（报告出品方/分析师：财通证券 田源 田庆争）

1 公司简介：全球铜加工巨头，领跑铜管行业

1.1 深耕铜材加工领域 30 年

公司前身为 1989 年成立的诸暨县铜材厂。2001 年公司完成股份制改造，更名为浙江海亮股份有限公司，2002 年公司铜加工材产量达到 12 万吨，成为中国首家年产量突破 10 万吨的铜加工企业，并在 2008 年在深交所挂牌上市。

2009 年起公司在美国设立分公司，2016 年公司正式开启了全球化生产的经营战略，先后收购了美国 JMF 公司、芬兰 LuvataGroup 和德国 KMEGroup 旗下生产工厂。

目前公司已在美国、欧洲等地区形成 21 个生产基地的布局，是全球最大、国际最具竞争力的铜加工企业之一，也是中国最大的铜管和铜管接件出口企业之一。

公司在铜加工领域拥有广泛的业务分布。

公司核心业务主要分为三大系列（铜管、铜棒和管件；铝型材；导电异型材）、八大主导产品（铜合金管、制冷用空调管、无缝铜水（气）管、精密铜棒、管件、微通道铝扁管、铝型材、铜排）。

产品囊括了近千个牌号、数万种规格，广泛用于海水淡化、空调制冷、建筑水管、装备制造、汽车工业、电子信息等行业。

海亮股份近年来不断推出高效内螺纹铜管、新型铜合金管、环保型无铅精密铜棒等高端产品，使企业的产品结构日趋优化。

公司 10 年来营业收入稳步上升，2012 年至 2021 年 CAGR 为 22.3%。

10 年来公司凭借加速扩张产能和优化成本管控等方式推动整体业绩持续增长。2020 年全球铜管业务面临下游制冷市场需求不振，叠加疫情导致的国内外供应链扰动因素，公司营收仍保持增长状态并创出新高。

2020 年的归母净利润有所下滑，主要系公司部分客户加工费调整以及海运费用大幅提高；公司 2021 年归母净利润收复增长态势，同比增长 63.4%；主要原因是下游需求从 2020 年的疫情负面冲击中逐渐恢复，行业需求及加工费得到修复；同时公司海外市场销量增长，利润增厚。

公司营收主要来自于铜材加工业务，其中最主要来源是铜管。

2021 年公司营业收入的 633.10 亿元中，铜管产品的营收是 386.19 亿元，占比为 61.0%，毛利为 17.27 亿元，占公司毛利的 63.2%。

公司铜棒和铜排业务自 2018 年来发展迅速，营收占比稳定提升，2021 年铜棒和铜排的营收占比分别为 11.2%和 2.8%，毛利润贡献为 23.6%和 1.0%。公司其他业务包括贸易、新能源光伏及以小额贷款等，2019 年以来公司贸易业务营收增速较快。

截至 2021 年底，公司具有铜材产能 119.7 万吨，2015-2021CAGR 为 27.4%；2021 年铜材销量 91.96 万吨，2012-2021CAGR 为 20.7%。

公司自 2015 年后加速产能扩张，通过收购并购、非公开发行和可转债方式先后购入、升级、改造铜材产品产线，到 2021 年底公司具备铜材产能 119.70 万吨，形成销量 91.96 万吨。

公司 2021 年铜管销售量占全球 17.55%。

公司的铜加工产品中，铜管占绝对主力。2021 年公司铜管销量 61.74 万吨，占公司铜材销量的 68%；铜棒销量 26.83 万吨，占比达 29%，铜排销量为 2.80 万吨，占比为 3%。

根据 IWCC 统计，2016-2021 年全球铜管需求量从 310.30 万吨增至 351.84 万吨，公司全球市占率从 2016 年的 8%迅速提升至 2021 年的近 18%。

利润率逐渐修复：2021 年公司实现销售毛利率 4.12%，销售净利率为 1.79%。

其中，铜管毛利率为 4.47%，比上年减少 0.58%；铜棒毛利率为 9.12%，较上年增加 4.59%，或因铜棒高附加值产品销量增加所致；铜排毛利率为 1.49%，较上年减少 0.67%。

2020 年后受到疫情影响，下游市场需求走低叠加铜矿供给端扰动导致铜价上升，公司的原料成本上升，导致公司销售毛利率和销售净利率均受到疫情影响而下滑；2021 年下游需求回升，吨毛利修复带动利润率上行。

1.2 加码布局铜箔赛道，打造第二增长极

立足铜材龙头优势，助力新能源业务成长。

公司在铜加工领域深耕多年，在人才储备、生产工艺创新、精细化管理、成本和风险控制、全球化供应链等领域具有领先优势。但目前国际铜管市场已经趋向成熟，增长放缓。而目前新能源汽车正经历快速发展的黄金时期，产业链上下游处于高景气赛道。

锂电铜箔作为电池的重要组件，其市场规模具备较大的增长潜力。切入锂电铜箔赛道，有望发挥公司在铜加工领域的技术、管理和渠道优势，从而打造新的业绩增长点。

公司于 2021 年 11 月公告宣布投资 89 亿元，在甘肃 *** 建设年产 15 万吨锂电铜箔产能，其中锂电铜箔 12 万吨，标准铜箔 3 万吨，分 3 期建设完成。

公司铜箔生产基地从 2021 年 12 月项目开工，9 月 15 日形成 1.25 万吨锂电铜箔产能，预 计到 2022 年底将实现铜箔产能 2.5 万吨。目前公司已具备 4.5µm、6µm、8µm 锂电铜箔的量产能力，陆续向下游客户送样，并已取得订单。

2 铜管行业：行业产能出清，头部产商受益

2.1 铜管需求：需求低谷已过，多领域需求扩增

铜管按用途种类可分为制冷用铜管、热交换用铜管、建筑用铜管和铜管件等类型，主要用于制冷家电、建筑、汽车、船舶、海水淡化等行业。

铜管需求的 85%以上来源于制冷行业，空调需求为主力。据上海有色网的数据，以1.5匹空 调为例，其内部连接管耗铜 2.5kg、冷凝器耗铜 2kg、蒸发器耗铜 1kg；冰箱耗铜量约0.2kg；冰柜耗铜量约 0.4kg。

2.1.1 空调市场寒冬已过，新国标带来铜材需求增量

空调市场寒冬已过，需求复苏给厂商扩产信心。

空调行业在 2020 年因疫情冲击、房地产政策调控、原材料涨价、海内外需求疲软等因素需求步入低谷，铜管生产商竞争加剧，铜管企业利润空间承压。但 2021 年以来，国内空调销售数据逐步回暖，空调厂商生产意愿增强。

国家统计局数据显示，2021 年空调产量 19267.72 万台，同比增长 2.7%，2022 年产量为 19258 万台，同比下降 0.1%，总体较上一年持平。

能效新标提升空调单机铜管消耗。

2020 年 7 月，新版的空调能效标准(GB21455《房间空气调节器能效限定值及能效等级》)标准正式实施。新标准统一了变频、定频空调的评价标准，提升了对空调能效比的要求。而王瑾等人的研究表明，空调的铜耗材系数随能效等级增加而增大。新国标能效比要求的提高有望进一步增加空调市场的铜消耗量。

2.1.2 铜管多领域需求稳步扩增

建筑领域：铜制水管性质优越，建筑领域具备需求潜力。

相较于传统水管，铜制水管化学性质上表现出耐腐蚀、不易生锈结垢、杀菌抑菌的特性，同时具有优秀的物理性质，内壁光滑，耐压耐热，经久耐用。

根据 Mysteel 数据显示，铜材水管在美国水暖领域的占比为 85%，在英国接近 95%，在欧洲、东南亚、香港等地的占比为 75%左右。由于铜管价格较贵，中国内地铜水管的渗透率较低，2019 年 3 月，国家住房和城乡建设部发布国家标准《绿色建筑评价标准》，标准中首次推荐民用建筑采用铜管。未来随着城市化进程深入以及人均消费支出水平的提高，建筑领域铜管需求量将得到提升。

海水淡化：热法工艺中可做为热交换管，预计 2025 年需求规模达 3.05 万吨。

海水淡化工程有低温多效、多级闪蒸和反渗透三种技术，其中低温多效和多级闪蒸属于热法淡化技术，其蒸发和冷凝装置中大量采用铜管作为热交换管。截至 2021 年底，我国已建成海水淡化工程规模 185.6 万吨/日，其中热法技术占总淡化量的 33.78%。

根据国家颁布的《海水淡化利用发展行动计划（2021—2025 年）》，预计到 2025 年，全国海水淡化总规模达到 290 万吨/日以上，年复合增长率为 12%。按照每 1 万吨/日的装置需要平均要用到 300 吨黄铜，热法工艺占比 为 35%来测算，我们预计 2025 年海水淡化行业对铜管的需求量可达 3.05 万吨。

2.2 铜管供给：产能增长放缓，行业集中度提升

铜管行业产量下降，产能利用率不足 70%，产能整体过剩。我国铜管产量在 2020 年前维持相对高位，2020 年由于终端需求缩减叠加疫情冲击，铜管需求下降。

产能方面，在需求缩减的背景下铜管厂商减产，产能利用率下降，2020、2021 年中国铜管产能利用率仅为 65.8%和 67.2%，同比 2019 年分别下降了 15.9 和 14.5pct，产量分别为 205 和 214 万吨，同比 2019 年减少了 27.6%和 24.4%。

头尾分化加剧，大型企业产能利用率高出中小型企业超过 20 pct。2020 年铜管市场受到需求走弱的冲击。在此背景下，行业运行呈分化态势。大型铜管企业具备资金、渠道和订单优势，上半年平均产能利用率 78.8%，较中型企业高出 22.5 个百分点，较小型企业高出 28.3 个百分点。

铜管行业集中度提升，产能向头部公司集聚。根据安泰科数据，2021 年，统计的 16 家铜管行业样本企业合计产能为 254.80 万吨，占全国铜管产能比重超过 73.8%，较 2020 年提高 4.3 个百分点；实现铜管产量 196.7 万吨，产量比重为 84.8%，较 2020 年提升 5.2 个百分点，铜管行业样本企业实现了产能比重和产量比重的抬升，行业集中度进一步提高。

公司铜管销量行业第一且盈利能力突出，占据行业龙头地位。我国铜管行业呈现出双足鼎立的局面，海亮集团和金龙铜管的产能和产量远超其他企业。自 2019 年开始海亮铜管销量超过金龙铜管成为国内销量首位。从盈利角度看，公司铜产品保持较高盈利水平。在 2020 年尽管受到下游需求降温的影响，但仍保持了盈利状态。

行业深度出清，头部企业享受规模优势。

目前头部规模企业仍占有巨大优势，相对于小企业来说，大型企业拥有单线产能高、平均成本低的优势，并且有能力锁定长期订单，维持收入现金流。而小公司订单缩减，利润率受到压缩，现金流处于承压状态，面临破产淘汰风险。

行业发展的主要基调仍聚焦在“降本增效”，最直接的方式仍通过规模优势实现。来自现金流和利润端的压力将持续给行业内公司带来挑战，随着行业内冗余产能逐渐退出，行业集中度将继续上升。

3 锂电铜箔：厂商扩产步伐加快，行业竞争趋烈

3.1 铜箔极薄化大势所趋，三大因素助推极薄化浪潮

锂电铜箔作为负极集流体应用于锂电池中。在锂电池的制作中，负极活性物质经均匀混合后，涂覆于铜箔集流体表面，经干燥、辊压、分切等工序，即可制得负极电极。

根据厚度分类，锂电铜箔可分为薄铜箔（12-18μm）、超薄铜箔（6-12 μm）、极薄铜箔（≤6μm）。

极薄化是锂电铜箔的技术发展趋势。从2017年有少量头部企业采用 6μm 铜箔开始，到2021 年时≤6μm 铜箔产量占比达到73%。

目前国内 6μm 铜箔已经成为主流，其中德福科技和中一科技 2021 年 H1 锂电铜箔的营收中，6μm 产品的占比已经超过 90%。此外，锂电铜头部厂商 4.5μm 铜箔产线也在爬坡阶段中。嘉元科技、诺德股份、铜冠铜箔、德福科技等铜箔厂商公告说明已经掌握了 4.5μm 铜 箔生产技术，并且已经向客户批量供货。

我们认为驱动锂电铜箔极薄化的因素有三：提升电池能量密度、电池制造商降低成本、提升铜箔产品利润空间 1）铜箔极薄化提升锂电池的能量密度。

极薄化铜箔在相同容量情况下减少材料重量。假设采用 8μm 厚度铜箔的锂电池组能量密度为 156Wh/kg，在其他条件不变的情况下，采用 6μm 铜箔可将锂电池能量密度提升至 162Wh/kg 左右，提升幅度 3.6%；采用 4.5μm 铜箔可将锂电池能量密度提升至 166Wh/kg，提升幅度 6.4%。此外，在电芯体积不变的情况下，采用极薄锂电铜箔能够增大浆料涂覆量，最终加大续航里程。

2）铜箔极薄化降低下游厂商成本。

从下游电池生产商角度出发，虽然极薄铜箔的加工费上升，但单 GWh 对应的材料成本下降幅度更大，因此总成本下降。

尤其在铜价上涨过程中，极薄化铜箔成本优势将会更加显著。以 2023 年 1 月长江有色 1#铜价格 6.83 万元/吨及市场平均加工费为标准，用 6μm 或 4.5μm 铜箔替换原先的 8μm 铜箔，将分别节省单位成本 37%、55%。

3）极薄化铜箔提升利润空间。

铜箔产品的定价模式为“铜价+加工费”，其中铜价基本采用 m-1 价格为基准，铜价波动可以较快地传递给下游客户，因此铜价波动对铜箔厂商毛利影响不大。

从嘉元科技披露的业绩数据可发现，成本端，不同厚度的铜箔生产成本相接近，收入端，厚度越薄的产品加工费越高。轻薄铜箔毛利率更高，高利润空间也驱动着铜箔厂商生产极薄化铜箔。

3.2 铜箔生产的核心壁垒在于技术、认证、资金三重因素

锂电铜箔的生产壁垒体现在技术、认证、和资金三个领域。铜箔行业尤其是极薄铜箔行业的进入壁垒较高，各种因素使得产能扩张收到限制。

锂电铜箔生产分为溶铜、生箔、后处理和分切四道工序。其中电解液和添加剂的调配、以及生箔工艺都存在技术壁垒，多种因素共同决定了铜箔的厚度、抗拉强度、延伸率和表观质量。

溶铜和生箔环节需要在液体环境内实现生产流程，电解液及添加剂的调配是技术要点。

铜在硫酸的化学作用下制得硫酸铜电解液，通过调节溶液中的整平剂、光亮剂、走位剂等添加剂的种类、比例、含量等因素，来控制铜离子电沉积为铜单质过程中的晶粒取向、结构和晶粒大小从而实现控制铜箔的各种性能。

其中添加剂主要起到细化晶粒、降低电极与溶液间的表面张力、改善电解液对电极的表面湿润性等作用。

在生箔过程中，通过调整阴极辊转速、电流、张力等工艺参数，从而得到不同厚度的铜箔。

生箔工序的核心设备为阴极辊。

电解铜箔需要使铜离子在阴极辊表面上通过电沉积过程结晶，实现这一技术关键需要保障阴极辊辊面材料的微观组织均匀细小，对表面钛材的结晶粒度细微化和低含氢量等要求高。

之前高性能的阴极辊主要来源于日韩进口，据铜冠铜箔招股书披露，全球 70%的阴极辊来源于以新日铁、三船代表的日韩设备商，订购相关企业阴极辊需提前进行下单排期，设备的供给紧张导致铜箔的扩产周期增加，排期已经达到了 2024 年。同时进口生箔机、阴极辊等设备的价格较高，对铜箔生产企业的资本实力提出较高的要求。

国产阴极辊设备缩短和进口阴极辊的差距。

目前龙电华鑫、嘉元科技、诺德股份、中一科技、铜冠铜箔、华创新材、德福科技、等头部厂商均已经使用了国产阴极辊。

2022 年 10 月西安航天交付给华创新材的阴极辊已经达到了 3 米的幅宽，同时晶粒度已经达到了 10 级，相较国外 12 级晶粒度虽有一定差距。

中一科技在公告中披露，已经使用国产设备生产线批量生产 4.5μm 铜箔。国产设备经过调试后，已经大批量供应核心客户，质量满足国内客户要求，良品率差距在 1% 左右，就质量而言未发现明显差距。

固定资产投资方面，根据嘉元科技公司公告披露，目前上市公司新建项目平均每 1 万吨铜箔产能需要投资 7 亿元。

铜箔产能投资中，设备购置和安装费用占比超过 60%，是产能建设投资的核心来源。其中用于生产的关键设备占比 61%，核心部件是阴极辊和生箔机组，占生产设备投资的 45%，项目总投资的 27%。

产品认证方面，铜箔供应商要经过严格的车规级认证，认证周期达 6~9 个月。

中小厂商无论在设备先进性、时间和成本投入上都难以与头部相抗衡。算上新建铜箔产线还需要进行环评、厂房建设、客户订单调试等步骤的时间，实际开工到产品订单全周期将达到 2 年或以上。

3.3 需求端：新能源高景气持续，需求结构升级

3.3.1 锂电铜箔需求高增，22-24 年需求 CAGR 为 28%

2021 全球锂电池出货量为 562GWh，2015-2021 年 CAGR 为 33%。

EVtank 数据显示，2021 年全球动力电池出货量为 226GWh，占 2021 年锂电池所有终端行业出货量的 67%。消费电子电池和储能电池分别为 72GWh 和 42GWh，分别占当年锂电池出货量的 21%和 12%。

预计 2024 年全球锂电池出货量将达到 1561GWh，2022-2024 年 CAGR 为 41%。受益于新能源汽车与储能行业的快速发展，预计全球锂电铜箔需求量将保持快速增长。

我们预计到 2024 年全球锂电池出货总量将达到 1561GWh，2022-2024 年 CAGR 为 41%，其中动力电池出货量达到 1114GWh，CAGR 为 44%。

我们预计 2024 年全球锂电铜箔需求量为 101.21 万吨，2022-2024 年 CAGR28%。2024 年国内锂电铜箔需求为 55 万吨，占全球需求的 55%，2022-2024 年的复合增长率为 26%。锂电铜箔需求增长具备高确定性。

3.4 供给端：铜箔制造商产能投放加速

我们预计 2022/2023/2024 年底国内锂电铜箔产能将达到 65.55/102.25/126.25 万吨，预计 2022-2024 年全国锂电铜箔总产能的年复合增长率达到 40%。

根据各公司官网、各公司公告、CCFA、中国有色金属工业加工协会等相关数据，我们统计了国内锂电铜箔锂电铜箔 2022-2023 年产能情况。

3.5 供需对接：从紧平衡到出现产能过剩情况

3.5.1 锂电铜箔 23 年将出现小幅供给过剩，加工费下行

全球锂电铜箔在 2023 年由紧平衡状态转向小幅的供过于求。基于上文的测算的数据，22/23/24 年供需差为-5.91/3.97/4.20 万吨。

实际产能建设进度和达产周期将制约实际产量释放。

原因在于 1）新增产能处于年内不同时期达产，根据统计，国内 2017-2021 年产能利用率在 65%-80%之间；2）当年实际建成产能与原先的规划产能有差距，或因为各厂商产能建设进度不达预期或取消建设。

合理假设每年产能利用率将在 75%左右。随着行业从短缺走向过剩，预计 23 年锂电铜箔加工费仍有一定下行空间。但考虑到产品结构不断向极薄化的高端品种演进，过剩预计主要出现在逐渐被替代的中低端品种，具备高端极薄产品生产能力的企业仍能维持相对较好盈利。

3.5.2 4.5μm 高端产品供给仍然紧缺

4.5μm 铜箔目前仅有少量生产商实现批量供应。由于锂电铜箔技术参数由客户订单决定，订单呈现定制化特点。目前下游大厂 4.5μm 的订单还在持续起量中，因此进入供应链体系意味着供应商形成较强的护城河，尽早投放市场有助于锁定客户，抢占市场份额。

在未来总体供给过剩，高端铜箔结构性紧缺的情况下，铜箔企业保持竞争优势的要点在于：

1）高端化产品享受溢价：头部厂商能够高效稳定地生产≤4.5μm 电铜箔等中高端产品，加工费高于其他产品。

2）维持客户壁垒和订单粘性：铜箔产品订单送样验证周期长，客户产品定制化要求高，粘性相对高。

3）规模优势：产品良率较高带来生产效率提升，规模化生产及技术优势能够降低生产成本。

4）资金优势及管理优势：生产大于 6μm 的超薄锂电铜箔的其他厂商未来可能面临同质化竞争及低端产能过剩导致的生存空间压缩，头部厂商凭借充足的资金和管理能力能够在利润走低的情况下继续运营，并通过并购、融资吸收市场的产能，凭借产能整合获得更大的议价能力。

4 铜加工主业扩大优势，铜箔业务打开新增长点

4.1 铜加工业务产能扩充，降本增效

近年来，公司持续通过新建项目、成立合资公司以及技术创新、升级改造的方式扩大产能。公司在 2021 年 8 月 31 日发布《关于自主研发的国际领先技术全面应用的进展公告》中宣布，拟于 2024 年底前分批对已建、在建、新建的铜管生产线以第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效生产线标准进行淘汰、改造和升级。

目前该技术已实现全面应用。

公司将新一代铜管制造技术全面应用在生产线的改造和扩建中，主要包括四类项目升级改造：

1）2018年-2020年的募投项目：产能将由原 40.5 万吨增至 62.5 万吨，无需额外资金投入；

2）2017年以前建成的生产线：产线将由 20 条降至 15 条，产能由 39.3 万吨增至 63.7 万吨，技术改造投入约 6.95 亿元；

3）重庆 4.8 万吨五代产线新建项目：投资 7000 万元，利用现有厂房和公共配套设施新扩建一条 4.8 万吨第五代铜管产线，增强西南市场竞争力；

4）奥博特 14.4 万吨项目：奥博特项目将全部淘汰原有 9 条产线，新增 3 条 4.8 万吨五代产线，形成 14.4 万吨生产能力。根据公司未来的扩产计划，2024 年公司铜管总产能将达到 145.4 万吨（含奥博特项目）

公司测算单位制造综合成本下降 700 元/吨。单线人均产能和资本投入等关键财务指标有望大幅改善。

4.2 管理体系完善，打造精细化经营标杆

公司是我国铜加工行业中精细化管理标杆企业。公司在制造流程、人事绩效等方面拥有完善的管理体系。

与国内铜加工企业相比，公司近年期间费率整体保持在行业内处于较低水平；单吨制造费用近年来也不断优化，从 2017 年的 2495 元/吨降至 2021 年 1770 元/吨，降幅达 29.06%，精细化管理成效不断释放。预计未来在第五代产线投放后，公司的单吨制造费用还能进一步下降。

公司存货跌价损失在国内铜加工行业上市公司中居于较低水平。

2017-2021 年，可比公司存货跌价损失的均值为 571/848/1310/2091/1364 万元。海亮股份历年存货跌价损失远低于行业平均水平，显示出公司风险管控体系的突出优势。

公司实施严格的坏账准备计提政策，相较同行业上市公司更为严格。

尤其是账龄在一年以内的应收账款，实施了比同行业上市公司更细分的坏账准备计提方 式。为避免应收账款坏账风险，公司不断加强客户信用等级管理，使公司客户结构持续优化，并建立健全了严格的应收账款回收制度。

截至 2021 年末，公司经审计的一年以内的应收账款比例达到 98.56%，应收账款质量良好，报告期各期核销的坏账损失远远低于已计提的坏账准备。

4.3 全球化布局，海外业务盈利空间丰厚

公司拥有全球化产业布局，欧洲和美国市场将成为重要发力点。

2009 年公司出海布局越南和美国市场，近年来重点发力欧洲市场，2019 年公司收购欧洲 KME 项目，铜加工材产销规模扩大，2019 年 KME 铜棒和铜管产量分别为 10.31 万吨 和 2.4 万吨。截至 2022 年 3 月末，公司在全球设有 21 个生产基地，铜加工建成 产能合计为 119.70 万吨/年。其中，国内产能合计 76.90 万吨，产能占比为 64.24%。

海外铜加工产能合计 42.80 万吨，产能占比为 35.76%，生产基地主要分布在越南、泰国及欧洲等地。

国外业务营收占比超过 1/3，国外业务盈利能力强。

2021 年，公司国外业务营收占比为 36%，近 5 年来公司海外业务规模一直随着公司营收同步增长，公司陆续收购 Luvata、KME 公司的铜加工业务后，海外业务扩张加速。

2021 年公司实现境外销量 39.38 万吨，同比增长 5.72%；境外单吨销量毛利 3371 元/吨，同比增加 39.30%，量价齐升带动了境外业务的业绩增长与盈利能力的提升。

2021 年虽然公司业务毛利率水平处于低点，但是海外业务的毛利率仍高于国内 3 个百分点 左右。随着公司海外高毛利业务占比不断提升，公司整体盈利水平预计上升。

欧盟锂电池产能扩张，海外铜箔布局机会凸显。

根据 Battery News 的统计，截至 2022 年 10 月，欧盟已建设、正在建设和计划建设的锂电池工厂合计产能已经超过 1800GWh，其中我国宁德时代、中创新航等企业均有产能建设计划。在欧盟追求上游材料和制造本地化的情况下，对本土原材料的需求也将日益扩增。

目前韩国厂商日进、SK 和斗山下属的 Solus 均已经在欧洲建设铜箔生产基地，合计 10.4 万吨，预计未来欧盟仍有超过 25 万吨铜箔产能缺口。公司具有多年海外生产运营的经验。或有望在欧洲建设铜箔生产基地，实现铜箔产能海外投放。

4.4 后发切入铜箔赛道，精细化经营构筑成本优势

4.4.1 产能建设后发速至，行业积累保驾护航

产能部署：从动工到投产 9 个月，同行业平均需要 18 个月。公司铜箔生产线于 2021 年 12 月动工，到 2022 年 6 月宣布试产，9 月形成 1.25 万吨产能，速度远远领先于同行平均 18 个月的建设水平。

这得益于公司多年来在铜加工产业的能力积累：项目管理方面，公司具有全国 21 个生产基地的运营经验，资源调配顺畅；对外关系方面，当地良好的营商服务和政策保障，在报批报建方面审批与协调效率较高；设备供应方面，公司选择国产设备供应商，供应商重视度高，满足定制化要求，交付速度快。

产业链延伸：积极参与铜箔上下游领域，形成产业链协同优势。2022 年 1 月，公司参与设立的新能源基金（有限合伙人出资 1 亿元）以 3.22 亿元增资蜂巢能源，持股比例为 0.7%。蜂巢能源目前为国内主要新能源动力电池企业之一，具备较强的技术研发以及市场开发实力。该投资有利于加强公司与新能源行业企业间的合作，加快推动公司在新能源领域，特别是铜箔业务的发展。

科研储备：人才和技术储备充足。公司设立了新能源材料研究院，开展材料、工艺与装备、数字化及绿色制造等方向的研发创新工作，启动了复合集流体（PET 复合铜箔）、高效溶铜、大数据关联分析等项目的研发，聘请了 2 位院士分别作为首席顾问和首席科学家，现已形成“院士—专家—博硕研究员”的专业化人才梯队，拥有双一流高校硕博背景青年人才 20 余人。

公司与西北有色金属研究院、西安泰金工业电化学技术有限公司签订了战略合作协议，开展有色材料智能制造、新能源材料研究、铜箔装备制造等方面的合作。

4.4.2 行业竞争加剧，公司成本优势凸显

锂电铜箔竞争下半场，铜箔企业扩产的瓶颈淡化。

资金方面，目前铜箔制造商和传统铜企均已经投入建设铜箔产能，未来产能将形成供过于求的局面。

设备方面，国产关键设备已经有逐步替代进口设备的潜力。

从目前铜箔生产商的反映来看，国产阴极辊和进口设备之间的差距在逐步缩小，从成品质量来说已经可以满足下游锂电池生产商的需求。原先制约铜箔产能扩增各种因素影响淡化。

在未来铜箔产能供过于求的背景下，铜箔行业的竞争也将日趋激烈。行业平均加工费下行，各公司的利润空间将受到压缩，企业的成本管控重要性不断提升。

公司具备多方面的成本优势：

1）原材料成本：生产基地靠近进口铜资源，未来公司将自产铜线。公司铜箔生产基地位于甘肃 *** ，临近中欧班列沿线，可获得甘肃本地及哈萨克斯坦电解铜资源保障。公司后续将自产铜杆铜线，对比外采将有进一步成本节约的空间。

除了原材料成本外，公司的单位产品制造费用相较同行业可比公司也有优势。我们统计了头部可比公司的铜箔制造费用及细分项目，行业平均单位制造费用在 1 万元/吨水平。公司铜箔产品投入生产后有望在生产用电、折旧费等项目上体现成本优势。

2）生产用电：享受 *** 低电价优势，单吨成产成本可节约 1600 元左右。

公司铜箔生产基地位于甘肃 *** ，当地大工业用电 0.35 元/度，比东部地区电价低 0.20 元/度。同行数据显示，嘉元科技 2016-2018 年锂电铜箔平均单位耗电量为 8040 度/吨，德福科技 2019-2022 年平均单位耗电量为 8915 度/吨。

假设锂电铜箔单位耗电量为 8000 度/吨，生产用电上预计能节省 1600 元/吨左右的成本。

3）生产设备及折旧：关键设备均为国产，国产设备相较纯进口设备能够有效减少折旧费用。

公司的阴极辊和生箔机全部采购国产设备，固定资产投入低于采用进口设备的厂家，单位产品折旧费用较低。以同行业可比公司为例，铜冠铜箔由于主要进口日本生箔设备，其良品率相比于同行业公司并不占显著优势，而资产投入要高于使用国产设备的公司，这带来了其较高的折旧费用。

2021 年铜冠铜箔折旧费为 0.33 万元/吨，同期中一科技、德福科技折旧费用仅为 0.12 万元/吨，0.2 万元/吨。海亮股份关键设备均使用国产设备，稳定生产后单位折旧费用预计将更有竞争力。

5 盈利预测及估值

5.1 盈利预测

1）铜加工业务：2022 年-2024 年，随着公司募投及改造项目逐渐达产，综合考虑公司设备与产能投放时间，预测铜加工产品销量为 90.60/103.70/123.70 万吨；预计未来铜管行业在大厂扩产和小厂退出的背景下，行业内产能增长放缓，头部厂商议价能力增加，同时公司经产线改造后利润空间增厚，预测未来铜产品吨毛利为 2987.75/3004.39/3050.16 元。

铜管：预计 22-24 销量为 67/77/95 万吨，吨毛利为 3150/3250/3300 元/吨

铜棒：预计 22-24 销量为 21/23/25 万吨，吨毛利为 2700/2450/2400 元/吨

铜排：预计 22-24 销量为 2.5/3/3.5 万吨，吨毛利为 1050/1000/950 元/吨

2）铜箔业务：铜箔规划产能 15 万吨，目前已在 22 年 9 月 15 日形成锂电铜箔产能 1.25 万吨，22 年底实现产能 2.5 万吨。根据目前产能建设进度预计 22/23/24 年底分别实现铜箔产能 2.5/10/15 万吨。预测 2022-2024 可实现销量 0.3/4/8 万吨。

单位毛利测算：公司尚处于产能迅速扩张期，我们在参考行业内平均加工费进行预测，考虑到 23 年起锂电铜箔因供过于求，加工费仍将继续下行。

公司在制造费用方面具有成本优势，但考虑到产能扩张期间利用率仍在爬升，故单吨成本谨 慎起见采用行业平均值 10000 元/吨。预测 2022-2024 铜箔产品吨毛利为 2.31/1.93/1.90 万元/吨。

单位成本测算：根据同行嘉元科技定增反馈中，平均单吨高性能铜箔的成本为 7.17 万元，因为公司在制造成本上具有优势，保守假设公司 2022-2024 铜箔产品吨成本为 7.00/6.90/6.90 万元/吨。我们预计铜箔业务 2022-2024 年收入分别为 2.79/35.34/70.42 亿元，可实现毛利分别为 0.70/7.74/15.22 亿元。

5.2 估值

海亮股份从事铜管、铜棒、铜铝复合导体等产品的生产制造二十余年，是全球规模最大的铜管制造企业。

基于其传统铜加工业务，我们选取同行业的楚江新材、博威合金和金田股份作为可比公司。同时，海亮股份布局铜箔制造产业，未来有望成为行业头部企业，我们也选取锂电铜箔行业的嘉元科技、诺德股份、中一科技和铜冠铜箔作为可比公司。

公司 2021-2024 年的 PE 估值低于同行业公司。预计公司 2022-2024 年公司实现营收分别为 671.50/754.91/903.32 亿元，实现归母净利润分别为 11.14/18.11/27.44 亿元，对应 2023 年 2 月 17 日收盘价的 PE 分别为 21.63/13.30/8.78。在传统业务持续发力+新晋铜箔业务提供增量的情况下，公司未来业绩具备确定性成长空间。

6 风险提示

1）项目建设不及预期的风险。公司目前在建及未建项目产能合计约 60 万吨，关注公司后续在建工程的施工进度。

2）技术升级替代风险。公司现有的材料制备技术存在被新技术替代的可能，若复合铜箔量产进度超过预期，或公司研发和成果产业化速度不及同行可比公司，将对公司的竞争力和业绩产生负面影响。

3）固定资产折旧摊薄业绩的风险。公司募投项目达产后，固定资产逐步折旧，存在摊薄公司业绩的风险。

4）原材料价格波动及汇率波动的风险。公司原料主要为大宗商品，同时部分业务经过外币结算计价。原料及外币价格具有一定的波动性，将影响盈利。

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