（报告出品方/作者：天风证券 孙海洋 范张翔）

1. 戎美股份：单品牌、多品类的线上服饰零售品牌

1.1. 简约优雅、商务休闲，定位25-45岁都市女性

公司基于互联网平台，依托“戎美 RUMERE”品牌，公司经营服装的企划设计、供应链管理和销售业务，主要产品包括职业与休闲风格的女装及男装和配饰等，并在自身风格体系内，紧贴全球时尚潮流。

公司自创立以来，始终专注于服装的企划设计、供应链管理和销售业务，坚持“戎美RUMERE”单品牌多品类的运营模式，依托电子商务平台，凭借自主的企划设计能力、快速响应的产品供应链，在信息系统的支持下对顾客需求做出快速反应，并逐步形成品牌的护城河。

戎美股份发展历程可分为四个阶段：

1）品牌初创期：

2006年我国正处于电商发展逐渐成熟的阶段，温迪在淘宝开设女装淘宝店“戎美”，以卖日系女装外贸尾货为主，并在此期间积累了企划设计和线上服饰零售的经验，也积累了戎美的最初粉丝群体，和供应商建立了良好合作关系。

2）戎美有限创立：

2012年，随着戎美的品牌口碑在淘宝平台的逐步形成和业务规模的不断增长，温迪、郭健夫妇共同设立戎美有限，开始戎美品牌的公司化运营。

3）蓬勃发展期：

2015年，戎美在淘宝女装品类登顶，成交额突破了 1 亿人民币，成为淘宝女装第一品牌。

4）成功上市：2021年10月，公司于深交所上市。

1.2. 公司股权结构稳定，股权激励高管持股

公司股权结构稳定。公司董事长郭健、总经理兼董事温迪夫妻是公司实际控制人，二人出资相同，分别直接持股11.05%、通过戎美集团间接持股25.79%，共持股73.68%。

除此之外，2019年公司对高管实施股权激励，公司董事、董秘、副总经理、财务总监于清涛与董事、副总经理朱政军持股，目前分别直接持有公司1.23%、0.09%的股份。

1.3. 盈利能力持续提升，呈向淘宝店集中趋势

1.3.1. 营收稳步增长，季节性、区域性明显

营收稳步增长，21Q1-3达5.48亿元同增12.5%。2017-2021Q1-3，公司分别实现营业收入5.85、7.04（+20.5%）、6.94（-1.5%）、8.51（22.7%）、5.48（12.5%）亿元，整体呈稳步增长趋势，2019年较2018年略有减少，主要系当年春节较早，缩短线上服饰销售旺季时长，以及受到暖冬影响所致。

季节性明显，Q4受天气、节日、购物节影响营收突出。

公司营收分布具有明显的季节性，Q4营收占比近4年均在40%以上，主要由于：

1）秋冬季服装大部分面料更厚，单位售价普遍高于春夏季服装；

2）国庆、新年、春节等大型假期多集中于Q4，秋冬产品节日性消费集中释放；

3）公司产品完全通过电商平台销售，“双十一”“双十二”等电商购物节对公司营收促进作用明显。

产品结构相对稳定。

分品类看，公司产品结构较稳定，2017-2021H1除裤类占比自14.4%增长至18.2%以外，各品类占比基本保持平稳，其中，上衣的营收贡献较为突出，上衣主要包括针织衫、衬衫与T 恤，2017-2021H1营收分别为2.15/2.72/2.63/3.07亿元，占比均在36%以上。

其次外套、裤子占比也较多，三种品类合计共占21H1营收的78.1%。

消费者主要分布在华东、华北地区。

分地区看，公司在华东地区的销售占比最高，近几年占比均在50%左右，其次为华北、西南等地区，公司品牌定位中高端，主打都市白领女性，所以在高线城市分布较多、且物流更方便的地区销售占比更多。

淘宝店铺为核心。

分销售门店看，公司共拥有淘宝店“戎美高端女装”一家，天猫店“Rumere旗舰店”与“Rongmere 旗舰店”共两家，与一家微店。

公司最初在淘宝平台起家，影响力较强，品牌积累深厚，累积了稳定的客户群体，所以公司一直以淘宝店铺作为核心门店经营，而后来建立的天猫门店则作为商品展示位补充的辅助门店。

2017-2020年，公司淘宝店营收贡献均在94%以上，且呈向淘宝店集中的趋势。

1.3.2. 盈利能力持续提升，费控、营运能力良好

归母净利稳步增长，21Q1-3 达 1.14 亿元同增 34.8%。2017-2021Q1-3，公司分别实现归 母净利润 0.70、1.00（43.4%）、1.10（9.4%）、1.62（47.6%）、1.14（34.8%）亿元，随公司推出产品附加值增加、加价倍率提升而稳步增长，21Q1-3 盈利整体增速超过营收。

盈利能力持续提升，毛利率保持稳定增长。

2017-2020 年公司毛利率自 38.5%提升至 44.6%，增长快速，其中 2020 年略有减少，主要因为发货相关的仓储运输费用自销售费用转记至营业成本；21Q1-3 毛利率为 47.8%同增 2.7pct，期间公司持续提升高品质原材料的应用，优化产品设计，提高产品差异化，产品定价增长。

分品类看，各类毛利率相对比较接近，维持在公司整体毛利率相近的水平，变动趋势一致，其中，裤子、外套、裙子毛利率相对较高。

期间费率基本稳定，净利率保持增长。

2017-2020年，公司期间费率自20.8%减少至16.9%，其中销售费用为主要支出，占总营收比例均在10%以上，2020年减少较多主要系受新收入准则影响，发货相关仓储运输费用由销售费用计入营业成本，21Q1-3期间费率为19.7%（+1.0pct）略有增长，其中销售费用率12.8%（-0.2pct），管理费用率4.5%（+0.9pct），研发费用率1.8%（+0.3pct），财务费用率 0.6%（-0.1pct）。

由于毛利率呈增长态势、期间费率基本稳定，2017-2020年，公司净利率自12.0%持续增长至 19.0%，21Q1-3 净利率为 20.8% （+3.4pct）。

图 13：2017-2021Q1-3公司细分费用率

存货周转效率保持稳定，经营现金流充足。

2018 年期末公司存货为 2.37 亿元，较 2017 期末同比增长 42.55%，主要系公司根据销售情况调整库存水平所致；2018-2020 年期末，存货规模基本保持稳定；21Q3期末，公司存货规模为 3.43 亿元，存货水平较高，主要由于公司：

1）公司生产经营规模扩大，提前与部分供应商签订框架协议，进行原材料备货；

2）为应对 Q4 销售旺季，公司对部分商品进行了备货。

2017-2020 年，公司经营活动现金流保持增长，周转良好，21Q1-3现金流为负，主要由于公司出于以上原因对原材料、商品都进行了备货，现金支出有所增加。

由于公司目前全部销售渠道都为线上电商平台，消费者在平台上确认收货后，或在服装发出一定时间后系统自动确认收货后，公司即可确认，所以公司在销售过程中不产生应收账款。

人均创收水平较高。

相较线下服饰零售企业，公司雇佣较少的生产人员及终端门店销售人 员，公司将主要资源投入到企划设计、线上门店运营、供应链管理等核心环节，从而为终 端顾客创造更大的价值。

2. 以企划设计和供应链管理为核心竞争力，信息管理助凸显渠道优势

2.1. 打造柔性供应链体系，实现小订单，快反应的互联网新零售模式

公司以企划设计和供应链管理为核心竞争力，在信息管理系统的支持下，充分发挥自身渠道优势，坚持为消费者提供高品质、高性价比的产品。

公司产品企划采用项目制，以产品为单位形成产品小组， *** 各业务部门的员工，实现全业务流程信息的对称沟通。

公司企划设计以周为单位滚动推进，紧随当季流行趋势，在竞争日趋激烈的服装市场中，保持款式设计、面料材质和色彩图案搭配的时尚度和新颖度，形成独特品牌风格和品质特征。

公司在产品供应链的管理中，通过与上游供应商的长期合作，形成了以小批量、定制化及快速响应为特点的供应链体系。

同时，公司自主开发了契合自身业务模式特点的信息管理系统，实时获取终端消费者的反 馈，并传递至设计及供应链环节，形成了快速反应的产品开发与生产计划调整能力，及时满足顾客的产品需求，实现了产品供应精准、信息反馈及时、上新频率稳定的良性业务闭环。

公司供应链分部分委托加工、完全委托加工、自主生产三种模式：

1）部分委托加工模式：公司可控制原料品质，避免因原料产生的产品缺陷，并一定程度上控制产品成本，在市场竞争中形成差异化优势；

2）完全委托加工模式：订单周期较短，时间可控性更强，公司可提高商品流转速度，加速资金周转；

3）自主生产模式下：公司可合理分配淡旺季产能，同时也为企划定价、版式设计提供了重要的支持。

公司通过与上游供应商的长期合作，形成了以小批量、定制化及快速响应为特点的供应链体系，满足公司根据终端消费者反馈高频调整公司企划设计和生产计划的需求，从而实现了公司产品款式能够最大限度的贴近和满足顾客需求。

严选供应商，控制产品质量。

2017-2020 年，公司共有 431 款产品在不同外协供应商进行生产。

公司新款产品的首批订单多选择单一外协供应商进行生产，后续追加也倾向于选择完成首单的供应商。若供应商产能不足，或其首单的生产质量或交期未满足公司需求时，才会选择其他外协供应商生产追加订单。

线上订单系统与物流公司实时对接，最终实现快反。

公司在企划阶段即会对款式编号、款式基本信息、预计的技术研发和生产周期等信息进行确认与建档，方便后续设计修改与生产进度跟踪。

销售环节中，公司实现了线上订单系统与百世物流 WMS 系统、顺丰速运 OMS 系统的实时数据对接，第一时间响应新订单，进行货品分拣，并最终通过顺丰速运及时发出至终端消费者。

把控供应链管理，打通形成良性闭环。公司内部信息管理系统的打通，也保证了消费者对每款服装的购买数量、满意度等不同反应可以及时的数据化并反馈到公司，公司及时了解并满足消费者的需求，并据此做出迅速的调整，如追加订单或推出类似热销产品，形成业务的良性闭环。

依托自身销售渠道基于互联网构建的优势，公司对电商平台上各维度的交易数据和公司信息管理系统的实时订单信息进行分析，及时准确的获取消费者偏好、销售进度、顾客反馈等信息，充分发挥自身矩阵制产品小组的工作机制优势和强大的企划设计能力，针对消费者需求及时做出产品开发计划调整，完成新产品的企划与设计工作。

2.2. 擅长消费者信息投放，依托互联网提高影响力

随着电商平台流量推广方式日趋多样与公司业务规模增长，公司加大推广投入。

电商平台推广的作用体现在直接 *** 购买、教育潜在用户、加强品牌形象等方面，其部分推广效果具有延迟效应。

随着电商平台推广方式的日益多样化，公司新增淘金币、淘宝超级直播、极速推和品牌专区推广方式。

1）直通车：

直通车是阿里电商平台商家用于实现产品精准推广的、按点击付费的效果营销工具，其推广原理是根据产品设置的关键词进行排名展示，按点击进行扣费（Cost per Click）。

直通车为根据关键词质量分和关键词的出价综合确定宝贝的排名（排名=出价*质量分），其中质量分是衡量关键词与推广宝贝和推广用户搜索意向三者之间相关性的综合指标，计算纬度包括创意质量、相关性、买家体验。

按照排名高低相应的用户能够获取直通车资源位的展示资格，具体的扣费金额取决于点击次数以及单次扣费单价。

由于前期推广效果逐渐显现、全新推广工具的替代作用，公司逐渐减少直通车推广支出。

2018-20年，公司直通车推广费分别为 718.94 万、1099.38 万、362.82 万。

2018年由于前期推广效果逐渐显现，整体销售情况较好，故公司减少直接投放在直通车上的推广费用。

2019年中，阿里电商平台推出全新推广工具超级推荐，其对直通车和钻石展位有着一定的 替代作用，故公司逐步减少直通车推广支出。

2）钻石展位：

钻石展位是阿里电商平台的图片类广告位竞价投放平台，是为商家提供的一种营销工具，钻石展位依靠图片创意吸引买家点击而获取流量，按展示量进行收费。

钻石展位的具体结算方式可以分为“按点击付费的 CPC（Cost per Click）”投放模式和“按千次展现付费的 CPM（Cost Per Mille）”投放方式。

全新工具替代影响，公司减少钻石展位支出。2018 年度、2019 年度及 2020 年度，公司钻石展位推广费用分别为 1,033.59 万元、969.21 万元、420.27 万元。

2019 年，阿里电商平台推出全新推广工具超级推荐，其对直通车和钻石展位有着一定的替代作用，故公司减少了钻石展位的推广支出。

3）超级推荐：

阿里平台商家通过超级推荐在手机淘宝猜你喜欢等推荐场景中将产品展现给消费者，分为商品推广、图文推广、直播推广、活动推广。

超级推荐按照点击或者展示方式进行收费，其具体定价方式与传统的钻石展位基本一致。超级推广集集直通车+钻石展位部分优势，加大超级推荐支出。

超级推荐为淘宝 2019 年推出的推广营销方式，公司 2019 年及 2020 年超级推荐推广费支出为 1,331.35 万及 2009.23 万。

超级推荐由阿里电商平台于 2019 年推出，集成了直通车及钻石展位的部分优势，公司于 2019 年 5 月开始使用超级推荐推广方式，逐步加大超级推荐支出。

4）淘宝客佣金：

淘宝客推广是一种按成交计费的推广模式，淘宝客从淘宝客推广专区获取商品代码，任何买家经过推广（链接、个人网站，博客或者社区发的帖子）进入淘宝卖家店铺完成有效购买后，就可得到由卖家支付的佣金。

公司以5%的基准佣金比例针对不同产品进行上下浮动。

疫情时公司积极加强淘宝客佣金推广力度。

2018-20年公司淘宝客佣金的推广支出分别为1187.28万元、937.34万元、2905.95万。

2018-19年，公司偏重于钻石展位、超级推荐等有助于公司品牌展示的推广手段，减少了淘宝客佣金支出。

2020年受疫情影响，为促进用户购买，公司加强了淘宝客佣金的推广力度。

5）淘金币推广：

淘金币推广为淘宝 2019 年末新出的推广方式，淘金币推广为淘宝根据消费者的喜好、购买偏好在淘金币频道对其进行相关产品展示，实现商品推广的效果。

公司按商品被点击的次数支付费用给淘金币官方账户。

公司于 2020 年初开始使用淘金币推广，并逐步加大了淘金币推广支出。

公司 2020 年淘金 币推广支出为 697.34 万元。

6）超级直播：

超级直播是淘宝为淘宝主播和商家提供的用于提升直播观看量、吸引关注与互动的一项直播引流推广服务。

受新冠肺炎疫情的影响及直播潮流趋势的驱动，公司于 2020 年度开始每周进行淘宝直播， 并相应的购买了超级直播推广服务。

2020 年度，公司超级直播推广支出金额为 355.93 万元。

7）极速推：

极速推是淘宝 2020 年最新推出的一个专门为商品快速增加曝光的工具，根据预期的不同曝光效果，收取不同的费用，适合爆款或者是季节性的产品。

公司于 2020 年中开始使用极速推推广方式，发生的推广费支出为 273.93 万元。

8）品牌专区：

品牌专区广告服务是一种品牌型营销产品，通过购买淘宝的关键词词包，在淘宝 PC 端或移动端搜索关键词时，会将搜索结果显示在搜索页首部位置，该资源位为品牌方独享。品牌专区根据广告信息发布时间为计费依据(CPT)，并根据购买词包类型、一次性购买时长（按季度）确定返点政策。

公司于 2020 年度新增了品牌专区的推广方式，发生的推广费支出为 256.61 万元。

平台服务费，是指在电商平台上销售商品时需支付给平台的费用。

公司的销售渠道包括淘宝店、天猫店和微店，其中，天猫店需支付平台服务费，天猫平台以“软件服务费”的名义向公司收取；淘宝店和微店无需支付平台服务费。

公司将平台服务费记录在“销售费用-推广费”。

2.3. 匠心经营店铺多年，口碑积累优势明显

公司在淘宝店铺上具备信用度、粉丝数量及客户口碑等多方面的显著优势。

公司主要店铺“戎美高端女装”已累计获得超过 500 万次的买家好评，截至目前，在产品相符、服务态度和物流服务三个维度的店铺评分均接近满分，粉丝数量超过 500 万，门店好评率超过 99.9%。

增加推广投入，留存老客吸引新客。

2020 年基于公司深耕电商行业多年积累的经验和人才，公司在超级推荐、钻展、直通车、淘宝客等传统平台推广活动的基础上，开展了定期的淘宝直播活动，拓展了获客渠道，吸引了更多客户购买公司产品，同年，公司店铺访客数达 1.32 亿人；主要店铺客户数量达 52.83 万人，同比增长 11.38%，新增客户数量达 23.26 万 人，同比增长 34.34%；公司购买次数大于 5 次的客户数量超过 9 万人。

公司通过多种途径提升企划设计能力：

1）参与国内外各类高端纺织服装展会，积极获取国内外服装行业第一手信息，分析融合前沿时尚趋势与流行元素；

2）进行国内市场调研，对市场上流行面辅料、行业参与者动向、消费者喜好与流行趋势进行定性调研与分析；

3）对全球流行款式、色彩、细分品类的流行度、销售状况、电子商务平台上各维度的交易数据进行分析，及时准确的获取消费者偏好和客户反馈等信息。

滚动开发及时调整企划设计，高效利用资源。

公司按年度制定公司服装品牌的年度开发计划，分解成 52 周滚动开发计划，并以产品小组为单位，对设计要素、款式风格、上市时段、面辅料、成本与售价等要素进行确认和调整。

产品开售后，公司依靠自身信息管理系统及时获取反馈，追加订单并同时调整企划设计相关资源，设计更多同素材、同系列款式，公司只需对过往已完成设计的、具备类似特征的款式进行修改或重新排列组合，实现企划设计资源的高效利用。

3. 服装电商行业处于高速发展期，网络零售规模持续扩大

3.1. 电商重构传统分销渠道，供应链变革是长期驱动力

2020年全年社会消费品零售总额391981亿元，同比减少3.9%。限额以上服装鞋帽、针、 纺织品类商品零售类累计12,365亿元，同比减少6.6%。

作为业内知名线上服饰品牌零售公司，所属电商概念，行业驱动因素具体看来：

（1）我国经济的持续增长与居民可支配收入的不断增加服装行业作为与国家经济和居民消费水平关系密切的消费行业，近年来，我国经济的稳步增长为其发展提供了有力的支撑和保障。

2013-2020年，我国国内生产总值从59.3万亿元提升至101.60万亿元，社会消费品零售总额从24.3万亿元增加至39.20万亿元。

我国整体经济的稳步发展为服装行业的持续健康发展提供了坚实的基础。

图 20：2013-2020 年我国社会消费品零售总额及 GDP 情况

伴随着我国经济的发展，居民可支配收入和消费支出也不断增加。

2013-2020年我国居民人均可支配收入从18,311元增加至32,189元，居民人均消费支出从13,220元增加至21,210元，分别保持8.4%和7.0%的复合增长率。

我国居民收入和居民消费水平的增长成为服装消费市场的重要增长驱动力。

（2）产业政策支持行业建设，鼓励自主品牌发展

随着线上零售行业的不断发展，国家出台了一系列促进行业发展的产业政策，如《关于加快电子商务发展的若干意见》、《2006-2020年国家信息化发展战略》、《商务部关于促进电 子商务规范发展的意见》、《电子商务“十三五”发展规划》、《关于推动实体零售创新转型 的意见》、《国务院办公厅关于深入实施“互联网+流通”行动计划的意见》等，对于推动线上零售品牌的发展有着较大的促进作用。

同时，服装行业作为我国的传统优势产业和关乎民生的重要产业，一直以来受到国家政策的大力支持。近年来，国家相继出台《中国服装制造2020推进计划》、《中国服装行业“十三五”发展纲要》等服装行业的相关的重大政策及文件，以支持服装行业发展。在国家出台的产业政策中，提出的推进品牌建设，扩大中高端服装产品供给等对于服装行业的发展和自主品牌的建设有着重要的推动和指导作用。

（3）成熟完整服装产业链支持

自改革开放以来，服装行业就成为我国经济的重要驱动力之一，形成了从纱线生产、面辅料制造，到成衣制作等一系列成熟的服装生产产业链，并在我国沿海地区如江苏、浙江、广东等地形成一批成熟的产业集群，聚集大量具备丰富经验的纱线生产、面辅料制造及成衣制作工厂，为下游的服装零售商提供了强有力的供应链资源，使得其能够将自身资源投入到品牌运营和渠道管理中。

（4）互联网经济的不断发展使得网购成为趋势

近些年，我国网络零售市场规模持续扩大。据国家统计局，2020 年全国网上零售额突破 11 万亿元，同比增长 10.63%，其中实物商品网上零售额 9.8 万亿元，同比增长 14.8%，增速比社会消费品零售总额高 19.7pct，占社会消费品零售总额的比重为 24.9%，比上年同期提高 4.2pct。

随着我国互联网不断发展和消费者购物习惯的改变，网络购物在我国零售业中所占比重不断增加。

无时间空间限制、渠道成本较低的优势使得以线上为主要销售渠道的零售企业拥有着更加广阔的发展空间。

我国网民规模和互联网普及率持续增长。

近年来，随着我国信息化建设迅速发展，网络技术不断升级换代，全民互联成为现实。

据中国互联网络信息中心（CNNIC），截至2020年底，我国网民数量已达9.89亿，较2014 年底增长3.40亿，复合增长率为7.27%，在已经达到较高基数情况下仍然保持较高增长速度。

在互联网用户基数规模支撑下，我国参与网络购物用户数不断攀升，已经形成大规模消费者群体。

据CNNIC，截至2020年底，我国参与网络购物的用户数量已达7.82亿，较2014年提升4.21 亿，近六年保持着13.75%的复合增长率。

图 24：我国网购用户规模及渗透率

网络购物已成为核心零售渠道之一。

在我国互联网基础设施建设不断完善和网络购物用户规模不断扩大基础上，随着经济迅速发展，我国电子商务市场迎来高速增长。

经过多年发展，电子商务行业日趋成熟，目前已进入全面发展阶段。

随着相关部门多项电子商务支持政策的出台、物流以及在线支付等配套产业的迅速发展、电子商务平台的快速普及，线上零售企业不断涌现并飞速发展。

以服饰为代表的传统行业也纷纷涉足线上零售模式，业务规模持续提升，运营日趋规范。

据国家统计局电子商务交易平台，2019 年中国电子商务市场交易规模达到 36.8 万亿元，同比增长 16.3%，2013-2019 年 CAGR 达到 23.44%。

电子商务的快速发展在零售端不断驱动消费习惯的解构与重建，用户网络购物的新消费习惯也已逐步形成。

同时，2020 年中国网络零售市场交易规模为 11.76 万亿元，同比增长 10.63%，2013-2020 年 CAGR 为 30.14%。

我国电商市场在近些年市场规模不断扩大基础上，仍保持着较高增长水平。

电子商务行业经过近二十年发展，在居民消费水平不断提高的推动和互联网基础设施不断更新换代的支持下，迎来迅猛发展，已经成为我国社会经济发展加速器。

以网络购物为典型代表的电商模式对消费者和企业都产生较大影响。

对于消费者来说，相较于传统销售渠道，电商模式一方面能够突破时间和空间限制，为消费者提供更加便捷的购买体验；另一方面，电商模式扩大消费者可选择的消费品类范围，便于消费者挑选出更符合自身需求的产品。

对于企业来说，电商模式一方面能够减少商品流通环节，有效帮助企业降低中间流通成本； 另一方面，电商模式通过互联网和信息技术实现消费者行为的数据化和可视化，从而帮助企业更好地通过对消费者行为、数据的分析来满足消费者需求。

服装零售市场存在着需求复杂、款式多变、品牌众多等特点，催生了不同的细分市场。

消费者对服装的要求已经不仅仅局限于防寒保暖的功能性，同时更加注重品质，强调品位， 将服装从御寒工具升级为个人意识在现实的投射，并要求其能够适应不同的工作和生活场 合，使得服装行业向品牌化专业化的方向不断发展。

目前，我国服装品牌数量众多，行业集中度较低，竞争十分激烈。

据Euromonitor，2019年我国女装行业前十大品牌市场份额为8.4%，男装行业前十大品牌市场份额为18.9%，相较海外成熟市场，我国服装零售市场集中度较低。

3.2. 线上服装零售成为万亿级市场，未来增速可观

近年来，随着互联网经济的发展，与服装线下销售相比，网络购物打破了时间和地域的限 制，并以品类繁多、价格亲民等鲜明特色逐渐成为主流消费方式之一。

近年来，我国线上服装零售市场规模保持较快的增长速度。

据艾媒咨询，2018年，我国线上服装零售市场规模已达 8,205.4 亿元，同比增长 22.0%，预计 2019 年将突破一万亿元大关。

目前，线上服装零售市场的主要参与者可分为向线上渠道扩张的传统线下品牌和于电商市场孕育的互联网品牌两类。

与以线下销售渠道为主的传统服装企业相比，伴随着互联网成长的线上服装零售企业凭借其独特的优势，在近些年迅速发展，已成为服装这个传统产业里不可忽视的一股新力量。

从顾客体验的角度，传统线下服装企业新款推出频率较低，往往为少批次大批量的推出新 款，既无法满足消费者对于服装新鲜感和对时尚的追求，也难以及时根据消费者对不同风格及面料等服装要素的反应对未来产品做出及时的调整。

与之相对的是，线上服装零售企业可以保证一周多次的高上新频率，及时满足消费者的需求，并同时培养消费者通过线上门店消费的行为习惯，增强消费者粘性。

高度发展的线上支付、快递物流等作为线上服装交易基础设施的一部分，也为顾客的试穿、购买和退换货等行为提供了便利。

从信息反馈的角度，线上服装零售企业实时掌握销售信息，也保证消费者对每款服装的浏览频次、购买数量、满意度等不同反应可以及时的数据化并反馈到企业，企业据此做出迅速的调整，如追加订单或推出类似热销产品，及时了解并满足消费者需求。

相对而言，线下服装企业订货会模式和多层级经销商销售渠道体系，对于企业信息获取的及时性和准确性产生较大障碍，使得供应链反应较慢，难以充分满足消费者需求。

从渠道成本的角度，线下销售模式由于其终端售价需充分覆盖门店租金成本和经销商或直营门店运营成本等，推高终端销售价格。

与之相对的是，线上服饰零售企业多采用垂直化的销售模式，往往为企业和消费者直接沟通，免去中间环节，大幅降低商品流通成本和信息沟通成本。从而消费者可以以更低的价格购买同质商品，甚至质量更优的同类产品。

从营业时间的角度，线上服装零售企业的线上门店真正实现 7×24 小时全年无休在线，延长了营业时间，并且不受恶劣天气等自然条件变化影响，向消费者提供了不受时间、空间限制的购物便捷性，使得顾客拥有更加便利和多样化的购物选择，实现随时随地的购物，营造更加便捷的购物环境并增强了客户粘性。

公司采取外协生产为主、自主生产为辅的生产模式。

该生产模式保证公司将主要资源投入到企划设计、线上门店运营、供应链管理等核心环节，从而为终端顾客创造更大的价值。

在现代制造服务业基地建成并直至实现完全达产时，公司自主生产比例将有所上升，但公司以外协生产为主、自主生产为辅的生产模式在未来将不会发生实质性变化。

现代制造服务业基地完全达产后，未来随着公司业务不断增长，公司外协生产比例预计将有所回升。

行业特有的经营模式如下：

（1）外协加工为主，自主生产为辅的生产模式

完整的服装产业链包括企划设计、成衣制作、品牌运营、销售渠道管理，最终达到终端的个体消费者。

目前，由于我国已存在成熟的服装生产产业链，并在我国沿海地区如江苏、浙江、广东等地形成一系列成熟的产业集群，聚集大量具备丰富经验的纱线生产、面辅料制造及成衣制作工厂，为下游服装零售商提供强有力的供应链资源。

因此，目前品牌服装零售企业多采取外协生产为主，自主生产为辅的生产模式。我国成熟的服装生产产业链及企业内部严格的供应商管理制度，在一定程度上保证了服装外协生产的可靠性。

外协加工为主的生产模式使得服装零售企业可以以轻资产模式运营，并将优势资源投入到企划设计、品牌运营、销售渠道管理等高附加值的环节，以获得更大的盈利空间。

（2）销售渠道

从销售渠道角度，服装企业可分为以线上销售为主的线上服饰零售企业和以线下自营或加盟门店销售为主的传统服装企业。

线上销售模式存在销售成本低、打破消费者时间空间限制的特点，因此，越来越多的传统服装企业正开拓其线上销售渠道。

在服装电子商务行业中，以参与者的属性进行划分，可分为以下几类销售模式。

此外，行业还具有周期性、区域性和季节性特征：

（1）周期性

服装行业的周期性主要体现在经济周期及流行文化周期方面。

随着消费者自身消费能力的增长，其对于服装的个性化、差异化的购买需求使得服装具备一定可选消费品的属性，因此服装零售行业与社会经济周期具备一定的联系。

在经济上行周期，居民可支配收入的不断增加，对服装消费产生积极影响，而在经济下行周期，居民可支配收入增长的停滞则对服装消费具有一定的抑制作用。

互联网的发展提高了信息传播的速度并扩大了信息传播的范围。

在全球范围内，一个流行风潮可以更快吸引公众注意并引领潮流，促成一个时尚品牌、品类、款式、风格甚至色彩的流行，从而影响服装产业的流行周期。

（2）区域性

我国幅员辽阔，不同地区有着不同的经济水平、气候条件和文化传统，这些因素都对服装消费有一定影响。在我国的经济发展格局中，沿海地区和一二线区域中心城市经济发展较快，居民收入水平相对较高、消费力较强，为相对较为成熟的服装零售市场。

同时，目前互联网已经深入渗透到消费者生活、娱乐和消费的各个方面。在年轻人口净流入的地区，如一二线城市和区域中心城市，网络购物消费习惯的渗透尤为明显。

据艾瑞咨询，2018 年我国一线及二线城市网购渗透率达到 61.4%，远高于三线及以下城市的 36.8%。

因此，线上服饰零售企业的消费者集中于经济发达地区的聚集效应较为明显。

（3）季节性

在我国消费零售行业普遍存在秋冬季消费额高于春夏季的情形，主要由于重要的节假日，比如中秋、国庆、元旦和春节等消费热点时段都集中在秋冬季。

同时，对于服装行业来说，基于面料材质、厚薄长短等因素，秋冬季服装成本及单价往往高于春夏季服装，加之旺季服装购买数量因素叠加，秋冬季服饰零售额在全年占比较高。

此外，由于“双十一”、“双十二”等电商购物节对于线上服饰零售有着比传统渠道零售服装企业更加积极的影响，每年的四季度通常为线上服饰零售企业的销售旺季。

3.3. 分化需求带动高速增长，服装企划设计是新机会点

在移动互联网时代，消费者的时间更加碎片化、兴趣点更加多元化，催生许多新兴 APP 及 平台等流量入口。

电商领域强变现能力吸引新兴 APP 及平台等流量入口，其对于各细分领域的头部电商商家有着较强的合作需求，包含公司在内的线上零售企业要把握并适应未来新型销售模式、销售平台的出现以及互联网技术演变，具体看来需紧跟以下行业趋势：

（1）不断分化的需求催生出细分市场的增长

城市化进程的发展带来了商业的繁荣，催生了新的职业和社会角色，社会职业化使消费需求更加多元。

此外，随着流媒体、自媒体迅速发展带来的丰富时尚资讯，以及消费者自身消费能力增长和自我意识的强化，消费者对于服装的个性化、差异化需求也日益显现。

消费者对于消费市场的感知和审美能力正在不断提高，这就意味着越来越多的消费者开始有 更加明确的喜好和更加独特的诉求。

这样不断分化的需求将会催生出越来越多的细分市场，对品牌零售商而言，充分把握上述市场机会将促进品牌的长远发展。

（2）企划设计能力是决定品牌内涵的核心要素

流行文化的冲击，使消费者对于衣着时尚有了更加敏锐的嗅觉和关注，会对服饰的辨识度与款式新颖程度提出较高要求，并根据时下流行趋势、不同生活场景选择不同风格、类型和材质的服饰，这使得服装企业的企划与设计能力成为决定其品牌发展前景的核心要素。

由于出色的企划设计能力带来优质品牌形象将带来更多的品牌溢价，成功的品牌纷纷增加企划设计投入，以提高自主创新和企划设计能力。

企划设计水平已成为影响销售的关键因素，直接决定品牌竞争力。

（3）线上零售模式引领服装市场新趋势

互联网经济对消费零售行业的迅速渗透和阿里巴巴等电商平台的平稳快速发展，已经培养了消费者通过线上门店购买服装的行为习惯。

据艾媒咨询，2018年我国服装电商市场规模已达8,205.4亿元，2019年预计服装电商市场规模达10,133.7亿元。2015-2019年CAGR达到23.85%。

从信息技术和商业零售未来发展来看，网络购物所带来的基于大数据和需求导向的突破实体空间和时间限制的新零售模式变革是大势所趋。

以往以线下为主要销售渠道的服装品牌开始更加关注利用网络购物平台丰富自身销售渠道。另一方面，自创立之初便立足于线上销售的服装品牌经过多年深耕，也已在线上销售市场上积累了丰富的经营技术、大量的忠实顾客和特定的品牌形象。

线上门店引领的新的零售模式，正在成为服装零售行业发展的主要驱动力。

（4）市场集中度较低，细分市场龙头有望获得更多市场份额

随着消费者更加注重服装的时尚化和个性化，服装零售行业品牌数量较多，与海外成熟市场相比，企业规模相对较小，市场集中度较低。

据Euromonitor，2019年，以女装行业为例，我国前十大女装企业品牌市场份额为8.4%，美国、日本在2019年其女装业前十大品牌市场份额分别为19.1%、35.6%，与海外成熟市场相比，市场集中度存在较大提升空间。

随着人们生活水平提高和消费意识不断增强，消费者对品牌认知度逐渐提高，越来越多的服装企业开始重视品牌建设和新的零售模式，我国服装市场品牌集中度有望进一步提高。

特别是随着互联网经济和快递物流行业的飞速发展，消费者和商家之间的信息不对称现象日渐消弭，在线上服饰零售细分领域拥有领先优势的商家将获得更高的曝光度和消费者的认可，其市场地位有望进一步提升。

公司与上下 *** 业之间的关系及其影响体现在：

公司所处行业其上游主要为原材料生产及服装生产加工行业。服装品质主要取决于面料、款式、版型和工艺，上游企业产品质量和加工能力直接决定服装品质，从而影响终端顾客消费满意度。

作为我国优势产业，服装生产行业已经形成一系列成熟的产业链，并在我国沿海地区如江苏、浙江、广东等地聚集一批成熟的产业集群，整体供给较为稳定。

随着纺织技术和工艺水平的提高，我国原材料生产能力，产品质量和创新能力逐步提高，为品牌零售商的设计和企划提供更多便于应用的素材；同时，在服装线上零售的蓬勃发展影响下，越来越多的服装加工厂开始适应小批量、多批次的生产方式，这也为线上服饰零售企业提供了供应链管理的便利。

公司下游客户为具有线上消费习惯的终端消费者。

随着互联网经济对人们生活的不断渗透，近年来我国线上零售额增长率远高于社会零售额增长率，消费者购买商品的渠道正在发生重大变化。

终端消费者的需求受个人可支配收入、流行趋势、受教育水平、消费习惯等多方面因素影响，呈现多样化、分散化的特征。

同时，由于个人消费理念和生活品位的一惯性，终端消费者对于特定品类和品牌具有忠诚度。

人民群众对美好生活的向往从未停止，对更优品质商品的追求也不会止步，消费升级的“棘轮效应”使得专注高品质服饰的线上零售企业有着广阔的发展空间。

4. 募投项目

公司本次上市拟募集资金6.01亿元，实际募集18.90亿元，将用于现代制造服务业基地项 目、设计研发中心建设项目、信息化建设项目、展示中心建设项目的建设。

1）现代制造服务业基地项目

提高供给弹性与产品质量，保证公司小单快返。募投资金约4.15亿元将用于建设集服装企划与设计、生产与制造、仓储与物流等环节为一体的生产基地，其中包括智能制造车间、智能配送区等智能化设施，预计达产后将新增每年120万件的产能，提高公司的供给弹性与产品质量，保证公司小单快反的优势。

现代制造服务特基地项目的建设有助于：

①完善弹性生产能力，提升供应链快速反应能力：

本次项目拟通过适度提升公司自主生产能力，提高生产、仓储、物流等重要环节的运营效率，有效缩短产品从前端设计到终端销售周期，提高公司的供给弹性。

②提升仓储物流智能化水平，提升公司运营效率：

本次项目通过在现代制造服务业基地内建立智能化仓储体系，保证货物仓库管理各个环节信息数据化的速度和准确性，确保公司及时准确地掌握库存数据，合理控制产品库存，同时实现产品企划设计、采购生产、产品质量跟踪等环节的可追溯。

③打造现代制造服务业基地，提高公司综合竞争能力：

项目的顺利实施有利于公司提升综合配套服务能力，在产量、质量及设计上满足市场的个性化、多样化需求，拓展客户范围，提高公司整体竞争能力，为公司长期稳定的可持续发展提供保障。

2）设计研发中心建设项目

突破设计人员及设计产能瓶颈的限制，提升设计研发创新能力。

公司拟投资4,308.20万元用于新建设计研发中心。

公司拟将设计研发中心建成集产品企划、设计研发等多功能为一体的创新基地，综合提高公司在产品设计研发方面的竞争优势。

项目的实施也是公司顺应服装行业时尚化、个性化、多元化的消费升级趋势，通过扩充软硬件设施及团队规模，突破设计人员及设计产能瓶颈的限制，提升设计研发创新能力。

设计研发中心建设项目的建设有助于：

①顺应服装产业升级趋势、匹配日益提升的消费需求：

设计研发中心建设项目的实施是公司基于服装产业整体升级的背景，提高设计研发能力以满足穿着消费时尚化、个性化、多元化的消费升级，匹配日益扩大的市场需求，实现公司业务规模增长的重要举措。

②提高公司设计研发能力，提升市场竞争力：

在充分整合公司现有设计研发优势资源的基础之上，设计研发中心将从图案制作、面辅料开发等方面，围绕市场需求把握消费动向，紧跟行业潮流及技术发展新趋势，综合提高公司产品设计的时尚力和竞争力。

3）信息化建设项目提高公司信息化水平，提升运营效率。

拟投资5,023.46万元用于公司信息化系统提升改造建设。本项目将以建立支撑公司未来业务发展的信息化管理体系为出发点，加强设计、采购、生产、仓储、物流、销售、售后服务等业务环节管理能力，提升公司整体信息化管理水平，提高公司运营效率。

信息化建设项目的建设有助于：

①深入了解消费者需求，增强公司对市场趋势预判能力：

拟通过引进大数据商业化系统软件构建大数据管理平台，升级公司现有ERP系统及其他信息管理系统，以更先进的管理系统及数据平台，强化公司内部信息系统的运营数据分析功能，提升公司业务决策水平及内部管理效率。

项目的顺利实施有利于提升公司对服装市场趋势变动预判能力。

②提升公司供应链管理及运营效率：

公司将基于现有的采购、仓储、物流等供应链相关的信息系统，引进更为先进的OMS、SRM、WMS、智慧云仓系统、智慧物流设备、IOT仓库等先进系统软件或硬件，从而在整合现有信息系统的基础之上，打造更为先进的一体化智能供应链管理系统，提高供货效率及仓储物流效率。

③实现精细化管理，提升市场竞争力：

在服装生产加工工厂管理方面，公司将采取生产信息化管理系统和物流管理系统实现智慧工厂的建设目标。通过生产信息化管理系统，生产车间可以更低的成本、更高的效率来满足小批量、多批次的差异化订单需求。

4）展示中心建设项目

构建多层次营销渠道以提升业务规模。

公司拟投资9,252.71万元用于在上海、杭州、南京、苏州、无锡、宁波六地设立多个展示中心。

展示中心是公司直接接触终端客户、开拓市场、提升品牌形象的重要平台。线下展示中心是公司直接接触终端客户的重要途径，通过实体化的产品给顾客以良好的品牌感受，有利于公司加强与消费者的沟通，进一步提高公司终端市场服务能力。

①提升品牌形象、扩大品牌知名度：

通过设立线下展示中心将抽象化的品牌概念落地，有利于提升公司的品牌综合形象，加深消费者对于品牌的认知度，进而提高公司的品牌综合竞争力，有助于公司业务的可持续发展。

②提高终端市场服务能力、全方位加强消费者体验。

公司以设立线 *** 验店的方式可以快 速、有效、及时的响应消费者的反馈，有利于进一步打通公司与消费者的沟通渠道，并加 强其对终端市场的把控能力。

线 *** 验店是公司直接接触终端客户、进行品牌推广重要的 补充途径。

5. 盈利预测与估值

公司产品全部通过线上渠道进行销售。

公司目前主要运营一家淘宝门店及两家天猫门店，并通过其直接向终端消费者销售商品。公司实行以“戎美高端女装”门店为主要销售渠道的销售策略。

经过长期的培育，公司核 心门店“戎美高端女装”已在淘宝平台上形成了影响力较强、品牌文化积淀较为深厚的品 牌形象，并累积了稳定的客户群体，形成了较强的头部效应。

对于淘宝店-戎美高端女装，我们以买家 ID 数*单个 ID 年购买件数*件均单价来测算2021-2023年店铺收入。

其中假设买家 ID 数在2020年基础上维持一定的增速，单个 ID 年购买件数逐年略有增长，件均单价保持过去两年的平均增幅并在后两年有所增长。

对于两家天猫店及微店，由于收入占比较少且规模呈减少趋势，我们根据历史趋势假设恒定的收入增速来测算。

我们预计公司2021-2023年营业收入分别为10.7亿、13.6亿、17.4亿，同比增长26%、27%、28%，归母净利润分别为2.1亿、2.8亿、3.6亿，同比增长30%、32%、29%，对应EPS分别为0.9、1.2、1.6元，对应PE分别为28、21、17倍。

考虑公司主营业务为服装零售，且全部通过线上渠道销售，选取商业模式相似，主要通过线上销售的电商公司小熊电器，与较公司销售产品相类似的服装零售企业欣贺股份、朗姿股份为可比公司，以上可比公司 2021 年平均 PE 估值为 32.47 倍，给予公司 2021 年合理PE 32.47 倍，对应股价为 30.2 元/股。

6. 风险提示

1）未能准确把握流行趋势变化的风险

时尚服装领域具有流行趋势及消费者偏好变化较快的特点。消费者对服装的流行趋势、服装款式的消费需求变化较快，对服装产品工艺和面料品质的要求也在不断提高。

由于所处 行业的迭代速度较快，流行文化与风向的不断变化使得市场参与者需时刻保持自身企划设 计能力与流行文化及消费者购买风向的匹配程度。

若公司未能准确把握流行趋势变化，不能引领或及时跟进目标消费群体的消费偏好，在产品企划设计等方面未能及时做出有效调整，在激烈的行业竞争中将无法保持自身企划设计能力的更新升级以符合流行趋势，将可能导致品牌影响力减弱、产品销量减少、库存积压及利润下滑等情况，对公司经营业绩产生不利影响。

2）销售渠道集中度较高的风险

品牌服装线上零售企业主要通过第三方电子商务平台进行销售与客户服务。

但如果该等第 三方电子商务平台自身经营的稳定性或业务模式、经营策略发生了重大变化，或将相关规 则向不利于平台商家的方向调整，则可能会对公司的经营业绩产生不利影响。

此外，如果 公司与第三方电子商务平台的稳定合作关系在未来发生重大变动，亦可能会对公司的经营 业绩产生不利影响。

3）知识产权纠纷风险

随着公司业务规模的扩大、企划设计及销售产品 SPU 数量的增加，公司在各类产品款式设 计研发过程中无法及时知悉同行业公司的相关设计研发进展，公司存在目前及未来所采取 的措施未能完全避免对他人知识产权的侵犯，进而公司可能面临侵犯他人商标、著作权或 其他知识产权的风险。

4）外协生产管理风险

公司主要采取外协生产为主，自主生产为辅的生产模式，由于外协生产的供应商并非公司直接管理，其生产经营受原材料供应、产能排期等多因素的影响，可能无法及时满足公司采购需求，导致公司无法按计划向终端客户供应商品，影响公司整体经营业绩。

5）存货跌价风险

若公司未能把握消费者偏好、流行趋势等因素，可能会导致公司存货滞销，造成公司营运资金被占用、公司运营效率降低和存货跌价准备计提显著增加的风险，将对公司的财务况和经营业绩产生不利影响。

6）新增买家、购买件数及件均单价增长不及预期风险

盈利预测基于我们对公司未来新增买家数量、每个 ID 购买件数及件均单价的增长预期，若 几个指标增长不及预期，公司业绩或将低于预测水平。

7）短期内股价波动风险

该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。

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