本
文
摘
要
独立客观第三方研究，为您筛选优质上市公司
证券代码：002327 综合评级：A
一、主营业务 评分：70
1、业务分析：公司专注高端家用纺织品的生产与研发，产品主要包括床上四件套、被芯、枕芯等。旗下拥有“富安娜”（针对中高端消费群体）、“VERSAI维莎”（针对高端消费群体）、“馨而乐”（针对女性受众）、“酷智奇”（针对青少年）四个品牌。床上四件套和被芯两者合计销售占比接近80%，毛利率均超过50%。目前公司线上销售占比超过40%，自营和经销渠道销售占比均超过20%。由于床上用品标准化程度较高，有利于线上销售，预计线上销售占比还有进一步提升的可能，同时有利于行业集中度进一步提升。床上用品属于日常消费，周期性不明显，由于居民消费水平提升，消费频率有所提升。公司产品强调艺术性，拥有一部分忠实拥趸，当然也有消费者对公司的设计嗤之以鼻。对于产品设计这个问题就是见仁见智了，不过公司近几年的营收波动较大，净利润增长趋势并不明显；
2、行业竞争格局：目前我国床上用品企业数量较多，行业集中度较低。受疫情、原材料价格上涨以及环保等因素影响，加速了低端产能的淘汰，有利于具有品牌竞争力的企业提高市场份额。同时，受益于国内居民消费水平的提升、城市化进程以及对品牌的认知程度加深，拥有品牌及渠道优势的大企业获得了增长红利。公司的主要竞争对手有罗莱、水星、梦洁等，相较于竞争对手，公司产品定位高端，整体毛利率最高。由于床上用品的产品特点较为相似，所以各个厂家主要是在品牌和渠道商上展开角逐；
3、行业发展前景：近几年床上用品行业呈现较为稳定的增长，出现行业爆发式增长的可能性不高，更多的是行业集中度的提升。随着居民消费水平提升，行业的产品结构也偏向于中高端方向发展。这两年受疫情影响，线上直播带货兴起，为线上渠道带来了新的增长动力。此外，线上能够覆盖更多的下沉市场，能够弥补渠道覆盖的不足；
4、公司业绩增长逻辑：（1）宏观经济复苏；（2）行业集中度提升；（3）公司品牌及渠道的持续提升；
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：1994年；办公所在地：深圳
·业务占比：套件类39.66%（毛利率55.06%）、被芯类38.81%（毛利率52.4%）、其他类10.8%、枕芯类7.71%、家具类3.02%；
·产品及用途：主要为床上四件套、被芯、枕芯等；
·销售模式：电商渠道（42.88%）、加盟渠道（22.51%）、直营渠道（25.37%）；截止2021年上半年，线下门店一共1533家，加盟店1039家，直营店494家；
·上下游：上游采购棉花、羽绒、化纤、坯布、面料，下游应用至家居生活；
·主要客户：前五大客户占比35.56%；
·行业地位：国内床上用品行业前三；
·竞争对手：罗莱、水星、梦洁等；
·行业核心竞争力：1、品牌知名度；2、规模与成本优势；3、销售渠道；
·行业发展趋势：1、高端需求增长：疫情过后，越来越多的消费者开始关注睡眠质量，愿意为高品质的家居生活付费，更加注重产品的健康性、安全性、防护性；2、行业集中度提升：由于疫情及生产成本上升导致一部分小企业退出市场，龙头企业进一步获得市场份额，行业集中度由此提升；3、线上渠道比重提升：受益于疫情，直播带货兴起，带动了床上用品线上渠道的销售量；
·影响公司利润核心要素：1、宏观经济周期；2、行业集中度提升；3、爆款产品销量；4、原材料价格；
二、公司治理 评分：77
1、大股东持股及股权质押、高管激励：大股东林国芳为公司创始人，被称为“棉被大王”，持股比例为37.75%，公司第二大股东陈国红（持股比例14.72%）为其前妻；高管薪资主要集中在30-160万元之间，股权激励占比约5.36%，激励充足；
2、员工构成：以生产和销售人员为主，典型的生产及销售密集型企业；2020年，人均营收67万元，人均净利润12万元，在行业中属于较高水平；
3、机构持股：公司前十大流通股东包含5家公募基金、1家私募以及1家券商，受到主流资金的高度认可；
4、股东责任（融资与分红）：上市12年，累计融资10.92亿，累计分红19.22亿，十分优秀。
·大股东：持股比例为37.75%；股权质押率：5.31%
·管理层年龄：22-67岁，高管及员工持股：5.36%
·员工总数：4315人（-191）：技术206，生产1697，销售1772；本科学历以上：553；
·人均产出：2020年人均营收：67万元；人均净利润：12万元；
·融资分红：2009年上市，累计融资（11次）：10.92亿，累计分红：19.22亿；
三、财务分析 评分：70
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充足，应收账款和存货占营业收入比例合理，固定资产11.16亿和在建工程2.2亿，说明公司还在快速扩张当中；目前公司无有息负债；合同负债约0.38亿，负债率约为21.22%，整体资产结构健康；
2、利润表（重点科目）：2020年受疫情影响，营收同比仅增长3.06%，归属净利润同比增长1.89%，虽然增幅不大，但相较于2019年的负增长还是有所好转；2021年第三季度毛利下滑主要与公司提前开始促销有关，预计全年的毛利率与净利率变化不会太大；
3、重点财务指标分析：公司近几年净资产变化不大，ROE下滑主要与净利润下滑有关，2021年前三季度净利润较前两年有所好转，预计今年ROE有所回升；公司毛利率呈现逐年递增的趋势，说明公司高端化的策略比较坚定；净利润率长期维持在18%左右，今年下滑的原因与期权费用导致管理费用上涨有关；公司总资产周转率相对稳定，与同行相比较低，主要与公司的产品高端定位有很大关联；
·资产负债表（2021年Q3）：货币资金1.6，交易性金融资产8.73，应收账款1.08，预付款0.75，存货9.49，其他流动资产0.33；其他非流动金融资产3.84，固定资产11.16，在建工程2.2，无形资产1.05；应付账款3.83，合同负债0.38；股本8.28，未分利润24.75，净资产34.56，总资产43.87，负债率21.22%；会计师审计费用：90.5万元；
·利润表（2021年Q3）：营业收入19.89（+17.1%），营业成本8.93，销售费用5.39（+7.75%），管理费用1.22（+42.91%），研发费用0.38（-22.61%），财务费用0.05（+387.35%）；净利润3.17（+15.49%）
·核心指标（2018-2021年Q3）：净资产收益率：16.19%、14.17%、14.27%、9.02%；毛利率：49.82%、52%、53.90%、55.13%；净利润率：18.62%、18.17%、17.97%、15.95%；总资产周转率：0.68、0.6、0.63、0.45；
四、成长性及估值分析 评分：65
1、成长性：行业增长较为稳定，增长更多来自高端产品销量的提升。公司作为行业前三，在高端市场有很大的竞争优势，出现爆发性增长的可能性不高；
2、估值水平：根据床上用品行业的特点，赋予公司12-18倍估值；
·预测假设：营收增长：15%、10%、10%；净利润率：16%、16.5%、17%
·营收预测：2021E：33；2022E：36；2023E：40；
·净利预测：2021E：5.3；2022E：6；2023E：6.8；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
·市盈率：12-18倍
·三年后合理估值：80-120亿；当前合理估值：50-80亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：8-9.5元/股（未除权、除息）；
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：（1）行业发展稳定；（2）行业集中度提升；（3）作为头部企业增长确定性强；
2、核心竞争力：（1）设计与工艺优势；（2）销售渠道优势；（3）供应链优势；
3、风险提示：（1）宏观经济不景气；（2）人工及原材料成本上涨；（3）仿冒产品冲击；
·核心竞争力
1、设计与工艺优势
公司以设计创新为核心竞争力，公司的设计研发团队专注产品设计和工艺开发，每季商品都注入时尚原创设计。公司研发团队能够根据市场的需求，在设计与工艺上迅速做出调整。截止2021年上半年，公司拥有专利一共1226项；
2、销售渠道优势
公司的营销渠道主要分为直营、经销和电商，目前公司线下门店一共1533家，其中加盟店1039家，直营店494家。公司在各个一、二线城市及三、四线优质城市终端布局，不断优胜劣汰。同时，公司的电商渠道销售收入在2021年上半年占比42.88%，取得了不错的成绩；
3、供应链优势
在家纺家居行业精细化发展趋势下，公司持续推进供应链系统的优化。针对公司产品创新快、高端消费属性的特点，公司从胚布采购就采取自主研发和面料定制。在深圳、南充、惠州建有生产基地，在扬州、常熟、南充、惠东建立了物流基地，优化了生产成本，提升了物流效率；
·风险提示
1、宏观经济不景气
在疫情不断反复，中美竞争持续的状况下，全球经济形势还趋于减速趋势。家纺行业和宏观经济周期有较大的关联度，低迷的经济不利于行业的发展；
2、人工及原材料成本上涨
疫情以来，国内纺织行业原辅材料经历较大的涨幅，对行业造成了较大的冲击。同时，随着经济的发展，人力成本也在不断上涨，以上两方面因素都在影响公司的成本；
3、仿冒产品冲击
随着互联网发展，网上销售平台为制假售假者提供了便捷的渠道，公司产品由于具有较高的品牌价值，仿冒产品对公司的正常销售带来了一定的冲击和影响；
六、公司总评 （总分70.9）
公司是国内床上用品前三，经过近30年的发展，形成了一套比较鲜明的设计风格，旗下四个品牌覆盖了高端和中端，成年和青少年等不同消费群体。总的来说，公司的定位比较清晰，主打高端市场，毛利率超过50%，高出竞争对手不少。受疫情影响，整个行业去年的经营数据都不太好，今年普遍有所反转。从目前的数据来看，公司的业绩增长要稍逊于罗莱和水星。但是随着居民生活水平提升，追求更高品质的产品是必然趋势，受益于行业集中度提升，公司作为头部企业大概率会获得高于行业平均水平的成长。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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