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文
摘
要
1. 公司基本情况
汉钟精机产品以压缩机与真空泵两大类为核心。按照下游领域划分，公司业务主要分为制冷、工业制造、新能源、半导体、加工制造、零件维修。
2. 公司发展历程
汉钟精机成立于1998年，螺杆压缩机起家；2000年研发真空泵；2007年A股上市；2011年切入光伏产业；2013年成为台积电台湾供货商，后来相继进入力积电、联电、日月光、力成等知名半导体公司；2017年光伏拉晶环节放量；2019年通过大陆半导体厂商验证；2020年光伏电池片环节真空泵放量。
3. 市场空间及潜力
真空泵是真空获得设备中的主要种类，用于获得、改善和（或）维持真空环境。真空技术主要是建立低于大气压力的物理环境，以及在此中进行工艺制作、 物理测量和科学试验等所需的技术获得的真空度可以分为四档。
按照工作原理的不同，真空泵分为气体传输泵和气体粘合或捕集泵两大类，其中气体传输泵的市场规模占比约为 65%。公司的主要产品干式真空泵罗茨泵和螺杆泵是气体传输-变容真空泵的一种。
全球真空市场规模为 45.4 亿欧元，我国干式螺杆真空泵渗透率提升。根据 ISVT数据，2019 年全球真空市场规模为 45.4 亿欧元。真空泵被广泛应用于制药、化工、食品、电子等下 *** 业，2019 年半导体领域是规模最大的下游市场，占比 37%，规模约17.3 亿欧元。我国 2020 年真空泵产量达 526.64 万台，2020 年以来真空泵行业结构转型趋势明显，干式螺杆真空泵的出现替代了大部分油螺杆真空泵，在制药、医疗器械、半导体行业均有应用。
真空泵为光伏设备的关键部件之一。光伏电池主要分为四大流程：硅料制程、硅片制程、电池片制程和组件制程。真空泵主要应用于硅片拉晶，电池片高方阻扩散（低压扩散炉）和 PVD、PECVD 镀膜工艺，组件层压环节等。
2022/2023 年硅片环节真空泵市场将达 13.3/14.2 亿元，其中新增装机市场 10.5/10.4 亿元，维修市场 2.8/3.8 亿元，随着存量真空泵的规模扩大，维修和替换需求将贡献更多市场增量。
2022/2023 年电池片环节真空泵市场将达 13.8/12.5 亿元，其中新增装机市场8.7/5.3 亿元，维修市场 5.1/7.2 亿元，类似的，维修和替换需求将贡献更多市场增量。
随着全球半导体市场的稳步增长，干式真空泵在半导体领域的应用市场空间不断增长。干式真空泵是半导体各制程中必备的通用设备，应用于单晶拉晶、Load-Lock、刻蚀、CVD、原子层沉积（ALD）、封装、测试等清洁或严苛制程。根据 IC Insights 数据，2021 年全球晶圆产能 2.43 亿片（折算成 8 英寸），增长 8.5%，预计 2022 年将增长8.7%，达 2.64 亿片，新增晶圆开工量创历史新高，产能利用率有望维持在 93%的高水平。
2022 年全球半导体用干式真空泵市场将达 196.4 亿元，同比增长 9.3%。
半导体设备市场增长及国产替代带来真空泵广阔空间。SEMI 预估 2022 年全球前端晶圆厂设备支出总额将较去年增长 18%，达 1,070 亿美元。2021 年中国大陆市场的半导体设备销售额达 296.2 亿美元，同比增长 58%，占全球市场的 28.9%，为全球最大的半导体设备市场。但我国半导体设备国产化率相对较低，广阔的设备国产化替代空间同样将带来真空泵市场的增量市场。
4. 竞争格局及优势
三大公司占据全球市场份额 88%。目前真空泵主要市场由欧洲、日本企业主导，分别是 Edward(被 Atlas 收购，英国)、Ebara(荏原，日本)、Pfeiffer Vacuum（普发，德国）、Kashiyama(坚山工业，日本)，国内相关领域企业则包括中科仪、汉钟精机等。
光伏真空泵已实现国产化：目前汉钟精机在光伏真空泵市占率70%+，其中拉晶环节市占率较高，电池片环节仍有一定提升空间。
半导体真空泵由国外厂商主导：海外厂商占据95%的市场份额，主要由Atlas和Pfeiffer占据，国内厂商市场份额不到5%，目前汉钟精机已在联电、力积电等取得突破，未来有较大的国产替代空间。
维保市场：真空泵维保通常由设备供应商进行，因此目前半导体设备维保市场也由海外公司主导，未来随着半导体真空泵的国产化，光伏真空泵销售持续增长，国内公司有望快速切入维保的市场。
5. 成长驱动和态势
1.光伏真空泵市场：下游扩产带动行业空间提升。根据 CPIA 数据，2021年全球光伏新增装机 170 GW，创历史新高。其中，我国光伏新增装机54.88GW，同比增长 13.9％。测算 2022/2023 年硅片环节真空泵市场将达 20.9/24.8 亿元，同比增长 16.76%/18.66%，其中新增装机市场13.5/14.4 亿元，维修市场 7.5/10.2 亿元。2022/2023 年电池片环节真空泵市场将达 8.7/5.3 亿元。
2.半导体真空泵市场：国产替代空间下的未来可期。测算2022 年全球半导体用干式真空泵设备/维修市场分别为 147.3/49.1 亿元，同比增长均为 9.3%。设备需求中，新增/存量替换需求分别为 44.7/102.6 亿元，存量替换为大部分的市场需求来源。我国大陆仅 12 英寸晶圆扩产将在2022 年带来 11.4 亿元的新增干式真空泵市场，并在 5 年内共计带来 91.4亿元的新增市场，半导体设备市场增长及国产替代带来真空泵广阔空间。
3.公司真空业务近年来持续高增，通过扩产、产品研发、维修体系完善三方向拓展。2021 年真空业务营收 10.43 亿元，同比增长 59.71%，毛利率43.14%，较上年提高 1.53%。公司真空产品在太阳能光伏产业已深耕多年，主要应用于拉晶及电池片制程，拉晶环节占比较多，在电池片环节主要应用于 PERC 工艺环节，在 TOPCon 工艺的出货量有所增加，在 HJT工艺技术环节处于配合客户测试阶段。公司半导体真空泵主要为螺杆式，已有能满足半导体最先进工艺的全系列中真空干式真空泵产品，并拥有SEMI 安全基准验证证书，目前已进行小批量供货。
6. 财务数据
2021年公司实现营收同比增长31.21%至29.81亿元，5年复合增长率25.07%；实现归母净利润同比增长34.16%至4.87亿元，5年复合增长率24.02%；实现扣非归母净利润同比增长36.53%至4.56亿元，5年复合增长率27.00%；实现经营活动现金流同比增长75.41%至6.35亿元，5年复合增长率25.13%。
2022Q1公司实现营收同比增长2.67%至5.95亿元；实现归母净利润同比增长22.67%至0.91亿元；实现扣非归母净利润同比增长11.85%至0.78亿元；实现经营活动现金流同比下降167.60%至-0.89亿元。
截止2021年Q1，公司总资产47.44亿元，股东权益26.99亿元，负债总额20.46亿元，资产负债率43.13%；负债方面，流动负债17.98亿元，占比87.88%，非流动负债2.48亿元，占比12.12%；资产方面，流动资产33.04亿元，占比69.65%，非流动资产14.40亿元，占比30.35%。
7. 生意特性
查理芒格：长期来看，股价年收益率等于净资产收益率。
所以，净资产收益率是一门生意研究的重中之重。从杜邦分析拆解三种生意模型，第一种是它做的事别人做不了(差异化，无形资产、经济商誉，需关注企业的天花板)，第二种它做的事比别人做的更好且能重复做(规模效应，资产的扩张，需关注随着规模的扩张利润率的提升)，第三种杠杆型。
从杜邦分析拆解生意模型来看，汉钟精机属于第二种生意模型——规模经济。近年来公司资产周转率呈上升趋势，预计公司继承呈稳中有升趋势。
公司近年来毛利率稳定在32%-36%之间，期间费用率改善由17年高点下降至22Q1 的10.12%；公司利润率近年来呈上升趋势，预计公司未来利润率呈稳中有升之势。
公司今年来资产负债率保持平稳，从历史负债率水平及财务风险制约下，预计公司未来资产负债率保持平稳。
综上所述，公司近年来盈利能力呈逐年提高，2021年已接近优秀水平，预计公司未来盈利能力有望达到优秀水平。
8. 估值及机构盈利预测
PE-TTM 24.44，位于近3年低位；PB 4.87，位于近3年高位，低PE高PB组合(相对)。
根据机构一致性预测，汉钟精机2024年业绩增速在21.41%左右，近5年复合增长率29.06%，EPS为1.65元。目前股价24.45元，对应2024年估值是PE 14.83倍左右，PEG 0.69左右。
9. 主要的风险
光伏行业后续扩产不及预期的风险；半导体行业客户拓展不及预期的风险。
以上梳理也只是一个开始。中长期来看，价值取决于标的的质量，短期来看，价格的偏离取决于预期差，所以不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。参考文《致歉及我对价值投资的一点思考》
