本
文
摘
要
（报告出品方/作者：西部证券，李华丰）
一、耐材龙头企业，创新服务支撑价值
1.1 公司概况
北京利尔是一家从事钢铁、有色、石化、建材等高温工业用耐火材料的开发、生产、销售 等，并承担高温热工装备用耐火材料的整体设计、配置配套、安装施工、使用维护与技术 服务为一体的整体承包业务的公司。公司也是国内钢铁工业用耐火材料整体承包经营模式 的先行者，是国内大型钢铁工业用耐火材料整体承包商，同时也是产品品种最全、整体承 包范围最广的大型耐火材料制造商之一。 公司的主导产品包括不定形耐火材料、机压定型耐火制品、耐火预制件、连铸功能耐火材 料、钢包透气功能元件、优质尖晶石耐火制品、钢包滑动水口、陶瓷纤维制品、水煤浆气 化炉用高铬耐火材料等多种系列品种。
1.2 公司股权结构
截止 2022 年一季报，公司总股本为 11.9 亿股，第一大股东赵继增持股比例为 24.12%， 赵继增之子赵伟持股 802.73 万，持股比例为 0.67%，合计为 24.80%，两者为公司实际控 制人，股权架构稳定。
1.3 公司经营
2021 年公司收入规模 49.11 亿元。除 2015 年公司营收和利润出现负增长外，2014-2021 年其余年份公司营收均为正增长，归母利润在 15/21 年出现负增长。14-21 年期间公司营 收的复合增速达到 14.68%，归母净利润的复合增速达到 10.10%，公司近八年获得了稳定 增长，显示其较强的经营与盈利能力。
2021 年，原材料成本大幅上涨，行业竞争较为激烈，价格传导有限，加之公司计提资产 减值损失达 0.30 亿元，计提信用减值损失 0.33 亿元，故公司 2021 归母净利润为负增长。
公司销售模式主要以整体承包模式为主，21 年公司整包收入为 30.61 亿元，占比为 62.33%， 毛利率为 24.03%；而耐材销售收入为 5.19 亿元，占比为 10.57%，毛利率为 22.53%； 其他直销收入为 13.31 亿元，占比为 27.10%，毛利率为 4.14%。
1.4 复盘
业绩复盘： 2014-2021 年，公司营收和利润稳中有升，公司营业收入从 2014 年的 18.82 亿元增长至 2021 年的 49.11 亿元，年均复合增长率为 14.68%，2021 年虽受新冠疫情影 响公司业绩增速放缓，但营收仍保持增长势头；归母净利润从 2014 年的 2.03 亿元增长至 2021 年的 3.98 亿元，年均复合增长率为 10.10%。随着龙头地位进一步深化，规模效应 日益凸显，公司业绩有望迎来进一步增长。
二、下游是高温工业，需求有周期性，龙头借助集中度提升和成本下降盈利更加稳定
2.1 耐火材料行业概况：千亿市场，稳步发展
耐火材料一般是指耐火度在 1580℃以上，能够承受各种物理化学变化和机械作用的无机非 金属材料。广泛应用于钢铁、建材、有色金属、化工、机械、电力乃至国防等高温工业， 是各种高温热工窑炉和装备不可或缺的重要支撑材料，也是各种高温工业的重要基础材料。 耐火材料的技术进步对高温工业的发展起着不可替代的关键作用。耐火材料的需求与高温 工业尤其是钢铁、建材等工业的发展密切相关。
耐火材料品种繁多,用途广泛,导致其具有多种的分类方式：
根据耐火材料制品的外形：分为定形制品、耐火泥、不定形耐火材料；
按化学特性：分为酸性，碱性以及中性三类，其中酸性主要是以二氧化硅为主要成分 的耐火材料，碱性的大多是以镁，钙的氧化物为主，中性的有三氧化二铝，三氧化二铬等， 按化学矿物可分为硅质制品，硅酸铝制品，镁质制品，碳质制品。
按照耐火程度：分为耐火温度在 1580 到 1770℃之间的普通耐火材料、耐火温度在 1770 到 2000℃之间的高级耐火材料、耐火温度在 2000℃以上的特级耐火材料和耐火温度在 3000℃以上的超级耐火材料四大类。
2021 年致密定形耐火制品、不定形耐火制品、保温隔热耐 火制品分别占 55.0%、42.5%、2.5%。全国耐火材料制品产量 2402.67 万吨，同比降低 3.04%。其中，致密定形耐火制品 1320.51 万吨，同比降低 3.68%；保温隔热耐火制品 60.98 万吨,同比降低 1.98%；不定形耐火制品 1021.18 万吨,同比降低 2.26%。
21 年我国耐火材料行业产量超 2000 万吨，以每吨 1 万 元计算，整体市场规模超 2000 亿元。目前，下游高温工业的技术不断进步和对节能降耗 的要求推动了耐火材料行业的技术进步和产业升级。高温工业的发展要求降低单位产品的 耐火材料消耗，对耐火材料产品品质和性能的要求不断提高，因此传统耐火材料的需求将 逐渐减少，但同时为高技术含量、高附加值的新型耐火材料提供了更为广阔的市场空间和 盈利前景。
而随着国家出台多项相关支持性产业政策，耐火材料行业将充分受益于国家节能减排的产 业政策以及高温工业的产业结构升级，未来行业市场有望持续稳步发展。
2.2 下游是高温工业，需求具有波动性
2.2.1 耐材产业链分析
耐火材料行业的产业链可分为上游原材料厂家、中游制造厂商和下游各行业的用户。
上游国内资源丰富，生产优势得天独厚。耐火材料的主要原材料包括三类：铝矾土、菱镁 矿和石墨。根据国土资源部显示，截止 21 年，我国铝土资源量 42.3 亿吨，是世界三大铝 土矿出口国之一；菱镁矿资源储量为 30.0 亿吨，储量世界第一；晶质石墨我国已探明基 础储量 4.37 亿吨。因此，中国生产耐火材料有得天独厚的资源优势。
中游生产厂家众多，集中度小。根据国家统计局统计，全国耐火原料及制品规模以上企业 近 2000 家，但年销售收入过亿元的耐火原料及制品生产企业仅 100 余家。前 60 家耐火 制品生产企业销售收入只占全国耐火制品年销售收入的 30%左右。前 10 家耐火制品生 产企业也仅占 15%左右。耐火材料企业初始投资相对较小，门槛偏低导致生产企业规模小、 数量多，造成行业生产集中度偏低。
下游集中于高温行业，钢铁领域占比最大。从耐火材料下游需求分布来看，钢铁领域使用的占比最大为，70%。水泥领域使用的占比为 7%，陶瓷、化工、有色、玻璃等领域合计 占比为 23%。
2021 年，我国粗钢、水泥、平板玻璃和有色金属产量分别同比变化-3.0%、-1.2%、8.4% 和 5.4%，其中 21 年粗钢产量 10.33 亿吨，维持高位。下游各行业需求的稳健，也为耐材 行业稳步发展提供有力的支撑。
2.2.2 稳增长下钢铁需求维持稳定，推动耐材行业稳步发展
从上市公司角度看，行业龙头北京利尔最近三年对钢铁行业的销售收入占公司总收入的平 均占比在 80%以上；濮耐股份 21 年钢铁事业板块占营业总收入超 88% ；泰瑞科技 21 年钢铁用耐材业务收入占比超过 60%。整体来看，钢铁行业是耐材龙头最主要的销售领域。
耐材产量增速与钢铁产量增速趋近，且呈现波动性。从历史数据看，耐火材料产量增速与 粗钢产量增速走势趋近，粗钢走势略领先于耐材产量，且高温工业（如钢铁、水泥、玻璃 等）的需求和经济有相关性，因此耐火材料的需求也有波动性。而近几年，粗钢产量逐步 走高并维持高位，带动上游耐材行业需求的回升，21 年，全国粗钢产量达 10.33 亿吨， 同比变化-3.0%，耐材产量为 2402.7 万吨，同比变化-3.04%。
钢铁行业的下游运用领域广泛，主要包括建筑行业、机械行业、汽车行业，分别占 54%,14%与 7%。其中，建筑行业用钢主要包括房屋工程和基建工程，房屋工程建筑又可分为住宅 房屋、商业及服务用房屋和办公用房屋三大类。其中，住宅房屋占比最大，超过 65%。基 建工程主要包括铁路建设、交通建设（公路、城市轨道、机场港口等）和能源建设（石化、 电力等）等。工业行业用钢主要集中在机械、汽车、船舶和轻工家电四大行业。 钢铁下游最主要的运用为建筑和基建领域，现阶段在全球经济下行及新冠疫情的背景下， 地产与基建作为经济的重要支撑，国家有望出台各类政策维护地产与基建的稳定增长，进 一步支撑耐材行业的景气度。
综上来看，高温工业的需求和经济有相关性，因此耐火材料的需求也有波动性，但龙头受 益于市场份额的提升以及成本的下降，盈利的周期性会被减弱。15 年至 21 年，龙头北京 利尔市场占率由 1.8%提升至 2.7%，同时依靠公司全产业链布局带来的成本优势，公司销 售净利润率波动性要小于同期下游钢材行业价格的波动性。
2.3 竞争格局改善，集中度持续提升
行业集中度较低，头部公司市占率低。根据中国耐火材料协会数据显示，2021 年我国全 行业耐火制品、耐火原料及相关服务企业总家数接近 2000 家， 收入规模超 2000 亿元， 但耐火材料主营业务收入超 10 亿元的生产企业仅为 17 家，超 30 亿元的企业为 5 家，收 入在 30-20 亿水平级的企业为 2 家，20-10 亿水平级的企业 10 家。目前，行业中还未出现 引领发展的龙头企业，头部公司市占率仍较低，行业集中度也相对较低，行业小、多、散 的现状仍然没有得到彻底改变。
耐火材料公司产品同质化现象较为严重，影响企业盈利能力的更多是企业装备水平的差距， 但随着行业政策和准入门槛的提高，我们认为未来行业集中度以及龙头公司市占率将加速 提高。
政策推动，行业集中度加速提升。2013 年，我国工业和信息化部发布的《关于促进耐火 材料产业健康可持续发展的若干意见》提出要提高产业集中度，提升发展质量和效益，增 强高端耐火材料保障能力，同时还提出行业发展两个时间节点：到 2015 年形成 2~3 家具 有国际竞争力的企业，创建若干个新型工业化产业示范基地，前 10 家企业产业集中度达 到 25%；到 2020 年前 10 家企业产业集中度提高到 45%。
2015 年，我国工业和信息化部发布了《耐火材料行业规范条件》，将行业的准入门槛提高， 加落后产能的淘汰，规范文件中提出淘汰以下几类耐材产线：
1）2015 年底前，淘汰单线产能低于 3 万吨/年、吨产品综合能耗高于 240 千克标煤的回 转窑，单线产能低于 2 万吨/年、吨产品综合能耗高于 285 千克标煤的隧道窑等落后耐火 粘土熟料产能；
2）淘汰有效容积低于 18 立方米、吨产品综合能耗高于 330 千克标煤的轻烧菱镁反射炉， 有效容积低于 30 立方米的重烧镁砂竖窑，变压器功率低于 1400 千伏安的镁砂电熔炉等 落后产能；
3）淘汰变压器功率 3000 千伏安以下普通棕刚玉冶炼炉、变压器功率 4000 千伏安以下固 定式棕刚玉冶炼炉、变压器功率 3000 千伏安以下碳化硅冶炼炉等落后生产设备。
随着政策的推动，行业中公司的集中度加速提升，截止 21 年，我国耐材行业的 CR10 集 中度为 15.9%，相比 15 年提升 6.9ptc。未来随着政策的逐步推动，行业集中度有望加速 提升。
三、模式创新，全产业链布局，辅材放量，未来发展可期
3.1 开创整体承包模式，构建服务壁垒，推动市占率提高
2001 年，公司率先提出整体承包模式的销售模式：由“产品制造商”向“整体承包商”转 变，由“产品价值”向“服务价值”延伸的战略思想，创造了“全程在线服务”的整体承 包经营模式。
在此之前，我国钢铁企业所用耐火材料的采购基本上是采用以耐火材料单价和数量进行结 算的单一模式，即耐火材料企业只是将耐火材料产品直接销售给用户，而不负责相关设计， 施工维护和残衬拆解等工作。这样的销售模式带来耐火材料消耗提高、产品质量不能够得 到保障，增加了耐火材料的施工维护成本、企业不能保障安全生产等问题。
而整体承包经营模式则有效的解决了这些问题，2001 年，公司首先向首钢公司提出中间包 耐火材料整体承包供货及服务的建议，随即得到首钢公司的认可，从此开创了国内耐火材 料整体承包的先例。之后，公司相继与首钢公司、首钢迁安钢铁公司、包头钢铁公司、天 津荣程钢铁公司、本溪钢铁公司、唐山钢铁公司、安阳钢铁公司、邯郸钢铁公司等 20 多 家钢铁企业建立了钢包、中间包、铁水包或加热炉等耐火材料整体承包供货业务关系，整 体承包业务的运营和管理工作得到不断完善和成熟。截至 2021 年报，公司整体承包收入 已占总收入的 80%以上。
整体承包模式的创新应用不仅使公司的客户价值利益最大化，而且提高了公司的客户黏性、 增强了业务稳定性高等。此模式下，公司一般与客户签订 1-5 年不等的供货服务合同，根 据客户日常生产计划，制定公司库存与发货计划，进而制定公司生产与采购计划。由于钢 铁企业生产计划相对高度连续、稳定，公司整体运营体系高效平稳。相比直销模式，在整 体承包模式中公司拥有较高自主性，能够对产品的使用环境与使用情况有着最直观的了解， 对各项变化做出最为快速的响应，能够密切关注运营情况并做出最及时的调整，最大程度 的满足客户的需求。
得益于整体承包模式的开创和运用，公司核心竞争能力和盈利能力得到进一步提升， 2014-2021 期间，公司收入复合增速为 14.68%，对比同业，公司收入增速处于行业领先 地位，比濮耐股份、瑞泰科技分别高出 7.02pct、2.97pct。
同时，公司市占率（产量口径）也得到稳步提升，由 15 年的 1.8%提升至 21 年的 2.7%， 若以公司 2025 年规划目标 100 万吨的耐材产销量计算，则未来市占率有望达到 4.1%， 龙头地位进一步凸显。（报告来源：未来智库）
3.2 产业链布局，整合资源提升盈利能力
打造全产业链，提升盈利能力。公司自 13 年起就致力于打造耐材产品的全产业链，13 年 公司完成对金宏矿业100%以及辽宁中兴48.94%的股权收购，初步打通了上游原材料布局， 加强了成本控制能力，提升了公司的盈利能力。14/16 年期间，公司进一步理顺产业链布 局，将海城市中兴等公司变为直接控制，产业链管控能力进一步加强。
截止目前，公司在辽宁、新疆、 *** 分别建立或在建镁质原料供应基地，确保了公司主导 产品所需优质镁砂等原料的供应，已形成 “矿山开采-矿石深加工（尾矿浮选利用）-耐 火原料-耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合 利用”的镁质耐材全生命周期管理模式。
18 年，公司投资氧化铝项目，进一步完善铝质耐材的全产链布局，未来有望形成镁铝双产 业链布局的耐材全生命周期管理模式。截至 2021 年，铝质耐火材料完成布局“耐火原料耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用”，上游铝土矿资源布局正在进行中。随着公 司全产业链的布局的逐步深化，未来公司有望进一步优化资源配置、缩短管理流程，降低运 营成本，提高盈利能力。
公司通过产业链资源提升和整合，加快资金和商品的周转率，资源配置效率较高，降低了 运行成本，提升了公司的盈利能力。2014 年-2021 年，公司的平均毛利率为 31.48%，在同行业内较为突出，分别比濮耐股份，瑞泰科技高出 3.66pct/ 11.02pct，同时归母净利润 增速水平也较高。
3.3 深耕研发创新，降本增效扩大盈利优势
技术研发、自主创新、检测能力，构建技术护城河。公司及子公司洛阳利尔、上海利尔、 海城中兴合成、海城麦格西塔和天津瑞利鑫等均为“高新技术企业”。公司技术人员专业 齐全，覆盖了多个专业领域，各学科相互交叉补充，使公司具备了新产品开发、热工与模 具设计、理化检验与测试、现场技术支持等综合研发设计能力，形成“立体创新、集成创 新、全员创新”的创新机制。
同时公司实行“市场-科研-中试-产业化-市场”的一体化创新模式，建立了项目组以市场 为导向、以满足市场需求为目标、与生产、使用现场紧密联系的研发机制，紧密结合钢铁 冶金等客户市场对新产品、新技术发展的需要。
近年来，公司每年组织实施 100 余项工艺技术、节能降耗等科研项目，截止 2021 年底， 公司获得授权专利 511 项（其中发明专利 135 项），鉴定成果 50 余项，高新技术产品 70 余个，新产品 140 余种，国家级、省部级各种奖项 130 余项，主持参与标准制修订 80 余 项。
研发费用投入是公司科研创新活动的基础保障，最近三年，公司保持高强度的研发投入水平：19-21 年，公司研发费用分别达到 1.65 亿元、1.92 亿元和 1.88 亿元，占营业收入的 比重维持高位，约 3.8-4.5% ，维持较高水准。
同时，公司十分重视研发人员培养，研发人员数与研发人员占比均保持稳步上升。近五年 技术人员由2017 年的 265人上升至 2021年的 510人，占比也由 13.07%提升至23.23%。
除持续高研发投入外，近年来公司也加大信息建设投入，建立现代化的管理系统。在完善 治理结构、加强内部管控能力的基础上，进一步加强对管理团队运营能力与素质的提升工 作，培养多维度企业管理能力，适应复杂多变的经营状况。
管理效率的持续提升，使公司费用进入下降通道，21 年公司期间费用率为 8.05%，相较 15年高点的26.75%,已下降18.7pct。对标同业，21年公司期间费用率处于行业较低水平， 比鲁阳节能濮耐股份分别低 7.12pct、8.54pct。拆分来看，2021 年公司销售费用为 0.98%， 同比下降 0.43pct，在可比公司中处于下游水平；管理费用率为 3.11%，居于可比公司下 游水平；研发费用率为3.82%，同比下降0.63pct；财务费用率为0.15%，同比上升0.17pct。
目前，公司将定位由传统制造业转向现代化智能制造业，并加大产线改造投入和现代化产 线建设，19-21 年公司资本支出分别为 1.47/0.69/1.07 亿元。工厂现代化在降低成本、增 强公司抗风险能力的同时，促进循环经济发展，综合配置利用，增加利润增长点，实现经 济效益最大化，公司净利率也得到显著提升。
公司净利率由 2017 年的 7.1%提高到 2019 年的 11.2%，20-21 年为 10.56%/8.13%受到 疫情和原材料影响略有下降。对标同行，公司净利率处于行业头部，近 3 年平均净利率分 别比瑞泰科技和濮耐股份高出 7.36pct，4.78pct。而从耐材行业的景气周期看，北京利尔 的净利润率较行业整体也相对稳定，且处于同类公司的上游。
我们认为未来随着公司研发板块的持续投入，精细化的管理及产线智能化的推行，公司净 利率有望进一步提升，盈利质量有望持续处于行业领先地位。
3.4 发展新业务，扩张产能，支撑公司长期发展
产能投放，新业务拓展顺利。经过多年的发展，公司针对高附加值钢材产品生产用的特种 冶金炉料等产品，已掌握成熟的技术方案与生产经验。2020 年公司新建钼合金冶炼项目， 进一步扩建产能，并加大对该领域市场的营销力度，同时公司积极布局相关企业与新增市 场，培育新的业务增长点，确保销售收入稳定增长。
2021 年国内钼铁总产量约 20 万吨，以 21 年平均价 格 13.5 万元/吨计算，则市场空间可达 270 亿元。而随着国家政策趋严叠加，钼资源开发 利用强度以及新增产能得到控制，但随着钢铁行业形势回暖，钼资源需求增加，今后几年 钼产品的价格应呈上涨趋势，有望推动公司钼铁业务快速发展。
产能快速扩张，支撑三个一百目标实现。此前 ，公司确立长期战略，规划 2025 年确立三 个一百目标：1、营业收入 100 亿；2、耐材制品产销 100 万吨；3、耐火原料产销 100 万吨。而目前公司耐火材料有效产能为 65 万吨/年，综合产能利用率为 78.89%。21 年以 来公司为实现战略规划目标，在淘汰落后产能的基础上，进一步扩产增产。
2021 年，公司规划及在建产能达 25 万吨/年，其中置换落后产能 20 万吨/年。21 年以来， 海城利尔 25 万吨不烧砖智能化生产线厂房基础已全部完工，16 万吨/年绿色耐火材料生 产线、年产 30 万吨环保镁质不烧耐火制品智能化生产线以及钼合金生产线正在建设中， 将于 21 年、22 年分批陆续投产，而公司辽宁海城生产基地的定型制品产线升级项目也在 建设中。产能的持续扩张，有望支撑公司业绩的快速提升。
四、资产质量全面改善，轻装上阵谋扩张
2015 年，耐火材料行业进入低迷期，产量、出口量以及价格全面下行，行业内各公司的 营收增速也出现大幅下降。龙头北京利尔依靠整包模式，全产业链布局等优势，在 15 年 后收入增速迅速回升，同时资产质量也得到全面改善。
应收账款比例稳步下降，现金流波动。2021 年公司收入较 2015 年增长 1.78 倍，应收账 款+票据余额从 15 年的 16.43 亿元增加至 18.80 亿元，周转天数从 15 年的 237 天下降至 100 天。经营性现金流净额则整体呈现大幅波动的趋势，15/18 年由于原材料价格变动以 致采购金额大幅增加，经营性现金流净额短期转负，19 年公司转正并大幅提升至 4.16 亿元，21 年再次转负为-0.17 亿元，经营性现金流净额/营业收入指标也同步波动，21 年为 -0.35%。
资产质量改善，ROE 处于上升通道。近几年，公司的 ROE 持续提升，由于 2015 年的-1.62% 提升至 21 年的 8.61%。拆分来看，公司销售净利率受产品结构改善和降本增效影响，净 利率由 15 年的-2.60%上升至 8.13%；资产负债率因经营改善，负债规模下降，从 15 年 的 39%降低至 21 年的 32%；资产周转率因运营效率提升，资产周转率也从 15 年的 0.4 提升至 21 的 0.75。
综上来看，目前公司资产质量得到全面改善，我们认为现阶段公司轻装上阵，为未来扩张 提供强大动能。
五、盈利预测及投资建议
5.1关键假设及盈利预测
1）耐火材料整体承包：北京利尔首创的“整体承包”模式已在国内钢铁行业具有极高的渗透 率，公司在耐材业务中“整体承包”模式收入的占比已达 80%以上。北京利尔坚持并不断优 化的“整体承包”模式对企业提供综合配套服务能力有着很高的要求，提高了耐火材料行业 的竞争门槛，同时该模式具有较强的排他性，有利于提高客户粘性，而随着下游钢铁行业 在稳增长预期下，稳步增长，支撑公司业务保持稳定。预计 2022-2024 耐火材料业务营收 分别为 37.24/39.67/41.45 亿元，同比增长 4.0%/6.5%/4.5%。
2）其他直销：北京利尔布局形成镁质耐火材料“矿山开采-矿石深加工（尾矿浮选利用）- 耐火原料-耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用”的耐材全生命周期管理模式。公司 已在辽宁省完成布局镁质耐火材料的全产业链，拥有菱镁矿矿山、镁质耐火原料及制品的 生产基地，在河南省布局铝硅质耐火原料与制品的生产基地，上游铝土矿资源布局也正在 进行中。预计 2022-2024 其他直销业务营收分别为 19.30/25.08/31.36 亿元，同比增长 45%/30%/25%。
3）成本和三费率：公司毛利率长期处行业靠前水平，在市场下行期更具盈利保障，公司 通过产业链资源提升和整合，加快资金和商品的周转率，资源配置效率较高，降低了运行 成本，提升了公司的盈利能力。此外，公司深耕研发创新，不断提升管理效率，使公司费 用进入下降通道，公司期间费用率处于行业较低水平。预计 2022-2024 毛利率为 18.2%、 18.2%、18.2%。
综上，我们预计公司 2022-2024 年公司实现营业收入 56.54/64.76/72.81 亿元，同比增长 15.1%、14.5%、12.4%；实现归母净利润 4.61/5.36/6.17 亿元，同比增长 15.9%、16.3%、 15.2%。
5.2投资分析
耐火材料行业集中度低，公司作为行业龙头市占率提升可期。同时，公司依托强大的技术 创新能力，整体承包优质商业模式、完善的全产业链布局，使公司历年收入增速，盈利能 力在行业中领先。 我们预计公司 2022-2024 年预计实现归母净利 4.61/5.36/6.17 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
*** 报告来源：【未来智库】
