本
文
摘
要
有预谋的围剿？
七度空间、安尔乐卫生巾、心心相印纸巾的母公司正遭遇飞来横祸。
12月12日，做空机构博力达思研究（BonitasResearch）发布报告称，“我们正在沽空恒安，恒安自2005 年以来已经伪造了人民币 110 亿元的净收入，这在资产负债表上表现为虚假现金。鉴于恒安负债累累的现状，我们认为其股权价值最终接近于零。”
港股开盘后，恒安国际股价大跌，随后紧急停牌。紧接着对媒体回应，“公司自上市以来，严格遵守联交所规则，及时、公开、透明披露相关信息。依托SAP等管理体系，对销售、利润等财务数据实行实时监控跟踪，每年接受权威国际审计机构审计，每年都有两次60%以上，现金分红派息，不存在财务数据造假问题。”
公开资料显示，恒安国际创立于1985年，是最早进入中国卫生巾市场的企业之一，是目前国内最大的妇女卫生巾和婴儿纸尿裤生产企业，于1998年在港股上市。恒安国际以“安儿乐”、“七度空间”、“心心相印”等品牌广为人知，创始人包括许连捷和老伙伴施文博。
据2017福布斯中国富豪榜，许连捷以170.1亿元排在第112名。在这之前的2015年，作为恒安集团创始人，许连捷以28亿美元财富与施文博、陈发树并列福建首富，之前的2013年、2014年，许连捷连续两年蝉联福建首富。
沽空“新军”博力达思研究由GlaucusResearch的创始人Matthew Wiechert于2018年创立。Glaucus Research此前发布了大量的做空报告，其中不乏经典案例。例如，2016年7月27日，该机构发布了针对德普科技的做空报告。在报告发布的第二天，德普科技股价下跌86.34%，随后其股价便一蹶不振，现仍处于停牌状态。
清晖智库首席经济学家宋清辉对时间财经表示，这一做空事件存在两种可能性，有一种可能是做空机构通过与对冲基金、会计师事务所、律师事务所联手，制造、传播虚假信息，以达到操控股价、从中牟利的目的，另一种可能是恒安国际确实存在他们沽空中的一些问题，还要看在未来的几天如何回应。
宋清辉进一步表示，这些沽空机构似乎可以起到类似第三方监督机构的作用，在一定程度上对存在这类问题的企业起到了揭露和威慑的作用。
卫生巾利润高达70%
在博力达思研究沽空沽空报告中，首先质疑恒安国际旗下卫生巾的利润过高。
恒安国际集团首席执行官许连捷
根据恒安国际2018年中期财报显示，恒安国际的卫生巾产品销售收入32.22亿元人民币，利润约为16.57亿元，折合利润率约为51.4%。2018上半年，得益于高档及升级产品在产品组合中占比提升，以抵销石化原料成本上升的影响，卫生巾业务的毛利率上升，达到约69.3%。
据沽空机构Bonitas的质疑内容称，在一个非常饱和且商品化的行业中，中国品牌卫生巾生产商在尽力实现大概 15-16%的营业利润率。
2018 年和2017 年，恒安的两家国内卫生巾竞争对手，景兴和百亚，分别提交了上海和深圳 A 股上市招股书的申请版本。2017年，景兴的卫生巾销售额达到人民币 16 亿元，营业利润率为 9.3%。 2016 年，百亚实现卫生巾销售额人民币 5.46 亿元，营业利润率 10.5%。
据ACNielsen的统计数据来看，2016年恒安在国内卫生巾市场的份额为27.6%，位列第一；尤妮佳的市场份额为17.6%，位居第二；宝洁、景兴、 *** 和花王分别以8.9%、8.6%和3.8%的市场份额分列第三、四、五名。国内卫生巾市场的CR5达到66.5%。
Bonitas认为，中国有超过2000多个的卫生巾品牌、发达的在线电子商务市场、以及很低的进入门槛，而卫生巾本来就是包括中国在内全球广泛使用的消费品。恒安国际利润率高达50%-70%，因此，认为恒安披露的卫生巾营业利润率是伪造的。根据我们的估计，自2005年以来，恒安已从其卫生巾业务伪造了人民币94亿元的累计利润。
恒安国际整体毛利率高于景兴健护，景兴健护也在招股书作出了相应解释，恒安国际对卫生巾和护垫主要采取自主生产模式，且经营产品种类相对较多，规模和协同效应明显，其卫生巾和护垫的毛利率高于公司，从而最终导致其综合毛利率高于公司综合毛利率。
有业内人士认为，由于每家公司的原料来源及成本不同，以及各自的品牌价值度不一样，净利润出现明显差异是非常正常的。恒安国际作为大型老牌企业，早已收购上游原料产业链企业，纸浆原料成本远低于市场平均水平，同时恒安作为国内卫生巾品牌的最大龙头，品牌溢价理当可以有加成，因此恒安的利润率水平也可能在合理范围内。
或许对于恒安国际来说，当前最需要解释清楚的，是为什么其营业利润率跟同行业不一样。
被指虚假交易
Bonitas认为，“公司欺诈的特征之一是内部人士与关联方进行虚假交易，根据欺诈者想要的业绩结果伪造交易量、收入或利润。这些虚假交易通常只是纸面交易，因此伪造的买卖活动作为应收款和/或应付款出现在交易对手的资产负债表上。我们怀疑这就是恒安内部人士向审计师隐匿其欺诈行为的方法。”
Bonitas研究还发现，恒安向其首席执行官的私有家族企业以0.7倍于2016年净收入的低廉价格出售资产，而其中的关联关系从未披露！此外，发现恒安的内部人士的私人企业声称与恒安就福建房地产项目进行了交易，但同样未得到披露，这加深了我们的怀疑，我们认为恒安未披露其向内部人士输送额外利益，而这种利益输送以损害投资者利益为代价。
Bonitas认为，只要恒安的内部人员仍然是家庭亲属，恒安的现金和资产将被输送给内部人士，并且以牺牲债权人和股东的利益为代价。如果恒安的控制权发生变化，我们认为新的管理团队会发现恒安的账目包含了被夸大的增长率和盈利能力，以及资产价值的严重高估。
业内人士认为，不出意外的话，在恒安国际未来复牌后不久，公司沽空比率应该会大幅下降，这也将意味着沽空者很可能已经获利平仓。所以我们不排除这是沽空机构针对恒安国际的一次“有预谋”的做空计划。（时间财经 李洪力）
