国金中心上海多少层（国金大楼有多少层）

国金证券传媒与互联网研究团队 裴培 peipei@gjzq.com.cn 姜姝 jiangshu@gjzq.com.cn

移动互联网流量红利耗尽：2011-16年是移动互联网高速发展的时期，每个月都有上千万新用户涌入，带来丰厚的“流量红利”。然而，2017年移动互联网用户基数见顶，用户时间也不再增加。流量红利耗尽，用户进一步向头部集中，有利于腾讯、阿里等顶级巨头。但是，用户日益成熟、重视内容质量，也给擅长内容的中小型公司带来了机遇。线上娱乐对线下的“抽血”也告一段落，以电影为代表的线下娱乐形式可能迎来第二春。

消费升级红利方兴未艾：在流量红利耗尽之后，引导传媒互联网行业下一阶段增长的将是“消费升级红利”——随着可支配收入的增加、消费观念的进步和知识产权保护的加强，用户对各类娱乐内容的付费倾向都在增加。我们估计，过去1-2年手游的付费渗透率提升了2倍，在线视频的付费渗透率提升了约1倍；ARPU值也在稳步上升。消费升级驱动的增长，与流量驱动的增长存在天壤之别：前者更重视内容质量。

线上线下娱乐场景“大融合”：随着线上用户见顶、流量变贵，互联网巨头一方面去线下找流量，一方面也大举进军线下场景。阿里的“新零售”理念不仅与零售有关，也与娱乐内容有关。影视、音乐和电竞行业，都出现了线上线下交叉体验和变现的趋势，未来将是“大融合”的年代。

游戏和电影是2018年的强势子行业：我们预计2018年游戏行业有三个主题：玩家从“为赢付费”转向“为爱付费”；移动电竞进一步提高用户黏性和活跃度；国产手游出海的道路刚刚走到一半。电影行业在经历一年多的萎靡之后，2018年有望迎来强势复苏，内容质量提高是最大的推动力。

重点推荐个股：我们认为腾讯控股在互联网巨头中最早做到了高质量的流量变现，《王者荣耀》只是其综合实力的一个缩影。在游戏行业，金山软件、三七互娱、游族网络、浙数文化均能做到打通产品与市场的“任督二脉”，是我们看好的标的；在影视行业，IMAX中国、横店影视、光线传媒均具备较强的票房业绩弹性，主营业务存在护城河，值得长期关注。

互联网“流量红利”接近耗竭，“消费升级红利”方兴未艾

随着智能手机带来的流量红利耗尽、增量市场变成存量市场，中国的移动互联网行业进入了下半场。我们认为，这个下半场存在着正反两个趋势：从反面看，用户增长接近尾声、流量变贵，互联网行业增速将有结构性放缓；从正面看，消费升级带来的用户付费渗透率提高、ARPU提升还在进行中。对于电影、演出等线下娱乐活动来说，也存在类似趋势。传媒娱乐行业的生存之道是以优质内容为核心，享受消费升级红利。

流量变贵，新客户获取成本持续提高

我们认为，微信用户是中国移动互联网用户的最佳代理变量，因为几乎人人都有微信，而且大部分人日常只使用1-2个微信号。2012-16年，微信MAU（月活用户）以每年1.5亿以上、每个季度4000万以上的速度增长；2017年第2-3季度，这个趋势结束了：微信MAU环比只上升2700万和1700万，手机QQ MAU连续两个季度环比下滑。按照QuestMobile的统计，2017年8月，全国活跃的智能移动设备达到10.8亿部，适龄人群几乎都成为了移动互联网用户，“流量红利”用完了。

中国人口显然不太可能再出现急剧增长了，所有互联网公司都必须正视一个事实：“增量市场”一去不复返了，现在是“存量市场”，用户数量和结构都趋于固化，未来将是博弈论所谓的“反复博弈”时期，这不仅是互联网公司与用户的“反复博弈”，也是互联网公司之间的“反复博弈”。既然流量增长的势头结束了，单位流量必然会变贵，获取新用户的成本必然会提高。此外，新用户变成老用户之后，口味会更加挑剔，尝试新鲜事物的倾向会下降。对于移动应用来说，不但新用户更难获得，老用户的留存率也成为难题。

在2017年7月的ChinaJoy游戏展会上，我们对十余家游戏发行商进行了草根调研，大家一致认为：在过去3-4年内，手游的获客成本上升了大约10倍。我们的调研结论是：现在，手游产品获取一个安卓用户的平均成本是40元，获取一个苹果用户的平均成本是60-70元，获取一个高端手机（不论安卓或苹果）用户的平均成本超过100元。就算高价买到了用户，手游厂商还要面对平均低至15-20%的次日留存率（次留）和个位数的七日留存率（七留）。我们相信，非游戏类应用厂商（例如电商、新闻、短视频等）也面临着类似的窘境。

热云数据的统计显示，2017年1-8月，在渠道花钱买量的手游数量一直在攀升；到了8月，竟然有3500多款游戏同时进行渠道买量。然而，手游用户盘子并没有成比例的扩大，同类产品的竞争越来越激烈。结果，单款游戏的平均注册激活人数从1月的1.1万下降到8月的6900左右。对于广大中小游戏发行商来说，剩下的道路已经不多：要么采取渠道联运乃至“渠道对赌”等激进的发行措施，最大限度地争取渠道流量；要么依靠口碑效应，寄希望于核心玩家群体和自媒体的宣传。对于其他移动应用来说，可行的无非也是这两条道路。

在流量变贵、用户获取成本大增的情况下，移动互联网的“马太效应”日益明显，头部移动应用成了几个互联网巨头的天下。2017年第二季度，全国月活用户数量最高的20款移动应用（不包括浏览器、杀毒、输入法、相机等工具类应用），有11款是腾讯系（其中腾讯8款，腾讯战略投资3款），5款是阿里系（其中阿里3款，阿里战略合作2款），3款是百度系；前20名里唯一不属于BAT旗下的应用是今日头条。如果计算用户的使用时间，那么腾讯的压倒优势更加明显。毫不夸张的说，从用户盘子和用户黏性的角度看，当前的移动互联网市场只有“腾讯系”和“非腾讯系”，寡头垄断格局非常稳固。

“消费升级红利”方兴未艾，用户付费意愿增强

虽然互联网行业的“流量红利”耗尽了，但是“消费升级红利”方兴未艾，正在成为下一阶段的主要增长引擎。所谓“消费升级红利”，就是指用户的付费倾向更强，平均付费(ARPU)也更高。一方面，居民可支配收入的持续上升，使得人们有更多收入可以花在娱乐内容上；另一方面，消费观念的进步和知识产权保护的完善，也使得人们更愿意为优秀内容付费。我们认为这个过程还可以持续至少2-3年。

根据我们对手 *** 业的调研，从2015年到2017年，手游用户的整体付费渗透率从2%提升到了6%。简而言之，两年前每100个手游玩家当中有2人付费，现在则有6人付费。如果剔除休闲游戏，这个比例还会进一步提升。我们估计，在某些付费设计较好的重度游戏中，付费渗透率可以达到20%。在《阴阳师》《王者荣耀》等全民游戏出现之后，“为游戏付费”已经成为新一代消费者的习惯。

网络视频行业的付费渗透率也在飞速提升：2016年11月，腾讯视频宣布付费用户达到2000万，月活用户当中约有5%是付费的；2017年9月，腾讯视频宣布付费用户达到4300万，月活用户的付费比例飙升至9%。我们估计爱奇艺、优酷等视频平台也有类似趋势。两三年前，许多消费者会在网上寻找盗版视频资源；现在，盗版视频因为国家打击而日益减少，消费者也不再愿意花费宝贵的时间寻找。

腾讯的社交网络增值服务业务（不含游戏）走势，是“消费升级红利”最典型的体现。2014-15年，由于QQ的衰落和微信的崛起，腾讯增值服务付费用户一度出现下降趋势。然而，2015年下半年以后，QQ重新获得了90后、00后群体的认同，付费用户再次攀升；网络视频、版权音乐、网络文学、直播等娱乐内容的付费用户也呈上升趋势。2017年第三季度，腾讯的增值服务付费用户达到1.25亿，过去两年的复合增速约为20%。经营网络文学付费阅读的阅文集团已经成功上市，我们估计腾讯的版权音乐业务也已经实现自给自足。

“消费升级红利”不仅意味着付费用户群体的扩大，也意味着ARPU的提升。以腾讯游戏为例，2016年以来，休闲类和MMO端游的季度ARPU中位数均在上升，2017年的上升势头尤其迅猛。耐人寻味的是，手游的ARPU没有出现类似的上升趋势，甚至略有下降。我们认为，这是由于大量手游玩家是最近几个季度才被《王者荣耀》等游戏吸引过来的，尚未养成持续消费的习惯。未来几个季度，手游用户的ARPU值很可能像端游用户一样逐渐攀升。总而言之，现在的用户不但愿意为优质内容付费，而且愿意付出越来越高的价格。

互联网公司的“五个圈子”和“三个层级”

我们认为，一线互联网公司的质量主要由两个维度决定：首先是用户基数，即月活、日活或付费用户规模；其次是用户黏性，判断标准比较复杂，包括用户使用时间、留存率、不可替代性和排他性等。在流量红利耗尽的今天，用户基数固然非常重要，用户黏性的重要性也提升到了前所未有的高度；“留住用户”甚至比“争取新客户”的优先级更高。我们可以粗略地将一线互联网公司划分为五个圈子：霸主，昔日霸主，霸主候选人，细分市场霸主，以及前途成谜的迷惘者。

霸主：如果一家互联网公司的用户基数极大、用户黏性极高，我们可以说它拥有了“霸主地位”。腾讯显然符合“霸主”定义：它拥有微信、QQ两个用户基数最大、黏性最高的社交应用，旗下的腾讯视频、酷狗音乐、腾讯新闻等都是各自品类里的领先者，《王者荣耀》则是第一款月活用户超过1亿的游戏。阿里巴巴则拥有淘宝这个用户最多、用户时间最长、生态系统最完善的电商平台，并且与支付宝、微博有战略合作关系；阿里旗下的泛娱乐板块包括UC、优酷等头部应用。可以说，除了腾讯和阿里之外，没有其他公认的“霸主”。

昔日霸主：用户基数很大、用户黏性较低的公司，一般属于“昔日霸主”——它们的用户来自过去的积累，但是对用户的吸引力已经下降。百度和360都是典型的“昔日霸主”：在移动互联网时代，百度的搜索引擎业务日益边缘化，努力发展的LBS、O2O应用也未能达到预期效果；奇虎360的安全软件和浏览器在移动端仍然是重要的工具应用，但是用户黏性已经大大降低。如果它们长期找不到新的杀手级应用，用户基数必然也会萎缩。值得一提的是，蚂蚁金服旗下的支付宝应用近年来受到微信支付的冲击，用户黏性有降低的趋势，似乎快要被打入“昔日霸主”的行列；但是蚂蚁金服的生态系统很发达，拥有庞大的线下业务，实际上仍然处于“霸主候选人”的状态。

霸主候选人：用户基数和用户黏性都仅次于“霸主”，而且有进入“霸主”行列的潜力的公司，就是“霸主候选人”。社交媒体领域的微博、内容分发领域的今日头条、电商领域的京东和短视频领域的快手，都符合“霸主候选人”的定义。前几年，为了快速扩大用户基数、提高用户黏性，这些公司都经历过亏损或微利的阶段，现在逐渐实现了稳定盈利。然而，在存量市场的格局下，要想更上一层楼，就要建立自己的生态系统，或借助其他生态系统的力量。所以，微博接受阿里的战略投资，并且与秒拍、一直播结成共生关系；快手接受腾讯的战略投资，同时从短视频扩张到直播；今日头条近年来向短视频、原创内容、动漫等领域扩张的趋势明显；京东则让腾讯成为第一大股东。

细分市场霸主：在某个垂直领域拥有较强实力，但是很难跨出自己领域的公司，就是“细分市场霸主”；它们的特点是用户基数不够大，但是用户黏性很强。例如，网易在RPG游戏领域、陌陌在陌生人社交领域、58同城在城市生活服务领域、滴滴出行在打车和租车领域、携程在旅行预定领域，都拥有难以撼动的优势。然而，在存量市场的格局下，马太效应日益明显，“霸主”和“霸主候选人”的扩张势头越来越猛，“细分市场霸主”面临着巨大的压力。这时，存在两种应对之道：要么在细分市场进行并购整合，提高自身的护城河，例如2015年发生的滴滴与快的合并、58同城与赶 *** 并；要么通过增加功能和服务的方式跨出原有市场，实现有计划的扩张，例如陌陌首先扩张到直播，然后扩张到短视频，最近又扩张到狼人杀等社交性游戏。

迷惘者：如果一家互联网公司的用户基数达不到“霸主候选人”的标准，用户黏性又远远低于“细分市场霸主”，它就属于我们定义的“迷惘者”——不清楚应该向何处扩张，自身的基本盘也不甚稳固。“迷惘者”分为两种：第一种是历史上的“细分市场霸主”或“霸主候选人”，因为战略失误或资源不足而坠落，典型的例子有唯品会、搜狐、乐视网；第二种是处于上升势头之中，但是市场定位或商业模式尚待完善，未进入“稳定状态”的公司，美图、美团点评属于这一类。

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