本
文
摘
要
1月12日，高盛上调铝、铜和锌的12个月目标价。
铝的12个月目标价上调至3500美元/吨，铜价目标上调至12000美元/吨，锌价目标上调至4000美元/吨。
截止1月14日晚，LME铝、铜、锌价分别为2952美元/吨、9958美元/吨、3563美元/吨。
这意味着，铝、铜、锌分别还有18%、20%和12%的上涨空间。
疫情爆发至今，锌价的涨幅不及铜和铝。
沪锌主力合约，从2020年3月的低点至今上涨了71.6%。而沪铜主力合约涨了98.2%，沪铝主力合约涨了86.1%。
如今，高盛把锌价提高到4000美元/吨，涨幅仍旧低于铝和铜。
锌价为何弱于铝和铜，未来还有上涨动力吗？
中国锌产业发展早
锌是古代7种有色金属（铜、锡、铅、金、银、汞、锌）之一。
中国很早就开采、冶炼锌资源。
古人主要把锌铸造成合金（比如与铜等金属混合制成黄铜），也制造成各种器皿。
清朝时期，我国冶锌已经小有实力。
1745年，一艘装运锌锭（成块的纯锌）的货船，从广州出发运往欧洲，途径瑞典哥德堡时不幸触礁沉没。
一部分锌锭在1872年被打捞起，纯度已经达到了98.99%。
△锌锭不过，当时的锌产业，无非由几个小矿山、工厂组成，碍于设备技术，产量有限。
新中国成立后，锌产业快速发展。
一大批锌矿山探明。
一大批国营大中型锌冶炼厂建立。
进入21世纪，中国的锌产量已经雄居世界第一，成为世界最大的锌生产大国。
锌具有良好的压延性、耐磨性和抗腐性，能与多种金属，制成物理与化学性能更加优良的合金。
锌在有色金属的消费中仅次于铜和铝。
如今不同铜和铝，锌产业面临着全球需求增长停滞的局面。
锌铅共生
锌在自然界中多和铅共生，形成铅锌矿。
铅锌的共伴生特点，决定了锌矿储量高的地方，铅矿储量也高。
锌矿物和铅矿物的种类都有上百种，分别以闪锌矿（含锌67.1%）和方铅矿（含铅86.6%）为主，做主要工业矿物原料。
△左：闪锌矿 右：方铅矿锌不止常和铅共生，还伴生有银、硫、铁、锰等有价金属元素，有时也会形成铜铅锌银共伴生矿床。
可见，锌、铅矿的类型都比较复杂，单一的锌、铅矿石类型少。
主要的矿石类型有：铅锌矿石、铅锌铜矿石、铅锡矿石、铅锑矿石、铅锌锡锑矿石、锌铜矿石等。
我国大多数矿床普遍共伴生有50余种元素，主要有金、银、铜、锡、镉、硫、萤石及稀有分散元素。
在银铅锌矿床和铅锌银矿床中，银的储量占到全国银资源储量的60%以上。
此外，金在共伴生矿床中的储量也相当高。
所以，开采铅锌的矿企，通常还副产金、银、铜等金属。
全球范围内，大部分的锌，产自以锌为主的矿床。
近70%的铅产自以锌为主的矿床，只有约30%的铅产自以铅为主的矿床。
所以，铅锌矿一般以锌为主。
我国的锌矿主要集中在云南、内蒙古、甘肃、四川。
国内铅锌矿中，大中型矿床占比高，矿石类型复杂。
大中型矿床的铅、锌储量，分别占72% 和88. 4%。
此外，国内的铅锌矿还有贫矿多、富矿少、易选矿少等特点。
故而，国内一些铅锌矿企会购买海外的铅锌矿。比如，驰宏锌锗就投资了加拿大的铅锌矿山。
我国锌矿开采已过量
根据美国地质调查局数据，2019年全球锌矿探明储量19亿吨，可开采储量为2.5亿吨。
可开采储量中，澳大地亚和中国占据了44.8%，分别为6800万吨和4400万吨。墨西哥和俄罗斯并列第三，为2200万吨。秘鲁以1900万吨位列第五。
前五大锌储量国共占61.2%，锌资源分布较为集中。
由于开采强度不同，锌矿产量的各国排名和储量并不一致。
锌矿产量上，中国和秘鲁分别位居第一和第二。
根据国际铅锌研究小组统计数据，2019年世界锌精矿总产量1290万吨。
其中，中国和秘鲁分别为437.1万吨和140.4万吨，占世界锌精矿总产量的33.9%和10.9%。
中国的锌矿储量占全球17.6%，开采量却达到了全球的33.9%。
在前五大锌储量国家中，中国的锌资源开采强度最高，储采比为10.1。
也就是说，若可开采储量和产量不变，中国的锌矿只够开采10.1年。
而储量最高的澳大利亚，只采选了127.6万吨锌精矿，位列第三。储量并列第三的墨西哥和俄罗斯，产量分别为70.1万吨和30万吨。
澳大利亚、墨西哥、俄罗斯、秘鲁的储采比，分别为53、31、73和13.5，高于中国很多。
我国不仅锌矿的采选量高，锌矿的冶炼量也是世界第一。
以至于，纵使我国的锌矿产量占全球三分之一，仍不够国内冶炼厂使用。
2020年，中国在开采了420万吨锌精矿（全球占比提高到35%）的基础上，又从海外进口了382万吨，进口依存度达47.65%。
从进口国家来源来看，澳大利亚（35.92%）和秘鲁（17.02%）占据前两位。
近十年，我国的锌进口依存度，显示出先降低后提升的趋势。
2010年到2012年，我国锌矿产量从360万吨，提升到490万吨。产量提升下，进口量不断降低，进口依存度也随之下降。
2013年开始，我国的锌矿产量开始受到限制，逐渐减少，至2020年降到了420万吨。
在此期间，锌矿进口量不断增加，从200万吨增加到382万吨，进口依存度从28.57%提升到47.65%。
趋势非常清晰，我国的锌矿开采量受到限制。
过去，我国锌矿开采强度过高，资源消耗太快。后来，国家开始管控，产量下降，进口增加。
然而到2020年，我国的锌矿开采量仍超过全球的三分之一。
可以想见，未来我国的锌矿产量仍会被限制。
锌冶炼加工费走低
现代炼锌的方法分为：火法冶炼和湿法冶炼。
我国的锌冶炼厂，通常共用热法和湿法。
全球锌冶炼产量中，火法占15%左右，湿法占85%。
锌精矿是炼锌的原料，成分有硫化锌、氧化锌等，以硫化锌为主。
锌精矿的主要品种“闪锌矿”，就是一种硫化锌精矿。
1、火法冶炼
我国古代炼锌用的就是火法。
如今，火法冶炼由于能耗高、污染大，正在被摒弃。
火法冶炼是在高温下，用碳做还原剂，把氧化锌还原成金属锌。
如果原料是硫化锌，则先要焙烧，让硫化锌和氧气反应，转换成氧化锌。
火法炼锌的工艺，又分为竖罐炼锌、密闭鼓风炉炼锌、电炉炼锌和横罐炼锌。
密闭鼓风炉炼锌是世界上最主要的火法炼锌方法，占锌的总产量12%-13%。
中国现行的炼锌方法主要是前两种，电炉炼锌仅为中小炼锌厂采用，横罐炼锌已经淘汰。
2、湿法冶炼
氧化锌难溶于水，可溶于酸。
湿法炼锌是先把氧化锌溶于硫酸，浸出硫酸锌，再加入锌粉，将Cd、Co、Ni、Cu、Ag等杂质置换出来，然后再通过电解得到金属锌。
制得的锌，纯度达99.5%。要达到99.97%以上纯度，工艺流程更复杂。
此外，电解后还能得到硫酸，可以循环利用。
由于矿石原料主要是硫化锌，在传统的湿法炼锌流程中，先要把硫化锌通过焙烧，转为氧化锌。
在传统湿法炼锌的基础上，人们改进了工艺，发明了“氧压酸浸法”。
“氧压酸浸法”省去了焙烧作业，直接把硫化锌转化为硫酸锌。
方法是，在加酸浸出环节，添入氧气并加上压力，直接浸出硫酸锌。
“氧压酸浸法”工艺技术要求高，过程简短、投资少，能处理不同类型的锌精矿，锌浸出率高。
在锌冶炼产量上，我国也是全球最高的。
2020年，全球精炼锌产量为1380万吨，中国的精炼锌产量达到610万吨，占比44%，高过锌矿的占比。
冶炼厂的加工费，通常和锌价呈现负相关。
锌价高的时候，冶炼厂的利润反而低。
因为锌价的高低，主要源自锌矿的供应情况。
锌矿供应紧张时，锌价上涨。
此时，矿企的议价权大，挤压了冶炼厂的利润。
反之，锌矿供应充足时，冶炼厂的议价权大，能提高加工费，增厚利润。
矿企销售锌精矿给冶炼厂，定价一般根据当时的锌价，减去一个加工费。
这个加工费，由矿企和冶炼厂商量决定。
显然，当矿企的议价权大时，加工费就定得低。反之就高。
疫情爆发后，锌矿产量和冶炼产量都受到了影响。
那么，对谁的影响更大呢？
答案是：锌矿产量。
中国对全球锌矿的采选量和冶炼量，都有很大影响。
上文已经谈到，中国的锌矿产量占全球的三分之一，而冶炼产量占全球44%。
中国防疫工作做得好，相比其他国家，更早地恢复了工业生产，为全球供应产品。
在锌产业链上，由于中国的锌冶炼产能在全球占比更高，致使全球的锌冶炼产能，相比锌矿产能，更早地恢复。
故而，全球锌矿产能受疫情影响更大。
锌矿供给紧张，由此加大了矿企的话语权，降低了加工费。
目前，锌的加工费已经逼近2017年、2018年的低点。
与此同步的是，国内的锌价在不断上涨，正逼近2017年、2018年的高点。
由于加工费的大幅下调，冶炼厂收益已经处于历史上较低水平。
值得注意的是，去年受到电力短缺的影响，国内锌冶炼的产量有所下降，故而加工费有所抬升。
然而，在电力恢复供应后，伴随着锌价的继续走高，锌加工费仍有下跌压力。
若不是受到限电的影响，国内的大型锌冶炼厂的产能利用率，基本都处在峰值。
这是因为国家对锌冶炼厂制定了严格的环保标准，不达标的产能会被淘汰了。
所以，锌冶炼的毛利率比较高。
根据驰宏锌锗2020年年报数据，锌冶炼产品的毛利率为21.76%，而锌精矿的毛利率为25.49%。
△驰宏锌锗2020年年报
△驰宏锌锗2020年年报
锌冶炼和开采的毛利率相近，说明两者产能的供应较为均衡。
不像国内的铜冶炼产能明显过剩。
比如2020年，紫金矿业铜矿的毛利率达到了46.15%，而冶炼铜的毛利率只有3.78%。
当前，锌冶炼的加工费较低，不排除冶炼厂出现联合减产挺价的可能。
锌价上涨难以持续
锌矿由于常和铅矿共生。
开采、冶炼锌矿的企业，也开采、冶炼铅矿。
这两种金属的价格，共同影响着这些企业的利润。
铅金属主要用于铅酸蓄电池。
由于铅酸蓄电池的回收已经很成熟，所以铅的来源有很大一部分来自回收。
故而，铅矿的供应并不紧张。
近两年全球大宗商品涨价，铅价一直没涨，维持在15000元/吨左右。
而锌金属主要用于镀锌、压铸合金、氧化锌、黄铜、电池等领域。
1、镀锌。
锌具有优良的抗大气腐蚀性能，可涂在钢材和钢结构件的表面，作防腐蚀的镀层（如镀锌板）。
镀锌广泛用于汽车、建筑、船舶、轻工等行业，约占锌用量的46%。
2、制造铜合金材（如黄铜）。
锌本身的强度和硬度不高，加入铝、铜等合金元素后，其强度和硬度均大为提高。
尤其是锌铜钛合金的出现，其综合机械性能已接近或达到铝合金、黄铜、灰铸铁的水平。
铜合金材用于汽车制造和机械行业，约占锌用量的15%。
3、用于铸造锌合金。
锌合金的加工性能都比较优良，能够作为压铸件。
锌合金用于汽车、轻工等行业，约占锌用量的15%。
4、用于制造氧化锌。
氧化锌用于橡胶、涂料、搪瓷、医药、印刷、纤维等工业，约占锌用量的11%。
5、用于制造干电池。
以锌饼、锌板的形式出现，约占锌用量的13%。
锌产品涉及的产业规模都比较稳定，不像锂、铜等金属在新能源产业的发展下，需求将不断增长。
可见，全球对锌的需求不存在增长的预期。
近年来，锌的需求一直比较低迷，导致全球的产量有所下滑。
△全球历年锌矿产量而铜和铝的全球产量一直在攀升。
△全球历年铜矿产量△全球历年铝土矿产量锌在有色金属的消费中，仅次于铜和铝。
然而，全球对锌的需求增长，相比铜和铝，显得乏力。
物以稀为贵。
虽然在锌、铜、铝中，锌矿的全球探明储量最少，但结合每年的产量，锌矿可开采的年限是最长的。
所以，锌作为和铜矿储量相近的金属，价格却只是铜的三分之一，反而和储量比自己高15倍的铝接近。
在需求滞涨下，除非疫情继续影响锌矿产能，锌价缺乏持续上涨的动力。
高盛对锌价的预测或许能达到，但很难维持。
特别提醒：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议，交易风险自担。
