本
文
摘
要
自2010年以来，中国进入到为期7年的经济软着陆，随着厂房，汽车，机械这些固定资产的折旧以及老化，经济进入到设备更新换代周期。所典型如工程机械行业，日子从2016年开始，过得是红红火火，业务忙得不亦乐乎。
三一重工涨幅超过49%，徐工机械涨幅37%，柳工更是连续发力，2017年涨幅超过18%，2018年涨幅超过34%。在市场热捧之下，却有一家工程机械龙头公司门前冷落鞍马稀。
三一起重机
中联重科，2017年上涨只有1.82%，相比其他工程机械公司大为逊色。那么，究竟是市场戴了有色眼镜看中联重科，人为的造成低估值？还是中联重科本身质地出了问题？
深入分析中联重科的基本面以后，我们发现有个方面，市场对中联重科存在认知偏差。
徐工起重机
一是认为中联重科的订单不具有持续性。
中联重科主营工程机械当中的起重机和混凝土机械，都跟经济建设的大环境密切相关。改革开放初期，我国的城镇化率大概为17.92%，到了2017年城镇化是58.52%，距离国际公认的70%的天花板还有相当大的空间。
城镇化的需求释放主要靠基建和房地产。今年，经济又开始出现了下行的苗头，要救经济，最简单粗暴的方法，还是启动基建项目来拉动经济。作为稳经济的主力，基建投资增速回升成为较为确定性的事件。
再看房地产需求。这几年的房价如脱缰野马，尽管 *** 一再宏观调控，但需求强劲以及低利率环境，房地产投资依然强劲。2018年的房地产投资增速普遍高于2017的投资增速。
另外，外需也是不容忽视的需求。2013年“一带一路”战略启动，中国产能过剩行业，包括工程机械行业纷纷跟“一带一路沿线国家”展开经贸合作。
2017年几个重要的上市公司的海外营收显示：三一重工目前最高，一百多亿，中联重科目前23亿，占比10%多一些，未来这一块还有很大的发展空间。
财报显示：中联重科2015年营收增速-32%，2016年-19%，2017年-3.5%，日子正在好起来
单看中联重科还好，但相对于三一重工64.67%的营收增速，徐工机械72.46%营收增速，柳工60.79%增速，就显得不尽人意了。
中联重科起重机
市场很难理解，大家都干的热火朝天，中联重科反而慢吞吞。而仅仅因为营收增速差距大，就打入冷宫，这是市场的第二个误区。
实际上，工程机械的细分行业的复苏不是同步进行的。工程机械的产品很多，其中最重要的产品是挖掘机，装载机，起重机，以及混凝土机械。
从过往的销售数据来看：2010年，挖掘机进入销售高峰；2011年混凝土机械才进入销售高峰。完全没有必要将中联重科跟三一重工，柳工，徐工机械完全放在一条起跑线来比较，如此衡量，定有偏颇。
中联重科所主攻的起重机市场和混凝土机械市场，还有很大潜力。像起重机市场，普遍预测今年将会进入到一个销售高峰，进入到350亿以上，而且未来几年仍将大概率保持300亿左右的水平。混凝土机械受益于环保政策，将加快更新需求。
第三个误区，是认为中联重科管理层“误入盲目多元化歧途”。
2012年经济下滑严重，行业入冬，中联重科选择了业务多样化作为突破口。从重点发展工程机械，转型为工程机械、农业机械、环境产业和金融服务等多板块协同发展。
按理说这都是国家倡导转型，具备较好前景的新兴产业。2017年，中联环境环卫设备市占率为13.71%。在中高端环卫装备领域，中联环境的市占率高达18%，均列行业首位。但到了2017年下半年，国内行业环境以及政策环境发生了较大的变化。中联重科管理层的表现颇为机智。中联重科集中力量做好自己的最强业务工程机械。
大市场能孕育出大企业。背靠部属科研机构建机院的中联重科，依靠吸收转化国外的产品和技术，在中国基建狂飙的几十年里越来越受到市场的认可。
随着一批世界级标志性产品问世，工程机械由中国制造转为中国制定标准，中联重科成为行业制定标准单位之一。
混凝土机械领域，根据中国工程机械协会预计，2016年全球混凝土机械规模约240亿元，三一重工和中联重科市占率约为38%和21%，近乎垄断。到了2017年，三一重工和中联重科占据了国内行业85%中高端产品系列的市场份额。
起重机方面，国内已经只剩下中联重科，徐工机械，三一重工三个主要玩家，也形成市场的寡头垄断局面。从全球的视野来看，中国的徐工、中联重科和三一重工2016年总营收全球市占率分别为3.7%、2.7%和2.3%，排名分别为第2、4和6名。
趋势明显：西方在衰落，中国在崛起。以中联重科的行业竞争力，这一波工程机械行业的复苏，注定不会缺席。
随着起重机和混凝土机械的销售高峰在2018、2019年出现，营收以及利润还会扩大。从营收以及利润态势，就可看出这种趋势：2009-2010年业绩飞速发展，但随后经济软着陆。
主要还是工程机械做出贡献，2017年工程机械收入已经占到77%以上，今年环境业务出清，业绩占比还会继续上升。净利润增速远远超过营收增长，今年一季度增速同比3倍以上。
中联重科
最后，市场还忽略了中联重科资产负债表以及估值的回归。
中联重科过去的资产负债表隐含了很多的地雷，特别是应收账款。这是过去中联重科用极其宽松的信用销售政策，跟三一重工在混凝土机械进行“争霸”，留下的历史包袱。
此类信用销售政策，允许客户赊账，中联重科作担保，客户从银行贷款买中联重科的产品。下游市场如果一直好下去，也许不会出问题，但下游市场一旦转衰，大面积坏账难以避免。
2010年应收账款69.47亿，2014年峰值达到304.39亿。应收账款周转天数由2010年67.21天降低到2016年538天。为了卸掉历史包袱，中联重科在2017年进行大额资产减值，接近88亿，超过过去10年资产减值损失的总和。
应收账款周转天数目前已降到313天，处于近5年的最佳状态，存货在2017年也进行了15多个亿减值，主要对二手机进行处理。
总的来说，资产减值压力已经大幅下降，今年一季度资产减值0.296亿，也是2010年以来同期最低。虽然占主要成本的原材料大幅涨价，但终端工程机械销售火爆，又是寡头垄断格局，更加容易转嫁上游的成本压力，并能通过产品涨价增厚利润。
2016年，中联重科的净利润率是-4.5%，2017年是5.36%，到今年已是5.8%，制造业的正常净利率大概为10%，离净利润率正常化还有很大空间。而动力主要是销售利润增加，资产减值压力减少，汇兑收益增加。
消息来源：吊装机械工程
