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文
摘
要
滨化股份(601678)跟踪报告：产品价格下行拖累业绩 新项目助力转型发展
类别：公司机构：西部证券股份有限公司研究员：杨晖/杨靖日期：2020-02-09
2019 年业绩有所下滑。公司公布2019 年业绩快报，2019 年全年公司预计实现营业总收入61.61 亿元，同比下降8.74%，预计实现归母净利润4.65亿元，同比下降33.77%，四季度预计实现营收15.74 亿元，同比下降2.11%，四季度预计实现归母净利润1.20 亿元，同比增速为192%。业绩符合市场预期。
主要产品价格回落，利润下降。2019年公司主要产品烧碱、环氧丙烷价格较去年同期均有一定幅度下降，根据wind数据，2019年1-12月环氧丙烷价格同比下降16%，烧碱(折百)价格下降25%，而其主要原材料丙烯价格下降幅度相对较小，丙烯价格同比下降13%，导致公司成本压力增大，产品毛利下降。
积极转型升级，关注公司长期发展。近年来公司积极转型升级发展，2019年上半年公司6000吨电子级氢氟酸装置顺利开车，1000吨六氟磷酸锂已产出合格品，7.5万吨环氧氯丙烷装置一次开车成功，7月3日产出合格产品，7月份开始实现销售，2020年上述产品预计将贡献增量业绩。公司拟发行可转换债券募资24亿元投资“碳三碳四综合利用项目(一期)”，项目预计总投资63.34亿元，主要包括年产60万吨丙烷脱氢项目和年产80万吨丁烷异构化项目，投产后预计正常年份可实现年均净利润6.72亿元，项目投产后有望开启公司发展新篇章。
投资建议：预计2020-2021年公司归母净利为6.53亿元、6.88亿元，对应EPS为0.42元、0.45元，对应目前PE 14.0X、13.3X。公司作为老牌氯碱龙头企业，近年来积极转型发展，维持“增持”评级。
风险提示：产品需求增速不达预期、公司新项目投产进度低于预期、贸易政策变动风险等
环旭电子(601231)点评：一次性费用影响利润增长 微小化技术带动盈利能力提升
类别：公司机构：长城证券股份有限公司研究员：邹兰兰/郭旺日期：2020-02-07
事件：
公司发布2019 年业绩快报， 实现营业收入372.04 亿元(YoY+10.89%)，实现归母净利润12.62 亿元(YoY+6.98%)。
产品结构影响毛利率，期间费用拖累净利润：公司2019 年实现营业收入372.04 亿元(YoY+10.89%)，实现归母净利润12.62 亿元(YoY+6.98%)，扣非归母净利润10.45 亿元(YoY-12.52%)，毛利率9.96%，同比下降0.9个百分点。从分产品营收来看，2019 年通讯类、消费电子类产品营收同比增长超过10%，工业类、存储类产品营收同比增长超过30%，电脑类产品营收下滑16%左右，主要原因为：(1)通讯类产品增加新产品和主要客户订单增加；(2)消费电子类产品中穿戴产品销量增长；(3)工业类产品客户订单成长；(4)存储类产品增加新客户；(5)电脑类产品受贸易 摩擦和主要客户订单减少影响较大。从盈利能力来看，公司2019 年毛利率有所下滑，主要是受到产品结构的影响，毛利率较低的SiP 业务营收占比有所提高。公司扣非归母净利润有较大下滑，主要是因为期间费用增长较快，其中管理费用7.78 亿元(YoY+27.5%)，主要是由于适用新租赁准则造成折旧费用增加、公司人员相关费用增长、并购项目的一次性费用进入管理费用等原因，财务费用0.26 亿元(同比增长0.74 亿元)，主要由于2019 年利息费用增加所致。另外，公司2019 年度的非经常性损益金额为2.17 亿元，较2018 年-1,445 万元增幅较大，主要为出售交易性金融资产的投资收益以及 *** 补助等。
Q4 营收同比持平，疫情影响Q1 业绩指引：从2019 年Q4 单季度来看，Q4 实现营收112.33 亿元(YoY-1.5%)，归母净利润4.01 亿元(YoY+0%)，扣非归母净利润3.28 亿元(YoY-25%)，毛利率10%，同比下降1.4 个百分点，毛利率的下滑对公司扣非归母净利润有较大影响。对于Q1 的业绩展望，公司预计Q1 营收与去年同期持平，盈利水平会有所下滑，可能原因是受到国内疫情的影响。此次疫情对公司的影响主要体现在延迟复工，从湖北的PCB 供应商采购受到影响。预计2020 年公司大客户在5G 产品以及可穿戴产品上均有较大升级，服务器、存储、工业类产品也将有所增长，Q3 有望合并法国飞旭报表，有望带动公司业绩成长。
AirPods Pro 导入SiP 工艺，5G 有望为SiP 带来新增空间：2019 年苹果新发布AirPods Pro 由于新增了降噪等功能，元器件数量有较大提高，在无线耳机中首次导入SiP 设计。通过SiP 封装工艺，AirPods Pro 可以将核心系统的体积大幅缩小，功耗降低，但同时保持众多优势。随着AirPods Pro持续热销，公司有望于今年进入AirPods Pro 的SiP 模组供应商。在5G 方面，5G 由于需要兼容的频段大幅增加，手机射频前端的元件数量将会大幅上升，带动SiP 需求提高。另外，兼容5G 毫米波的手机将需要用到AiP模组，价值量较高。2019 年5G 手机出货量1900 万部，预计到2020 年5G 手机出货量有望达到2 亿部，支持毫米波的手机也将在北美、欧洲和日韩开始出货。公司是SiP 模组的领导厂商，熟悉无线通讯SiP 模组，有望受益于5G 带来的新增空间。
维持“推荐”评级：看好公司产业链地位的上升空间，技术优势有望在新应用领域不断扩大，苹果产业链复苏带动公司业绩成长，预估公司2019年-2021 年归母净利润为12.63 亿元、16.77 亿元及20.81 亿元，EPS 分别为0.58 元、0.77 元、0.96 元，对应PE 分别为32.97X、24.82X、20.01X。
风险提示：iPhone、iWatch 出货量不及预期，服务器市场需求不及预期，原材料成本涨价超预期，贸易 摩擦加剧。
人民网(603000)：原创内容快速发展 公司内容领域优势凸显
类别：公司机构：东吴证券股份有限公司研究员：张良卫/郭天瑜日期：2020-02-07
投资要点
公司2018 年实现收入16.94 亿元，同比增长20.9%，成功扭转收入下滑趋势。2017 年起公司及时调整自身战略，推出“深度融合版权+渠道的业务模式”，信息服务业务收入稳中有增，17 年实现收入增长16.49%。
18 年起，在保证PC 端收入同时，积极布局移动端社交、视频，垂直内容平台等，在广告业务和内容审核服务中取得增长，未来公司将进一步积极拓展内容审核市场。
公司凭借自身国有背景优势，大力发展第三方内容审核业务，取得业绩突破。随着互联网内容和品类增加，公司加大了对于移动端内容风控业务的市场拓展和用户开发。2018 年，公司第三方内容审核业务快速发展，收入同比增幅达166%，凭借在内容领域的独特优势，业务范围涵盖图文、音乐、网络文学、动漫、音频、视频等。
第三方内容审核市场快速发展，主要由互联网创作内容市场蓬勃发展所带动，整个原创内容市场合计规模保守估计超过1000 亿，并且如短视频等原创内容市场规模和其衍生产业链如MCN 等电商产业正处于快速发展时期，预计未来对于互联网内容需求审核需求将进一步打开。
(1)从用户角度而言，随着近年各类内容平台快速发展(短视频，长视频，新闻，阅读等)，移动互联网用户单日使用时长稳步上升，据Questmobile 统计，已经由18Q4 的341.2 分钟提升至19Q3 的360 分钟；用户数量而言，随着基础建设普及，国内互联网用户普及率将继续提升。
(2)从内容角度而言，目前网络创作者数量快速增长，例如百家号的创作者数量由2017 年的90 万提升至2019 年的200 万，视频网站哔哩哔哩19Q3 月均活跃UP 主达110 万，同比增幅高达93%，其投稿量为310 万，同比增幅高达83%。
人民网在多个公众平台建立账号，树立良好形
盈利预测与投资评级：未来随着网络内容市场蓬勃发展(阅读，视频，短视频，新闻资讯等)，第三方内容审核需求将不断扩大，公司有望凭借其独有优势，在该领域取得成功，推动业绩快速增长。我们预计公司19-21 年营业收入将达21.06/25.37/30.09 亿元， 同比增长24.3%/20.5%/18.6%；预计归母净利润达2.89/3.55/4.42 亿元，同比增长35%/23%/24%，对应EPS 为0.26/0.32/0.4 元，对应PE 为76/62/50 倍，目前公司估值处于历史较低位，首次覆盖，予以“买入”评级。
风险提示：宏观经济风险，行业竞争加剧，政策监管趋严。
华鲁恒升(600426)：短期价格下跌不改中期趋势 继续看好煤化工龙头
类别：公司机构：西部证券股份有限公司研究员：杨晖日期：2020-02-07
疫情影响之下，产品价格受到冲击，预计价格和价差下行空间有限，建议把握龙头估值修复机会。受疫情影响，短期化工品供需或存错配的情况，化工品价差将承受一定压力。在当前化工行业利润率低基数的背景下，此次疫情预计将推迟预期的需求回暖进程并推动行业进一步洗牌，甚至向上挤压原材料的利润空间。短期来看市场信心修复期间具备韧性的龙头公司依然是优选，成本优势能够保障龙头企业的盈利底，中期来看龙头企业的估值有望得到修复和提升。我们认为公司作为全球煤化工综合加工能力最优秀的企业之一，在周期底部已充分证明了自身优势，主要产品毛利率有望维持长期景气。
公司全年产销稳健，经营效率延续优异表现。2019年前三季度公司主要产品均接近100%产销水平，较2018年持平，经营效率延续优异。2018年11月公司50万吨/年煤制乙二醇装置投产，2019年多元醇销量较2018年显著提升。 由于公司“一头多线、柔性联产“模式可视利润情况，利用煤制气原料的比例调节各主要产品产量，进入2019Q2以后公司适当增产利润水平较佳的肥料产品、减少乙二醇产量，规避了多元醇价格波动带来的影响。
顺应新旧动能转换，公司中长期成长动力仍足。2018年公司年产150万吨绿色化工新材料项目入选山东新旧动能转换重大项目库，目前在建己内酰胺及尼龙新材料项目与精己二酸品质提升项目。以上项目预计于2020-2021年逐步达产，预计可实现76亿元年营收、7.42亿元年利润总额，将进一步补强公司石化产业链布局，为公司提供业绩增量。
投资建议：我们预计19-21年公司营收145/149/215亿元，基于Q4实际产品表现， 下调2019 年归母净利预测， 预计19-21 年实现归母净利24.1/24.1/32.2亿元，对应目前PE 12x/12x/9x。公司为行业中实现高度一体化、具备优秀成本控制力的稀缺标的，我们继续看好公司中长期成长，维持“买入”评级。
首创股份(600008)公司深度报告：春种秋收 业绩拐点初现
类别：公司机构：长城证券股份有限公司研究员：濮阳/范杨春晓日期：2020-02-07
公司简介：水务固废双主业，北京首创集团旗下国资环保上市公司。公司是北京首创集团旗下国有控股环保企业，北京市国资委是公司实际控制人，截止2019 年9 月底，首创集团持股占比达46%。2018 年公司收入结构中，污水处理、自来水生产销售、环保建设、垃圾处理收入、高速公路费、以及供暖收入分别占比16%、13%、40%、28%、3%、0.1%。对应毛利率分别为31%、24%、28%、32%、62%以及6%。
行业分析：水务行业稳中有增，垃圾焚烧占比快速增长。
自来水供应行业：18 年城市用水普及率98.36%，城镇化率提升推动行业稳中有增。中国近年来总用水量整体保持平稳，过去5 年总用水量CAGR为-0.3%。近年来我国用水普及率和城镇化率持续提升，18 年城市和县城用水普及率达到98.36%和93.80%，乡镇村供水率还有一定的提升空间。
随着城镇化率和用水普及率的不断增加，生活用水量也在稳步提升，过去5 年CAGR 达2.91%。预计我国还有2.86 亿城市人口上升空间，将每年新增514 亿立方米城市用水量。城市供水量和供水综合生产能力呈稳步增长态势，过去5 年CAGR 分别达到3.0%和2.2%。城市水价定期调整，36城市居民平均用水价格19 年达到2.28 元/吨，过去10 年复合增速为2.4%。
污水处理行业：12 至17 年城市污水处理量CAGR 6.06%，处理率仍有提升空间。十三五规划要求到2020 年底，城市污水处理率达到95%，县城污水处理率达到85%。2017 年城市、县城污水处理率分别达到94.54%、91.16%。污水需求增加引导污水处理行业快速发展，12 至17 年间污水处理量和产能的CAGR 分别达到6.06%和6.25%。城市污水管道长度和污水厂数量也在高速增长，12 至17 年间CAGR 分别达到7.5%和10%。我国36 城市污水处理费过去15 年间一直稳步增长，19 年最新处理费达到0.98元/吨，过去10 年复合增速3.0%。在海绵城市、地下管廊等政策引导下，污水处理行业将由单独的污水处理向水环境综合治理转变。
固废处理行业：垃圾焚烧占比快速提升。目前处理固废垃圾的方式主要有卫生填埋、直接焚烧、焚烧发电、综合处理四种方式。我国城市生活垃圾清运量稳步提升，12 至18 年清运量CAGR 达5.75%；18 年无害化处理率达到98.96%。17 年，全国城市生活无害化处理量中，卫生填埋、焚烧各占57%、40%。垃圾焚烧占比从5 年前的24.7%上升到40.2%。《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化设规划》要求：垃圾焚烧产能占比达到50%以上，东部地区达到60%以上。
水务业务发展迅速，上半年营收增速达21.49%，在手订单充足。公司水务产品线业务主要包括自来水供应、污水处理、水务建设。
自来水业务14 至18 年营收CAGR 达20%，期间毛利率稳定。公司主要通过与地方企业共同设立供水公司及收购地方供水企业股权等方式扩展供水业务。1)自来水供应业务收入保持较快增长：19 年上半年公司自来水供应业务收入9.2 亿元，同比增长25.1%，18 年自来水供应业务毛利率为24.1%。19 年上半年成都金强、天津宁河、河北华冠等项目投产以及部分存量项目水价上升，促使公司同期供水业务收入快速增加。公司自来水业务营收自14 年起稳步提升，14 年至18 年营收CAGR 达到20.0%。公司自来水业务毛利率相对稳定，过去5 年平均毛利率为24.9%。2)公司18 年自来水供应产能达1402.9 万吨/日，产销差率15.1%，产能利用率61.9%。公司过去三年自来水供应产能增长稳定，过去3 年复合增速达14.1%。产销差率逐步缩小，有利于公司提高效益。公司产能利用率一直不高，原因在于部分工厂所在城镇常住人口还未达到规划目标，致使水资源需求不足。未来随着人口增长以及城镇化率的提高，城镇人口将不断增加，公司自来水供水产能利用率有望提升。3)水价逐步上调，议价能力较强。公司自来水价格在各地区有不同定价，18 年华北、华东、中南、西南地区平均水价分别为2.17 元/立方米、2.06 元/立方米、2.08 元/立方米、1.81 元立方米。公司居民用水、非居民用水及其他客户的平均水价分别为1.89 元/立方米、2.73 元/立方米和1.63 元/立方米。公司议价能力较强，18年4 个供水项目上调水价。
过去4 年污水处理营收CAGR 达23.8%，毛利率和单位处理价格高于平均水平。1)19 年上半年公司污水处理业务收入12.0 亿元，同比增长34.8%，18 年污水处理业务毛利率为31.2%。上半年公司余姚污水项目、合肥十五里河污水项目投产以及部分存量项目水价上升，促使公司污水处理业务营收快速增加。公司自来水业务营收自15 起稳步提升，15 年至18年收入复合增速达到23.8%。公司污水处理业务毛利率一直在下降，过去5 年平均毛利率为38.1%，标准差为5.4%。2)公司18 年污水处理产能达1226.0 万吨/日，产能利用率85%。公司过去三年污水处理产能增长稳定，过去3 年复合增速达16.1%。污水处理产能利用率一直保持相对稳定，过去三年平均产能利用率达83.3%。未来随着人口增长以及城镇化率的提高，城镇人口将不断增加，公司污水处理产能有继续望提升。3)公司污水处理价格在各地区有不同定价，全国平均均价为1.07 元/立方米。公司污水处理定价原则是依据特许经营协议及实际情况，调价机制按约定协议执行，通常两年调整一次，且处理规模上也约定有保底水量，因此业务盈利能力可持续保持较高水平。4)公司传统水务业务在手项目储备充足，后续业绩增长可期。截止2018 年年底，公司自来水供应、污水处理的产能分别达到1,402.92、1,226.00 万吨/日；在建产能413.65 万吨/日，预计在2019~2021 年陆续投产。截止2019 年三季度末，公司资产负债表上，在建工程余额182.6 亿元，为固定资产+无形资产余额的59%，在建项目储备充足。
过去5 年水务建设业务营收CAGR 达77.9%，污水管网建设和海绵城市有望成为业绩未来增长点。公司拥有数百家水厂的工程建设经验，下属工程公司拥有多项工程类专业资质，包括市政公用工程施工总承包壹级、建筑工程施工总承包壹级、工程咨询单位市政公用工程(给排水)甲级资质等。1)19 年上半年公司水务建设业务收入13.0 亿元，同比增长10.2%，18 年污水处理业务毛利率为27.6%。19 年上半年公司常熟项目稳定运营，福州、固原、三亚、顺义、临澧等项目将陆续分批进入运营阶段(部分运营)。此外，公司污泥业务增长迅速，城市绿色供热、水源热泵系统供热、中水再利用等绿色资源项目业务持续推进中。这些因素促使公司上半年水务建设业务营收增长。公司水务建设业务营收自14 年起快速增长，14 年至18 年收入复合增速达到77.9%。公司水务建设业务毛利率在近两年保持在27%，相对稳定，19 年大概率维持在这个水平上。2)19 年上半年重要在建项目总投资金额167.6 亿元，其中重要在建项目5 项，投资预算合计90.2 亿元。19 年前三季度在建工程余额182.6 亿元，三季度单季在建工程增加25 亿元。
19 年上半年固废业务营收增长30%，厨余垃圾和焚烧发电有望加速发展。
1)公司固废业务主要分为境内境外两块。截至19 年上半年，公司境内固废处理项目进入建设和营运期共计45 个。公司境内固废业务子公司首创环境在国内共储备有72 个项目，项目类型涵盖垃圾焚烧发电、垃圾填埋、厌氧处理、垃圾收集储送、危废综合处理、废旧电器拆解及生物质发电等，总投资额约人民币187 亿元，总设计规模为年处理生活垃圾量约1,599 万吨及年拆解电子电器废弃物约为320 万件。境外固废业务主要以首创香 港收购的新西兰公司BCG NZ 以及新加坡ECO 公司为主。2)19年上半年公司垃圾处理业务收入20.2 亿元，同比增长30.1%，18 年固废处理业务毛利率为32.4%。公司固废业务从2015 年并购BCG NZ 公司后，业务营收快速增长，稳定在30 亿以上，同时毛利率也相对稳定，15 年以来一直保持在30%以上。受益于垃圾分类政策，公司餐厨废弃物厌氧消化项目产能利用率大幅提高。19 年前三季度公司在杭州、扬州等餐厨废弃物处理项目已基本实现满负荷运营。随着2020 年垃圾分类政策在46 个试点城市全面展开，未来餐厨垃圾处理量预计将急速增长。3)公司境外固废业务相对成熟稳定，2018 年境外营收26.1 亿元，同比增长2.6%，毛利率达32.2%。由于新西兰固废市场成熟，境外业务营收一直保持稳中有生。15 至18 年营业收入的CAGR 达8%，平均毛利率33%。16 年起稳定为公司提供8 亿以上毛利。4)公司固废业务以生活垃圾(含厨余垃圾)处理为主，2018 年生活垃圾处理收入为27.4 亿元，占总收入的21.97%，毛利率为32.12%。公司三项垃圾处理类型业务毛利率大致相当。18 年境内外生活垃圾处理量大致在2:1。5)公司垃圾发电业务19 年前三季度累计完成上网电量22,979 万千瓦时，同比上涨33.89%。其中贵州省发电量增速最快，达到362.11%。同时受增值税降税利好，公司不含税上网电价同比上涨2.14%。公司第三季度垃圾发电业务共计营收4,724 万元，同比上涨18.63%。公司积极发展垃圾发电业务，19 年签约多项焚烧发电项目，设计规模合计达到3550 吨/日。垃圾焚烧发电业务市场空间巨大，未来有望成为公司新的业绩增长点。
充分发挥融资优势，全国布局，增速领先。
融资成本较低，资金优势显著。1)公司2018 年融资成本为4.3%，而可比上市公司平均融资成本为5.1%。2018 年以来由于去杠杆政策导致了许多环保企业资金链紧张，出现了一些债务违约问题。部分民营企业引入了国资战略股东，东方园林、环能科技还因此转让了控制权。公司作为北京国资委控股企业，融资能力较强，2018 年融资成本为4.3%，而可比上市公司平均融资成本为5.1%。这里的2018 年融资成本=(利息费用+利息资本化金额)/有息负债年度均值；有息负债年度均值=2018 年四个季度的短期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、长期借款、应付债券之和的平均值。2)2019 年，公司债券发行规模同比增长72%至117亿元，加权平均利率从4.5%下降到4.1%。2016~2019 年，公司债券发行规模分别为40、25、68、117 亿元，加权平均利率分别为3.2%、4.8%、4.5%、4.1%。
2019 年5 月，公司公告配股预案，每10 股配售3 股，募资总额不超过53 亿元。按每10 股配售3 股的比例向全体股东配售。本次配股价格以刊登发行公告前20 个交易日公司股票交易均价为基数，采用市价折扣法确定配股价格。本次配股募集资金总额不超过人民币53 亿元，扣除发行费用后全部用于公司补充流动资金及偿还银行贷款。
公司业务全国铺开，13 至18 年水务业务收入复合增速达23.5%，可比企业中名列前茅。和同类型国企公司对比，公司拿项目能力强，业务覆盖省市多，水务收入复合增速快，收入增速仅次于2016 年完成资产收购的中原环保。
盈利预测和估值水平：首次给予推荐评级
2017 年起首创股份资本开支加速，2018 年起收入增长加速，2019 年起利润增长加速。水务、固废运营资产多采用BOT 模式开展，项目前期投资较大。公司2017 年起资本开支加速，投资活动现金净流出从2016 年的38.9 亿元增长到70.2 亿元；2018 年，伴随前期投资项目投产，收入增速上升到34.1%；2019 年，伴随前期投产项目逐步达产，归母净利润增速上升到31.8%。
从可比公司估值情况来看，首创股份2019~2020 年PE、PB 分别为17.8、14.9、1.55 倍。首创股份业绩增速较高，2019 年前三季归母净利润同比增长31.8%，可比公司同期增速为-8.9%。首创股份当前估值高于可比公司，可比公司2019 年中位数PE 为14.5 倍。
投资建议：优质水务环保标的，维持推荐评级。预计公司2019~2021 年EPS 分别达到0.17 元、0.20 元、0.24 元，分别对应市盈率18 倍、15 倍、12 倍。公司当前市净率为1.55 倍。伴随前期投资的环保项目陆续投产，公司业绩增速保持较快增长。公司融资优势突出，业务全国布局，业绩增速业内领先。
风险提示：项目推进不达预期；项目运营效率不达预期；政策风险
中国广核(003816)公司深度报告：国内核电龙头 核电重启打开行业空间
公司A 股IPO 在19 年8 月26 日在深交所上市。19 年8 月16 日，公司公告A 股IPO 发行结果。登陆A 股前，中广核电力已于2014 年12 月10日在港交所上市交易，股票代码01816.，是全球第一家上市的纯核电企业。本次A 股IPO 发行的发行价格为人民币2.49 元/股，发行数量为50.5 亿股，募集资金总额125.74 亿元、募集资金净额123.90 亿元。
中广核电力是中国核电行业最大的参与者。公司第一大股东为中广核集团，持股比例达57.78%。公司股权结构相对集中，截至19 年三季度末，公司前三大股东持股合计占比达到80.68%。
公司收入由电力销售、工程建设组成，电力销售占比超过九成。2018 年，营业收入中电力销售、工程建设分别占93.6%、6.4%。2016~2018 年，公司三年收入、归母净利润复合增速分别为23.7%、9.0%。
核电行业分析：核电发展空间巨大，19 年核电项目审批正式重启。1)2013年起，世界核电发电量开始从福岛核事故的影响中复苏。2011 年至2012年，受福岛核事故影响，全球核能发电量显著下跌。此后于2013 年开始，全球核能发电量逐渐恢复。2018 年，核能发电量为25630 亿千瓦时，占全球总发电量的9.6%。2018 年，世界核电并网容量达到3981.54 亿瓦特，2013~2018 年五年复合增速1.3%。2)我国在运、在建核电机组容量排名分别为世界第三、第一。目前，我国已成为世界上少数几个拥有比较完整的核工业体系的国家之一。目前在运核电机组装机容量排名前五的国家分别是美国、法国、中国、日本、俄罗斯，中国排名第三。中国是全球在建机组装机容量最大的国家，占世界在建核电装机容量的22.7%。我国核电站集中在华东、华南等沿海地区。3)我国核电发展迅速。2019 年1 至11月，我国核电发电量达到3151.4 亿千瓦时，占全国总发电量的4.9%，十年复合增速15.7%。2018 年，我国核电装机容量达到4466 万千瓦，占全国发电装机的2.4%，十年复合增速17.3%。2013 年1 月1 日后投产的核电机组执行全国标杆电价，此前每个核电站设定上网电价。4)核电项目优势明显，审批有望近期重启。核电具有环保、电量稳定、利用小时高等优点。2017 年，我国核能占一次能源消费量的比重为1.8%，相比于世界平均水平4.4%还有较大提升空间。截止目前，十三五期间新开工核电规模较十三五规划还有较大差距。漳州核电厂1、2 号机组、太平岭核电站一期环评报告19 年3 月受理，核电项目审批有望近期重启。
公司业务分析：国内最大的核电公司，在建项目充足。1)公司是国内最大的核电公司，2018 年发电量市场份额58.4%。我国核电项目由中广核集团、中核集团、国家电投三家公司投资开发。截至2019 年12 月31 日，公司管理24 台在运核电机组，装机容量分别为27,142 兆瓦，占全国在运核电总装机容量的57.2%。截至2019 年12 月31 日，公司管理4 台在建核电机组，装机容量分别为4,598 兆瓦，占全国在建核电总装机容量的39.0%。公司管理的在运核电机组上网电量市场份额为国内市场第一，2018年市场份额58.4%。2)在运27142 兆瓦，红沿河5、6 号机组今明两年投产。截至2019 年12 月31 日，本集团运营管理的在运核电机组共24 台，装机容量为27,142 兆瓦。2019 年公司控股上网电量较2018 年增长15.1%。
其中，阳江5 号机组、6 号机组、台山1 号机组、2 号机组分别于2018年7 月、2019 年7 月、2018 年12 月、2019 年9 月份投入商业运营，贡献了较多的电量增量。受到电力供需情况影响，2019 年上半年，公司负荷因子从81.53%下降到80.56%，利用小时从3534 下降到3501 小时。公司机组上网电价相对稳定，宁德3、4 机组、防城港机组上网电价曾经调整。公司位于广东省内的核电机组的上网电量均为计划电量，市场化电量主要在防城港、宁德核电机组。2018 年，公司市场电量发电263.24 亿千瓦时，占上网电量总额的20.44%，主要包括防城港核电的市场电量110.72亿千瓦时和宁德核电的市场电量152.52 亿千瓦时。3)在建机组4598 兆瓦，项目储备充足。截止2019 年12 月31 日，公司在建机组4598 兆瓦；其中红沿河二期两台机组预计分别在2020 年下半年和2021 年投入商运。
4)集团资产注入预期明确，惠州核电、苍南核电进展较快。中广核集团其他核电业务处于相对早期或规划中，其中惠州核电(19 年7 月核准)、苍南核电进展较快。中广核集团已与中国广核签署《委托管理框架协议》
及其补充协议，将其持有的惠州核电、苍南核电、咸宁核电、湖北核电等公司的股权委托给发行人管理。中广核集团承诺将其持有的核电项目在正式开工后5 年内注入上市公司。5)19 年8 月纳入美国商务部实体名单，整体影响可控。美国时间19 年8 月14 日，美国商务部将在联邦纪事上发布公告，将中广核集团及其关联公司共4 家实体加入“实体清单”。公司在建、拟建项目中，只有目前处于前期阶段的陆丰项目(AP1000)可能受到影响。
盈利预测与投资建议：1)A 股中国广核估值略高于中国核电。目前A 股核电运营上市公司仅有中国核电，其2019~2021 年PE 分别为14.9、14.2、12.3 倍，PB 为1.47 倍。2)投资建议：成长性核电运营龙头，首次覆盖给予推荐评级。预计公司2019~2021 年EPS 分别为0.20、0.23、0.25 元人民币。对应市盈率15.9 倍、13.8 倍、12.8 倍，市净率1.79 倍。
风险提示：项目建设进度或低于预期、上网电价或低于预期、核安全风险等
盛通股份(002599)：素质教育龙头开启三年千店计划 入股VIPCODE推进在线布局
类别：公司机构：光大证券股份有限公司研究员：刘凯日期：2020-02-07
自2019 年12 月底以来，湖北省及全国其他地区陆续出现2019 新型冠状病毒感染的肺炎病例。2020 年2 月6 日，在线少儿编程巨头公司VIPCODE宣布获得盛通股份的战略投资。针对短期疫情的负面影响，市场对于盛通股份乐博教育线下业务长期向好趋势保持关注的同时，对于乐博教育在线业务的进展较为关注。
1、盛通股份：依托出版服务，深度布局素质教育
盛通股份已形成“素质教育+教育综合出版”两大业务板块。
盛通股份1993 年5 月成立，立足教育出版综合服务业务，积极布局素质教育，力争成为中国素质教育行业龙头公司。我们预计公司2019 年收入为20亿元、归母净利润约1.30 亿元；其中素质教育业务贡献收入约3 亿元，净利润约4500 万元；教育综合出版业务贡献收入约17 亿元，净利润约7000 万元。
2019 年盛通股份的出版印刷和教育业务板块均实现了平稳发展。截至2019 年，盛通股份总资产突破25 亿元，集团员工超过4000 名。其中，出版印刷板块约2500 名员工，拥有超过24 万平米的自有生产工厂，全年生产超过7 亿册图书；教育板块，员工近1500 名，乐 *** 博在全国各地直营店面、加盟店共计468 家，总学员数增加近2 万人至近8 万人。
公司将持续提升出版服务，推动教育发展。2020 年1 月20 日，盛通股份总裁栗延秋在年会上发表了题为“依托出版服务推动教育发展”的讲话。讲话中讲到，“盛通股份根植于出版物印刷产业，通过技术领先、市场领先及前瞻性的战略方针，在出版印刷领域取得了较好的成绩，成为行业的示范企业。
接下来，盛通股份将持续利用上市平台资源及资本优势，持续提升出版服务，推动教育发展。”
2、乐 *** 博致力于打造人工智能时代下“机器人及编程培训的领导品牌”
乐 *** 博是盛通股份教育板块收入的主要来源，是国内少儿编程领域的龙头企业。
盛通股份教育板块收入主要来源于旗下全资子公司乐 *** 博。乐 *** 博2012 年3 月就被正式授权为ROBOROBO 产品在中国的总代理。
ROBOROBO 创意机器人是由首尔大学的工学教授设计，被1200 多所中小学以及幼儿园指定为科技器材，每年都有12 万名小朋友同期学习ROBOROBO 的机器人编程课程。ROBOROBO 机器人在国外青少年科学探究大赛上连续5 年获得了“教育部长官奖”，还曾获得“教育产业大奖”；同时ROBOROBO 机器人远销美国、英国、瑞士、德国、新加坡、中国、中国香 港等15 个国家和地区。
乐 *** 博是国内少儿编程领域的优质企业，2016-2019 年，公司门店数量和学员人数均实现了快速增长。乐 *** 博的机器人编程课程体系包括五大类：UARO、积木机器人、单片机机器人、人形机器人、PYTHON。乐 *** 博自2017 年2 月20 日正式并入盛通集团，过去的三年，取得了长足发展。
在此期间，乐 *** 博全国直营店由2016 年79 家，加盟店136 家，15 个城市增长为2019 年全国直营店129 家，加盟店339 家，23 个城市，门店数量和学员人数均实现了快速增长。截至2019 年，乐 *** 博在全国各地拥有学员近8 万名。
2019 年3 月11 日成立北方销售培训中心，为乐 *** 博提供销售储备人才。
为了让新入职课程顾问老师更系统地了解乐 *** 博，更快地适应课程顾问的岗位，也为了储备更多的预备销售主管，北方销售培训中心于2019 年3 月11 日在山东济南成立，目前中心人员有执行院长张齐林，管理部部长孟秀荣，班主任王冬梅、李芳以及人事部人员若干。自成立起，共培训7 期124人，新招150 名乐博学员。
2019 年4 月18 日，公司召开乐 *** 博3.0 发布会，提出课程、教学、服务、门店等全方位的3.0 升级计划，同时发布了三年“千店计划”的战略目标。
围绕课程，构建赛事和等级测评的机器人教育生态。乐 *** 博董事长侯景刚将乐 *** 博未来的发展定位定义为“机器人教育+编程教育+人工智能启蒙教育”。除了对课程内容本身进行丰富和完善之外，此次战略升级也搭建了以课程为核心，赛事和等级测评为辅的机器人教育生态。
课程强调软硬结合，升级过渡性课程。乐 *** 博3.0 课程迭代主要突出两个方面，补充和完善实物化编程与图形化编程的过渡性课程和人工智能启蒙课程。会上，乐 *** 博总经理周炜先生介绍了目前乐 *** 博覆盖K12 阶段的课程体系，将继续延续乐 *** 博此前“软硬结合”的特点。
以机器人编程教育为本，盛通教育要做素质教育综合体。盛通股份董事长贾春琳在发布会上宣布，正式启动“三年千店”计划，将通过投资、并购等方式，在STEAM 教育、创客教育、美术教育、体育教育、艺术教育等领域进行布局。
2019 年9 月1 日乐 *** 博成立了商学院。全面赋能乐博中高管管理人才，打造乐博管理和教学人才的黄埔军校，为千店计划源源不断输送人才。
新任干部培训。为提高干部管理水平和领导力，乐 *** 博商学院指定新任干部培训计划，其中包括明确的培训课程内容和培训后的业绩考核，覆盖运营手册、教师手册、讲师管理三大体系，以让干部树立管理理念、掌握管理知识、提升管理技能、培养管理习惯为目的服务于新任管理干部。
后备干部选拔。人才是一切发展的基础，为保障乐 *** 博稳步有序的高速发展，后备干部的选拔与储备提上日程。乐 *** 博有非常广阔的升职空间，与此同时，层层的选拔门槛又是公司选出“良驹”的保障。乐 *** 博商学院制定出了严格又科学的选拔标准，为乐 *** 博的“千店计划”备好后备军。
未来，盛通股份将进一步加大对教育板块的资源投入，力争打造人工智能时代下“机器人及编程培训的领导品牌”。
(1)持续门店改造升级。截至2019 年底已有26 家校区进行了门店形象改造，1/5 的校区已完成升级，接下来将进一步加快改造步伐，提升门店品牌形象。(2)全面提升面向校区服务支持的能力。总部拟成立校区服务中心，进一步完善教服体系，扩大品牌影响力，并不断加大创新研发力度，将标准化、体系化的课程及运营管理方式，输送到每一个城市、每一个校区、每一个店面。(3)3.0 课程落地，实现线上线下双师编程课程。未来，将会结合国内素质教育趋势和市场需求，对乐 *** 博的课程内容及模式进行更多的探索，用心投入，实施落地。(4)利用乐博商学院平台，培养更多的优秀人才。2020 年的1 月16 日，第一期校长训练营成功开营，接下来将以此为起点，建立起立体化的人才培育体系，包括高管训练营、管理干部黄埔军校及基层员工的技能和胜任力培养等。
3、疫情加速乐 *** 博在线布局的落地
疫情或将进一步培育和提升学生在线教育学习的使用习惯。学而思、新东方、卓越教育等基本上所有辅导机构相继停课，转为免费赠送在线课程。
新东方为全国中小学用户免费提供100 万份新东方在线春季班直播课程；学而思网校将于2 月10 日起推出从周一到周五与校内时间同步的全年级各学科免费直播课和自学课；跟谁学+高途课堂向20000 名武汉中小学生捐赠2000 万元寒假正价直播课；网易有道向武汉市中小学生免费提供寒假线上课程。
疫情加速乐 *** 博线上编程教育的落地实施。受疫情影响，乐 *** 博线下培训课程无法顺利开展，这促使公司加速线上编程教育的落地实施。2019年4 月，乐 *** 博课程3.0 暨战略升级发布会上，正式发布了公司线上教学平台，战略布局了线上编程教育。新型冠状病毒肺炎疫情出现后，乐 *** 博高度重视、密切关注事态动向，并在第一时间做出了课程调整。2020 年1月27 日，乐 *** 博发布通知将线下课程调整至线上教学系统进行授课。线上授课将由教辅团队全面监督，保证学习进度，及时和家长沟通反馈，让孩子接受更加专业的机器人编程教育。
乐 *** 博线上授课的具有四方面特点。(1)线上直播小班课：真人教师直播互动，4-8 人小班容量，学生和老师通过摄像头实时互动，确保和线下教学一样生动活跃的课堂氛围。(2)真人教师答疑：课后作业有问题，随时在班级群与老师沟通答疑，不让问题过夜。(3)随时查看课堂录播视频：每节课后，学生可反复查看课堂回放视频进行复习，确保牢牢掌握每一个知识点。(4)培养学生的学习能力：人工智能时代，科学技术日新月异，当我们的孩子掌握了使用电脑学习的能力，就相当于拥有了打开未来科技殿堂的钥匙。
春节期间的教师培训与教学测试保证了线上课程的质量。2020 年2 月2日，盛通股份董事长贾春琳在“盛通股份董事长致投资者的一封信”中指出，春节期间，为了保障线上教学效果，公司相关部门领导、同事放弃假期休息时间，对全国教师进行了多轮线上化教学培训，参与培训教师近2000 人次，目前教师培训仍在持续进行。同时进行了多轮线上教学测试，确保线上教学“内容不变、质量不变”。此外，乐 *** 博线上课程将由教辅团队全面监督，保证学习进度，及时和家长沟通反馈，让孩子接受更加专业的机器人编程教育。
疫情短期增加公司进行线上宣传的需求。
疫情期间乐 *** 博将加大线上招生获客力度。乐 *** 博加大了线上品牌营销宣传力度，通过推广编程小课包、线上体验课等方式获得了众多少年儿童的青睐。
乐 *** 博利用疫情的特殊时期、依托抖音短视频平台、通过举办有奖活动，间接扩大线上品牌营销宣传力度。2020 年2 月3 日，乐 *** 博机器人教育推出了活动时间为2020 年2 月3 日-2020 年2 月29 日的“疫情不出门，乐博在行动！”有奖活动。该活动鼓励家长为小学员记录疫情期间的学习生活。此次活动依托于抖音平台，活动截止后，通过参与视频将通过点赞数(点赞数相同看播放数)，进行评奖。该活动间接加大了线上品牌营销宣传力度，能够为公司未来进行在线教育领域的长远布局打下良好基础。
乐 *** 博将持续推进在线教育布局。未来，公司将借助线上教学平台，在全国所有已经开课和未开课的班级，全面推进线上教学。公司也将在抖音、大众点评等线上平台投放广告。另外，公司将积极通过自身孵化培育和投资并购等多种方式布局在线编程教育赛道。
4、战略投资在线少儿编程巨头VIPCODE，协同
打造OMO 教育场景
盛通股份战略入股在线少儿编程巨头VIPCODE。2020 年2 月6 日，在线少儿编程教育公司VIPCODE 宣布获得盛通股份的战略投资。除了盛通股份之外，VIPCODE 相继获得创新工场、真格基金、软银中国资本等多家资方的多轮投资。VIPCODE 成立于2017 年12 月，主营业务是儿童在线编程教育培训，主要有“VIPCODE 在线少儿编程”和“未科编程网校”两款在线教育产品。截止2020 年2 月，VIPCODE 累计注册用户近200 万人，累计付费用户1.5 万余人。VIPCODE 提供一对一直播、小班直播、大班直播、互动点播等多种形式的课程。
VIPCODE 将与盛通股份旗下乐 *** 博形成业务协同效应。1)在获客模式上，打破传统的线上或线下的单一获客模式，形成线上线下相结合的一体化获客模式，进一步降低获客成本；2)双方将合作打造软硬件相结合的教育产品，进一步提高课程粘性和趣味度；3)双方将打造OMO 的创客教育产品交付的新模式。盛通股份战略投资VIPCODE 后，将进一步增强公司在线编程教育赛道的布局。未来乐 *** 博与VIPCODE 将持续推进优势的互补和业务的协同发展。
VIPCODE 为“抗疫”做充足准备。为支持更多的线下STEAM 教育机构转型线上，VIPCODE 也同步发布了“VIPCODE 云课计划”，将自主研发的编程直播教学平台和成套编程课程免费开放给线下机构使用，以帮助线下机构快速获取线上课程交付能力。
5、盛通股份投资建议
考虑到2019 年下半年乐博教育扩张的加速，以及新开门店、老师、店长的储备带来的前期投入的增加，我们下调公司2019~2021 年净利润为1.30/1.60/2.10 亿元，目前约24 亿元市值对应2020 和2021 年P/E 为15x/11x。盛通股份作为素质教育行业龙头，未来定位为“机器人教育+编程教育+人工智能启蒙教育”，在线下面授业务启动“三年千店”计划同时，积极布局在线教育业务且并购在线少儿编程巨头VIPCODE。盛通股份也将继续通过投资和并购等方式，在STEAM 教育、创客教育、美术教育、体育教育、艺术教育等领域进行布局，未来有望在青少年普及编程教育学习的浪潮中深度受益。我们维持盛通股份“买入”评级。
6、风险因素
收购整合风险：盛通股份收购乐博教育，原有管理团队仍在乐博任职重要岗位。两个公司存在管理整合风险。
扩张不及预期的风险。截止2019 年底乐博教育在全国拥有470 家门店，距离2022 年的“千店计划”仍有530 家门店的距离，每年需要开180 家左右，存在开店不及预期的风险。
豫园股份(600655)：增持+回购计划相继推出 彰显控股股东及公司对未来发展信心
类别：公司机构：安信证券股份有限公司研究员：刘文正日期：2020-02-06
事件：1)公司控股股东复星高科技拟使用自有资金于6 个月内(即2020 年2 月4 日至8 月3 日)，累计增持总金额不低于2,000 万元的公司股份。2)公司拟使用自有资金以不超过8.30 元/股的价格，回购1000-2000 万股，占公司目前总股本的0.26-0.51%，回购股份将全部用于公司股权激励计划。3)公司已于2 月5 日以集中竞价的方式完成首次股份回购，共购得387,689 股本公司A 股股份，占本公司总股本的比例约为0.009982%，已支付的资金总额合计人民币2,721,472.68 元(不含交易费用)，成交价格为6.97-7.06 元/股。
点评：增持+回购计划相继推出，彰显控股股东及公司对未来发展信心：①复星集团在18 年7 月实现绝对控股后，就对上市公司高管团队实施市场化加薪，并在18 年11 月对豫园股份4 位高管实施股票期权(450 万股)和45 位首期合伙人实施限制性股票激励(458 万股)；②在复合功能地产业务注入后，公司在19 年3 月再次对地产业务6 位高管实施第二期股票期权激励计划(540 万股)。公司第一和第二期的股票期权行权条件均为2018-22 年公司业绩复合增速不低于12%(三个行权期的考核)，有望对公司未来2020-22 年的业绩稳健增长实现良好绑定；③本次股权回购中，回购1000-2000 万股的股份同样将再次用于股权激励计划，一方面表明公司对人才的重视，有助于进一步调动员工积极性和利益绑定，另一方面彰显公司对未来持续稳健成长的发展信心。
当前估值对应股息率或达4%且PB 为近10 年低位，疫情情绪影响下估值具备优势。①自上市以来，公司保持着每年分红的优良传统，从未间断，平均分红率达25.13%。从股息率来看，就截止2 月5 日收盘的股价来算，2020 年的股息率或达4.42%(以2020 年2 月5 日收盘价7.03 元计算，总股本数38.84 亿，19 年按照35%的分红率，34.5 亿元净利润预测每股股利为34.5*35%/38.84=0.31 元， 股息率为0.31/7.03=4.42%)；②PB 来看，当前PB 已接近10 年来最低位置。过去十年，PB 均值为2.31x，当前PB 仅为0.95x，跌至均值的一个标准差以下，估值处于历史低位。
投资建议：“买入-A”评级。公司经18 年整合调整后，2019-22 年在珠宝餐饮业务驱动+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下，业绩有望保持稳健增长。虽然公司的部分松鹤楼及珠宝黄金业务或短期受疫情有所影响，但考虑到公司地产业务的结算或具备一定调整空间，预计对2020 年公司整体业绩影响较小。预计公司2019-2021 年归母净利润分别为34.9 亿元、39.1 亿元、44.3 亿，对应增速+15.5%/+12.1%/+13.2%，给予12 个月目标价12.20 元。
风险提示：珠宝市场景气度下滑，黄金价格大幅波动，行业竞争加剧, 加盟渠道拓展进度不及预期的风险，居民消费能力减弱。
香飘飘(603711)：果汁茶势能崛起 香飘飘蓄势待发
类别：公司机构：东吴证券股份有限公司研究员：杨默曦/马莉日期：2020-02-06
杯装奶茶第一品牌，忆往昔开辟奶茶市场发力即饮版图，看今朝产能扩张股权激励护航成长。2005 年公司上市后将杯装奶茶与香飘飘品牌划上等号，目前市占率超60%龙头地位稳固；17-19 年陆续推出兰芳园、“Meco”等即饮品牌。18 年底公司发布股权激励计划，并于19 年4 月发行可转债扩容液体奶茶产能，公司目前产品矩阵丰富，未来蓄能待发。
果汁茶供需双向发力，未来规模将冲击20 亿。1)观行业，2014 年后消费者对于健康重视程度提高，茶饮料行业由量价齐升粗放增长转向结构升级，17 年我国茶饮人均消费量远低于日港美等地区，增长空间广阔；同时参考瑞幸咖啡入局，带动即饮咖啡市场未来每年将保持20%增长，大厂纷纷进入做大市场，现制茶饮的风靡同样将带动即饮茶饮料扩容，香飘飘推出“Meco 果汁茶”半年销量即破2 亿。2)思爆款，复盘统一阿萨姆、小茗同学等单品的爆款之路我们发现保持敏锐的市场嗅觉是前提，而需求端细化消费场景，保持营销能力则是关键；供给端渠道建设龙头企业更为占优。反观“Meco”果汁茶，需求端抢占细分品类标签，聚焦社交属性切入高频次消费场景，自19Q3 以来公司加大费用投放(单季同比+51%)，未来线上线下结合仍可长期保持出众的营销能力；供给端渠道网络完善，通过增厚利润+返利形式保障果汁茶渠道利润高于冲泡产品约5%，冰柜资源问题解决后产品有望进一步放量。3)看空间，预计21 年成都产线投产公司设计产能将达约73 万吨，测算得21 年理想状态果汁茶年产量有望超6500 万标箱，果汁茶规模稳定在15亿，将冲击20 亿以上规模；同时参考18 年数据测算得果汁茶满产情况下，规模效应可提升毛利率4.11pct，由23.37%增长至27.48%，考虑未来产品放量果汁茶毛利率有望对标冲泡产品达到40%的水平，弹性显著。
“升级”+“下沉”驱动冲泡产品稳定增长。1)价稳：公司采取推出新品、更换包装等方式推动产品升级，以此抵抗由于消费习惯改变和产品老化带来的业绩下滑，并推动价格保持每年约1-3%的小幅提升。2)量增：渠道下沉有望带动销量提升，区域发展不平衡带来增长机会，预计未来三年将保持CAGR 约5-7%增长。综合来看预计未来冲泡类产品将保持5-10%增速稳定增长。
盈利预测与投资评级：公司冲泡类产品龙头地位稳固，未来果汁茶放量带动业绩增长，冲泡+即饮双轮驱动可期；同时公司经营效率领先，盈利能力随规模效应显现长期有望进入改善通道。我们预计19-21 年公司营业收入同比+34.4%/19.2%/16.6%；归母净利4.0/4.9/5.8 亿元，同比+25.8%/22.6%/19.8%，对应EPS 分别为0.95/1.16/1.39 元，当前股价对应19-21 年PE 分别为23/19/16X，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：老品销量大幅下滑、果汁茶放量不及预期、食品安全风险等。
明阳智能(601615)首次覆盖深度报告：海上风电龙头 半直驱翱翔四海
类别：公司机构：万联证券股份有限公司研究员：周春林/江维日期：2020-02-06
明阳智能是国内海上风电半直驱整机商龙头，主营业务为风机制造和销售。公司深耕半直驱技术，产品在业内享有盛名，国内市场份额连续多年稳定在前三，未来可能坐三望二。公司预计2019 年归属上市公司净利润为6.1-7.3 亿元，同比增加43.20%-71.37%。
投资要点:
行业迎来抢装行情，公司在手订单饱满：自2019 年5 月24 日发改委明确风电项目补贴的最后期限，国内风电行业进入抢装热潮。根据公开招标信息，2019 年前三季度全国实现了49.4GW 的招标量，同比增长108.5%。作为行业龙头，明阳智能在手订单量充足，截至2019 年9 月，在手订单量达12.56GW，其中陆上占69%，海上占31%。
半直驱先驱者，海上优势明显：公司早在2010 年就切入半直驱领域，先发优势明显。凭借技术优势，明阳在海上风电领域快速发展，其自主研发的全球最大抗台风型海上风机MySE5.5-155 已投入商业运行，叶片长度达76.6m。公司的大兆瓦机型顺应行业趋势，在海上风电快速发展的过程中，有望脱颖而出。
零部件高度自产保证优于对手的较高毛利率，业绩高度可期：去年抢装强度过大，国内零部件厂商产能不足导致价格上涨，整机商毛利率下滑。公司是业内唯一具备叶片、齿轮箱、发电机三大电控系统开发设计及自主配套能力的企业，明阳自产核心零部件的能力将为其在未来两年的业绩表现带来极大优势。从去年来看，明阳智能2019Q3 综合毛利率为22.76%，高于金风的20.27%和运达的15.03%。
盈利预测与投资建议：预计公司19-21 年营业收入分别为119.41、157.91、199.43 亿元，归母净利润6.61/9.36/11.97 亿元，同比增长49.76%42.38%/28.24%。19-21 年EPS 分别为0.48、0.68、0.87元/股。考虑公司在国内整机商坐三望二的龙头地位，以及其海上风电未来广阔发展前景叠加未来两年的抢装行情，给予公司2020 年20 倍PE，对应6 个月合理股价13.61 元，首次覆盖给予买入评级。
风险因素：1、行业抢装不及预期；2、风机价格上涨不及预期；3、公司订单量不及预期；4、公司毛利率下滑的风险；5、大股东减持。
