本
文
摘
要
今年上半年，化工行业的上市公司股价总体表现亮眼，特别是基础化工相关细分行业，由于供需端的变化，产品价格涨价，行业景气度上升。
我们注意到，纯碱行业的A股上市公司不知不觉股价也涨了不少。纯碱是一种重要的基础化工原料，被誉为化学工业之母，俗称苏打、碱灰、碱面或洗调剂，纯碱广泛应用于玻璃、化工、冶金等行业，是“三酸两碱”中的两碱之一。
一、纯碱行业简介
2020年全球纯碱产能约为7200万吨，绝大部分在亚洲和北美地区，其中亚洲主要的产能分别在中国，北美主要产能分布在美国。
2020年，中国纯碱总产能3,239万吨，全年产量2,788万吨，联碱法、氨碱法、天然碱法纯碱产量比重分别为44.9%、49.9%、5.2%。
中、美、土耳其是主要的纯碱出口国，最近纯碱价格的现货及期货价格大涨，海外疫情严重，运费高企，进口碱价格也面临压力，三、四季度纯碱的价格走向必定也会对相关上市公司的全年业绩产生非常重要的影响。
中国是世界纯碱生产大国，多年来纯碱产量一直稳居世界首位，目前产能约占世界产能的44%。从供应端看，目前国内纯碱生产企业的库存得到比较好的消化，库存降至低位，这一点也可以从A股主要纯碱上市公司陆续出来的中报数据中得到印证，在新增产能方面，纯碱行业属于限制类目录（井下循环制碱、天然碱除外），目前更多依靠技改，2021年新增产能有限，预计新增产能20万吨。
在需求端，光伏玻璃产能增速自2021年开始明显加快，多家光伏玻璃厂商均有扩产规划，长期来看光伏玻璃长期高增长利好上游纯碱需求，短期来看，玻璃的新点火一般倾向于Q2、Q3，Q3、Q4是纯碱企业的需求旺季，而玻璃涨价，下半年光伏投产加速，预计会直接推动纯碱企业全年的业绩表现。
目前A股相关的上市公司包括远兴能源、三友化工、和邦生物、中盐化工、金晶科技、山东海化、*ST双环，下面我们再来简要介绍下山东海化这家公司。
二、公司业务及看点
山东海化是一家国资上市公司，它原来的实控人为中海油，经过股权划转后，现在的实控人为山东潍坊市国资委。山东海化主营纯碱、溴素、氯化钙等产品的生产和销售，其中纯碱是公司的主导产品，最近五年纯碱收入占总营收的比重均超过八成。
从产能情况看，山东海化的纯碱年产能为280万吨，排在中盐化工、三友化工之后。在生产工艺方面，公司采用氨碱法生产纯碱，也是国内氨碱法的龙头。
分产品看，山东海化的核心产品纯碱的收入增长并不稳定，2016年至2020年，山东海化纯碱收入分别为29.47亿、41.86亿、47.13亿、40.34亿、30.87亿，总体来说波动性比较大，收入的波动性对投资者来说不算友好。
从毛利率看，山东海化纯碱的毛利率也有一定的波动性，而且毛利率并不高。2016年至2020年，公司纯碱产品的毛利率分别为16.32%、24.99%、17.89%、11.32%、1.75%，其中2020年的毛利率仅有1.75%，根据山东海化披露，2020年疫情影响下产品销售价格出现了较大降幅，销售较同期也减少了。
从下游需求看，重碱的需求主要来自光伏玻璃和平板玻璃，行业集中度较高，轻碱的需求主要是无机盐、日用玻璃和洗调剂，纯碱销售价格的波动性受到上游需求变化的影响。山东海化的一个看点是2021年上半年纯碱产品毛利率的修复。2021年第一季度及第二季度，山东海化单季度的综合销售毛利率分别为14.48%、24.91%，产品直接盈利能力明显改善。
一般而言，下半年会是纯碱的需求旺季，所以我们预计公司产品的盈利能力可能还将有所提高。从下游客户看，山东海化的客户有福莱特、信义玻璃等第一梯队的光伏玻璃厂商，虽然山东海化未披露对相关具体客户的销售收入情况，但目前光伏装机的景气度较高，客观上利好上游纯碱需求，短期来看山东海化2021年的业绩情况与下半年光伏玻璃投产具有一定的联动性。
三、财务情况
从业绩情况看，山东海化中报业绩暴涨，实现扭亏。2021年上半年，山东海外实现营收25.21亿，同比增长46.39%，归母净利润2.52亿，去年同期为亏损1.34亿。另外，2021年中报，公司计划分红9846.01万，占可分配利润的20.96%。从资产构成看，公司占比较大的情况主要为固定资产、应收款（应收票据、应收账款及应收款项融资），货币资金及存货，截止到2021年6月30日这四项资产约占总资产的91.52%，其中固定资产账面价值占总资产的43.91%。
从负债情况看，山东海化账上没有有息负债，债务风险很小，负债中主要以经营性应付款、合同负债、应付职工薪酬为主，截止到2021年6月30日，应付款账面价值7.40亿，约占总负债的六成。在经营性现金流方面，山东海化应收款中收到的承兑汇票较多，所以我们看到公司销售商品提供劳务收到的现金与营业收入并不匹配，这属于行业上下游较多使用汇票结算导致。
从资本支出来看，山东海化最近五年的资本开支较小，公司暂无新增纯碱产能计划。
结束语
山东海化以纯碱产品为主，相对远兴能源、中盐化学、三友化工这些公司，产品结构单一，而纯碱这个细分赛道的现状是目前新增产能有限，与下游需求、宏观经济走向息息相关，当行业景气度提高，价格上涨的时候比较容易获得二级市场的认可。从股价走势看，今年2月份以来涨幅已达三倍。
从估值情况看，山东海化目前的市值约为100亿，动态市盈率约为21倍，与同行对比，估值不算便宜，大家可以关注一下这个行业，对比同行选择自己看好的相关公司，毕竟性价比才是王道。
