重组安化县渣滓溪锑矿；
2010-2011年逐步推进安化、常德锑品扩产工程；
2013-2015年，公司积极落实三年探矿规划，资源储量综合净增长 12%；
2015年，公司更名为湖南黄金股份有限公司；
2016年，增发募资 8 亿元用 于采选扩能和技术改造等工程；
2018年，公司氧化锑塑料母粒第一期生产线（1000t/年）正式投产，积极开展产业链延伸工作；
2020年，100t 黄金精炼深加工、加工贸易项目一期工程完工，基本实现连续稳定生产；
2021年，公司实际控制人变更为湖南省国资委，实现国资控股；
2022年2 月，公司旗下全资子公司黄金洞矿业收购曲溪矿区金矿普查探矿权。
公司2022年 8 月公告最新股权激励草案，股票来源为公司向授予对象定向发行公司 A 股普通股，计划授予限制性股权数量 864 万股，占总股本 0.7188%，其中首次授予 714 万股，授予对象共计 46 人，包括高管、中层管理及核心技术(业务)骨干。
限制性股票限售期分别为 24 个月、36 个月、48 个月，占比分别为 40%、30%、30%。
解除限售业绩考核指标需同时满足 ROE、净利润增长率及应收账款周转率指标，此外还需同时满足不低于对标企业 75%分位数或同行业平均水平，选取与公司主营业务及规模具有可比性的 15 家 A 股上市公司作为对标企业，包括银泰黄金、紫金矿业、华钰矿业、金钼股份等。
1.2 2022H1 业绩保持快速增长，费用率稳中有降
2022H1 业绩快速增长。
2021 年公司实现营收 198.5 亿元，同比增长 32.2%，归母净利润 3.6 亿元，同比增长 61.3%；22H1 营收 110.2 亿元，同比增长 27.5%，归母净利润 2.67 亿元，同比增长 47%。
2022H1 金锑行业景气度高涨，锑价持续保持历史高位，上半年公司自产黄金同比下降 6.5%至 2.46 吨；自产锑矿同比增长 10.06%至 1.1 万吨，受益行业高盈利，业绩快速增长。
黄金带动营收快速增长，锑钨产品毛利率改善。
黄金：2022H1 黄金实现营收 93.2 亿元，同比增长 20.06%，毛利率同比下降 1.64 个百分点至 3.89%，公司黄金产品中自产金矿占比较低，受上半年黄金价格上涨影响压缩毛利率。
锑品：2022H1 精锑营收同比增长 111.77%至 5.2 亿元，精锑毛利率同比下降 5.69 个百分点至 34.58%，2022H1 锑矿价格大幅上涨，公司精锑冶炼中部分向外部采购锑矿压缩毛利率；2022H1 含量锑及氧化锑营收分别同比增长 114.5%、81.77%至 2.2 亿元、6.6 亿元，毛利率较上年同期分别上升 11.67 个百分点、3.96 个百分点至 59.34%、21.9%，2022H1 锑价持续高位，公司原材料类锑产品受益明显。
2022H1 毛利率、净利率修复，费用率进一步下降。
2022H1 公司毛利率相较 2021 年上升 0.61 个百分点至 7.91%，净利率较 2021 年上升 0.59 个百分点至 2.42%，受益于 金锑价格持续高位，2022H1 公司毛利率、净利率均出现回升。
整体费用率稳中有降，受公司营业收入快速增长以及内部管理优化的影响，2022H1 公司管理费率用较 2021 年下降 0.1 个百分点至 3.05%，研发费用率较 2021 年下降 0.18 个百分点至 1.29%，销售费用率及财务费用相对稳定，分别为 0.1%、0.11%。
2. 锑：资源稀缺产量持续收缩，光伏需求快速增长
锑产业链资源、需求两端集中。
上游锑矿：2021 年全球锑矿产量为 10.9 万吨，其中中国锑矿产量为 6 万吨，占比 55%，占比最大；俄罗斯锑矿产量 2.5 万吨，占比 22.9%；塔吉克斯坦锑矿产量 1.3 万吨，占比 11.9%；澳大利亚锑矿产量 0.34 万吨，占比 3.1%。
中游冶炼加工：锑矿经过冶炼加工得到氧化锑、乙二醇锑、锑合金等产品，氧化锑又可继续加工为焦锑酸钠等。
下游应用：氧化锑主要与卤素阻燃剂配合应用于塑料、纺织物；铅锑合金主要应用于铅酸电池阳极板栅；焦锑酸钠主要应用于玻璃澄清剂；乙二醇锑是工业制备聚酯化合物的主要催化剂。
2.1 全球锑产量持续收缩，新增产量有限
根据 USGS 数据，全球锑资源主要集中在中国、俄罗斯、玻利维亚、吉尔吉斯斯坦、 *** 、澳大利亚及土耳其，资源占比分别为 24%、18%、16%、13%、7%、5%、5%。
产量方面，2021 年全球锑产量 10.9 万吨，其中中国锑产量为 6 万吨，占比 55%，其次为 俄罗斯、塔吉克斯坦、澳大利亚，产量分别为 2.5 万吨、1.3 万吨、0.34 万吨。吉尔吉斯斯 坦、 *** 锑资源相对丰富，受投资及基础设施建设影响，锑资源未能得到较好的开发。
全球锑矿产量收缩。
2015-2021 年全球锑产量由 14.1 万吨下降至 10.9 万吨，其中中国锑产量稳步向下降，俄罗斯贡献一定增量，其他国家保持相对稳定。
2009-2014 年中国实行锑矿开采总量指标控制，叠加环保政策趋严，2015-2021年中国锑产量逐年下降，由 11 万吨逐步下降至 6 万吨；海外方面，俄罗斯锑产量近年供需一定增量，由 2015 年 0.9 万吨增长至 2021 年 2.5 万吨，塔吉克斯坦锑产量 2020 年以来出现一定收缩，产量维持在 1.3 万吨左右，其他国家锑产量相对保持稳定。
未来中国锑产量保持稳定，海外贡献少量新增锑产能。
中国现有主要锑矿未公布扩产计划，未来产量将保持现有规模。
海外方面，华钰矿业间接持有塔吉克斯坦的康桥奇锑金 矿 50%股权，2022 年 Q2 投产，产能 1.6 万吨；英国远东锑业(FFA)旗下 Solonechenskoye 锑矿预计 2022 年年底投产，产能 6000 吨。
此外部分锑矿出现减产枯竭，近年玻利维亚奥鲁罗金锑矿、澳大利亚蓝规金锑矿、俄罗斯奥林匹亚金锑矿均出现不同程度减产。
2.2 光伏玻璃澄清剂拉动需求增长，传统领域相对稳定
锑的下游需求结构中，阻燃剂占比 55%，铅酸蓄电池占比 15%，聚酯催化剂占比 15%，玻璃陶瓷占比 10%。
阻燃剂：锑系阻燃剂包括三氧化二锑和五氧化三锑，是卤系阻燃剂不可缺少的协效剂，广泛用于塑料、橡胶、纺织、化纤。
铅酸蓄电池：锑铅合金硬度大、耐腐蚀，主要用于生产铅酸蓄电池板栅及导电零件。
聚酯催化剂：乙二醇锑主要用于聚酯生产缩聚反应，由于其能大大促进缩聚反应且对热降解反应的促进程度小，受到聚酯工业的青睐。
玻璃陶瓷：焦锑酸钠是一种优良的玻璃澄清剂和脱色剂，特别用于光伏玻璃、超白太阳能玻璃等高档玻璃生产行业。
阻燃剂市场需求总量稳定增长，锑系阻燃剂占比有望维持。
锑系阻燃剂主要应用于塑料及纺织物阻燃。
需求总量角度：全球合成纤维产量及塑料产量稳定增长趋势不变，2016-2020 年全球合成纤维产量由 7120 万吨增长至 8090 万吨，CAGR 为 3.24%，2016-2020 年全球塑料产量由 3.35 亿吨增长至 3.67 亿吨，CAGR 为 2.31%。
需求结构角度：锑系阻燃剂本身阻燃效果不明显，对其他阻燃剂存在增效作用，以 ABS 树脂卤素阻燃剂为例，实现相同阻燃效果下，纯卤素阻燃剂用量为 23 个单位，组合阻燃剂氧化锑、卤素阻燃剂用量分别为 5、7 个单位；此外阻燃剂含量过高会影响纺织物阻燃耐久性及塑料制品的刚性，因此锑系阻燃剂需求在阻燃剂市场占比有望维持。
铅酸蓄电池、聚酯催化剂锑需求稳定增长。
铅锑合金耐腐蚀性，主要用于铅酸蓄电池阳极板栅合金，铅酸电池高安全性、使用温度宽、低成本，在启动电池、电动自行车领域仍具备较高应用价值，2016-2020 年中国铅酸电池产量由 20553 万 KVAh 上升至 22736 万 KVAh，CAGR 为 2.56%；乙二醇锑是聚酯工业制备的主要催化剂，占比超过 90%，2016-2020 年中国聚酯产量由 518.5 万吨上升至 952.2 万吨，CAGR 为 16.4%，聚酯下游主要以涤纶、食品包装瓶、聚酯薄膜为主，需求稳定增长。
光伏玻璃澄清剂锑需求快速增长，根据测算 2022-2024 年全球光伏玻璃澄清剂锑需求为 1.95/2.59/3.33 万吨，CAGR 为 34.3%。
光伏玻璃透光率直接影响光伏组件发电效率，玻璃澄清剂焦锑酸钠是光伏玻璃必要原材料，添加比例大约为光伏玻璃混合料质量 0.2%~0.4%。
假设 2022-2024 年全球光伏装机量分别为 250GW/330GW/420GW，另一方面考虑超薄光伏玻璃技术进步，双玻组件发电效率优势推动渗透率快速提升，同时 2mm 玻璃占比提升。
我们预计 2022-2024 年全球光伏玻璃用量将达到 1500.8/1997.4/2561.1 万吨，假设光伏玻璃混合料焦锑酸钠添加比例为 0.25%，测算得到 2022-2024 年全球光伏玻璃澄清剂需求为 1.95/2.59/3.33 万吨，CAGR 为 34.3%。
2022-2024 全球锑需求分别为 11.66/12.35/13.14 万吨，光伏玻璃澄清剂成为全球锑需求主要增长点。
分领域看，阻燃剂配方具备一定弹性，随着锑需求缺口扩大价格上升，对阻燃剂用锑会有一定挤出，另一方面阻燃剂市场需求总量稳步上升且锑系阻燃剂地位仍不可替代，随着锑价上升阻燃剂市场锑需求量可能出现小幅下降；当前铅酸电池阳极板栅合金多采用低锑工艺，锑成本占比较低且下降空间有限，铅酸电池锑需求增速预期与铅酸电池产量增速保持较高相关性；聚酯催化剂中乙二醇锑占比超过 90%，具备较优的应用价值，行业景气度较高，有望成为锑需求增长的次要驱动力；光伏玻璃是未来锑需求的主要增长点，根据测算 2022-2024 年全球光伏玻璃澄清剂需求为 1.95/2.59/3.33 万吨，CAGR 为 34.3%。
2.3 锑供需未来持续紧缺，下游成本占比低上涨空间可期
2022-2024 年全球锑供需平衡分别为-0.14 万吨/-0.04 万吨/-0.23 万吨，供需持续紧张。
供给端：全球主要锑矿供应国中国产量持续收缩，海外部分矿山减产，不完全统计近年海外受资源枯竭影响的产能合计超过 1.4 万吨，新增产能方面塔吉克斯坦康桥奇锑金矿及俄罗斯 Solonechenskoye 锑矿分别贡献 1.6 万吨、6000 吨新增产能；
需求端：光伏玻璃澄清剂需求拉动全球锑需求增长，聚酯催化剂有望构成锑需求增长第二动能，阻燃剂、铅酸蓄电池锑需求保持稳定。
2021 年以来全球锑供需转向供不应求，氧化锑价格持续上涨，根据百川盈孚数据，当前氧化锑单价为 6.85 万元/吨，接近历史最高水平，相比 5 年内最低价 3.2 万元/吨上涨 114.1%。
根据百川盈孚数据，2022 年 1-6 月公司 3.2mm 光伏玻璃单位成本为 21.6 元/平米，2022 年 1-6 月国内金属锑平均价格为 68881.7 元/吨，假设光伏玻璃混料中焦锑酸钠添加质量比为 0.25%，那么金属锑的质量占比为 0.148%，在其他条件不变情况下，测算得到金属价格由 8 万元/吨上升至 24 万元/吨，光伏玻璃成本由 21.73 元/平米上升至 23.63 元/平米。即金属锑价格每上涨 1 万元，光伏玻璃成本上涨 0.54%。
根据百川盈孚数据，当前光伏玻璃镀膜 3.2mm 单价为 27.5 元/平米，以光伏组件 1.92 元/W 价格计算，光伏玻璃成本占比约为 7%；2019 年有统计以来 3.2mm 光伏玻璃历史最高价达到 43 元/平米，终端产品对光伏玻璃价格具备较高容忍度。
溴系阻燃塑料成本优势支撑阻燃塑料市场主导地位。
长期以来溴/磷阻燃塑料成本差处 于 3000~7000 元/吨，当前成本差约 2000 元/吨，处于历史低位。
溴系阻燃塑料以 ABS 树脂为基材，多溴苯/三氧化二锑为阻燃剂，其中氧化锑能极大降低阻燃剂整体添加比例和阻燃性能，有利于塑料成型机械性能；磷系阻燃塑料受限于阻燃剂的相容性，基材选取聚碳酸酯(PC)或 PC/ABS 合金，阻燃剂为磷酸酯类化合物，磷系阻燃塑料主要优势在于更符合环保要求。
性价比优势长期支撑溴系阻燃塑料市场主导地位，相较于成熟的 ABS 树脂品种，聚碳酸酯(PC)成本下降仍然是一个长期过程，同时聚碳酸酯(PC)价格波动性相对更大，未来中短期内下游市场需求切换可能性低。
当前价格体系下，锑价上升至 12 万元/吨，溴/锑系阻燃塑料与磷系阻燃塑料成本持平。
根据 2022 年 9 月 6 日各原材料的价格，我们测算对比十溴二苯乙烷/三氧化二锑为阻燃剂 ABS 树脂和磷酸三脂(TCPP)为阻燃剂 PC/ABS 合金树脂的成本，当前锑价为 8 万元/吨，磷系阻燃塑料单吨成本比锑系阻燃塑料高 1400 元。
在其他原材料价格不变的情况下，假设锑价上升至12 万元/吨，磷系阻燃塑料和溴/锑系阻燃塑料成本持平。
事实上，TCPP/PC/ABS 阻燃塑料成本主要取决于聚碳酸酯(PC)价格，当前聚碳酸酯(PC)价格及行业毛利处于低位，未来进一步下探空间有限。若未来聚碳酸酯价格上行，溴/磷系阻燃塑料价差有望扩大，进一步增厚锑价上涨空间。
全球锑供需持续紧张，锑价具备极高弹性。
供需缺口决定金属锑价格方向，需求端决 定价格弹性。
光伏玻璃澄清剂无法绕开的元素，当前价格下锑金属在光伏玻璃成本中占比约为 4.3%，光伏玻璃在光伏组件终端成本中占比约为 7%，即锑金属在光伏组件终端成本中占比约为 0.31%；阻燃剂应用中，溴/锑阻燃体系仍然是当前最具性价比的阻燃剂选择；乙二醇锑仍然聚酯合成中占绝对主导地位的催化剂。刚需+成本占比极低，金属锑价格具备极高弹性。
3. 加息周期已到末端，2022Q4 金价迎来上涨
3.1 黄金框架：实际利率判断金价中长期走势
黄金具有金融、货币、商品三大属性，其定价逻辑基于这三大属性。在金融属性下，黄金价格主要受实际利率影响，黄金不能生息，具有保值作用。在货币属性下，价格受两大因素影响，一是与美元之间的替代性，二是作为货币的避险属性。
避险需求通常在战争、疫灾等大规模不可抗力情况下对金价有提振作用，但是现代社会发生长期大规模战争的可能性较低，因此避险需求导致的金价上涨行情通常较短。
俄乌战争 2022 年 2 月 24 日爆发，伦敦现货黄金价格由 1936.3 美元/盎司涨至 2039.1 美元/盎司，涨幅 5.31%，仅持续一周半。商品属性下黄金价格由供需关系决定，总体而言较为稳定，影响较小。
金融属性下，金价与实际利率负相关，相关系数最强，通常采用实际利率框架判断金价中长期走势。
黄金具有保值作用，实际利率是持有黄金的机会成本，在实际利率较低甚至为负时，储户将法定货币存入银行会得到低回报甚至负回报，人们更愿意持有黄金，金价将显著上涨，相反则金价下跌。历史上看黄金价格与实际利率是显著负相关关系，负相关关系仅在金价周期顶部或周期底部少数预期反转时短暂失效。（实际利率=名义利率-通胀率。通胀率与名义利率实际上指全球通胀率以及全球名义利率，但考虑到研究可量化性以及数据的高频率需求，实际利率通常采用美国十年期国债实际收益率代替，通胀率通常采用美国核心 CPI 月度同比代替，名义利率通常采用美国十年期国债收益率代替）。
货币属性下，金价与美元指数负相关。
美元指数的变化综合反映了美国国内经济基本面相对国外的变化。从货币角度看，美元指数走强通常代表美元升值，一方面黄金以美元计价，用外币买黄金相对价格变高，黄金需求量下降，则金价下跌；另一方面黄金和美元同时具有货币属性，当美元升值，黄金作为货币的地位下降，价格下跌。
从经济发展角度看，美元指数走强通常意味着美国经济相对其他经济体走强，经济走强情况下为防止经济过热名义利率通常为上升状态，而加息后通胀则有下降预期，由于实际利率=名义利率-通胀率，美元指数与实际利率同行为正相关关系，导致金价与美元指数呈现负相关关系。
3.2 实际利率：长期可能持续低位
目前位置通胀率是影响实际利率的主要矛盾，名义利率是次要矛盾。2022 年 6 月美国核心 CPI 同比+5.9%，CPI 同比+9.1%，目前通胀水平远高于美联储长期通胀率目标的 2%，2022 年 6 月欧盟 27 国核心 CPI 同比+4.6%，调和 CPI 同比+9.6%。
而名义利率方面，2022 年 7 月 26 日美国十年期国债收益率为 2.81%。目前通胀的波动率远高于名义利率，通胀成为影响实际利率的主要矛盾，名义利率是次要矛盾。
3.2.1 通胀率：能源危机推动全球滞胀
欧洲能源危机及俄乌战争导致大宗价格暴涨，上游工业品价格持续上涨进一步传导至居民消费端，导致通胀率持续走高。
俄乌战争加剧欧洲能源危机导致天然气价格暴涨，带动欧洲电费攀升，导致欧洲上游品种成本大幅上升，尤其电解铝、锌、工业硅等耗电量较大的品种，同时俄罗斯原油、铝、镍等各种品种被限制出口导致各品种价格大幅上涨，尤其布伦特原油价格 2022 年 7 月 26 日达到 104.4 美元/桶，全球大宗价格持续上涨，通胀率持续走高。3.2.2 美债出现长短收益率倒挂
2022 年 4 月 1 日开始美债出现长短利率倒挂，30 年期美债收益率接近或低于 5 年期美债，意味着投资者对长期经济预期并不乐观，在疫情、俄乌战争、能源危机等多重因素影响下未来全球经济下行压力较大，未来名义利率进一步上升空间及概率较低，美联储加息周期已到后半段。
美债长短收益率差缩窄至 0 附近后金价往往开始上涨周期，最近的 2006 年二季度以及 2018 年三季度美债长短收益率差缩窄到较低位置后金价都开启上升周期，背后逻辑是美债长短收益率差缩窄代表对未来长期经济更加悲观，金价主要是受未来利率预期影响，未来经济悲观意味着未来利率再次进入降息周期的概率加大，因此金价出现上涨。
美联储加息预期减弱，2023 年可能开启降息周期。
目前美联储的大幅加息已经阻碍了企业投资和住房需求，美联储对经济的判断出现转向，“近期支出和产出走弱”意味着经济增长的回落已经引发联储关注。
欧洲能源危机及俄乌冲突对通胀造成了额外的上行压力，上半年联储激进加息抗通胀，下半年将不得不降低衰退风险，接下来边际减弱的货币紧缩难以支撑美国的名义利率继续走高。
我们预测未来半年美联储可能进一步加息 90 个基点，2023 年上半年美联储可能开始降息，实际利率有望下行。
3.3 金价判断：预计 22Q4 金价有望开启上涨
实际利率与金价的相关系数最强，回顾历史 90%的时间实际利率框架对金价判断十分有效，且当下对黄金价格重要的影响因素（能源危机与俄乌战争、美联储加息进程）均会对实际利率产生直接影响。
由于投资者和消费者会对未来实际利率变化做出预判从而对是否购买黄金做出决策，因此黄金价格是反应未来实际利率变化的预期结果，从金价历史走势看，金价的走势领先于利率周期变化一段时间。
我们判断 2023 年上半年美联储可能开始降息，实际利率有望下行，则预计金价可能在 2022 年四季度开启上涨。
4. 背靠湖南省国资委，湖南黄金集团唯一上市平台
4.1 勘探增储+资产注入，持续整合优质资源
勘探增储扩充金锑资源，新旧矿山项目稳步推进。
当前公司将资源增储放在首要位置，积极开展老矿山深边部找矿三年(2021-2023)行动，围绕现有资源，公司持续推进”以矿找矿、探边扫盲”，2017-2021 年公司探矿增储支出由 3.1 亿元增长至 5.3 亿元，资源储量方面，金金属储量由 2017 年 126.7 吨增长至 144 吨，锑金属储量由 23.5 万吨增长至 29.3 万吨，钨金属储量由 10.1 万吨下降至 10 万吨。
项目进度方面，龙山金锑矿采矿许可证有效期延至 2023 年 6 月，当前甘肃加鑫 4 个探矿权完成矿产资源储量评审备案工作，全资子公司黄金洞矿业收购平江县曲溪矿区金矿普查探矿权议案落地。
产能建设聚焦金锑冶炼，注重环保推动工艺升级。
2020 年100t 黄金精练深加工项目(一期)完成，黄金产能产能由 50 吨/年增长至 80 吨/年，实现连续稳定生产。2021 年 2 月辰州锑业替代原火法冶炼矿浆电解新工艺制备精锑项目竣工投产，氧化锑产能从 3.2 万吨/年增长至 4 万吨/年，精锑冶炼产能从 3 万吨/年下降至 2.5 万吨/年。
2021 年公司黄金产量 47.5 吨，同比增长 31.1%，其中自产黄金 5.16 吨，同比增长 8.4%，资源自产率为 10.86%，相较 2020 年下降 2.27 个百分点，外购非标金业务周转快、风险可控以及充分利用公司在上海黄金交易所席位优势，提升产品市场占有率和公司金品牌影响力。
2021 年公司锑品产量 3.93 万吨，同比增长 12.4%，增量主要来自氧化锑、含量锑，其中氧化锑产量同比增长 24.1%，含量锑产量同比增长 25.7%。2021 年公司自产锑矿 1.76 万吨，锑矿自产率为 44.7%。
持续资产注入，打造湖南黄金集团优质上市平台。
公司 2006 年上市前为避免集团内部同业竞争，向母公司金鑫集团(原名)发行股份全资收购新龙矿业，并购时新龙矿业龙山矿区及线江冲矿区合计拥有金金属储量 2.7 吨、锑金属储量 3.9 万吨，龙山矿区至今是公司主力矿产区之一；
2015 年公司向湖南黄金集团发行股份+支付现金方式全资收购黄金洞矿业，并购时黄金洞矿业旗下资源黄金洞矿区、大万矿区及枨冲矿区合计拥有黄金资源储量 72 吨，并购后公司黄金资源储量增长超过一倍；
2021 年 7 月 1 日公司公告与控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由湖南黄金集团整合开发平江县万古矿区金矿资源，开发过程支出及风险由湖南黄金集团承担，公司保留项目开发成熟后的优先收购权。
5. 盈利预测及估值
5.1 关键假设及盈利预测
关键假设：
黄金：假设 2022-2024 年公司黄金产量为 68.47 吨/75.31 吨/82.84 吨，其中自产黄金产量分别为 5.16 吨/6.16 吨/7.66 吨。2022 年万古矿区资源开发招标完成，后续开发成熟后注入公司，2023-2025 年公司自产黄金产量迎来快速增长。
锑品：假设 2022-2024 年公司锑品单吨平均价格分别为 6.7 万元/7.83 万元/9.57 万元，全球锑矿资本开支长期低迷，未来新增产量有限，且资源非常稀缺；需求方面光伏玻璃澄清剂贡献主要增量，阻燃剂、催化剂需求难以替代且在下游成本占比极低，预期未来三年锑价中枢持续上移。
盈利预测：公司拥有国内优质金锑资源，锑矿产量国内前列，受益全球锑供需持续趋紧，未来锑价中枢有望持续上移，另一方面，中短期内全球实际利率有望持续下行，未来金价迎来支撑。
公司自产锑矿产量保持稳定，随着平江县万古矿区金矿资源整合开发进度推进，公司自产黄金产量有望迎来增长，预计 2022-2024 年公司实现营收 291.6 亿元/322.02 亿元/357.3 亿元，分别同比增长 46.9%/10.4%/11%，实现归母净利润 6.53 亿元/8.77 亿元/12.42亿元，分别同比增长 79.9%/34.2%/41.6%。
5.2 估值
公司主业聚焦金锑钨资源开采及冶炼加工，其中金锑资源储量、自产金锑矿产量均处于国内前列。随着万古矿区资源整合开发推进，公司未来自产黄金产量有望迎来增长，因此选取国内成长型黄金企业赤峰黄金作为可比公司；锑新增需求来源于光伏玻璃澄清剂，且在光伏玻璃中成本占比极低，未来锑行业与光伏玻璃行业盈利水平变化高度相关，因此选取国内光伏玻璃头部企业福莱特作为可比公司。
公司未来三年自产锑矿维持稳定，自产金矿有望增长；价格方面美联储加息周期位于后半段，实际利率有望下行，黄金价格得到支撑，另一方面受光伏玻璃需求拉动叠加锑资源稀缺导致的供给刚性，全球锑供需持续趋紧，锑价中枢有望持续上移。
预计 2022-2024 年公司实现归母净利润6.53 亿元/8.77 亿元/12.42 亿元，对应PE分别为24.7/18.4/13 倍，2022-2024 年可比公司行业一致预期平均 PE 分别为 29.5/20.7/16 倍，公司背靠湖南省国资委，旗下拥有全球稀缺优质金锑资源，专注金锑资源开发，锑产品中自产锑矿占比超过 40%，有望充分受益未来金锑行业盈利上行红利。
6. 风险提示
锑需求增长不及预期：当前全球锑需求 55%来自阻燃剂，锑系阻燃剂属于辅助增效阻燃剂，与其他阻燃剂混合使用能实现少量高效的协同效应，这意味着含锑阻燃剂配方具备调整空间，随着锑价高增会对阻燃剂用锑产生挤出效应，锑需求增长存在不及预期风险。
自产矿产量不及预期风险：公司主要盈利环节在自产金锑矿，若未来万古矿区金矿资源整合开发进度不及预期，产量增速未达到目标，或锑矿产量出现下滑，会对公司未来盈利造成影响。
弓中号：搜索老范说股
