本
文
摘
要
（报告出品方/作者：光大证券，王一峰，刘杰，赵晨阳）
1、苏南县域经济沃土铸造鲜明区位优势
1.1、江苏全域：经济高增驱动信贷“虹吸效应”明显
江苏经济体量大、增长动能强、发展韧性高。2022 年，江苏 GDP 规模近 12.3 万亿，仅次于广东省的 12.9 万亿，位居全国第二。江苏人口约 8500 万，人均 GDP 达 14.5 万元，仅在京沪两市之后，居粤苏鲁浙等经济高地之首。同时， 江苏经济在较大体量基础上仍保持高景气度，江苏省 GDP2019-2022 年 CAGR 为 7.24%，高于全国平均水平（7.05%），疫情期间经济发展呈现出较强韧性。
经济景气度高，金融资源“虹吸效应”显著。2022 年末江苏省各项贷款余额 20.4 万亿，同比增长 14.6%，高于全国增速 3.5pct。全年新增贷款 2.6 万亿， 较 2021 年多增 2509 亿，增量规模在已公布 2022 年末数据的 20 省中位居第 一。2017 年至 2022 年，江苏省信贷增量占全国新增信贷规模比重自 6.7%提 升至 12.8%，边际上行幅度超 6pct，是唯一一个五年内占比逐年提升的地区。 江苏地区对国内信贷资源吸引力度加大，信贷“虹吸效应”持续凸显。
江苏信用环境稳定+资产质量向好，信贷“高增速、低不良”特点鲜明。在信 贷体量大、增速高的情况下，江苏整体资产质量仍稳中向好，金融体系与实体 经济间形成正向反馈机制，尾部客群风险缓释，不良压力持续改善。2022Q3 末，全省银行业金融机构不良贷款率仅 0.71%，整体延续 2017 年来逐年压降 态势，显著好于银行业整体水平。分机构类型看，22Q3 末省内国有行、股份 行、城商行、农村金融机构不良率分别为 0.5%、0.89%、0.92%、1.18%，延 续逐年压降态势且均显著低于全国同类型银行不良水平。
1.2、苏南五市：“苏锡常”稳居经济金融资源高地
省内各市经济呈现南强北弱梯队特征。从经济总量看，苏州、南京、无锡、南 通均为万亿 GDP 城市，苏北地区镇江、淮安、连云港、宿迁等地 GDP 规模较 小，均在 5000 亿以下，经济实力在省内偏弱。从经济增速看，泰州、淮安两 市 2021 年 GDP 增速均在 10%以上，除南京、盐城、扬州三市外，其余各市 GDP 增速基本相当且均高于全省增速（8.6%）。
苏南金融资源集中，金融机构“大而强”特征突出。江苏省金融资源分布同区 域经济格局相似，均呈现由南至北逐级下降特征。截至 2021 年末，江苏全域 共有 64 家城农商行，其中苏南地区共有 19 家（3 家城商行、16 家农商行），单家平均资产规模约 3734 亿，远高于苏中（447 亿）、苏北（306 亿）两地， 且全省 9 家上市法人行均集中在苏州、南京、无锡、常州等地。截至 2021 年 末，苏南五市信贷规模总计 11.8 万亿，占江苏全域信贷规模比重约 66%，其 中南京、苏州、无锡人民币贷款余额分别为 4.27、3.95、1.72 万亿，居全省前 三，资金沉淀规模较大。
1.3、江阴本土：制造业王牌优势凸显，民营经济独具禀赋
“新苏南模式”赋能滨港区位优势，江阴经济领跑百强县市。江阴市位于长三 角几何中心，现由无锡代管，地理位置北枕长江、南近太湖，深度融入长三角 “1 小时城际交通圈”，为外向型发展奠定坚实基础。2022 年前三季度，江阴 市 GDP 3258 亿，同比增长 3%，经济体量仅次于昆山，居全国百强县第二 位，2021 年人均 GDP 25.7 万元，高于省内各县级市。居民收入可观，零售业务发展前景广阔。2021 年，江阴城镇人均可支配收入 7.8 万元，同比增长 8.6%，显著高于全国水平（4.7 万元），同北京、广州等一、二线城市基本持平。江阴农村人均可支配收入达 4.3 万元，同比增长近 10.7%，稳居省内县级市首位，全国县级市前 15。城乡收入比 1.84，延续 2009 年来持续压降态势，收入结构相对均衡稳健。
经济结构健康，地区宏观杠杆率较低。2021 年，江阴宏观杠杆率为 83.6%， 较 2020 年压降 23pct，显著低于江苏及全国水平，整体债务风险偏低。经济 结构方面，实体经济发展活力高，对基建、房地产依赖度低于江苏及全国水 平。
传统产业升级+“三新”产业入局打造江阴经济新增长极，较强经济内生增长 活力带动金融资源汇集江阴。江阴作为“制造业第一县”与“资本第一县”， 截至 2022 年末市内共 35 家 A 股上市公司，数量居全国县级市首位。2021 年，江阴市全市规上工业企业实现营收 6862 亿，同比增长 14%，利润总额 395 亿，同比增长 6.3%；其中，百强企业全年实现营收 4552 亿，利润 318 亿，分别占全市规上工业企业的 66%、80.5%。截至 2022 年末，江阴金融机 构存贷余额分别为 5375、4250 亿，同比增速达 14.7%、11%，存贷体量居省 内县市第二。
2、江阴银行历史沿革及特色业务
2.1、发展历程：立足江阴本土，深耕三农小微
江阴银行立足本土、深耕小微、跨域发展，是全国首批设立、首家上市的 A 股 农商行。 第一阶段：江阴银行前身江阴农联社扩容 江阴银行前身是 1987 年成立的江阴农联社，2000 年 10 月，江阴农联社先后 吸纳市内 31 家农信社、3 家城市信用社（银都、暨阳、澄通）实现扩容。 2000 年 11 月，央行江阴支行批准合并后的江阴农联社开业。 第二阶段：农联社改组成立江阴银行 2001 年 5 月，江阴、张家港、常熟三市被纳入首批农商行组建试点，江阴农联 社获江阴市 *** 批准，继承原农联社资产、负债后改组为江阴农商行。月内， 江阴农联社进行歇业清算。 2001 年 11 月，原农联社完成清产核资后引入 7 家本地法人机构、1416 名自 然人股东后正式设立江阴市农村商业银行。 2005 年，公司正式更名为“江苏江阴农村商业银行股份有限公司”。
第三阶段：上市前完成 8 轮增资扩股 2004-2015 年间，江阴银行以送股方式为主先后完成 8 轮增资扩股，注册资本 自 1 亿元增至 15.58 亿元。2016 年，江阴银行于深交所挂牌登陆 A 股上市， 成为国内首家上市农商行。 第四阶段：扎根江阴本土，明确跨区域经营战略 上市后公司加快异地扩张步伐，拓展经营范围，淡化资产规模、网点建设等短 板缺陷，分散资产地区集中度风险。2016-2018 年，公司先后于常州、无锡、 苏州三地设立三家分行，完成苏南县域市场初步覆盖。截至 2022 年 6 月，公 司共发起设立苏锡常 3 家分行、8 家异地支行、5 家村镇银行。
依托长期本土化人缘地缘优势，江阴银行将三农+小微业务作为发展本源，并 向个人零售业务积极转型。截至 2022 年 9 月末，江阴银行总资产达 1633 亿， 同比增速 12.3%，1-3Q 实现营收 29.7 亿，同比增速 22%，归母净利润 9.2 亿，同比增速 22%，业绩增速领跑省内农商行。
2.2、内部治理：股权结构分散均衡，零售转型战略确认
股权结构稳定分散，前十大股东以本土民企为主。截至 2022 年 9 月末，江阴 银行前十大股东持股比例合计约 31%，单一股东持股比例基本集中在 2-4%区 间。公司不存在实控人或控股股东，有效保障了经营决策的独立性、自主性， 公司治理市场化程度高。公司前十大股东中，除香港中央结算有限公司外，其 余股东均为江阴本地民营企业。组织架构持续完善，条线设置服从“立足三农+普惠金融”战略导向。2019 年 6 月，公司确认零售转型战略，推进“普惠、小微、零售”三驾马车并驾齐 驱，增设小微金融部、普惠金融部、零售金融部三项专职部门。其中，小微金 融部主要负责 100 万以内额度的微贷业务，普惠金融部则主管 1000 万以内额 度的对公及个人贷款。
2.3、发展路径：“一体三翼”布局，扎根江阴、密植苏锡常
江阴银行深耕本土市场，地缘人缘优势明显。江阴银行是市内唯一具有独立法 人资格且总部设在本地的银行，其以江阴本土作为经营重心及展业原点，人 员、机构等资源配置优先向江阴市内倾斜。截至 2022 年 6 月末，江阴银行在 江阴市内共设立 75 家网点，占公司网点总数的 83%；江阴市员工总数 650 人，占公司员工总数的 67%；江阴市机构资产规模合计 1025 亿，占总资产规 模的 78%。本土人缘地缘优势加持下，江阴银行在市内网点数量及覆盖范围超 越国有大行，存贷市场份额保持市内首位，培育了广泛深厚的客群基础，塑造 出鲜明的属地优势。
江阴银行逐步形成“扎根江阴、密植苏锡常、面向长三角”的发展路径，积极 开拓周边核心城市圈小微、三农市场。得益于苏南优渥的经济环境，公司省内 异地机构展业基础相对扎实。2021 年，苏锡常三市 GDP 总量达 4.55 万亿，占 江苏全省 GDP 的 39%；贷款余额合计 6.8 万亿，占全省总贷款的 38%。此 外，苏锡常三地民营经济发达，中小微企业为工业经营生产主力军。截至 2020 年末，苏州、无锡、常熟三地中小微企业数量占规上工业企业数比重均超 95%，中小微企业产值占比均超 50%。
跨区域展业成效显著，异地分支业绩贡献度持续走高。2016 年以来，公司异地 贷款规模及占比均呈逐年提升态势，其中省内异地信贷投放扩张速度尤为明 显。截至 2022 年 6 月末，江阴辖外异地贷款规模达 330 亿，近五年 （2017.6.30-2022.6.30）CAGR 为 37.5%，高于总贷款增速 24.5pct，占贷款 总额比重达 33%，较 2016 年末提升 22pct。其中，省内异地贷款余额 267 亿， CAGR（2017.6.30-2022.6.30）为 49.5%，增长动能强劲；安徽、四川、 贵州等省外贷款总额合计约 63 亿，CAGR（2017.6.30-2022.6.30）为 14.9%， 增长相对平稳。 业绩贡献方面，2022 年上半年，江阴辖外异地机构营收 4.7 亿，同比增速 18.6%，占总营收比重 23%，较 2018 年提升 7pct。异地机构营业利润 2.13 亿，同比增速 37.5%，高于江阴地区增速（14.3%），占总营业利润比重为 43%。
2.4、对公业务：本土优势鲜明，客群定位清晰
本地市占领先，G+B 端客户粘性大。上市以来，公司在江阴辖内网点数量及存 贷市场份额均居市场第一。凭借民企股东背景及多年深耕本土经验，公司同 G、B 端客户关系紧密。同时，公司是江阴辖内唯一一家具有独立法人资格且 总部设在本地的上市银行，决策机制高效。 深耕涉农+小微业务，挖掘新兴产业贷款投放增长点。一方面，江阴银行深耕 省内小微市场，打造“7+1+4”普惠特色支行体系，2022 年 6 月末，母公司涉 农与小微企业贷款占比约 92%。同时，公司持续塑造地方“三农”金融服务主 力军角色，2015 年以来公司对纯农业贷款支持始终保持江阴市银行业总规模的 90%以上。截至 2022 年 6 月末，公司涉农贷款余额近 634 亿，占贷款余额比 重约 64%，较 2015 年末增长 67%。
另一方面，贴合产业转型升级，塑造先进制造业、战略新兴产业对公贷款投放 增长点。加大对信息技术、高端装备等“两新”领域高成长性优质企业信贷支 持力度。截至 2022 年 6 月末，江阴银行为市内 431 家科创企业提供金融支持 累计 67.5 亿，参与新能源、集成电路、高端装备、生物医药等重大产业项目落 地，授信总额约 48 亿。
作为“兵家必争”领域，江苏省小微业务竞争程度高，客群挖掘相对充分。此 外，国股大行近年在监管“两增两控”要求下推进信用下沉，业务触角逐步向 地方法人行展业领域延伸，低价拓客模式亦对江苏城农商行小微业务产生一定 冲击。面对这一竞争格局，综合来看，江阴银行小微业务竞争力集中在两点： （1）网格化、清单式管理体系，解决银企信息不对称问题，提升营销精准 性、实效性。2020 年，江阴银行构建“一镇街园区一网格、一村社区一网格、 一党员一网格”的三级网格体系，旨在通过对市场主体网格化管理减轻银企信 息不对称问题，推动辖内“整企授信”、“整澄授信”进展。此外，公司针对 授信未用信客户实施“清单式”管理模式，挖掘潜在客群，提升营销效率。
（2）差异化客群定位+多样化产品体系塑造小微业务竞争优势。江阴银行小微 业务聚焦对公客户，重点拓展授信额度 1000 万以下客群，普惠小微户均规模 基本在 200 万左右，而常熟、张家港等省内同业则重点挖掘个人经营贷业务， 户均规模基本在 30-40 万区间，细分赛道差异化布局避免形成直接竞争。此 外，公司加大产品创新开发力度，先后打造“小银团”、“信友贷”等民营小 微专项融资产品，化解本地小微企业担保圈风险；推出“芙蓉·科创贷”、“芙 蓉·澄才贷”、“苏创融”等产品对标满足科创类企业融资需求；开发“芙 蓉·村村贷”满足村级经济组织信贷需求。
2.5、零售业务：零售转型持续推进，线上线下渠道整合
零售业务对业绩增长贡献度持续提升。2019 年，江阴银行确立小微、普惠、零 售“三驾马车”并驾齐驱发展模式，自上而下明确“大零售”概念，加速推动 零售转型。借助本地网点及人缘地缘优势，江阴银行零售贷款增速及占比持续 提升。截至 2022 年 9 月末，零售贷款、零售存款余额分别为 229、681 亿，近5年（2017.9.30-2022.9.30）CAGR 分别为 36%、13%，显著高于对公贷款 （11.4%）、对公存款（4.9%）；零售贷款占贷款比重自 2016 年末的 8.6%提 升至 2022 年Q3末的22.4%，零售存款占比自 47.8%提升至 54.4%。
拆分贷款结构看，消费贷、经营贷为驱动零售贷款增长的主要因素。截至 2022 年 6 月，江阴银行零售非按揭贷款余额 119 亿，较 2021 年末提升 11.2%，占 零售贷款比重近 53%，较 2021 年提升约 3pct。其中，经营贷、消费贷余额分 别 81、26 亿，同比增速约 30%、122%；占零售贷款比重分别约为 36%、 12%，较 2021 年同期提升约 2pct 和 5pct，对零售贷款增长贡献度持续提 升。
线下线上渠道整合打造零售业务增长动能。线下层面，2009 年公司开发江阴市 民卡，借助市内法人行优势实现零售端交易结算资金批量获取。截至 2021 年，江阴市民卡保有量达 182 万张，超越市内常住人口数，基本实现江阴市民 全覆盖。 线上层面，2019 年以来在公司“打造数字化智慧银行”发展方向下，确立线上 贷款、手机银行、场景金融三大阵地，陆续搭建“市民微商城”、“365 健康 平台”，开发设立新菜场、食品城等智慧场景。创新推出“江银 e 贷”、“江 小鱼”等线上产品，以“短、频、快”优势打造零售贷款新增长点。2022 年 9 月末，手机银行有效户数累计约 91.5 万户，手机银行客户占比 82.5%，电子银 行业务替代率超 99%。截至 2022 年 6 月末，母公司线上贷款在贷客户数近 1.6 万户，较年初净增 6251 户，增幅 66.5%，线上贷款余额约 13.8 亿，较年 初净增 5 亿，增幅达 57%。
科技赋能搭建联动营销网络，拓户增量成效显现。2021 年 4 月，江阴银行上线 CMMS 客户营销管理平台，针对目标客群及潜在客群进行精细化营销管理。综 合运用行内外数据，打造“4+4+4”机制，实现产业链、供应链客群拓展，有 效辅助客户经理进行多样化营销。2021 年全年，线上贷款客户数及余额增幅均 超 100%。
3、江阴银行基本面及同业对标分析
3.1、为何2022年以来江阴银行业绩表现靓丽？
回顾江阴银行历年业绩表现不难发现，2014-2021 年江阴银行营收盈利增速基 本处于小个位数震荡（2018 年营收增速走高主要受投资收益等净其他非息收入 同比高增拉动），且不及上市农商行整体水平。2022 年初以来，公司盈利增速 均拉升至 20%以上，业绩表现创历史最优。2022 年以来公司在拨备计提力度加大情况下盈利仍维持 20%以上高增态势， 反映出公司营收增长扎实稳固，存量风险持续清降，降本增效成果凸显，未来 业绩释放动能强劲。结合公司历年基本面指标表现与 ROE 拆解结果，我们认为 推动江阴银行 2022 年上半年基本面“拐点”形成的核心原因有四点：
（1）规模层面，对公“做小做散”，零售转型同步推进，信贷资源集中向单 户授信 1000 万以下的中小微企业及个人客户倾斜。 一方面，江阴银行作为市内唯一一家本土法人行，人缘地缘优势明显，银政、 银企信息对称度高，辖内 G+B 端客群基础牢固，存贷市场份额长期居同业首 位。江阴银行对公贷款（不含贴现）存量占比近 70%，地区工业、经济高增环 境对公司贷款投放形成较强支撑。另一方面，公司依托本地网点人员优势，积极布局异地分支机构，铺设线上化 运营渠道，持续推进零售转型。零售贷款余额近五年（2017.9.30-2022.9.30）CAGR 约 36%，显著高于对公增速，22Q3 末存量占贷款比达 22%，较 2016 年提升近 14pct。2022 年前三季度贷款投放总量、结构双优，零售、对公贷款 维持高增（16.1%、14.6%），票据贴现同比少增（-6.3%），信贷景气度较 高。
（2）定价层面，零售转型推进、期限结构管理有望对资产端收益率形成一定 支撑，负债结构调整、主动成本管控助力 NIM 维持较强韧性。 资产端，公司近年来持续推进零售转型战略，客群下沉、信用下沉同时为贷款 收益率形成支撑。2022 年上半年资产端定价受债券投资收益率下行拖累有所承 压，但江阴贷款收益率仍稳定在 5.1%较高水位，仅次于常熟（6.32%）、张家 港（5.62%）。同时，观察到公司中长期贷款投放力度持续加大，1Y 以上/5Y 以上贷款占比自 2013 年 4.1%/0.7%提升至 2022 年上半年的 38.4%/14.4%， 贷款久期拉长或对公司资产端定价形成一定支撑。
负债端，公司上市以来存款占比基本维持 80%以上，负债结构相对稳定。近年 来，存款定期化、储蓄化程度有所加深，公司逐步转变前期高价揽储经营理 念，强调“量质并举”。主要通过绩效考核、限额管理等方式，引导分支机构 压降高成本存款吸收力度。3M、1Y 以内的短久期存款占比自 2020 年 42.4% / 58.6%回升至 22H1 的 44.8% / 72.5%。22H1 存款成本率仅 2.14%，在存款定 期化程度加深情况下仍较年初下降 10bp，接近历史低位。
（3）人均、网均产能持续提升，线上渠道铺设逐步完善，降本增效成果显 现。一方面，公司在“做小做散”、跨域展业过程中，不断提升柜面业务数字 化水平，将柜面员工转岗为小微客户经理，提升人均、网均产能，有效节约人 力成本。2017 年来，江阴银行分支机构数量基本维持 90 家，员工规模约 1000 人。2022H1 江阴银行网均、人均年化产能（营业收入）分别约 4524、419 万 元，较 2015 年提升 52%、40%。另一方面，积极开发“江银 e 贷”、“江小 鱼”、“工薪贷”等线上化贷款产品，实现批量营销获客，有效节约运营管理 成本。2022 年上半年公司成本收入比降至历史低位（28%），业务管理费用对 盈利拖累不断减轻。 （4）存量不良持续清降、新增风险严格管控，拨备余粮储备充足，业绩释放 空间广阔。复盘江阴银行近 10 年资产质量演化路径，基本可分为两个阶段：
第一阶段：2012-2016 年资产质量恶化阶段。2012 年宏观经济“三期叠加”特征突出，企业盈利状况走弱，银行业坏账进入 集中暴露期。江阴本地民营、制造业企业占比较高，企业互保、联保融资模式 普遍，杠杆水平及企业关联风险偏高，2015-2016 年迎来风险集中暴露期。江 阴银行制造业贷款占比近 50%，且客群以中小微企业为主，资产质量因此受到 较大拖累，不良、逾期等指标均升至高位。
第二阶段：2017-2021 年存量风险清降阶段。上市以来公司加大不良计提、核销力度，潜在风险充分暴露，存量不良持续压 降 。 2018-2020 年 ， 公 司 信 用 成 本 、 不 良 核 销 率 均 位 于 历 史 峰 值 （2.4%/1.7%/1.7%、71%/87%/136%），不良包袱得到集中处置。2022年上半年，公司在不良“双降”的同时仍保持较高计提、核销力度（8.9、4.5 亿），不良核销率达75%。此外存量风险处置过程中，部分前期核销资产亦 陆续实现清收。
公司积极调整资产结构，严格风险分类标准，新增风险维持低位。公司近年持 续调整信贷策略，引导分支机构压降授信额度 5000 万以上大额贷款，从严管 控 3000 万额度贷款，补充 1000 万以下中小额度贷款，持续降低户均贷款规 模，分散信用风险。同时，严格不良认定标准，持续压降贷款风险分类偏离 度，使得存量增量风险充分暴露。2018 年来，江阴银行逾期 90 天以上贷款偏 离度呈波动下行走势，2022 年 6 月末降至历史新低。整体来看，公司存量风险 化解清降，新增风险维持低位，资产质量稳健向好，未来信用成本有望持续改 善，拨备反哺利润空间充裕。
3.2、江阴银行基本面及同业对标分析
3.2.1、盈利能力：营收盈利增速与同业差距收窄
江阴银行历史业绩表现位于江苏省内中下游水平，但 2022 年初以来营收盈利 增速大幅提升，业绩表现有望迎来拐点。 对标省内可比同业看，江阴银行营收盈利增速偏低，2019-2021 年增速均值分 别为 1.9%、14.3%，分别较上市农商行整体低 5.4pct，高 7.2pct，较常熟、 张家港、无锡、苏农等可比同业仍有一定距离。公司 2019-2021 年 ROA、ROE 均值分别为 0.83%、9.32%，基本位于省内上市银行中下游水平。拆分营收结 构，公司 2019-2021 年净利息收入增速均值 6.6%，位于省内可比同业中下 游，低于上市农商行整体增速（8%）；手续费及佣金收入近年增势亮眼，2019-2021 年增速均值 30.6%，位于省内上市银行第三位，高出上市农商行增 速 19pct，中收增长点较为鲜明。
2022 年以来江阴银行业绩明显改善，营收盈利增速逆势走高。江阴银行 2022Q1-3 营收/拨备前利润增速（22%/28%）跃居上市银行首位，远高于上市 农商行平均水平（2.6%）。盈利增速保持 2021 年中期以来稳步增长态势， 2022Q1-3 再度刷新公司历史峰值，且高于省内/全国上市农商行平均水平 （21%/11%）。 杜邦分析法拆解 2022Q1-3 省内上市农商行 ROE，对江阴银行盈利驱动因素分 析发现：
（1）江阴银行存贷占比高于可比同业，资产负债结构相对稳定。2022 年 9 月 末，公司贷款占生息资产、存款占计息负债比重分别为 63%、86%，均位于可 比同业前列，资产负债结构稳固。此外，2018 年以来公司零售贷款增速维持可 比同业前三水平，2017-2021 年 CAGR 为 36.5%，仅次于苏农（42%）、张家 港（39.6%）。零售转型成效较为突出，后续对资产端定价拉动作用有望持续 增强。
观察江苏省上市农商行定价情况发现，江阴银行高息差驱动因素在于负债成本 维持低位。公司 22H1 负债成本率为 2.18%，为省内可比同业最低。其中，存 款成本 2.14%，仅高于苏农（1.98%），但活期存款占比为 31%，位于可比同 业中下游水平，且 2022 年年初以来活期存款增量为负。因此，较低负债成本 考虑主要与公司近年高付息成本存款压降有关。
（2）拨备计提审慎，资产质量持续向好。江阴银行近年来持续加大存量不良的 核销处置力度，不良率自 2016 年末的 2.41%降至 2022 年 9 月末的 0.98%， 改善幅度居同业首位。存量风险持续清降的同时，公司仍维持较高拨备计提力 度，拨备覆盖率、拨贷比均攀升至上市银行头部位置。同时，江阴银行 2022 年上半年信用成本 1.86%，居省内法人行第二位；不良生成率 0.5%，基本处 同业中下游水平；二者差值 1.36pct，位于省内同业首位，后续信用成本下降 释放利润的弹性较大。 （3）财务杠杆维持低位。2022 年前三季度，江阴银行权益乘数为 11.8 倍，省 内可比同业中仅高于张家港（11.6 倍），公司财务杠杆对盈利能力的驱动效果 偏弱。
3.2.2、资产负债结构：存贷基础业务占比高，资负结构稳定
从资产规模角度出发，省内 9 家上市法人行呈“两极分化”状态，南京、江苏 两家城商行体量均在 2 万亿左右，剩余城农商行资产规模基本位于 2000-5000 亿区间。江阴银行资产规模自 2016 年的 1000 亿提升至 2022Q3 末的 1633 亿，规模体量在省内上市城农商行中最小。2017-2021 年以来，公司总资产规 模 CAGR 为 8%，基本同上市银行整体资产扩张节奏持平，较上市农商整体增 速低约 3pct，公司前期扩表速度较缓，不及省内同业。
江阴银行贷款占比较高，资产结构稳定。资产结构方面，截至 2022 年 6 月 末，江阴银行信贷规模自 2016 年的 504 亿增至 950 亿，2017-2021 年 CAGR 为 14%，高于资产扩张速度（8%），信贷增长对扩表支撑力度较强。贷款存 量占比 62%，较 2017 年提升约 10pct，居省内上市银行第三，公司规模体量 较小，更倾向于发展存贷基础性业务。 其中，对公贷款发挥“压舱石”作用。2022 年 6 月末，对公存量占贷款比重达 65%，含贴现存量占比达 77%，仅次于无锡银行（78.6%），居省内上市城农 商行第二位。行业投向方面，江阴银行重点发力制造业、批零、租赁商服三大 领域。2022 年 6 月末，公司制造业贷款余额 295 亿，占总贷款比重近 30%， 基本同苏农银行持平，制造业、批零、租赁商服前三大领域信贷投放合计占比 48%，仅次于无锡银行（52%），居省内上市城农商行第二位。
江阴银行负债结构扎实，存款占比高。零售转型过程中，公司推进场景建设和 产品创新，零售贷款较高景气度带动存款派生增长，实现以场景、流量拉动增 量、稳定存量。2022 年 6 月末，江阴银行存款占负债比重近 85%，负债结构 相对稳定。其中，零售存款占比 55%，居省内可比同业前列，存款储蓄化特征 明显，公司议价能力相对较高。同时，江阴银行活期存款占比 30.9%，处于同 业中游水平，核心存款吸收能力较强，负债端成本优势突出。
3.2.3、资产质量：不良压降幅度大，风险分类标准严，拨备提升速度快
不良+关注率维持低位运行，资产质量持续向好。2022 年来，伴随存量包袱持 续化解、新增风险严格管控，不良率降至 1%以下低位运行，基本追平可比同 业；关注率延续逐年下滑趋势，较可比同业优势突出，资产质量在 2020 年拐 点后持续向好。
江阴银行风险分类标准从严，拨贷比领跑同业。2018 年以来，公司大力清降不 良的同时深化合规建设，风控关口前移，不良认定趋严。2022 年 6 月末，逾期 90 天以上贷款偏离度降至 52%，优于省内可比同业，风险分类偏离度较低， 不良认定标准严格，风险暴露较为充分。同时，公司拨备计提力度较大，22Q3末提至 4.9%，居上市银行头部。拨备覆盖率大幅上行接近 500%点位，跃居可 比同业头部。整体来看，江阴银行存量包袱持续清降，不良率、不良余额呈“双降”态势； 关注率、逾期率低位压降，未来不良生成压力较小。同时，公司逾期贷款偏离 度持续走低，风险分类较为审慎；拨备计提力度领跑同业，拨备覆盖率安全边 际充裕向好，后续减值节约反哺利润空间较大。
3.2.4、资本水平：低杠杆运作特点突出，资本充足率领跑同业
低杠杆运作特点突出，公司资本充足率领跑同业。2022Q3 末，江阴银行财务 杠杆倍数为 11.8，处于可比同业下游水平；资本充足率 13.9%，居省内同业前 列。同时，公司核心一级资本净额占比较高，反映出公司资本补充对利润留存 依赖度高，其他资本工具发行力度偏低。 江 阴银行 风险资产 扩张速 度较慢 ， 近五年风险资产 CAGR（ 2017.6.30- 2022.6.30）仅 7.9%，截至 22Q2 末，公司风险权重系数为 67%，为省内可比 农商行最低，略低于上市农商行整体水平（67%）。横向对比来看，江阴银行 资产结构摆布管理能力较强，“轻资本”运营特点突出。在维持对公贷款投放 力度的同时，优化闲散资金管理，适当加大 *** 债等低风险金融资产配置力 度，在减缓资本消耗的同时增厚非息收入。
进一步测算公司内生资本缺口，根据 2019-2021 年公布的利润分配方案，江苏 省内各家城农商行分红比例基本维持在 25-35%之间，江阴银行 2019-2021 年 间利润留存约 21.7 亿，而核心以及资本增量约 24.5 亿，粗略估算仍有 2.8 亿 资本缺口。横向对比看，缺口规模在省内可比同业中居中游水平，优于常熟银 行（26.6 亿）、苏农银行（10.4 亿）。此外，公司于 2018 年发行 20 亿可转 债，截至 2022 年末，仍有 17.6 亿可转债待转股。公司转股价格为 4.14 元/ 股，2023 年 2 月 3 日股价 4.16 元/股，距离强赎价不到 30%空间，后续若转 债可全部转股，基于 3Q22 末风险加权资产规模静态测算，预计核心一级资本 充足率可提升 1.6pct 至 14.4%。
3.3、同业对标分析总结
对标省内可比同业情况看，江阴银行在核心业务及基本面表现方面有以下特 点： （1）本土优势叠加客群下沉，零售转型叠加负债成本管控对 NIM 形成较强支 撑。公司深耕江阴本土，对公、零售客群粘性较高，江阴存贷市占率长期保持 同业首位。客户以小微企业、农户居多，存贷定价议价能力较高，息差收窄压 力可控。此外，公司近年持续推进零售转型，零售贷款增速、占比提升明显， 客群下沉对贷款定价支撑效应有望持续凸显。
（2）资产质量拐点确认，拨备计提力度维持高位。2018-2020 年，江阴银行 大力清降不良，早期存量风险持续清降，不良、关注率走低，资产质量表现较 可比同业差距收窄。同时，风控关口前置，不良认定严格，零售转型、异地展 业等战略持续推进也有助于公司降低贷款客户、地区集中度风险。在不良“双 降”情况下，公司仍保持较大不良核销、拨备计提力度，拨贷比居同业首位， 拨备覆盖率近 500%。
（3）财务杠杆较低，资本储备充足。江阴银行权益乘数位于可比同业下游，财 务杠杆对盈利拉动作用较弱，公司目前运营模式“轻资本”特点突出。公司核 心一级/一级资本充足率长期稳居同业首位，资本安全边际较厚，未来扩表空间 广阔，跨域经营发展的资本基础牢固。
综合江阴银行发展脉络与同业对标情况梳理，我们认为公司业绩增长具有可持 续性，未来展业空间广阔，主要有如下四点原因： （1）江阴本土优势为零售小微业务纵深发展提供长期利好因素。江阴地理环 境优渥，工业基础牢固，制造业、民营企业活力高，中小微企业客群基数大， 为对公贷款投放提供较为有利的外部环境。民企股东背景与地区法人行资质助 力公司获客、留客。 （2）异地展业空间广阔，差异化打法挖掘小微新蓝海。公司确立“扎根江阴， 辐射苏南”发展路径，以苏锡常三地分行为首的省内异地分支行业绩贡献度持 续提升。近年来推进零售转型，锚定授信 1000 万以内“大普惠”客群，以 “党建+网格化”方式做小做散，批量拓客。
（3）资产质量稳定向好，信用成本对业绩拖累减轻。上市以来，公司强化风控 制度，维持较高不良核销与拨备计提力度，存量风险实现充分暴露，持续清 降。同时，公司压降授信 5000 万以上大户风险，推进异地展业进程，分散地 域风险，且公司拨备余粮充足，风险抵补能力较强。（4）资本水平高，未来扩表空间大。对标同业而言，公司风险加权资产扩张节 奏偏慢，资本充足率安全边际高，且核心一级资本充足率长期位居同业前列。 公司资本储备厚，未来扩表提速空间较大，异地展业基础牢固。
4、盈利预测
对于江阴银行的盈利预测，我们主要基于以下前提假设： （1）规模增速：从区域环境看，江苏经济体量大、增速快，且以“三新经济” 为首的产业升级转型为发展提供新引擎，经济增长有望维持较高景气度。江阴 市近年持续推进“南征北战、东西互搏”战略，“345”计划下产业升级转型 也为地区信贷需求带来广阔增长空间。从公司层面看，江阴银行深耕本土市 场，人缘地缘优势明显，存贷市占率维持高位；“一体三翼”布局为公司跨域 发展提供较强支点，零售小微展业空间广阔。此外，公司核心一级资本充足率 领跑同业，为后续规模扩张提供较强支撑。 综合上述情况与公司历年信贷投放节奏，我们预计江阴银行 2022-24 年贷款增 速分别为 12.7%/12%/11%，生息资产增速分别为 11.5%/11.3%/10.1%。存 款增速分别为 10.7%/10%/10%，付息负债增速分别为 11.5%/9.7%/9.8%。
（2）定价方面：资产端，受 LPR 报价连续下调、信贷供需矛盾加大影响，存 量贷款重定价、新发生贷款利率下行，行业整体资产收益率有所承压。但公司 2019 年以来加速推进零售转型，信贷资源向单户授信 1000 万以下中小微企业 及个人客户倾斜，贷款久期逐步拉长，可部分冲抵定价下行趋势。存款端，年 初以来存款储蓄化、定期化程度加深，但公司通过绩效考核等方式引导分支机 构压降结构性存款、大额存单等高成本负债，2022 年上半年存款定价实现稳中 有降，但考虑到一般存款“买方市场”属性较强，存款利率进一步大幅调降空 间有限。综合来看，预计 2022-24 年净息差分别为 2.01%/2.0%/2.0%。
（3）净手续费及佣金收入：伴随江阴银行零售转型战略推进、江阴本土及异地 网点效能持续提升、手机银行等线上化获客平台搭建完善，公司手续费及佣金 收入增长潜力较大，但由于 2021 年高基数效应叠加江苏地区散点疫情反复、 减费让利政策持续推进，2022 年手续费及佣金净收入增速有所放缓。基于此， 预计公司 2022-24 年净手续费及佣金收入增速为-40%/25%/10%。
（4）资产质量：不良率持续下滑，关注率低位运行，不良生成压力有所缓释。 近年来，公司零售转型过程中提升单户授信 1000 万额度以下客户覆盖面，压 降 5000 万以上大额贷款存量规模，有效分散客户集中度风险。预计公司 2022-24 年不良率分别为 0.97%/0.96%/0.95%。拨备方面，预计公司仍将保持审慎 经 营 态 度 ， 预 防 性 拨 备 计 提 力 度 不减， 2022-24 年 信 用 成 本 分 别 为 0.9%/0.65%/0.5%，对应拨备覆盖率分别为 471.3%/502.9%/ 529.6%。根据上述假设，我们预计公司 2022-24 年营收分别为 38/42.2/46.7 亿，增速分 别为 13%/10.9%/10.7%；归母净利润分别为 16.02/19.58/23.39 亿，增速分 别为 25.8%/22.2%/19.5%，对应 EPS 分别为 0.74/0.90/ 1.08 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
*** 报告来源：【未来智库】
