（报告出品方/分析师：国盛证券 王琪 马越）

一、穿越周期的铜管行业龙头，铜箔业务开辟第二增长空间

1.1 深耕铜基材 33 年，国际化布局的铜管全球龙头

铜管全球龙头延伸布局高端铜箔，2023年进入放量期。海亮股份成立于2001年，主营铜管、铜棒、铜排等铜金属加工业务，2008年于深交所上市。通过近十年的全球布局及产能扩张，成长为全球最大、国际最具竞争力的铜加工企业之一。

2021 年公司铜管业务 国内市占率 26.2%，全球市占率 17.4%，也是中国最大的铜管、铜管接件出口企业。

2021 年，公司积极把握新能源风口，于年底审议通过规划建设 *** 基地年产 15 万吨高性能铜箔材料项目，定位于发展成为行业内有影响力的头部企业，开启第二成长曲线。

*** 基地铜箔一期一步 1.25 万吨/年产线已于 2022 年 9 月投产，实现 4.5-8 微米全系列铜箔的规模量产，并加快推进产品认证及导入工作，2023 年将逐渐进入放量期。

聚焦铜加工领域，业务结构与产地布局双线优化，创立至今主要经历三个阶段：

（1）2001- 2005 年：诞生发展阶段，引入美国 Z&P 财务投资公司，壮大自身实力；

（2）2006-2015 年：公司整体上市，借助上市融资优势进行全球产能扩张和生产基地建设；

（3）2016 年-至今：全球化收购开启高速成长之路，切入铜箔高成长赛道。

2001-2005 年：诞生发展阶段，引入美国 Z&P 财务投资公司，奠定全球铜管龙头发展基础。

公司前身为 1989 年成立的诸暨铜材厂，1993 年变更为诸暨市铜业有限公司，2001 年浙江海亮股份有限公司成立，2002 年公司产量达到 12 万吨，成为中国首家年产量突破 10 万吨的铜加工企业。

2003 年美国财务投资公司 Z&P Enterprises Corporation 看好未来中国经济增长带来的中国铜加工业发展机遇，主动投资海亮股份，同年公司设立上海海亮铜业有限公司，负责公司生产原料进口和成品出口等国际业务，迈出公司走出浙江的第一步。

2006-2015 年：公司整体上市，借助上市融资优势加快扩张，产能规模快速增长。

2006 年设立香港公司，2008 年设立越南公司，初步向海外延伸布局；2008 年公司在深交所中小版上市，上市之初，公司拥有铜管产能 10.25 万吨/年，铜棒产能 3.2 万吨/年，并利用上市募集资金扩张产能近 10 万吨，实现产能翻倍增长；2009 年设立美国公司和安徽公司，深入布局海外，拓宽华东市场；2015 年设立广东台山基地，开始进入华南市场。

2016 年-至今：外延并购，开启全球化收购之路；切入锂电铜箔领域，双主业加速成长步伐。

2016 年公司收购美国铜管销售企业 JMF Company，积极拓展美国市场，完善美国销售网络；2016 年收购诺而达下属三家企业，设立广东中山基地及泰国基地，分别拥有铜管产能 6 万吨、1.9 万吨；2018 年设立重庆公司，并收购成都贝德铜业有限公司，引入铜排业务，收购时具备铜排年产能 1 万吨，母排年产能 100 万件，现铜排产能已提升至 2 万吨；

2019 年收购 KME 集团位于德国、法国、意大利、西班牙的五家铜合金棒与铜管工厂，新增铜棒产能 28 万吨和铜管产能 5.2 万吨。通过“中国管理+欧洲制造”的融合模式，2021 年公司欧洲工厂铜加工材销量较去年 同期增长 14.58%，并实现扭亏为盈；

2021 年公司持股 70%与中色奥博特合资设立山东海亮，新增铜管产能 8 万吨，强强联合切入国内华北市场，实现了国内市场的全覆盖，至此，公司铜管铜棒业务全球生产及销售网络基本形成；

2021 年底，公司年产 15 万吨高性能铜箔材料项目于 *** 落地，标志着公司正式入局铜箔领域。

目前，公司在全球设有 21 个生产和销售基地。

公司目前生产基地覆盖中国、东南亚、欧洲三大地区。

其中中国区形成由华东（浙江、安徽、上海）延伸至华南（广东）、西南（重庆、四川）、华北（由山东辐射华北销售区）四大生产基地，覆盖国内主要铜材消费区域；东南亚地区泰国、越南生产基地辐射美国消费地，以避免中国出口关税；欧洲实现本地化产销一体布局。

截至 2022 年 3 月，公司共有铜加工产能 119.7 万吨，其中铜管产能 79.8 万吨/年、铜棒产能 36.5 万吨/年、铜排产能 3.4 万吨/年。

募投项目持续推进叠加 5 代线应用改造，2025 年公司铜管产能持续大幅提升。

公司通过对现有基地的改造升级与同行强强联合，实现了铜管产能在原有基础上的新跨越。

公司将在 2024 年底前分批对已建、在建、新建的铜管生产线（含募投项目）以第五代连铸 连轧精密铜管低碳智能高效生产线标准进行淘汰、改造和升级（合计 13 个项目），公司精密铜管生产能力由 79.8 万吨增加至 131 万吨，同时，通过提高成材率及生产效率，降低单位能耗及碳排放，公司有望实现单吨综合成本下降 700 元/吨。

1.2 公司股东结构健康，管理层经验丰富，子公司产业配套齐全

截至 2022 年 6 月，公司实际控制人为冯海良先生，美国投资公司 Z&P 为第二大股东。

冯海良先生直接持有公司 3.04%股份，控制海亮集团 84.12%股权，海亮集团直接持有公司 29.71%的股份，海亮集团控股子公司浙江正茂创业投资有限公司持有公司 0.63% 的股份；冯海良先生的亲属冯橹铭先生持有公司 0.66%的股份。冯海良先生及其一致行动人合计持有公司 34.04%的股份。

公司于 2003 年引入美国公司财务投资型公司 Z&P Enterprises Corporation，截至 2022 年 8 月 29 日 Z&P 持股比例为 10.84%，为公司第 二大股东。

科学谋划制定发展战略，集团转型创新，金属加工业务再获资源倾斜。

海亮集团成立于 1989 年，是一家横跨有色材料智造、教育、健康、地产、金融、环保六大产业的国际化大型综合企业集团。2017 年起，海亮集团逐渐剥离地产、金融、环保业务，将发展重心聚焦有色材料、教育、健康三大板块。

具体的战略目标为：教育事业优先发展，大有作为；健康产业稳健发展，有所作为；有色材料智造跨越发展，再有作为。

47 家子公司分散全球，业务覆盖铜管、铜棒、铜排、铝型材及锂电铜箔的研发、生产、销售，以及金融服务、物流运输、光伏发电等配套服务。

基于全球化基地建设，公司的子公司网络覆盖浙江、上海、安徽、广东、四川、重庆、山东、甘肃等省市，以及美国、德国、法国、意大利、西班牙、越南、泰国等国。

在业务类型上，以生产制造企业为主，配套研发、销售、金融服务、运输、光伏发电等产业，覆盖相关业务运作的方方面面。

纳入公司年报合并报表范围的共有 47 家子公司，对公司净利润影响达 10%以上的参股公司包括安徽海亮、浙江科宇、香港海亮、广东海亮、越南海亮。

近五年 3 轮股权激励计划保持员工稳定性。

（1）公司 2016 年实行股权激励计划，计划向 193 名员工以定向发行的方式授予 2498 万股限制性股票，每股转让价为 3.8 元，激励总数占当时总股本的 1.49%。最终有 12 名员工因离职等原因不再满足激励条件，公司已于 2021 年完成对上述不满足激励条件的限制性股票的回购注销。

（2）2018 年，公司实行第一期员工持股计划，参与员工人数为 442 名，实际买入公司股票 1252 万股，占公司总股本比例为 0.6366%，截至 2022 年 2 月 22 日公司第一期员工持股计划持有的股票已全部出售完毕。

（3）公司于 2021 年推出第二期员工持股计划，699 名员工持有 公司 3666 万股股票，占公司股本总额的 1.86%。

1.3 传统业务全球化&规模化优势突出，铜箔业务加速入局

海亮股份传统业务主要分为三大系列（铜管、铜棒和管件；铝型材；导电异型材）、八大主导产品（铜合金管、制冷用空调管、无缝铜水（气）管、精密铜棒、管件、微通道铝扁管、铝型材、铜排）。

产品囊括了近千个牌号、数万种规格，广泛用于空调和冰箱制冷、传统及新能源汽车、建筑水管、海水淡化、舰船制造、核电设施、装备制造、电子通讯、交通运输、五金机械、电力等行业领域。

公司在战略规划中指出，海亮股份将打造国际化巨型铜加工航母企业，推动铜加工行业整体改造升级，持续淘汰行业落后产能；提升产品性能和品质，降低生产成本，提高生产效率。

公司为国内最大的铜管出口企业。

公司主要出口产品为制冷用无缝铜管、热交换用铜及铜合金管和建筑及装饰用铜管等，出口产品的市场主要分布在亚洲、欧洲、大洋洲、北美洲、中东等 83 个国家和地区，主要客户为国外的空调、冰箱企业、海水淡化、建筑装修业、电厂、船舶制造企业。已获得美国、加拿大、澳大利亚等多国产品认证资格。

公司在 2021 年底正式进入铜箔领域，由传统铜材加工向高附加值领域迈进。

锂电铜箔作为锂电池制备过程中的核心辅材，成本占比高达 8%，需求量日益上升，标箔需求也受益于 5G、工业互联网等行业需求快速增长。

伴随集团业务调整，2021 年 11 月公司董事会决议，在甘肃 *** 建设年产 15 万吨高性能铜箔材料项目，其中锂电铜箔 12 万吨、标箔 3 万吨，产品以 6μm 和 4.5μm 锂电铜箔为主。

项目投资总额 89 亿元，于 2021 年 12 月正式开工建设，2022 年 6 月一期首条生产线试产成功，2022 年 9 月一期 1.25 万吨/年产线正式开机，并已获得订单，预计 22Q4 完成累计 2.5 万吨/年产能建设，23Q3 实现一期 5 万吨产能全部投放，在 2025 年实现 15 万吨产能投放。

1.4 无惧需求周期，实现规模利润双增长

公司业绩稳步增长，具备跨周期盈利能力。

作为铜加工企业，公司采取“原材料价格＋加工费”的定价模式，通过相对稳定的加工费获取利润，可将电解铜采购成本转移至下游。

基于公司规模化及全球化布局优势，剔除 2020 年疫情影响外，公司自 2004 年至今可追溯公开财务数据来看，利润无惧需求周期波动，均实现稳步增长。

2021 年疫情影响过后，公司利润持续修复。

2016 年以来，公司营收、利润均保持稳定上升态势（除 2020 年受疫情影响），2021 年公司实现营业总收入 634.39 亿元，同比增长 36.37%，实现归母净利润 11.07 亿元，同比增长 63.36%，创公司成立以来最好业绩。

2022 年上半年公司业绩延续涨势，营收同比增长 14.9%至 381.05 亿元，归母净利润同比增长 4.72%至 6.51 亿元。

因外部收购项目，公司在近五年内产销量快速提升。

（1）2017 年收购诺而达下属三家公司，当年铜材产量同比增长 52%至 45.1 万吨；

（2）2019 年收购欧洲 KME，当年铜材产量同比增长 33%至 76.1 万吨。

2021 年公司铜加工材产、销量分别达 93.14/91.37 万吨，同比增长 13.72%/9.89%，创公司成立以来年产销量新高。公司采取以销定产的生产销售模式，产销率接近 100%。

铜管业务依旧是公司营收主要来源。

2021 年，铜管、铜棒、铜排三大业务在营业收入中占比分别为 61%/11%/3%，铜管占比大幅领先于其他业务。公司作为铜管加工全球龙头，铜管一直是重点发展产品也是企业营收重要来源。

2012-2018 年，公司铜管业务放量带动公司营收快速增长；2019 年和 2020 年，因市场需求等因素，铜管营收有所下滑，铜棒材业务占比有所提升，体现出公司多元化经营较强的抗风险能力。

铜棒在毛利中占比有提高趋势。

铜管作为营收的主要来源，同样也是毛利的主要来源，2021 年，铜管、铜棒、铜排三大业务在毛利中占比分别为 63%、24%和 12%。2018 年公司收购欧洲 KME 5 家工厂后，增加铜棒产能 28 万吨，铜棒毛利占比近些年有所提高。

2021 年，铜管、铜棒、铜排三大业务的毛利率分别为 5.6%/7.1%/1.4%。因欧洲工厂布局更贴近市场，降低了成本，2021 年铜棒毛利率超过铜管。加工费提升带动铜材单吨毛利上升，2021 年单吨毛利同比提高 40%。

铜材单吨毛利 2020 年受疫情影响降至 1865 元/吨，远低于往年平均水平，随着需求的复苏以及加工费上涨等因素，公司产品单吨毛利快速回升，2021 年单吨毛利同比提高 41%，达到 2625 元/吨，2022 年上半年进一步提高到 3252 元/吨。

营收主要来自于中国大陆业务。

2021 年，公司实现中国大陆/境外总收入 417.35 亿元/215.75亿元，同比增长42.81%/25.54%，在营业总收入中占比分别为65.9%和34.1%。

公司期间费用率呈现下降趋势，管理效率持续改进。

2016 年以来，公司的期间费用率呈现下降趋势，其中销售费用率下降尤其明显。

财务费用受汇率波动影响较大，2021 年汇 率变动形成汇兑净损失 1.01 亿元，加之利息费用随债务规模的扩大而增长，以上因素共同使得财务费用大幅增加。

2021 年，公司管理/销售/财务费用率分别为 1.19%（同比-0.47pct）、0.19%（同比-0.05%）和 0.56%（同比+0.69%），期间费用率 2.31%（同比 +0.2%），期间费用率整体维持低位，体现出公司良好的经营管理效率。

二、铜管加工行业洗牌加速整合，公司龙头优势凸显

公司主营业务属于铜产业链中游加工行业，加工费在不同应用场景中价格水平差异化显著。

铜管、铜棒、铜排都是以电解铜为关键原料，通过不同加工工艺生产并广泛应用于各个领域。铜管主要应用于空调及冰箱制冷、建筑用管道以及海洋工程等领域，根据应用领域不同，铜管加工费普遍在 5000-7000 元/吨左右，少数高端产品可以达到 30000 元/吨。

铜棒主要应用于水暖管件卫浴及机械配件（如龙头）、电器开关等导电率较高的配件，铜棒加工费普遍在 3000-4000 元/吨左右。

2021 年国内铜材产量达 1990 万吨，铜管占比 11%。

按产品种类划分，铜加工材可分为铜排、铜带、铜管、铜棒、铜箔和铜线材六大品类。根据中国有色金属加工工业协会联合安泰科发布数据，2021 年铜加工材产量为 1990 万吨，同比增长 5%。其中铜管同比增长 4%至 214 万吨，铜棒同比增长 5%至 210 万吨。

2.1 铜管需求端：传统空调领域需求修复，新兴需求带动铜管销量

2.1.1 传统制冷领域需求修复，存量换新带来新增量

下游消费逐渐复苏，空调产量企稳回升。受房地产市场调控和国家新能效标准出台的影响，我国空调市场在 2019 年开始疲软。

2020 年新冠疫情使空调产量略有下滑，当年空调产量同比下降 0.8%至 1.9 亿台，加剧了国内厂商的竞争，加工费持续下降。随着国家经济 *** 政策落地生效，终端消费逐渐复苏，空调产销量企稳回升。

2021 年，我国实现空调产量 2.0 亿台，同比增长 2.7%。预计到 2025 年，中国空调产量将保持稳定，并有小幅上升，达到 2.1 亿台，CAGR 为 1.7%。

空调需求主要来自于存量市场更新置换，新风空调风头正盛。

据奥维云网统计，2021 年我国每百户空调拥有量为 117.7 台，市场已充分饱和，因此，空调零售销量中的大部分来自于存量市场的更新置换需求，尤其是 2010 年前后家电下乡时期购买的空调，正面临 10 年更新周期，这部分存量换新需求为市场带来了一定的发展空间。

此外，疫情后，健康功能更加受到消费者的关注，新风空调受到客户青睐。2021 年新风空调销售规模达到 27.3 亿元，同比增长 102%。

常态化高温或将进一步 *** 空调消费市场。

2021 年夏季，北半球多地进入高温“炙烤”模式，中国多地气象站出现历史破高温情况，据中央气象台专家分析，全球变暖是北半球高温热浪事件频发的气候大背景，未来数十年，高温将成为一种新常态，制冷家电市场在未来还有一定的增量空间。

2.1.2 欧洲能源危机背景下，热泵走红带动铜管需求

热泵成为冬季欧洲新“宠儿”。尽管欧洲近年来积极推动清洁能源建设，但受制于技术与成本，目前欧洲能源消费仍以化石燃料为主，并且家庭采暖高度依赖天然气。

俄乌冲突叠加北溪天然气管道爆炸，使得欧洲天然气价格高企不下，热泵作为一种可以高效利用低品位热能的加热装置，逐渐成为欧洲人民冬季取暖新选择。

家电龙头纷纷布局，热泵爆发式增长将进一步带动铜管需求量。

美的楼宇科技在意大利投资 6000 万欧元建立热泵生产中心与研发中心，热泵年产能 30 万台，预计 2024 年第二季度投产。热泵与空调类似，对铜管都有很大的需求，热泵需求增长创造铜管需求新增长场景。

2.2 铜管供给端：行业出清集中度不断提升，龙头企业拉开差距

金龙与海亮占据国内铜管行业前二份额，海亮逐渐与身后企业拉开差距。海亮和金龙是目前国内铜管行业中生产能力最强的两家龙头，与其他企业拉开较大差距。海亮股份铜管产能 79.8 万吨/年，金龙铜管设计产能 65 万吨。

与海亮股份相比，金龙铜管产品以紫铜管为主，但在国内华北地区的布局更为领先，往后看二者差距将逐渐拉大，原因在于：

1）2021 年金龙铜管母公司万州经济开发区净利润为 3.79 亿元，较上一年度的 11.1 亿元同比下滑 65.86%，且存在较大营运流动资金缺口，经营能力不佳；

2）金龙铜管过去三年产能维持 65 万吨水平，远期也无明确扩张规划，而海亮股份计划 2024 年前新增铜管总产能至 131 万吨，两者规模差距逐渐拉大；

3）伴随着近 5 年公司海外集中收购，海亮全球化生产及销售能力显著优于金龙铜管。

中国铜管加工行业具备较强的全球比较优势，国内龙头加快海外扩产。中国是世界上最大的铜管生产国与消费国，中国铜管加工行业具备较强的全球比较优势。国内铜管约 10% 用于海外出口。同时，国内龙头企业也纷纷于海外投资建厂或并购。

金龙铜管先后在美国、墨西哥建厂，海外产能达 12 万吨/年；海亮股份通过自建和收购的方式，先后在越南、泰国、欧洲、美国设立基地，待美国基地建成后，公司海外产能将达到 34.3 万吨/年。

海外布局使得铜管加工企业降低受到反倾销制裁风险，减少汇率变化带来的损失，提高公司抗风险能力。

三、锂电铜箔：新能源创造巨大需求空间，后发优势创造入局机会

3.1 需求端：锂电池出货量高速增长，锂电铜箔需求高景气延续

铜箔充当锂电池负极集流体，成本占比约 8%，质量占比约 13%。铜箔在锂电池结构中充当负极活性材料的载体和负极集流体。

锂离子电池主要依靠锂离子在正极和负极之间移动来工作，其负极是由负极材料电极材料和铜箔负极集流体组成。

通过与活性物质充分接触，负极集流体为电化学反应提供电子通道。铜箔由于导电性良好、质地较软、制造技术较成熟且价格相对低廉，成为制作锂电池负极集流体的首选材料。

从锂电池质量来看，锂电铜箔质量占比为 13%，仅次于正负极材料与电解液；从成本构成来说，锂电铜箔成本占比 8%，因此锂电铜箔在锂电池领域得到众多关注。

2021 年新能源汽车需求量激增，行业仍处于发展快车道。

2021 年尽管汽车行业面临许多挑战：芯片短缺、原材料飞涨、疫情导致企业开工率不足等，但新能源汽车领域仍然迎来爆发式快速增长，国内新能源车产销分别完成 336 万辆和 351 万辆，同比增长 155% 和 165%。

2022 年国内新能源汽车产销分别完成 636 万辆和 687 万辆，同比增长 89% 和 96%，新能源汽车渗透率达到 27.6%。

随着国内新能源汽车关键技术水平大幅提升，充电基础设施等配套服务体系不断健全；欧洲超严格减排法案倒逼车企电动化，各国纷纷加码基建投入和购车补贴；美国拜登 *** 高度重视电动车产业，未来新能源汽车或将继续保持高增长，进一步带动锂电池需求及锂电铜箔需求。

新能源需求放量推动 2021 年中国锂电池出货量同比增 126.6%。

据高工产业研究院统计，2021 年中国锂电池出货量为 324GWh，同比增 126.6%，预计 2022 年将继续保持高增长态势，实现锂电池出货量 600GWh。

2021 年，动力型锂电池、消费型锂电池、储能型锂电池占出货量的比分别为 68%/22%/10%，动力型锂电池为锂电池消费的主力军。

动力电池及电力储能成为锂电池增量主体，预计将带动中国锂电池出货量 CAGR 增速达 43%。

高工锂电预测，至 2025 年中国锂电池市场出货量将超 1450GWh，未来四年复合增长率达 43%。储能方面，双碳等环保政策的推动下，全国电力储能项目大幅增多，分布式风光储系统具备长需求前景；电动工具及小动力市场，主要受工具电动化、不停车电子收费系统（ETC）、移动机器人（AGV）、可穿戴设备等应用终端快速兴起带动。

2025 年全球锂电池出货量有望达到 2073GWh。

EVTank 数据显示，2021 年，全球锂离子电池总体出货量 562.4GWh，同比大幅增长 91.0%。

从结构来看，全球汽车动力电池出货量为 371.0GWh，同比增长 134.7%；储能电池出货量 66.3GWh，同比增长 132.6%；小型电池出货量 125.1GWh，同比增长 16.1%。

保守来看，2025 年之前，其他电池体系仍难以大规模产业化发展，锂离子电池仍将是主流技术路线。

预计 2025 年，全球锂电池出货量有望达到 2073GWh，2020-2025 年 CAGR 增速达 38.6%。按 1GWh 需要 600 吨锂电铜箔来计算，预计到 2025 年，锂电铜箔需求量为 124.4 万吨。

3.2 供给端：国内厂商加快极薄化锂电铜箔产能切换，行业头部效应明显

3.2.1 锂电铜箔产量快速增长，中国贡献全球产能达 75%

2021 年铜箔行业伴随新能源汽车需求大幅增长。高工锂电数据显示，2021 年，全球铜箔出货 93 万吨，全球锂电铜箔出货量 38 万吨；中国铜箔出货 66 万吨，锂电铜箔出货量 28 万吨，全球占比 74%。

1）锂电铜箔：新能源车行业的快速发展叠加储能、3C、小动力等电池需求，2025 年全球锂电铜箔出货量约 118 万吨，5 年年均复合增长率 32%；国内锂电铜箔出货量约 95 万吨，5 年年均复合增长率+36%。

2）电子电路铜箔：5G、工业物联网等行业需求将带动 PCB 的接续增长，预计 2025 年全球电子电路铜箔出货量将达到 68 万吨，5 年年均复合增长率+5%；国内电子电路铜箔出货 44 万吨，5 年年均复合增长率+4%。

极薄锂电铜箔市场发展迅猛，中国大陆产能全球贡献达 75%左右。

根据 CCFA 数据，中国大陆 2021 年锂电铜箔产能为 31.6 万吨，为全球产能贡献 75%，是世界锂电铜箔最大生产地区，未来锂电铜箔增量也主要来源于中国大陆地区。

且我国对极薄铜箔研究深入，6μm 铜箔替代 8μm 的进程推进顺利，目前已经有多家企业开始量产 4.5μm 铜箔，并加大对 4.5μm 和 6μm 的产能建设，极薄化铜箔加速推进。预计到 2025 年 6μm 及以下的铜箔占我国铜箔产量的 88.5%。

3.2.2 整体产能利用率较高，铜箔头部效应集中

产能利用率处在较高水平，极薄产能切换引起开工率波动。

2016 年-2021 年我国电解铜箔产量自 29.2 万吨增长至 64.0 万吨，年复合增长率为 17%，同时产能利用率有所下滑，并在 2021 年有所恢复。

主要原因在于 2019 年-2020 年全球范围内尤其是中国正在进行极薄锂电铜箔的产能切换，行业面临低端产能过剩开工不足、高端产能释放缓慢的问题。

预计头部具有极薄锂电铜箔的厂商产能利用率将处于高位，囿于技术原因，小厂商难以达到极薄锂电铜箔的生产要求，8μm 以上需求空间将进一步降低，极薄化铜箔行业头部效应集中。

铜箔市场头部效应明显。

根据 CCFA，2021 年共有 11 家铜箔年销量 5000 吨以上规模，其中龙电华鑫、诺德股份、嘉元科技、德福科技四家企业销量在 2 万吨以上，CR4 为 56%。

产能方面，锂电铜箔产能行业 CR4 为 40%，头部效应明显。当前国内行业内头部企业的铜箔制造技术主要处于量产 6μm 极薄锂电铜箔的水平，4.5μ超薄铜箔市场仍具备技术垄断优势。2021 年 4.5μm 锂电箔产量百吨以上的企业有：嘉元科技、诺德股份、华威铜箔、铜冠铜箔、龙电华鑫。

3.2.3 高盈利吸引行业扩产集中，行业逐渐进入洗牌期

国内厂商扩产步伐加速，高盈利促使企业加快锂电铜箔产能布局。

2021 年诺德股份和嘉元科技产销率分别达到 98%和 99%，毛利率也有较大提升，分别为 24.64%和 30.03%。在下游强劲的需求下，头部锂电铜箔企业基本满产满销。

国内多家公司积极布局锂电铜箔行业，由于铜箔产业资金投入大、建设周期长等因素，扩产主要为龙头企业主导，预计 2023 年后产能将逐渐释放。

国产大直径阴极辊获得重大突破，利好国内锂电铜箔产能释放。

以往国内铜箔企业的生产设备阴极辊主要依赖进口，产能释放受阻，成本居高不下。9 月 22 日，中国航天科技集团有限公司四院自主研制的新能源锂电铜箔核心装备阴极辊新产品发布，该设备为国内首个直径 3 米的新能源锂电铜箔核心装备阴极辊，标志着我国超大直径阴极辊制造技术实现了新的突破。

目前国产铜箔设备生产商航天科技四院 7414 厂、西安泰金、洪田科技、上海昭晟等企业的铜箔设备综合性能已经不弱于海外同行，在部分性能上甚至已经超越进口。

我国阴极辊设备生产技术的成熟，使得国产锂电铜箔厂商缩短设备采购周期，进一步释放产能，行业逐渐由技术优势向规模成本优势转型。

公司产能释放助力中国锂电铜箔产能增长。2022 年下半年，部分铜箔生产商集中投产。目前各锂电铜箔生产商都在加速产能扩张，根据已经披露的公告来看，到 2025 年，海亮锂电铜箔总产能 15 万吨有望实现全部投产。同时，全球锂电铜箔行业也迎来快速发展期，据智研咨询数据，预计 2025 年产能将达到 132.2 万吨，CAGR 增速为 28%。

3.3 依托铜基材料产研背景，公司后发优势显著

项目建设速度快，彰显公司效率。2022 年 9 月 15 日，年产 15 万吨高性能铜箔材料项目一期 1.25 万吨/年产线正式开机，创造了新的"海亮速度"和"新区速度"。

自 2021 年 12 月 16 日项目开工，甘肃海亮新能源材料有限公司仅用一个月完成一期项目全部桩基工程，不到半年实现八台套机组的首条生产线投产出箔目标，相比行业同类项目从开工到试生产建设周期一般需 18 个月，整整缩短了 12 个月。

预计公司将在 2022 年底形成 2.5 万吨/年产能，2023 年上半年完成一期 5 万吨/年产能；随着产能的释放，高盈利铜箔产品将显著提升公司整体业绩。

精准把握行业趋势，布局超薄级别铜箔产品。

公司年产 15 万吨高性能铜箔材料项目产品以 6μm 和 4.5μm 锂电铜箔为主。作为锂电池的集流体的锂电铜箔，一般厚度通常在 7-20μm 之间，目前新能源汽车多采用 8μm 以下的铜箔产品。8 微米铜箔动力电池主流能量密度为 228.8Wh/Kg，单位铜用量为 850 吨/GWh，在相同的表面积下，6μm、4.5μm 铜箔相对于 8μm 铜箔质量分别减少 32%和 53%，同时电芯能量密度则分别会提升有 5%和 9%。

无论是成本上，还是提高电池性能方面，采用薄铜箔的益处显而易见。为此，我国锂电铜箔尤其是动力锂电铜箔向轻薄化方向发展。此外，极薄锂电铜箔的加工费明显高于其他厚度的铜箔，高加工费带动厂商毛利率提升，公司布局超薄锂电铜箔盈利空间更大。

项目选址 *** ，靠近原料产地，用电成本低。

锂电铜箔生产线具有环境洁净要求高、生产流程短、单位能耗高等特点。

公司先后考察了国内多省市，最后选择了 *** 新区。 *** 新区是国务院 2012 年 8 月批复设立的全国第五个国家级新区，能为项目建设一次性提供所有的生产要素，当地气候更适合高性能电解铜箔生产环境，且大工业用电费用约为 0.35 元/kwh，可以保证未来项目运营成本优势。同时， *** 新区周边有丰富的电解铜资源，且位于中欧班列途经地，可较为便利地采购哈萨克斯坦等国家生产的电解铜，原材料采购和物流成本较低。

人才引领发展，高学历研发团队助力公司铜箔业务发展。海亮集团设立海亮新能源材料研究院，聘请干勇院士作为研究院首席顾问、吴峰院士作为名誉院长兼首席科学家，现已形成“院士—专家—博硕研究员”的专业化人才梯队，拥有清华、北大、浙大、兰大、北理工等 C9、双一流高校硕博背景青年人才 20 余人。

海亮新材团队已拥有 8 名具备 20 年以上铜箔行业丰富经验的关键技术专家与高级管理人员，涉及研发、生产、品质等主要价值环节，掌握各类锂电铜箔的制造技术，包括添加剂应用技术、阴极辊研磨技术、高效溶铜技术、电解液净化技术、防氧化技术和铜箔分切技术等多项核心技术。

公司立足于 30 多年铜加工业务的经验，在铜箔行业有后发优势。

管理上，公司在 30 余年的铜加工业务中，积累了精细化管理，成本管控和风险管理等经验，这些优势可直接赋能到铜箔项目。

生产上，公司具有规模化生产的能力，运营体系强大，能达到降本提效的效益。

技术上，公司具备改进生产设备能力和运用智能化设备的能力，同时公司实施数字化战略，依托数字化平台和技术将不断提高铜箔生产线自动化程度，提高铜箔生产效率。

资金上，公司资金实力雄厚，资金规模远高于铜箔企业，可保障项目建设对资金的庞大需求。

四、盈利预测

4.1 业绩预测

公司主营铜管、铜棒及铜箔等下游材料加工业务，主要原材料为电解铜，主要产品定价模式为“原材料价格＋加工费”。公司主要盈利模式为通过相对稳定的加工费获取毛利，铜价的波动可通过套期保值避免或转移给下游客户，因此业绩预测的核心假设为产量及加工费变化。

期间费用：公司过去三年期间费用率保持较快下降，2022-2024 年费用率按照 2021 年水平给予稳态假设，原因在于：

1）公司 2021 年四费比例已降至 2.45%偏低水平，继续降费空间有限；

2）公司 2022 年新拓展建设高端铜箔业务，业务开展前期销售费用、研发费用等较传统主营或存在上升趋势，综合考虑各项费用率给予稳态假设。

1）铜管：

销量假设：2022 年公司铜管在产产能 79.8 万吨，预计 2025 年前将新增 62.5 万吨至 139.8 万吨在产产能。预计 2021-2024E 公司铜管销量分别为 61.7、68.3、83.5、96.8 万吨；

加工费假设：截至报告日，公司铜管平均加工费为 5700 元/吨，2020 年疫后铜管加工费跌至行业十年低点，行业加工费将缓慢修复至正常水平，预计 2021-2024E 公司铜管加工费为 5600/5800/5800/6000 元，毛利率分别为 4.5%、4.9%、5.0%、5.4%。

2）铜棒：

销量假设：2022 年公司铜棒在产产能 36.5 万吨，预计 2025 年前将新增 17 万 吨至 56 万吨在产产能。预计 2021-2024E 公司铜棒销量分别为 26.8、28.8、31.8、33.6 万吨；

加工费假设：铜棒行业运行平稳，加工费波动较小，预计 2021-2024E 公司铜棒加工费为维持 4300 元/吨，毛利率分别为 9.1%、8.4%、7.6%、6.8%。

3) 铜箔：

量假设：公司于甘肃 *** 建设年产 15 万吨高性能铜箔材料，其中锂电铜箔 12 万吨、标箔 3 万吨，产品以 6μm 和 4.5μm 锂电铜箔为主，项目于 2021 年 12 月正式开工建设，2022 年 6 月一期首条生产线试产成功，2022 年 9 月一期 1.25 万吨/年产线正式开机，并已获得订单，预计 23Q3 实现一期 5 万吨产能全部投放，在 2025 年实现 15 万吨产能投放。

预计 2022-2024E 公司铜箔销量分别 0.6、3.75、8 万吨；加工费假设：截至报告日，锂电行业主流 6μ铜箔平均加工费为 3.85 万元/吨，经历过 2021 年供需错配后加工费或逐渐小幅回落，预计 2022-2024E 公司铜箔加工费为 4.0/3.0/2.8 万元，毛利率分别为 23%、20%、18%。

4.2 报告总结

我们选取了以工业金属加工为主营业务的境内上市公司作为可比公司进行估值对比。所选标的与公司主营业务、行业竞争格局、行业地位等具备较强相似性，且行业认知度较高。铜管细分行业龙头公司金龙铜管因未上市，不纳为可比公司范围。

通过数据对比发现，公司估值水平较可比公司平均水平偏低且估值水平波动较小，体现公司在传统加工领域中稳定的业绩兑现能力和优质的经营管理能力，公司在由传统金属加工材向高端铜箔拓展过程中，公司估值仍存在较大提升空间，未来三年有望迎来戴维斯双击。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 12.05、16.73、25.06 亿元，对应 PE 分别为 20.2、14.6、9.7 倍，PB 分别为 2.1、1.9、1.6 倍。

我们认为，1）公司聚焦铜加工业务 30 余年，铜管产量全球市占率 17.4%，规模化和全球化布局优势为公司带来穿越行业需求周期的盈利能力，2025 年全球市占率有望继续提升至 30%以上；

2）公司抓住新能源风口，于 2021 年下半年积极布局铜箔高附加值加工业务，目前一期 1.25 万吨/年产线已经正式投产，到 2025 年底 15 万吨/年产能将全部投入运营，产能规模有望达到行业第三，为公司未来带来估值利润双增长点。

风险提示

金属价格大幅波动风险。

公司作为铜加工企业，主要的原材料为电解铜，主要产品定价模式为“原材料价格＋加工费”，主要盈利模式为通过相对稳定的加工费获取毛利。

从定价机制和盈利模式来看，公司可以将电解铜价格高企或波动的风险转嫁给下游客户，但短期内铜价大幅波动带来流动资产贬值的风险。

全球政治波动及汇率风险。

随着公司国际化进程的进一步深化，汇率的波动将对公司盈利产生一定的影响。一方面，汇率会影响公司出口产品的价格，从而影响公司产品竞争力。

另一方面，公司以外币（美元）计价的负债与资产在金额和时间上无法完全匹配，汇率波动将对公司造成汇兑损益，直接影响公司利润。同时，全球政治摩擦和贸易壁垒加剧，增加公司海外公司运营不确定性风险。

市场竞争及需求波动风险。

铜加工行业属于基础行业，与国民经济发展有着密切的联系。近年来，全球市场保持疲弱，国内经济增速放缓，这加剧了铜加工行业的市场竞争，如果市场整体长期低迷，将可能对公司的良性发展造成不利影响。公司 2022 年新切入铜箔新赛道，新能源汽车需求变化及行业竞争加剧都将对公司发展造成不利影响。

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*** 报告来自【远瞻智库】报告中心-远瞻智库|为三亿人打造的有用知识平台