（报告出品方/分析师：东吴证券 杨件 王钦扬）

1. 高成长的黄金巨头，剥离非矿业务再出发

赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司（简称“赤峰黄金”）主要从事黄金、有色金属采选及资源综合回收利用业务，主要产品为黄金、白银、铜、铋、钯等多种贵金属、有色金属，是全国重点黄金企业集团之一。赤峰黄金注册资本 16.64 亿元人民币，从业人员 4000 余人。

截至 2021 年上半年境内下属黄金矿山企业共有 8 宗采矿权和 16 宗探矿权，已提交国土资源管理部门评审备案的黄金资源储量约 52.43 吨，矿区面积近 60 平方公里。

作为一家成长中的黄金上市公司，赤峰黄金积极响应国家“走出去”战略号召和“一带一路”倡议，通过不断创新管理机制，坚持低成本运营，加大对黄金资源的收购整合力度，大力开展资源综合回收利用和其他环保技术的推广和应用，实现资源的有效利用、合理开发，坚持国际化道路，努力打造国内先进、国际知名的黄金矿业上市公司。

1.1. 借壳上市，金业巨头

赤峰黄金成立于2005年,于 2013 年借壳 ST 宝龙成功在上交所挂牌上市（代码:600988.SH）。

2013-2019年,公司分别完成对五龙黄金、雄风环保、广源科技、MMGLAOS 以及瀚丰矿业的收购,业务布局由原先的金矿采选逐步扩张至金、铜、铅锌多品类并举,叠加资源综合回收利用业务的双轮驱动格局。

2020年,公司将“专注黄金的开采与冶炼、聚集海内外优质黄金矿山资源,做专注、专业的黄金矿业公司”确定为发展战略和经营宗旨,完成对非矿子公司雄风环保的剥离。

2022年 1 月，公司完成对金星资源的收购，获得加纳的Wassa金矿的控制权，在一定程度上提高了公司的黄金资源储备，有利于拓展公司国际化布局基础。

1.2. 公司股权结构：优质民企，多元布局

目前，公司直接控制的全资子公司包括吉隆矿业、瀚丰矿业、CHIJINLaos 和赤金香港和赤金丰余。此外，公司直接控制的非全资控股赤金地勘和广源科技两家子公司，分别持股 60%和 55%。赤峰黄金的子公司涉及的业务广泛。

子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙黄金从事黄金采选业务;子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务;位于老挝的万象矿业目前主要从事铜矿开采和冶炼，并已于 2020 年 5 月重启金矿的生产;广源科技属于资源综合回收利用行业，从事废弃电器电子产品处理业务。

2021 公司确立了“以矿为主、专注黄金矿山业务”的发展战略，稳固黄金矿业主业，拟剥离非矿业务。

2022 年，公司完成金星资源 62%股权的收购，获得金星资源的核心资产——在产矿 Wassa 金矿，提高黄金资源储备。截止 2022 年 11 月，公司实际控制人为李金阳，直接持股比例为 11.19%。前十大股东合计持股比例为 38.8%。

1.3. 剥离非矿业务，重回“以金为主”的业务模式

公司的主营业务为黄金、有色金属采选业务，主要通过下属子公司开展。

子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务；子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务；位于老挝的万象矿业目前主要从事金、铜矿开采和冶炼业务。

此外，公司控股子公司广源科技属资源综合回收利用行业，从事废弃电器电子产品处理业务。公司矿山子公司的主要产品为黄金、电解铜等贵金属、有色金属。

有色金属采选方面，公司拥有独立的黄金矿山和完整的产业链条，公司所属矿业子公司均为探矿、采矿、选矿一体化的矿山企业，境内黄金、有色金属矿业企业开采方式均为地下开采。公司黄金矿业企业主要产品为黄金金锭。

黄金产品的主要客户为上海黄金交易所会员，公司将黄金产品移交客户通过上海黄金交易所交易系统销售，结算价格以点价的市场价扣除加工费、手续费确定，货款在点价当日或次日结算，也可根据需要结部分货款。

金锭的下游用户包括黄金生产企业(生产投资金条、标准金锭)、首饰生产企业、其他工业用金企业等，最终用途包括央行(官方储备)、投资、首饰、工业等方面。随着公司贯彻“以金为主”的发展战略，坚定不移地发展黄金矿业主业，并入一系列海外黄金资源，公司黄金产量实现逐年稳步增加。

2021 年黄金产量为 8.10 吨，同比增长 76.4%，2017-2021 年 CAGR 达 40.9%，实现黄金产量约翻 4 番。此外，2021 年度公司电解铜产量为 0.5 万吨，同比持续下降。黄金产能大幅增加、电解铜产量大幅下降主要系万象矿业转向主要生产黄金所致，符合公司铜金矿产品逐步向黄金侧重的规划。

图4：2016-2022H1 公司矿产金及电解铜产量情况

资源综合回收方面，控股子公司广源科技主要从事废弃电器电子产品处理，享受国家废弃电器电子产品处理基金补贴。

广源科技业务流程严格按照按生态环境部和工业和信息化部《废弃电器电子产品规范拆解处理作业及生产管理指南（2015 年版）》执行，主要采用人工拆解与机械处理相结合的综合拆解处理技术，并对拆解后的物质进行深度机械分选分离等综合处理。

广源科技将合肥市作为主要原料采购市场，并布局合肥周边 30 多个县市，与当地规模较大的客户每月签订采购合同，结合市场行情及供应商运输距离等因素采用市场浮动定价，根据拆解产物数量和市场行情确定销售批次时间，竞标报价，货物由客户现场自提，款到发货。

公司坚持管理结构性不确定和经营性不确定、兼顾增量和存量的“双业务核心”发展模式，要求核心管理层要从管理者向企业家的角色转换，不断突破企业的高度和界限，视一切变化为创新的来源，把持久性、扩张性、发展性等结构性工作作为重中之重，把经营性工作向一线团队充分授权、赋能，资源向一线倾斜。

2021 年，新冠疫情反复给公司日常经营原材料供应、人员流动等带来较大的影响，对公司项目建设和生产经营带来挑战。

公司积极克服国内外疫情持续肆虐、老挝项目达产推迟、安全事故、极端天气的等多重因素，坚定不移实施重点解决结构性不确定、实现公司可持续、高质量发展的发展战略，全年实现黄金产量 8.10 吨，同比增长 76.42%。

21 年公司全年实现营收 37.8 亿元，同比降低 17.0%，主要系全资子公司雄风环保 100% 股权转让；实现归属于上市公司股东的净利润 5.83 亿元，较上年同期减少 25.69%。

2022 年上半年，公司在解决结构性不确定的战略规划方面成效显著、再上台阶；“以金为主”战略的顺利实施助推公司资源勘探、海外并购等外延式发展迅速有力；企业共生共长体制逐步形成，激励效果逐步显现，管理团队进一步转变观念、增强核心能力、提高决策效率，公司已具备国际化、专业化的大型黄金矿业公司发展潜力。

22 年上半年公司实现营收 30.46 亿元，同比增长 82.1%;实现归属于上市公司股东的净利润 4.11 亿元，较上年同期增长 2.5%。

最近五年，公司研发投入总体保持稳定水平，研发投入占营业收入比重有所回落；研发人员数量方面，公司的研发人员从 2015 年的 16 名上升到了 2019 年的 119 名，20- 21 年有所回落，分别是 81/67 人。

21 年科研投入大幅下降系转让子公司雄风环保 100% 股权，不再纳入合并范围所致。公司重视研发投入，积极探索应用新技术、新工艺，高效开发矿产资源，与专业科研单位和技术先进企业的合作，通过不断的小改小革和创新，为公司长期的产量增长、成本下降奠定了坚实的基础，保持行业中处于技术领先地位。

图7：公司研发投入及占营业收入比重（万元） 图8：公司研发人员数量及占公司员工比重

2. 黄金行业：加息望迎顶点，金价或开启新一轮牛市

2.1. 黄金分析框架：本质为商品，但价格分析以实际利率为主

黄金首先作为贵金属，同时具备商品属性、金融属性和货币属性。

因此黄金价格影响因素众多，包含通胀率、名义利率、汇率、避险需求、各国央行储备需求、黄金首饰需求等多种因素。

首先从商品角度出发。根据 USGS，2021 年全球黄金储量为 5.3 万吨，排在前位的主要为澳大利亚（1 万吨）、俄罗斯（7500 吨）。我国储量维持在 2000 吨的水平。

而从供应量上来看，全球黄金供应量自 2018 年开始下行，主要原因为矿产金产量下行。而 需求方面，金饰方面需求大幅下降，ETF 及类似产品需求大幅上升。

黄金抗通胀属性常有“消失”。

黄金是传统的抗通胀产品，一般来说，通货膨胀程度越高，实际利率越低，黄金价格也越高，两者多呈正相关。但 2008 年 9 月-2010 年 10 月、2020 年 1 月-2022 年 1 月两段时间便出现了通胀和黄金价格走势相反的情况。

“黄金价格与实际利率负相关”总是成立。当实际利率下降，甚至为负利率时，黄金以其稀缺性和“零利率”吸引市场热情，价格走高。在黄金抗通胀属性“消失”的两段时期，实际利率分别下降 0.75PCT、0.89PCT，金价分别上涨 64%、18%，符合“黄金价格与实际利率负相关”。

2.2. 通胀不及预期，加息顶点在望

根据美国劳工部，2022 年 11 月美国核心 CPI 同比+6%，CPI 同比+7.1%，均低于低于市场此前预期，为 2022 年 1 月以来最低增幅。虽然较此前预期有所下滑，但仍处历史高位水平。

美联储公布 12 月 FOMC 会议声明及经济预测，加息幅度由 11 月的 75BP 降至 50BP。2022 年 12 月点阵图显示，超过半数委员认为 2023 年政策利率应至少达到 5.0-5.25%，超过 1/3 的委员甚至认为 2023 年政策利率至少应达到 5.25-5.5%或更高，而 即使是最为“鸽派”的委员也认为，2023 年政策利率将提升至 4.75-5.0%。这意味着明年的加息幅度至少为 75BP。

欧元区 2022 年 11 月 CPI 增速虽然有所下降，但核心 CPI 同比仍维持 5%的历史高位。欧洲央行会后声明称，为确保让通胀及时回落到目标，仍必须“稳步大幅”加息。欧洲央行行长拉加德还称，通胀仍有上行风险，需要为降低通胀进一步加息。

2.3. 长短利差持续倒挂，衰退担忧加剧

10Y、2Y 美债持续倒挂。4 月初，美债收益率曾出现短暂倒挂，7 月以来在对经济衰退的担忧下，10 年期美债收益率大幅下行，而美联储加息周期对 2 年期美债收益率形成较强支撑，导致 10Y-2Y 利差持续倒挂，并且剪刀差在持续加大。2022 年 12 月以来长短利差已扩大至-0.8%。

美国、欧元区自进入 2022 年以来，GDP 增速持续弱势运行；截至 2022Q3，美国、欧元区 GDP 同比增速分别为 1.86%、2.30%。

美国 11 月 PMI，制造业与服务业 PMI 均持续下降至荣枯线 50 以下。Markit 制造业 PMI 自 2022 年 4 月以来逐年下降，11 月大幅下滑至 47.70；而服务业 PMI 已经连续 5 个月跌破 50，仅为 46.2。PMI 作为景气指标，持续下行意味着后续经济增速下行的概率在加大。

图17：美国 PMI 下降至荣枯线以下

就业数据与经济数据出现背离，但非农职位空缺数持续下行。2022 年 12 月美国初次申请失业金人数持续下滑至 21.1 万人；而 10 月美国非农空缺数却进一步下行至 1033 万人，亦反映非农招聘需求有所降温。

2.4. 加息望迎顶点，金价或开启新一轮牛市

黄金与实际利率负相关。当前受疫情和俄乌冲突影响，全球经济增速放缓，而长久以来各国央行货币放水，使得全球通胀率居高不下。

在此背景下，美国的 CPI 和 PPI 指数更是居高不下，实际利率下行压力依旧很大，利率上行空间有限，或将面临滞涨危机。

复盘历史来看，金价的大牛市往往开始于加息的顶点。2000 年 5 月、2006 年 6 月以及 2019 年 1 月三轮加息的顶点之后，金价均开始了新一轮的牛市。

我们认为，当下美债实际利率下行，通胀放缓，美国衰退预期加强下，加息或进入尾声；叠加疫情与地缘政治因素，我们认为黄金价格有望开启新一轮的牛市。

3. 黄金业务：从聚焦主业到迈向全球

3.1. 剥离非矿业务，重回“以金为主”

2016 至 2022 年 H1，公司的资源综合回收利用板块业务一直是公司收入来源的“主动轮”。但有色金属采选业务的毛利率相较于资源综合回收利用业务一直具有显著优势。

为改善业务结构，提高盈利质量，公司贯彻执行了“以金为主”的战略方针。从 2019 年起，公司先后收购 LXML(老挝)、入股金星资源，通过聚焦矿产主业，公司的发展动能实现了在两大板块之间的成功切换，凸显了公司聚焦矿产主业的决心和执行力。

截至 2022 年 H1，公司有色金属采选板块的营收比重上升至 94.82%，资源综合回收利用板块营收比重回落至 5.12%,公司在解决结构性不确定的战略规划方面成效显著、再上台阶；以金为主战略的顺利实施助推公司资源勘探、海外并购等外延式发展迅速有力；企业共生共长体制逐步形成，激励效果逐步显现，管理团队进一步转变观念、增强核心能力、提高决策效率，公司已具备国际化、专业化的大型黄金矿业公司发展潜力。

3.2. 开发境内金矿潜力

截至 2022 年上半年，赤峰黄金的境内黄金矿业子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业共拥有 8 宗采矿权和 14 宗探矿权。

截至 2021 年末集团的境内黄金矿业子公司保有黄金资源量约 52.57 吨；公司所属矿山的矿石品位高，属于国内当前少有的高品位富矿床，相比同类黄金矿山企业，公司黄金生产的单位成本较低，毛利率较高。

同时，公司黄金矿山分布于全国重点成矿带，有进一步获取资源的潜力。

3.2.1. 吉隆矿业：先进工艺技术，尾矿脱氰压滤工艺别树一帜

吉隆矿业和华泰矿业新采用的“尾矿脱氰压滤工艺”改变了原尾矿压滤排放工艺，尾渣总氰含量及其它有害元素含量均符合《黄金行业氰渣利用与处置污染控制技术规范》要求，为国内同行业选矿氰渣尾矿技术处理摸索出了新途径。

经中国黄金协会组织专家鉴定，吉隆矿业与长春黄金研究院共同完成的《氰化尾渣脱氰处理关键技术研究与应用》项目成果具有创新性，环境效益、经济效益和社会效益显著，达到了国际先进水平。

产量稳步增长：“建大矿，上规模”。

赤峰黄金依托境内矿山的资源基础，各矿山子公司加大对采矿系统、运输系统、选冶系统的技改投入，进一步提高自动化、智能化、数字化水平，有效提升生产规模，降低生产成本。

瀚丰矿业 2000 吨/日选厂已于 2020 年 8 月份投产运行。五龙矿业 3000 吨/日选矿厂已于 2021 年底正式竣工投产，选矿能力从 1200 吨/日跃升至 3000 吨/日，与之配套的井下技改工程均按计划顺利推进，以在 2024年形成 3000 吨/日的采选能力。

吉隆矿业 800 吨/日选厂将于 2022 年底前竣工达产，选厂日处理能力将由目前的 450 吨提升至 1000 吨。

3.2.2. 华泰矿业：资源规模大，省（自治区）级绿色矿区

资源规模大，是公司境内的主力矿山之一。华泰矿业所属矿区位于赤峰市区西南 35 公里处的松山区王府镇，由红花沟、莲花山大型金矿和彭家沟等多处金矿组成，是华北重要黄金产地之一。公司一直重视当地资源勘探，拥有大规模资源储量，华泰矿业年产量达到 18.89 万吨，剩余可开采年限为 16 年。

华泰矿业红花沟矿区采区被评为省（自治区）级绿色矿山。华泰矿业为减少其碳排放，将生活供暖用煤锅炉全部更换为电热水锅炉，使二氧化硫、氮氧化物、颗粒物、烟气黑度、烟气流量等达到零排放。赤峰华泰矿业有限责任公司矿山地质环境治理恢复基金专户超 34 万元

3.2.3. 五龙矿业：三千米超深钻揭示资源前景

2021 年上半年，由国家自然资源部牵头承担的国家重点研发计划“深地资源勘查开采”重点专项“华北克拉通辽东/胶东重要成矿区带金多金属矿深部预测及勘查示范”项目3000米深钻在五龙矿业开工启动。

国家科技部将五龙金矿矿集区定为重点勘查靶区，并支持实施深度达 3000 米的东北地区固体矿产第一个深孔钻，进一步验证该区域良好的成矿条件，为辽东半岛打造“千吨级”金矿基地、形成中国黄金产地南胶东、北辽东的资源格局提供科技支持。

图23：五龙金矿全景 图24：五龙矿业三千米超深钻

安全第一、生态优先、绿色发展、低碳发展。

各矿山子公司积极贯彻落实新发展观，融入国家新发展格局，坚守安全底线、环保底线，积极践行国家“碳达峰、碳中和”倡议，节能减排。

境内四家矿山子公司均已被评为国家或省级“绿色矿山”。公司始终贯彻“安全第一、预防为主”的方针，加强安全生产管理，设有专职的安全生产监督部门，制订了一系列安全生产管理制度及安全教育培训制度，以保证公司财产和员工人身的安全。

五龙矿业建设完成 5G+工业互联网“智慧矿山”项目，实现了安全环保在线监测监控，实现了矿山的安全环保数字化、标准化升级。同时积极履行社会治理责任，主动为矿区周边居民投产建设 12000 吨/日规模的净化水厂，改善居民用水环境，造福当地人民。坚持打造国际工业旅游化矿山，坚持植树造林，美化环境。

3.3. 迈向海外，扩产+降本同时进行

3.3.1. 万象矿业：全面落实“一体两翼”战略。

“一体”是指基于万象矿业塞班矿山成熟的采矿和选冶系统，通过降本增效和科学管控，力争实现铜矿和金矿的并行生产并稳定增长；“两翼”是指在加大探矿增储力度的同时，加大低品位复杂矿石选冶工艺的实验研究，力争实现跨越式发展。

图25：矿产金产量预测（吨）

万象矿业成立了“塞班 2.5 项目”团队，针对原生金矿相对氧化金矿品位高、回收率低的特点，通过新建氧气站，实现双 POX（高压氧化釜）的全负荷运营，将处理量从单 POX 的 62 吨/小时的处理能力翻倍提升到 124 吨/小时，项目于 21 年 8 月初建设完成后，原生矿的处理能力将提升 60%，显著提高回收率，降低生产成本，充分释放产能。

根据最新经合资格人签署的符合 JORC 标准资源储量报告，截至 2019 年末，万象矿业拥有金矿资源量约 330 万盎司，矿石量为 2500 万吨，平均品位 4.1 克/吨。

公司于 2018 年 11 月收购 LXML90%股权，LXML 目前主要运营 Sepon 铜金矿。

LXML 当前采矿权许可采矿品位为铜、金，有效期至 2023 年 9 月。LXML 拥有 1247 平方公里的特许经营权和丰富的铜、金资源，报告期内继续开展现有阴极铜生产业务，同时公司积极推进其黄金开采业务的重新启动，持续投入资金用于探矿增储并取得了显著成果。

公司境外子公司万象矿业所辖 Sepon 铜金矿是老挝最大的矿山，拥有 1 宗采矿权和 1 宗探矿权，享有包括 Sepon 矿区在内的合计 1247 平方公里范围内的矿产资源勘探及开采的独占权利。

截至 2019 年 12 月 31 日，Sepon 矿山拥有金资源量估算结果为 330 万盎司(1 金衡盎司=31.1034768 克)，矿石量为 2500 万吨，平均品位 4.1 克/吨。

该资源量估算包含 Discovery 矿区、Nalou 矿区以及 Discovery 矿床深部。2020 年，万象矿业重启金矿生产，氧化矿和原生矿处理系统分别于 2020 年 5 月中旬和 8 月末投产运行，年处理矿石能力可达 300 万吨

图26：老挝 Sepon 矿区的加工产线 图27：老挝 Sepon 矿区的矿坑

3.3.2. 加纳 Wassa 金矿：公司最新获得的优质资源。

2020 年 11 月 1 日晚，赤峰黄金发布公告称，公司拟通过全资子公司赤金香港以现金方式收购

GoldenStarResourcesLimited（下称“金星资源”）全部已发行和流通的普通股的 62%。

2022 年 1 月 31 日，赤峰黄金和中非产能合作基金收购加拿大金星资源加纳项目交接庆典仪式在项目地加纳瓦萨矿山举行。

该收购总额为 4.71 亿美元，其中赤峰黄金占 62%，中非产能合作基金占 38%。金星资源是一家国际性的黄金勘探生产企业，注册地址位于加拿大安大略省，总部位于英国伦敦，核心资产为位于加纳的 Wassa 金矿。

2019 年 6 月，加纳的黄金产量已超过南非，成为非洲黄金第一大生产国。Wassa 矿山是位于加纳最大黄金成矿带阿散蒂(Ashanti)金矿带上一座大型黄金在产矿。

截至 2020 年 12 月 31 日，该矿山共有资源量 364.8 吨，平均品位 3.53 克/吨，其中探明+控制的资源量为 110 吨。

根据金星资源发布的初步经济性调查报告，矿山经产能提升改造后，黄金产量将有显著提升。赤峰黄金将充分利用多年积累的黄金开采技术及管理经验，在 Wassa 矿山未来运营过程中深挖资源潜力，进一步降低成本，提高运营收益，增强公司持续经营能力和盈利规模。

3.4. 公司黄金产量高增可期

公司手握高品位矿山，境外矿山大力增产。

对于加纳 Wassa 矿山，公司计划通过井下技改提升采矿能力、回采前期低金价下露天不经济的矿石、以及新开辟采区三种路径，逐年提升黄金产量。我们预计公司 2022-2024 年实现黄金整体产量 14.8 吨、17.2 吨、21.2 吨，增速分别为 85%/16%/23%。

4. 携手厦门钨业，打造第二增长极

公司联合厦门钨业合作开发老挝Sepon矿区内稀土资源，双方以厦门钨业占比49%，赤峰黄金占比 51%的份额成立合资公司，共同开发老挝稀土资源。

4.1. 稀土勘探结果喜人，前景广阔

根据公司公告，Sepon 矿区南部花岗岩分布面积约 50 km²，公司于 2021 年 12 月起，对探矿权内南部西区的 10km²范围内进行勘探普查工作。

经普查查明矿体 2 个，经过估算共获得全相稀土氧化物（TREO）内蕴经济资源量（332+333）32,047.52 吨，估算面积 9.1km²，矿体平均铅直厚度 4.83m，平均品位 0.045％，其中全相稀土氧化物（TREO）332 类 8,075.02 吨，占总资源量的 25.2%；全相稀土氧化物（TREO）333 类 23,972.5 吨，占总资源量的 74.8%。

矿体赋存于花岗岩风化壳中，矿床成因类型属风化壳离子吸附型稀土矿床，离子相稀土氧化物配分显示其配分类型属较为稀缺的中重型稀土。

在矿区南部西区钻探工程控制范围约 10 km²，实际花岗岩出露面积超 50 km²，因此在矿区内具有较大探矿增储的潜力；另外，矿区外围空白区域约有 330 km²花岗岩出露，仍存在前景广阔的找矿区域。同时，由于矿区水文地质条件简单，工程地质条件简单，地质环境质量良好，为开发创造了良好的内外部条件。

公司采用原地浸取工艺提取稀土，该工艺具有生产工艺流程简单，成本低、产量高、矿产资源利用率高等优点。

4.2. 合作开发，优势互补

双方达成除公司可对 Sepon 矿区南部西区花岗岩地区 35.8 平方公里范围的稀土资源赤峰黄金可进行自主开发或与其他方合作方开发外，任何一方不单独寻求其他合作方的合作协议。

合资公司将承接双方现有与第三方的拟合作项目，并作为未来双方在老挝运营稀土资源开发的唯一平台。厦门钨业作为中国最大的钨产品生产商，拥有从稀土采选、冶炼分离到稀土深加工产品的完整产业链，是国家六大稀土集团之一。

主要从事钨精矿、钨钼中间制品、粉末产品、丝材、板材、硬质合金、切削刀具、各种稀土氧化物、稀土金属、稀土发光材料、磁性材料、电机设备、贮氢合金粉、锂电池正极材料及其他能源新材料的研发、生产和销售，兼营房地产开发与经营。

公司与厦门钨业的合作实现了对公司重稀土领域技术空白的填充，将赤峰黄金丰富的矿藏资源和国际化的运营管理经验与厦门钨业在稀土矿山开发、冶炼、分离、稀土相关研究等领域的深加工技术和完整产业链实现融合，有效实现了优势互补，将进一步完善公司的产业布局，为公司带来新的利润空间。

4.3. 稀土价格维持高位，利润可观

稀土产业也是中国少有的具有绝对垄断优势和绝对领先优势的一个行业，目前整体处于供不应求的条件下。同时，稀土作为新能源领域的主要原料，在新能源汽车渗透率增长和风电不断扩张的大概率事件下，稀土需求量也将进一步上涨。

由于旺季即将来临，各品种稀土价格均出现阶段性触底后回升的情况。氧化镨钕、氧化镝和氧化铽价格自 2022 年 9 月上涨幅度分别为 18%、12%和 7%。

图34：稀土价格

5. 管理层经验丰富，激励到位注入活力

5.1. 新领导层注入新鲜血液

公司坚持管理结构性不确定和经营性不确定、兼顾增量和存量的“双业务核心”发展模式，要求核心管理层要从管理者向企业家的角色转换，不断突破企业的高度和界限，视一切变化为创新的来源，把持久性、扩张性、发展性等结构性工作作为重中之重，把经营性工作向一线团队充分授权、赋能，资源向一线倾斜。

公司董事长王建华先生曾担任山东黄金董事长、紫金矿业总裁、云南白药董事长，自 2018 年 9 月加盟被聘为公司董事，主持公司联席办公会以来，坚持“一个目标、两个工作中心，三个文化”——公司要做专注、专业的黄金公司，以黄金矿业主业；以经营为中心，以三年战略规划为中心；塑造团队文化、开放文化和奋斗文化。

公司三年规划中明确推进“双业务”核心发展模式，经营战略从“以矿为主”向“以金为主”。

国内矿业部实施“建大矿、上规模”项目，国际矿业部对 Sepon 铜金矿实施“一体两翼”发展策略，在确保铜、金生产稳步运营的基础上，通过加大探矿增储和低品位矿石开发利用，增加公司资源储量和经营业绩，提升公司价值。

5.2. 激励到位，员工持股

2022 年上半年，公司推出第二期股份回购方案，拟使用自有 3.00 亿元-6.00 亿元， 回购不超过 41,597,700 股股份用于员工持股计划或股权激励，对不超过 98 位公司及其下属子公司董事、监事、高级管理人员及其他核心人员履行员工持股计划，此次员工持股计划所获标的股票的锁定期为 12 个月, 锁定期满后，持有人的标的股票权益将在偿还定向计划的融资本息后，依据 2021 年-2023 年度业绩考核结果分配至持有人。

公司持续实施员工持股、股权激励计划，共生共长体制逐步形成，有效增强公司的管理能力，进一步提升公司治理水平。

5.3. 降本增效，现金充裕

2022 年上半年，公司在解决结构性不确定的战略规划方面成效显著、再上台阶；“以金为主”战略的顺利实施助推公司资源勘探、海外并购等外延式发展迅速有力；企业共生共长体制逐步形成，激励效果逐步显现，管理团队进一步转变观念、增强核心能力、提高决策效率，管理费用率呈下降趋势。公司已具备国际化、专业化的大型黄金矿业公司发展潜力。

22 年上半年公司实现营收 30.46 亿元，同比增长 82.1%;实现归属于上市公司股东的净利润 4.11 亿元，较上年同期增长 2.5%。

图35：公司管理费用 图36：公司管理费用率

6. 盈利预测、估值与总结

我们盈利预测基于以下假设：

1）公司 21 年矿产金产量 8.10 吨，根据公司产能扩建规划，我们预计公司 2022-2024 年实现黄金整体产量 14.8 吨、17.2 吨、21.2 吨，产量稳定增产。此外，海外地缘政治、美国经济衰退预期等多重因素助推金价继续上涨，未来黄金价格有望在消费、成本的支撑下强势回归。量价齐升，公司营收大幅提升。

2）公司资源综合回收利用业务板块前景广阔，与公司战略达成一致，营收保持高速增长。

3）受益于公司生产线技改、基建等一系列工程，通过降本增效与科学管控叠加金价看涨，公司采矿业的毛利率有望由 21 年的 33%提升至 2024 年的 42%。

因此，考虑公司产能稳步放量，叠加多重因素助推金价继续上涨，我们预计公司 2022-2024 年收入为 70/88/104 亿元，同比增速为 85%/26%/18%；归母净利润分别为 7/14/20 亿元，同比增速分别为 20%/97%/42%。对应 PE 分别为 44/22/16x。

此处我们选取山东黄金、湖南黄金为可比公司，得出 2023-2024 年 PE 均值为 27/20x；公司估值低于可比公司均值。考虑加息边际放缓有望推动黄金价格持续上行，公司黄金业务高速成长且估值较低。

7. 风险提示

1）公司产能建设不及预期风险。

全球疫情反复风险及其他非可控因素将会影响公司项目建设，如果产能建设，产能释放不及预期，将对公司经营收入产生较大影响；

2）黄金价格波动超预期风险。

公司的主要产品黄金属于贵金属，公司的盈利与商品价格密切相关。在全球供需、通货膨胀、利率、汇率、全球经济状况等因素的综合作用下，国际大宗商品市场供求及价格会产生较 *** 动，由于上述因素具有不可控性，其变化可能对公司的经营构成不利影响；

3）境外国家经济政策变动风险。

公司境外投资规模不断增加，境外项目国别政治、经济、文化发展水平差异较大，存在一定的国别政治、政策风险，对公司的经营构成不利影响。

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