本
文
摘
要
2010年代全球大型企业分立/分拆、出售频发，研究欧美工业集团、日韩财团的多元化业务布局，对国内大型家电集团的发展将有启迪。
摘要
2010年代全球大型企业为何分立/分拆、出售频发：1）欧美工业集团、日韩财团历史悠久，业务布局多元化，在长期发展中不乏并购、分立/分拆、出售。2010年代，分立/分拆、出售的趋势更明显。2）我们研究的目标企业都较为成熟，分立/分拆、出售的业务往往因为规模大而引人瞩目，并购的业务则可能还处于培育期而被忽略。3）资本市场日趋发达，业务独立上市更有利于估值提升、管理和激励效率提升；还有部分原因在于放弃缺乏竞争力的业务。4）中国上市门槛日渐多元化，分拆市场有兴趣的业务单独上市可以享受更高估值，导致中国市场最近几年也流行分拆上市。A股不支持分立上市，一般将非主业分拆为子公司上市。
欧美、日韩企业重要的分立/分拆、出售：1）美国资本市场相对发达，企业流行分立上市，提升估值。例如2016年丹纳赫分立多元化成长业务Fortive (FTV US)；2020年联合技术分立成电梯业务奥的斯（OTIS US）、暖通业务开利全球（CARR US）和航空业务雷神技术（RTX US）；2020年英格索兰分立为工业技术业务英格索兰（IR US）和暖通业务特灵科技（TT US）。上述分立都带来独立业务的估值提升。2021年GE计划分立为医疗、能源和航空业务三家公司。2）战略性放弃缺乏竞争力的业务的方式是多元化的。例如2013年西门子分立照明业务欧司朗（OSR GR）；2016年飞利浦分拆照明业务（LIGHT NA）上市，很快就出售控股权；同年江森自控分立汽车座椅和内饰业务Adient (ADNT US)，GE出售家电业务；2019年江森自控出售汽车电池业务。3）日韩财团模式还有新的特征。2017年，监管原因导致三星集团解散未来战略室，旗下包括三星电子（005930 KS）在内的子公司的独立性加强。
对中国企业的启示：1）中国产业所处阶段不同，还未形成全球化、多元化的大型工业集团。2）例如，美的集团、海尔集团、海信集团为代表的国内大型家电集团，通过跨界并购、自主发展向全球化、多元化的ToC、ToB综合集团转型。美的当前以并购、私有化为主，内部协同效应明显，是因为企业发展阶段导致，并不矛盾。3）从估值、治理结构、激励角度看，最终相对成熟的独立业务有分立/分拆上市的趋势。当前，中国还缺乏分立的环境。
风险
市场需求波动风险；原材料成本上涨风险。
正文
欧美工业集团、日韩财团2010年代分拆启示
2010年代全球大型企业为何分立/分拆、出售频发
2010年代全球大型企业为何分立/分拆、出售频发：1）欧美工业集团、日韩财团历史悠久，业务布局多元化，在长期发展中不乏并购、分立/分拆、出售。2010年代，分立/分拆、出售的趋势更明显。2）我们研究的目标企业都较为成熟，分立/分拆、出售的业务往往因为规模大而引人瞩目，并购的业务则可能还处于培育期而被忽略。3）资本市场日趋发达，业务独立上市更有利于估值提升、管理和激励效率提升；还有部分原因在于放弃缺乏竞争力的业务。4）中国上市门槛日渐多元化，分拆市场有兴趣的业务单独上市可以享受更高估值，导致中国市场最近几年也流行分拆上市。A股不支持分立上市，一般将非主业分拆为子公司上市。
广义的“分拆”有三种常见形式：
►股权切离/分拆上市（Equity Carve-out）:狭义的“分拆上市”，指母公司将资产的一部分转移到新设立的公司，再将子公司股权对外出售，在不丧失控制权的情况下给母公司带来现金收入的方法。股权切离相当于母公司全资子公司普通股的IPO。[1]
图表1：母公司将子公司B分拆上市示意图
资料来源：席小炎《企业分拆战略研究》（2007年），中金公司研究部
►企业分立（Spin-off）：指母公司将其部分资产和负债转移给新建立的公司，产生出新的法律实体。母公司将其在子公司中拥有的全部股份按比例分配给公司的股东，这时便有两家独立的股份比例相同的公司存在。分立不存在股权和控制权向第三者转移的情况，原股东在新公司依然保留与母公司同样比例的权益。[2]
图表2：母公司分立子公司B示意图
资料来源：席小炎《企业分拆战略研究》（2007年），中金公司研究部
►资产剥离：指母公司将其部分资产卖给已有的公司。资产、产品种类、子公司或部门可以以现金、有价证券或某种形式的结合来出售。这种形式不同于企业分立和股权切离，在进行资产交易后，不会产生新的法律实体。股权切离与资产剥离又存在相似之处（都能获得现金），但资产剥离通常是将资产出售给其他的企业，母公司放弃了对出售资产的控制权，并且没有引入子公司股票的买卖。[3]
为应对激烈的市场竞争，企业纷纷采用兼并收购的方式扩大规模并调整自身产业结构，使大型企业普遍存在多元化经营情况。部分企业受制管理水平和资源整合能力，多元化经营未能有效提升公司业绩和价值，反而造成经营成本大幅上升、资金使用分散、组织结构臃肿、管理效率低下等问题。在此背景下，分拆上市成为一项重要解决方案。企业分拆上市后，1）能有效缓解融资约束，提升企业价值。分拆上市拓宽了子公司融资渠道，母公司通过出售子公司股权也可获得大量资金。多元化公司各板块相互限制拉低企业价值的情况也有望得到解决。2）能有效提升公司治理水平。分拆上市后，子公司股权结构能进一步优化，公司透明度水平得以进一步提升，并能够实现更有效的管理层激励。3）能有效进行业务聚焦，提升经营效率。分拆上市后，母子公司独立运营，可根据自身情况专注核心业务并提升竞争力。此外，组织层级、决策链得到进一步优化，沟通成本降低，企业经营效率提升。
欧美、日韩企业重要的分立/分拆、出售
1）美国资本市场相对发达，企业流行分立上市，提升估值。例如2016年丹纳赫分立多元化成长业务Fortive (FTV US)；2020年联合技术分立成电梯业务奥的斯（OTIS US）、暖通业务开利全球（CARR US）和航空业务雷神技术（RTX US）；2020年英格索兰分立为工业技术业务英格索兰（IR US）和暖通业务特灵科技（TT US）。上述分立都带来独立业务的估值提升。2021年GE计划分立为医疗、能源和航空业务三家公司。2）战略性放弃缺乏竞争力的业务的方式是多元化的。例如2013年西门子分立照明业务欧司朗（OSR GR）；2016年飞利浦分拆照明业务（LIGHT NA）上市，很快就出售控股权；同年江森自控分立汽车座椅和内饰业务Adient (ADNT US)，GE出售家电业务；2019年江森自控出售汽车电池业务。3）日韩财团模式还有新的特征。2017年，监管原因导致三星集团解散未来战略室，旗下包括三星电子（005930 KS）在内的子公司的独立性加强。
图表3：2010年起，欧美工业集团、日韩财团企业分立、分拆上市、资产剥离、减弱集团控制事件梳理
资料来源：公司公告，中金公司研究部
欧洲工业集团
西门子相继分立照明和能源业务、分拆医疗业务
西门子（SIE GR）为全球领先的综合型工业企业，经历了百余年的并购扩张、剥离重组，近十年内相继分立照明业务（2013年）、分拆医疗业务（2018年）、分立能源业务（2020年）独立上市。目前业务划分为数字工业、智能基础设施、交通、医疗、西门子金融服务和投资公司（主要包含为改善其业绩而独立管理的业务）六大板块。医疗和能源业务的独立上市均带动公司估值显著提升。照明业务分立上市之后，西门子快速在市场出售股权，主要原因是LED照明时代产业优势向中国转移，西门子战略放弃该业务。
西门子分立照明业务欧司朗上市，并逐步完成出售
2013年1月，股东大会同意将照明事业部欧司朗分立上市，7月欧司朗（OSR GR）正式上市，分立方案为西门子将其所持有的对欧司朗80.5%的股份以“10换1”的形式转移给股东。上市后西门子持股17%，仍为第一大股东，但不再拥有控制权，2017Q4完成对持有的欧司朗剩余股份的出售。2021年欧司朗被艾迈斯半导体（AMS.SIX）收购，并完成退市。
图表4：欧司朗分立上市示意图
资料来源：公司公告，中金公司研究部
剥离出售或为欧司朗分立上市的主要原因。分立上市的原因有二：1）保证欧司朗在融资和经营上的独立性、灵活性，以便对快速应对市场变化；2）逐步剥离并计划未来以合适的价格出售。2011年起西门子就已将欧司朗计入持有待处置及终止经营业务，并计划分立上市，原因在于LED时代传统厂商竞争优势不再，导致欧司朗业务盈利能力弱于集团整体。加之欧司朗体量在西门子股份公司内占比较小，2013年收入和净利润占比仅为7.2%、0.6%，剥离影响不大。此外，2013年7月（分立上市）至2017年12月（西门子完成欧司朗股份出售）期间，欧司朗forward PE中枢为16x，同期西门子集团PE中枢14x，分立上市既增加了股份的流动性也有利于后续出售定价。
图表5：西门子和欧司朗净利率对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：西门子和欧司朗财年截止日均为9月30日。图表6：欧司朗历史估值区间（前瞻12个月P/E）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
注：欧司朗于2013年7月分立上市，截至4Q17西门子已完成所持欧司朗股份的出售。西门子医疗业务分拆上市后估值明显提升
1）2017年，西门子股份公司管理层决议分拆西门子医疗IPO上市。2018年3月，西门子医疗（SHL GR）正式上市，上市时西门子股份公司持股比例85%左右，最新财报显示当前西门子持股75.35%，仍为集团并表业务。2）西门子医疗业务作为诊断成像和实验室诊断的行业龙头，业务范围涵盖图像、诊断、医疗系统、治疗等多领域，2017年医疗业务净利率10.34%（西门子净利率5.33%），是集团内拥有较高盈利能力和行业增速的板块，因此综合集团层面的估值易受其他业务拖累、不能完全反映医疗业务潜力，分拆上市将有利于集团和板块业务价值最大化。3）按过去10年前瞻12个月P/E看估值区间（平均值±1倍标准差），医疗业务分拆上市前，西门子介于11.7-14.6x；2018年3月分拆上市后，西门子医疗forward P/E介于20.2-25.6x，较股份公司有显著提升。
图表7：西门子医疗IPO分拆上市示意图
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表8：西门子历史估值区间（前瞻12个月P/E）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
注：西门子历史估值区间为2012年1月至2018年2月。图表9：西门子医疗历史估值区间（前瞻12个月P/E）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
注：西门子医疗于2018年3月分拆上市。西门子能源业务分立上市后估值大幅提升
2019年，西门子宣布将分立能源业务，2020年9月，西门子能源（ENR GR）正式上市。分立的原因在于：1）能源业务面临的市场变化较快，需要快速应对，分立后能保证业务决策的自由、独立、迅捷；2）参考医疗业务成功分拆的经验，分立能使股东直接从独立公司未来的发展中获益，且能获得对该业务更合理的估值。能源业务分立上市后，西门子股份公司仍为其第一大股东，但为保证运营的独立性，股份公司对能源业务不再具有控制权，并将其计入投资板块，按权益法核算。同时西门子能源估值也获得了大幅提升，能源业务分立前，西门子股份公司前瞻12个月PE区间介于11.9-14.9x；2020年9月上市后，西门子能源估值介于28.0-36.9x。
图表10：西门子能源分立上市示意图
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表11：西门子历史估值区间（前瞻12个月P/E）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
注：西门子历史估值区间为2012年1月至2020年8月。
图表12：西门子能源历史估值区间（前瞻12个月P/E）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
注：西门子能源于2020年9月分立上市。空缺值为剔除异常值。飞利浦相继分拆照明业务、出售家电业务，聚焦医疗健康领域
飞利浦（PHIA NA）成立于1891年，以生产照明灯泡起家，20世纪末发展成为照明、消费电子、家用电器以及半导体等多个领域的工业巨头。近10年公司相继分拆照明业务（2016年）、出售家电业务（2021年），聚焦医疗健康领域，致力于疾病预防、诊断、治疗和家庭护理的健康关护全程。2021年公司实现收入203亿美元，同比+3%；净利润39亿美元，同比+190%。
飞利浦分拆照明业务上市，一年内出售剩余股份
飞利浦将照明业务分拆上市，原有公司主营医疗健康。1）2014年，飞利浦（PHIA NA）计划将照明和医疗健康业务从集团中独立出来，2016年2月飞利浦照明独立，5月上市（LIGHT NA，2018年更名为昕诺飞）。分拆后飞利浦集团聚焦医疗健康业务，2017年将照明业务计入终止经营业务，并表示将于一年内出售剩余股份。2）飞利浦对照明业务的分拆主要是基于对LED时代照明厂商竞争加剧、利润率低的考量，因此战略性放弃，转而选择产值空间更大、盈利能力更好的医疗健康业务。3）从净利率水平也能看出两类业务的差异，2016年后飞利浦集团净利率在8%左右，2021年大幅提升至19%，而昕诺飞净利率通常在4%左右。4）正因为分拆出发点不同，昕诺飞并没有享受到高于集团的估值。2016年5月IPO上市以来，昕诺飞前瞻12个月P/E估值区间介于8.7-11.8x，低于分拆前飞利浦集团整体估值（12.4-16.0x）。
图表13：飞利浦照明IPO分拆上市示意图
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表14：飞利浦历史估值区间（前瞻12个月P/E）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
注：飞利浦历史估值区间为2012年1月至2016年4月。图表15：昕诺飞历史估值区间（前瞻12个月P/E）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
注：昕诺飞于2016年5月分拆上市。飞利浦出售家电业务，进一步聚焦医疗健康
飞利浦家电业务包括厨房电器（榨汁机、搅拌机、空气炸锅、食品加工机等）、家庭护理产品（吸尘器、空气净化器）、服装护理产品（熨斗等）和咖啡机，2020年收入规模约22亿欧元。2021年3月，飞利浦宣布将个人健康分部下的家电业务出售给高瓴资本，由其使用飞利浦品牌及若干其他家用电器品牌，为期15年。家电业务价值约为37亿欧元，加上15年品牌许可协议的净现值约7亿欧元，对应交易总额约为44亿欧元。该交易完成后，飞利浦未来战略重点是扩大其在健康科技方面的领导地位，进一步转型为一家医疗健康公司。
图表16：飞利浦个人健康分部收入和调整后EBITA
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表17：飞利浦个人健康分部2020年收入结构
资料来源：公司公告，中金公司研究部
美国工业集团
通用电气出售家电业务，2021年宣布将分立成医疗、能源和航空三个公司
1892年，爱迪生通用电气公司和汤姆森休斯顿公司合并成为通用电气（GE US），并在纽约交易所挂牌上市，至今已有130年发展历史。通用电气也是最早被纳入道琼斯指数的12个公司之一。目前，通用电气旗下主要包括四大部分，分别是电力、可再生能源、航空和医疗。2021年公司收入742亿美元，同比-2%；净利润-65亿美元，主要由债务清偿成本和非持续性业务的亏损导致。
通用电气出售家电业务，专注ToB业务
GE出售家电业务，志在成为更简单、更具竞争力的公司。1）2016年6月，GE以56亿美元向海尔出售家电业务，海尔获得了GE家电旗下五大家电品牌，并将获得全球范围内共计40年的品牌使用权。2）考虑到GE家电和照明分部在剥离前5年间收入和营业利润逐年提升，营业利润率也持续上行至2015年8%，我们认为GE此次出售更多是为了集中发展ToB业务。正因为GE家电业务是正常盈利的，公司希望维护其品牌核心价值，在选择出售方时也会格外看重企业的业务整合能力，最终选择牵手海尔。
图表18：通用电气家电和照明分部收入与营业利润
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表19：通用电气家电和照明分部2015年收入结构
资料来源：公司公告，中金公司研究部
通用电气计划分立成航空、医疗和能源三个实体，消除多元化折价
2021年11月9日，通用电气宣布将分立为三家公司，分别专注于医疗、能源和航空业务。1）通用电气医疗计划于2023年初分立，创建一家精准医疗企业，GE集团仍将保留19.9%的股份，其余股份分配给公司股东。2）通用电气能源计划于2024年初分立，新公司将包括可再生能源、电力和数字化业务。3）剩余的GE公司将继承现有的剩余资产和债务，专注航空业务。
图表20：GE分立计划示意图
资料来源：公司公告，中金公司研究部
我们认为通用电气计划通过分立，消除多元化折价效应，同时缩小管理半径。1）过去投资者偏爱GE这种大而全的模式，被认为可以有效分散风险，但是ETF投资逐渐解决了这个问题。我们认为GE分立后有望消除多元化折价效应，独立业务获得更高估值。2）公司管理层计划通过分立，使每个独立公司都受益于更聚焦的业务领域、更定制化的资本配置和更灵活的战略，创造长期价值。
丹纳赫相继分立多元化工业成长型业务、分拆牙科业务，优化资产结构
多元化集团丹纳赫（DHR US）前身是成立于1969年的房地产投资信托公司DMG，1984年更名为丹纳赫，专注生产制造。经过近40年发展，丹纳赫累计收购600多家实业公司，遍布60多个国家和地区，业务涵盖生命科学、医学诊断、水质管理和产品标识等，是全球最成功的实业型并购整合企业之一。同时公司也不断做减法，持续优化资产和业务结构，2016年丹纳赫分立Fortive（测试与测量、工业技术和石油业务），2019年Envista（牙科业务）分拆上市。2021年丹纳赫收入295亿美元，同比+32%；净利润64亿美元，同比+76%。
多元化工业成长型企业Fortive分立上市后，Fortive和丹纳赫估值均提升
丹纳赫分立测试与测量、工业技术和石油业务，作为独立公司Fortive (FTV US)上市。1）2016年6月，丹纳赫将其测试与测量、工业技术（除产品标识）和零售石油三个业务分立成独立公司Fortive (FTV US)上市。2）根据分立方案，丹纳赫将Fortive股份全部按比例分配给丹纳赫股东，每持有2股丹纳赫普通股，股东将获得1股Fortive普通股。3）丹纳赫管理层表示，此次分立主要因为丹纳赫和Fortive的业务特征不同，Fortive业务的周期性更强，而丹纳赫留存的业务具备抗周期的韧性[4]。4）此次分立获得了资本市场的认可。按过去10年前瞻12个月P/E看估值区间（平均值±1倍标准差），Fortive分立上市前，丹纳赫估值介于12.5-15.1x；2016年6月Fortive上市后，估值介于15.6-23.2x，丹纳赫介于20.9-30.2x，估值均显著提振。
图表21：Fortive分立上市示意图
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表22：Fortive分立前后，丹纳赫历史估值区间（前瞻12个月P/E）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
注：分立前丹纳赫历史估值区间为2012年1月至2016年5月。Fortive于2016年6月分立上市。丹纳赫牙科业务分拆上市，实现专注式发展
丹纳赫牙科业务分拆上市，或为获得自 *** ，专注式发展。1）2019年9月，丹纳赫牙科业务Envista（NVST US）IPO分拆上市，丹纳赫集团持股80.6%，IPO新进入股东持股19.4%。2）牙科业务近几年增速放缓，占集团收入比重逐年下降，从2015年19%降至2018年14%。我们认为，丹纳赫分拆牙科业务，意在使Envista受益于更聚焦的业务领域、更定制化的资本配置和更灵活的战略，实现增长。3）分拆后，Envista前瞻12个月P/E估值区间介于17.3-24.6x，较分拆前丹纳赫集团12.8-21.8x的估值区间略有提升。
图表23：Envista IPO分拆上市示意图
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表24：丹纳赫历史估值区间（前瞻12个月P/E）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
注：丹纳赫历史估值区间为2012年1月至2019年8月。图表25：Envista历史估值区间（前瞻12个月P/E）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
注：Envista于2019年9月分拆上市。江森自控相继分立和出售汽车相关业务，规避汽车行业周期
2016年起江森自控剥离汽车相关业务，专注建筑技术和解决方案。1）江森自控（JCI US）是全球化的建筑系统供应商，产品涵盖各类楼宇系统解决方案。公司1885年从发展室内恒温器业务开始，通过并购一步步形成了包括楼宇自控系统、暖通空调、安防系统等在内的业务版图。FY2021公司总收入237亿美元，同比+6%；净利润16亿美元，同比+159%。2）2016年10月，江森自控剥离汽车座椅和汽车内饰两大业务，作为独立公司Adient（ADNT US）分立上市。根据分立方案，每持有10股江森自控普通股，获得1股Adient普通股。3）2019年，江森自控以132亿美元将汽车电池业务出售给BCP Acquisitions LLC，完成了向纯建筑技术和解决方案提供商的转型。
江森自控对汽车业务的剥离更多是基于汽车周期性和利润率的战略选择。1）2016年剥离汽车座椅和内饰业务系公司管理层认为汽车行业周期性明显且利润率较低。FY2015江森自控拥有楼宇、汽车体验（座椅和内饰）和汽车电池三大业务，其中汽车体验分部的营业利润率仅为6%。因此，公司选择集中发展利润率较高的业务，同时规避汽车行业的周期性起伏。与昕诺飞类似，2016年10月上市以来，Adient的forward P/E估值也低于分立前江森自控的估值水平。2）汽车电池分部虽然盈利能力优于楼宇分部，但同样面临汽车行业周期，且需要持续大规模投资，技术风险较高。2019年江森自控出售电池业务，我们认为一是因为公司长远战略并非汽车行业，二是为了出售资产获得现金流，以归还2016年并购泰克国际时所欠的债务。
图表26：Adient分立上市示意图
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表27：FY2021江森自控收入结构
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：江森自控财年截止日为9月30日图表28：FY2015江森自控各分部收入和营业利润
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：江森自控财年截止日为9月30日。2015年收入和营业利润拆分使用当年年报披露数据，不考虑之后年度的回溯调整。图表29：江森自控历史估值区间（前瞻12个月P/E）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
注：江森自控历史估值区间为2012年1月至2016年9月。图表30：Adient历史估值区间（前瞻12个月P/E）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
注：Adient于2016年10月分立上市。空缺值为剔除异常值。英格索兰分立成工业和暖通两个上市公司，估值均提升
英格索兰创立于1871年，公司擅长通过并购整合拓展业务板块，旗下品牌多达20个，覆盖暖通、小型车辆、气体压缩系统、工业流体管理等多个领域。其中，最重要的四大品牌分别是Club Car（小型电动车辆）、英格索兰Ingersoll Rand（空气压缩系统）、冷王Thermo King（运输温控系统）和特灵Trane（暖通空调和楼宇自动控制）。2019年公司收入166亿美元，同比+6%；净利润14亿美元，同比+5%。
2020年英格索兰分立成工业技术业务英格索兰（IR US）和暖通业务特灵科技（TT US）。1）2020年2月29日，英格索兰工业分部完成分立并与格南登福（Gardner Denver）合并，英格索兰工业成为格南登福子公司，格南登福改名为英格索兰（IR US）。原英格索兰保留的气候分部则更名为特灵科技（TT US），实现独立运营，并于2020年3月2日在纽约证券交易所上市交易。2）根据分立方案，原英格索兰股东获得英格索兰工业的全部普通股，伴随英格索兰工业和格南登福合并，英格索兰工业股份将转换为格南登福股份。合并完成后，原英格索兰股东合计拥有格南登福约50.1%的股份。3）分立完成后，特灵科技通过特灵和冷王两大品牌专注气候创新，2021年收入141亿美元，同比+14%；净利润14亿美元，同比+66%。新英格索兰则专注工业技术和精密技术，2021年收入52亿美元，同比+30%；净利润5.6亿美元。
图表31：英格索兰分立示意图
资料来源：公司公告，中金公司研究部
估值或为英格索兰分立的主要原因，分立后两家兄弟公司估值均有所提振。按过去10年前瞻12个月P/E看估值区间（平均值±1倍标准差），分立前的英格索兰介于14.1-17.9x；2020年3月分立上市后，特灵科技介于23.1-29.6x，英格索兰介于21.6-26.0x，两家公司的估值显著提振，消除了多元化折价效应。
图表32：英格索兰分立前后历史估值区间（前瞻12个月P/E）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
注：分立前英格索兰历史估值区间为2012年1月至2020年2月；特灵科技和新英格索兰于2020年3月正式上市。联合技术分立成航空、暖通楼宇和电梯三个上市公司，估值均提振
联合技术（UTX US）是一家全球多元化的制造业企业，业务板块涉及航空和建筑工业产品，例如航空系统、电梯和自动扶梯、暖通空调和楼宇自控等。2019年公司总收入770亿美元，同比+16%；净利润55亿美元，同比+5%。
2020年联合技术分立成电梯业务奥的斯（OTIS US）、暖通楼宇业务开利全球（CARR US）和航空业务雷神技术（RTX US）。1）2018年11月26日，联合技术宣布将其电梯和暖通楼宇业务免税分立上市。2020年4月3日，联合技术公司完成对奥的斯（OTIS US）和开利全球（CARR US）的分立，随后剩余的公司立即与雷神公司合并，4月3日起更名为雷神技术（RTX US）。2）根据分立方案，每持有1股联合技术（UTX US）普通股，股东将获得1股开利（CARR US）普通股和0.5股奥的斯（OTIS US）普通股。3）分立完成后，奥的斯专注电梯业务，2021年收入143亿美元，同比+12%；净利润12亿美元，同比+38%。开利全球专注HVAC、制冷、消防和安防解决方案，2021年收入206亿美元，同比+18%；净利润17亿美元，同比-16%。雷神技术专注国防和航空业务，2021年收入644亿美元，同比+14%；净利润39亿美元。
图表33：联合技术分立示意图
资料来源：公司公告，中金公司研究部
估值或为联合技术分立的主要原因，分立后三家兄弟公司估值均有所提振。按过去10年前瞻12个月P/E看估值区间（平均值±1倍标准差），分立前的联合技术介于13.2-17.7x；2020年4月分立后的奥的斯介于24.1-27.0x，开利全球介于16.8-22.7x，雷神技术介于17.1-20.1x，三家兄弟公司的估值均明显提振。
图表34：联合技术分立前后历史估值区间（前瞻12个月P/E）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
注：联合技术历史估值区间为2012年1月至2020年3月；奥的斯、开利全球和雷神技术于2020年4月正式上市。日韩财团企业
东芝相继出售白电和彩电业务，2022年宣布计划分立成两个独立实体
东芝（6502 JP）成立于1875年，是日本八大旗舰电机制造商之一。公司业务包含能源、基础设施、医疗系统、生活产品和服务。由于财务造假和业绩问题，从2015年下半年开始，东芝陆续出售了旗下电梯、家电、医疗设备、电视、存储器、个人电脑业务等一系列资产股权。FY2020（2021年3月31日截止）公司收入288亿美元，同比-8%；净利润10.8亿美元，扭亏为盈。
东芝因财务造假和经营不善，相继出售白电和彩电业务
由于财务造假和业绩问题，东芝相继出售白电和彩电业务。1）东芝白电和彩电业务隶属于东芝生活产品及服务部，该分部FY13/FY14/1-3Q FY15分别实现营业利润-4.91亿美元/-9.87亿美元/-6.01亿美元，经营不善；其中FY14白电和彩电占生活产品及服务部收入的21%和18%。由于财务造假和业绩问题，从2015年下半年开始，东芝陆续出售旗下资产。2）2016年3月，东芝以514亿日元向美的出售白电业务80.1%股权，东芝保留19.9%股权，美的获得40年的东芝品牌的全球授权及超过5千项与白色家电相关的专利。3）2017年11月，东芝以129亿日元向海信出售彩电业务95%股权，海信将获得东芝电视产品、品牌、运营服务等一揽子业务，并拥有东芝电视全球40年品牌授权。
图表35：东芝生活产品及服务部净销售额与营业利润
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：东芝财年截止日为3月31日。图表36：东芝生活产品及服务部FY2014收入结构
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：东芝财年截止日为3月31日。东芝计划分立成两个独立实体，提升企业价值
2022年2月东芝集团宣布将分立成两个独立的实体，并加速剥离非核心业务。1）东芝/基础设施服务公司（Toshiba/Infrastructure Service Co.）将包括东芝的能源系统和解决方案、基础设施系统和解决方案、数字化解决方案、电池业务等，以及铠侠控股公司（Kioxia Holdings Corporation）；设备公司（Device Co.）将由东芝的电子设备和存储解决方案业务组成。公司计划在2023财年下半年完成整个分立计划。2）加速剥离非核心资产，东芝计划将铠侠股份尽快变现，并将收益返还给股东；并计划于2022财年剥离电梯业务和照明业务。[5]
图表37：东芝分立计划示意图
资料来源：公司公告，中金公司研究部
东芝集团计划通过分立，消除企业折价，提升企业价值。1）由于基础设施服务和设备两种不同的商业模式共存，导致东芝集团决策的复杂性增加，决策过程缓慢，难以实现业务间的协同效应，企业折价严重。2）分立后，东芝能够有效优化每项业务的增长战略、资本配置、治理结构；并满足股东的不同偏好，提供更具吸引力的投资机会，从而提升企业价值。
三星集团监管原因解散未来战略办公室，放权子公司
三星集团是全球最大的企业集团之一。2021年，三星集团旗下拥有包括三星电子（005930 KS）和三星生命（032830 KS）等在内的16家上市公司以及43家未上市的公司。2021年，三星集团的营业额超过3000亿美元。
2017年2月28日，三星正式解散未来战略室，股权不变的情况下权力下放给子公司。1）三星未来战略室起源于1959年三星物产的私人秘书处，是三星的内部核心组织，直接掌管各子公司重大业务的战略、企划、人事、法务、宣传等工作，它的权力随着三星在1970年代后期的快速扩张而不断强化。过去集团经营是以总裁（集团社长）、未来战略室与各子公司负责人为轴心的三角决策模式。2）2017年2月28日，三星正式解散未来战略室，集中在战略室的权力将下放给子公司。三星今后将以三星电子、三星生命保险、三星物产这三家子公司为中心，相关子公司一起协商讨论、自由经营，各子公司将以代表理事和理事会为中心独立经营。
风险
市场需求波动风险。1）国内市场，家电销售一定程度上受到房地产市场周期波动的影响。 *** 对房地产市场的调控政策在持续，如果未来新房竣工、销售面积增速大幅低于预期，或将给家电市场需求增长带来一定负面压力。2）出口面临高基数，海外居家需求同比下行。进入3Q21后，高基数压力显现，同时受到海外疫情补贴结束、美国高通胀压力的影响，出口增速有所回落。根据海关总署数据，3-4Q21，中国家电出口额分别同比+8%/+4%。2022年1-2月家电出口额延续回落态势，同比-4%。
原材料成本上涨风险。原材料在家电成本中的占比高，原材料价格快速上涨会推动成本快速上涨。以空调为例，铜在空调生产成本中占比接近30%（包括直接用铜以及压缩机中的铜）。对于需要一定生产周期的家电企业来说，成本上涨往往会滞后一个季度传导至终端零售，成本的快速上涨意味着企业需要自己承担短期毛利率、净利率的波动。
[1] 参考席小炎《企业分拆战略研究》（2007年）
[2] 参考席小炎《企业分拆战略研究》（2007年）
[3] 参考席小炎《企业分拆战略研究》（2007年发表）
[4] 来自Strategy+Business Roundatable (2016)，具体可见
[5] 来自Business Strategy of Toshiba Group (2022/02/07)，具体可见
newslist-id-1052783160&pageNo=2文章来源
本文摘自：2022年3月23日已经发布的《欧美工业集团、日韩财团2010年代分拆启示》
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韦一飞 SAC 执业证书编号：S0080521110007
汤亚玮 SAC 执业证书编号：S0080521110003
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