本
文
摘
要
（报告出品方/作者：中信证券）
行业分析：革故鼎新，商业模式重定位
传统证券业务从成长期进入饱和期
经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面， 释放增长潜力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20624 万 户，增长 209%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成 长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研数据估计，2015 年至 2022 年6月末，持仓投资者占投资者总数从41%降到26%，信用投资者占比从4.0%降到3.1%。 持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。
投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交 易所联合会数据，2021 年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%， 上交所以 172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股 权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度 股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投 行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制 下的通道型投行模式前景不容乐观。
信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2022 年 6 月 末，A 股市场两融余额为 16033 亿元，占比流通市值比例为 2.27%，未来随着散户机构化 和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押 风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务 实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。
高质量发展，证券业亟待突破
证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%， 净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资 产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是 传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%， 同比下滑 0.68 个百分点。
展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比 例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主 要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商 则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正 在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券 商发挥自己的优势展业，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。
创新驱动的新周期已然开启
未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当 下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。 政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改 革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划， 再加上新《证券法》的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以 来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证 券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。
市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投 资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿降至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从 2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场 有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和 场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。
交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF期权、沪深300ETF和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证1000股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自2019年起保持稳步提升增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革有望向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。
头部集中的行业格局
成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日 本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40-60%。而中国证券行业受商业模式同质 化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中， 主要由以下三项因素促成：1. 牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2. 头部公司 借助资本扩张，扩大领先优势；3. 并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外 证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。 随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供 给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应， 将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成美国和日本一样的寡头格局。
公司概况：南京国资券商，重点布局江苏及宁夏
发展历程：南京市国资背景，重点布局江苏及宁夏
南京市国资背景，净资本排名行业第 33 位。南京证券成立于 1990 年，由中国人民银 行南京分行发起设立。1995 年，南京证券划归南京市国资管辖并延续至今。南京证券于 2015 年完成股转系统挂牌，并于 2018 年在上交所主板上市。上市完成后，南京证券定向 增发等形式持续补充公司资本。截至 2021 年，公司净资本规模为 141.67 亿元，排名行业 第 33 位。
业务体系多元，重点布局江苏及宁夏。业务层面，南京证券在 1995、2011、2012、 2015 和 2019 年设立或参股宁证期货、富安达基金、巨石创投、宁夏股权交易中心和蓝天 投资，逐步完善公司在期货、公募、PE、股权托管和另类投资等领域的布局。2021-2022 年，南京证券先后获得基金投资顾问、证券投资基金托管等新的业务资格，完整的服务链 条有望推动南京证券打开新的发展空间。 南京证券区域布局以江苏和宁夏为重点。截至 2021 年末南京证券 104 家营业部中， 51 家位于江苏，15 家位于宁夏，合计占总分支机构数的 63.46%。南京证券依托南京国资 背景与江苏深厚客户资源，持续深耕江苏市场。同时通过控股宁夏股权交易中心等方式， 完善对西部地区零售客群和小微企业的金融服务。持续打造以长三角地区为核心、以宁夏 为中西部地区战略立足点的战略发展格局。
公司治理：南京市国资委为实控人，管理层主要来自公司内部
南京市国资委为实控人。截至 2022H1，南京紫金投资集团持有南京证券 25.01%的股 权，为公司第一大股东。南京新工投资和南京交投控股分别持有公司 7.01%和 6.53%的股 权，分列第二和第三大股东。除上述三股东外，其余股东持股比例均在 5%以下。目前南 京市国资委是南京证券的实际控制人，通过南京紫金投资、南京新港开发等子公司或孙公 司共持有南京证券 29.94%的股权。董事会 11 名非独立董事中，董事长李剑锋来自公司内 部，副董事长陈铮来自股东方南京紫金。其他董事中，3 人来自股东方南京紫金，2 人来 自公司内部，4 人来自其他江苏地方国资机构。
管理层主要来自公司内部。公司主要高管团队共 11 人，其中 9 人来自公司内部。董 事长李剑锋来自公司内部，先后任职于经纪、投资、研究和公募业务线。总裁夏洪建同样 来自公司内部，先后任职于经纪、资管和投资业务线。其余高管中，副总裁邱楠、蒋晓刚、 张兴旭、高金余均来自公司内部，分别分管 PE、公募、经纪和投行业务。首席风险官赵 贵成、董事会秘书徐晓云和首席信息官江念南来自公司内部，合规总监校坚来自同业机构， 财务总监刘宁来自南京市审计局。
盈利能力：重资产业务占主导，业绩边际改善显著
2022Q2 业绩边际改善显著。2021 年，南京证券实现营业收入 27.42 亿元，同比增长 15.91%。2019-2021 年，南京证券归母净利润规模从 9.54 亿增长至 12.75 亿元，年均复 合增长率为 15.6%，增速低于行业平均水平（42.12%）。2022Q1，受股票市场波动影响， 投资收益回撤较为明显，南京证券实现归母净利润 1.26 亿元，同比下降 29.14%；二季度 公司投资收益大幅改善，实现归母净利润 2.36 亿元，环比提升 87.3%。
经纪和投资板块为业绩驱动引擎。南京证券拥有证券经纪、证券投资、投资银行和投 资管理四大业务板块。其中，证券经纪和证券投资板块是主要收入和利润来源。证券经纪 板块主要经营证券代理买卖、期货 IB、融资融券、约定式购回、股票质押式回购、商品期 货经纪和金融期货经纪业务。证券投资板块主要经营权益类证券投资、债券及相关衍生品 投资和权益类衍生品投资业务。2022H1，证券经纪和证券投资板块分别实现营业收入 6.20 和 4.51 亿元，合计收入贡献率为 91.23%；分别实现营业利润 3.23 和 4.30 亿元，合计利 润贡献率为 93.66%。
其他业务板块中，投资银行板块主要经营股权融资、债券销售、债券及结构化融资、以及财务顾问业务；投资管理板块主要经营 *** 资产管理、定向资产管理、专项资产管理 和私募基金管理业务。2022H1，两板块分别实现营业收入 0.83 和 0.20 亿元，分别实现营 业利润 0.46 和 0.05 亿元。 重资产业务收入占主导，ROE 水平仍有待提升。2021 年，南京证券实现手续费收入 11.25 亿元（其中股票经纪 7.12 亿、投行业务 3.46 亿、资管业务 0.25 亿元），利息净收 入 9.86 亿元，投资收益+公允价值变动损益 6.10 亿元。如其他业务收入按净额计算，重 资产业务收入占比 59%，重资产业务收入占主导。2019 年-2022H1，证券行业近三年一 期 ROE分别为 6.30%、7.27%、7.83%和 3.03%，同期南京证券 ROE分别为 6.55%、6.74%、 6.06%和 2.16%，近两年 ROE 不及行业平均水平。
行业地位：处于行业中游，以区位优势构筑差异化竞争力
行业排名第 40 名左右，2022H1 利润行业排名有所上升。2021 年，南京证券净资产 161.49 亿元，行业排名第 41；实现归母净利润 9.77 亿元，行业排名第 40。从总资产、 净资产、营收和净利润指标看，南京证券整体各项指标排名较为均衡，近三年公司整体净 利润行业排名由 2019 年的第 35 名下降至 2021 年的第 41 名，行业排名出现一定下滑。 2022H1，南京证券实现归母净利润 3.60 亿元，排名上市券商第 31 位，较 2021 年上升 3 位。
处于行业中游，以区位优势构筑差异化竞争力。2021 年，11 家券商归母净资产规模 突破 800 亿元且净利润突破 90 亿元，组成第一梯队。东方证券等 12 家券商净利润突破 20 亿，归母净资产突破 200 亿元，整 *** 于行业中上游。随着证券行业马太效应不断加 大，中型券商需提升细分领域专业能力，寻找自身差异化、特色化竞争点。南京证券深耕 江苏及宁夏市场，已形成一定区位竞争力。通过深耕两地优质客户资源，南京证券有望以 长三角地区为核心、以宁夏为中西部地区战略立足点，形成新的差异化竞争力。
经营分析：证券经纪和证券投资业务为核心
证券经纪：公司收入核心来源，信用减值风险可控
经纪业务：收入占比小幅下滑，深度布局江苏及宁夏地区。2021 和 2022H1，南京证 券经纪业务手续费净收入分别为 7.12 和 2.53 亿元。近五年经纪业务收入占营业收入的比 重由 2017 年的 34%下降至 2022H1 的 26%，收入占比小幅下滑。其中，股票代理买卖为 经纪业务收入主体，2022H1 股票代理买卖收入（2.00 亿元）占经纪业务总收入的 79.4%。 财富管理方面，2022H1南京证券实现代销金融产品净收入2572.72万元，同比减少8.38%， 财富管理转型有待持续推进。渠道方面，江苏和宁夏为南京证券布局重点。截至 2021 年 末南京证券 104 家营业部中，51 家位于江苏，15 家位于宁夏，合计占总分支机构数的 63.46%。
信用业务：公司核心收入来源，信用减值风险稳定可控。收入及规模层面，2021 和 2022H1 南京证券利息净收入分别为 9.86 和 4.45 亿元，占总收入 36%和 46%，是公司最 重要的收入来源。其中，2022H1 融资融券和股权质押业务利息收入分别为 2.39 和 0.28 亿元。2022H1 末，南京证券融资融券业务余额为 74.35 亿元，同比下降 12.31%；股票质 押余额 8.69 亿元，同比下降 27.52%。风险层面，截至 2022H1 末，南京证券融资融券平 均维持担保比例为 281.10%，股权质押履约保障比例为 447.00%，均大幅领先行业平均水 平，信用风险稳定可控。
证券投资：固收业务为主导，自营业务规模持续扩容
固收业务为主导，年内自营业务规模持续扩容。2021 和 2022H1，南京证券投资收益 +公允价值变动损益分别为 6.10 和 1.37 亿元，收入占比分别为 22%和 14%，近五年投资 收益占比总收入的比重保持在 20%左右。结构层面，南京证券证券投资板块中固收业务占 据绝对主导。2022H1 末自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营非权益类证券及其衍 生品/净资本分别为 5.02%和 178.13%，较 2021 年末增长 1.38 和 13.74 个百分点，自营 业务规模保持扩容趋势。南京证券固收业务在贡献投资收益的同时也产生了较高的利息收 入。2021 和 2022H1，南京证券其他债权投资利息收入（非净收入）分别为 8.44 和 3.99 亿元，占利息收入（非净收入）的 48.9%和 50.5%。
另类投资子公司 2022H1 同比由盈转亏。子公司层面，南京证券通过全资子公司蓝天 投资经营另类投资业务。2022H1，南京蓝天实现营业收入-0.53 亿元，实现净利润-0.42 亿元，同比由盈转亏，主要因跟投项目市场波动导致公允价值变动收益同比下降导致。截 至 2022H1 末，蓝天投资科创板累计跟投规模为 1 亿元，主要涉及南微医学及诺泰生物两单科创板项目。2022H1，两跟投项目亏损金额为 0.39 亿元；2022Q3，两跟投项目单季 度亏损额在 0.19 亿左右。
投行&资管：投行深耕区域市场，资管收入占比呈下滑趋势
投行业务：践行“根据地”战略，完善江苏市场深度布局。2021 和 2022H1，南京证 券投行手续费收入分别为 3.46 和 0.83 亿元，收入占比分别为 13%和 9%，近三年投行收 入占比保持在 10%左右。发展层面，南京证券坚定实施“根据地”战略，加强江苏渠道建 设，深入挖掘和储备业务资源，着力打造区位优势，近三年股债承销规模呈稳步上市趋势。 股权融资方面，2022H1 南京证券完成 1 单 IPO 项目联席主承销，并有 1 单科创板 IPO 项 目通过上市委审核，股权承销规模为 2.04 亿元；债券融资方面，南京证券 2022H1 完成 16 单债券主承销项目，承销金额为 51.77 亿元。
资管业务：收入占比逐渐下滑，持有富安达基金 49%股权。2021 和 2022H1，南京 证券资管手续费收入分别为 0.25 和 0.09 亿元，近五年资管收入占比持续下滑，由 2017 年的 6%下降至 2022H1 的 0.9%。2022H1 末，南京证券资产管理业务管理总规模 103.84 亿元，较 2021 年末增长 2.79%。其中， *** 、单一和专项资管规模分别为 42.24、44.97 和 16.62 亿元。同时，南京证券通过全资子公司巨石创投和参股子公司富安达基金经营私 募股权和公募基金业务。2022H1，巨石创投和富安达基金分别实现净利润 0.04 亿元和 -0.14 亿元，净利润贡献率分别为 1.11%和-1.91%，对利润影响较为有限。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
*** 报告来源：【未来智库】
