本
文
摘
要
2018年下半年起，国资成为控制权转让市场最活跃的参与方，国资为何要来A股收购控制权？后续又将有哪些动作？这些问题都引起了广泛的关注。
小汪@添信并购汪注意到，近期，智慧松德继被广东佛山国资收购后，又有了下一步的资本运作。
2019年1月25日，城 *** 司佛山公控正式入主智慧松德。智慧松德的实控人由郭景松变更为佛山市国资委。
这次佛山公控收购取得智慧松德控制权分两步完成，前后分别受让智慧松德18.83%和7.45%的股份，共计花费8.16亿元，对应转让市值31.05亿元，较停牌前股价溢价4.74%。同时，智慧松德实控人还对此做出了三年合计2.07亿元的业绩承诺。
收购不到5个月，佛山公控就开始对上市公司展开大改造。
6月4日晚，智慧松德披露重大资产重组预案，公司拟发行股份及支付现金收购超业精密88%股权，交易额暂定为不超7.74亿元。同时，公司拟配套募资不超4亿元，公司控股股东佛山公控或其关联企业拟认购不超1.3亿元。
此次，佛山公控并未将旗下资产注入智慧松德，标的超业精密并不是佛山公控旗下的资产，它属于锂电池设备行业。
佛山公控买壳后随即展开下一步资本运作引发了社区内小伙伴们的关注，接下来，小汪@添信并购汪就结合大家最关心的几个问题，展开分析：
第一，佛山公控旗下有哪些核心资产？买壳智慧松德的目的是什么？
第二，2019年以来，国企/城投在A股收购了哪些上市公司？
第三，国资/城投为什么集体收购上市公司控制权？
国资改革是整个国民经济层面的大事，也会给A股市场带来深刻的结构性影响。小汪@添信并购汪认为，国资收购上市公司控制权实际是国资改革对A股的第二波影响，后续更大的影响仍值得期待。
01
佛山公控两步走收购智慧松德
1.1
第一步：受让18.83%股份
2018 年 11 月 5 日，智慧松德实控人郭景松及其一致行动人（张晓玲、松德实业）、股东雷万春及其一致行动人（肖代英）、舟山向日葵及其一致行动人（卫伟平）与佛山公控签署了《股份转让合同》，以协议方式转让其持有的部分公司无限售流通股股份，合计转让 110,375,156 股，占公司总股本的 18.83%。
转让价格为5.30 元/股，交易对价5.85亿元。相比于11月2日停牌前股价5.06元/股，溢价4.74%。
这次的股权转让，带有很明显的纾困意味。因为在本次股份转让前，上市公司控股股东的股权质押比例非常高，达到96.09%。
此次交易还附带业绩承诺：
智慧松德实控人郭景松、张晓玲、松德实业，承诺，以人民币6,000万净利润为基准，目标公司在2019-2021年每年经审计净利润（以经审计的合并报表的数据为准）年增长率应不低于5%，且2021年经审计的净利润不低于人民币7,800万元。
也就是说，2019年、2010年、2021年至少让上市公司净利润达6300万元、6615万元、7,800万元。
如任一年度未实现业绩承诺，业绩承诺方应以其当年度所分配的股东分红优先向受让方进行补偿；如仍有不足，受让方有权指定以现金的方式或转让目标公司股份的方式（股份定价为当年度年报公告当日前 20个交易日的均值）要求业绩承诺方向受让方进行补偿。
要求上市公司实控人做出业绩承诺，在一定程度上，能够督促其保证在收购完成后，上市公司不至于业绩惨淡，面临退市风险，
不过，小汪@添信并购汪认为，这次的业绩承诺，披露得并不是很清晰，无从得知按照什么标准来补偿，如果没有其他补充协议，那么这样的条款设计，对于股权受让方来说，并不是好的风控措施。
1.2
第二步：再次受让7.45%，取得控制权
在第一次股份转让时，佛山公控并没有取得上市公司控制权，但其表示，不排除继续增持其所持有的智慧松德股份的可能性。
2个月后，佛山公控再次受让智慧松德控制人部分股权，这次，取得了上市公司控制权。
2019 年 1 月 8 日，公司股东郭景松先生及其一致行动人（张晓玲女士、松德实业），再次通过协议转让的方式将其持有的智慧松德合计 43,654,091 股（占公司总股本 7.45%）转让给佛山公控。
转让价格为5.30 元/股，交易总金额为 2.31 亿元。与第一次转让价格一致。
股权转让价款全部来源于自有资金和自筹资金。 自筹资金主要通过向银行申请并购贷款取得。截至 2018 年三季度末，佛山公控合并报表总资产为 296.83 亿元，净资产为 127.46 亿元。前三季度实现营业收入 86.71 亿元，净利润 7.22 亿元。信息披露义务人财务状况良好，现金流充沛，有资金实力和能力完成本次收购。
2019年1月25日，转让完成，佛山公控直接持有上市公司股份 154,029,247 股，持股比例为 26.28%。原实控人及其一直行动人持股比例降至22.34%。
本次权益变动具体情况如下：
可以看到，在第一次股权受让时，佛山公控并没有取得智慧松德的控制权，而是通过后续继续受让的方式取得了智慧松德控制权。为什么要分两步拿控制权呢？
小汪@添信并购汪猜测，在第一步收购过程中，佛山公控主要是为了纾困上市公司，同时对上市公司也有进一步的了解。对于后续是否要取得控制权，还没有十分确定。
而对于智慧松德原实控人，其可能也觉得已经无力转圜，对上市公司的经营有些失去了信心，干脆将控制权直接出让给佛山公控，并期待更优质资产的注入。
同时，原实控人仍保留了很大比例股份，虽然失去了控制权，但仍能享受公司业绩增长所带来的收益。
02
陷入困境的智慧松德
智慧松德（300173），全称松德智慧装备股份有限公司。于 2011 年 1 月24 日登陆创业板。
智慧松德曾是中山市的一家印刷机械设备制造公司，2014年12月收购大宇精雕后，增加3C 自动化设备及机器人自动化生产线业务，2017 年 6 月，公司剥离包装印刷专用设备业务后，现主要业务为 3C 自动化设备及机器人自动化生产线。
2.1
18年业绩爆雷
智慧松德上市后第三年，出现亏损，对大宇精雕的收购曾一度改善了其经营局面，在收购完成后，公司便实现扭亏为盈。
当时大宇精雕做出的业绩承诺：“补偿义务人承诺，大宇精雕 2014 年度、2015 年度和2016 年度经审计归属于母公司股东扣除非经常性损益后的净利润承诺数分别为人民币 8,390 万元、人民币 10,810 万元和人民币 12,000 万元。”
不过风光的日子未能持续长久，大宇精雕三年业绩承诺期过后显现疲软情形，智慧松德也因此出现营收、净利润波动较大等问题。
据智慧松德2018年年报，公司在报告期内出现营利双降的情况，其营业收入3.51亿元，同比下降44.06%；净利润-8.34亿元，同比下降1341.37%。
净利润大降的原因是公司计提包括商誉减值以及坏账减值的共8.84亿元资产减值。其中就包括因收购大宇精雕计提的减值准备6.18亿元。深交所对其下发关注函，直问公司是否存在财务洗澡情形等若干问题。
从智慧松德对于深交所的回复中，小汪@添信并购汪发现，业绩下滑，除了整体行业不景气及宏观经济不利影响外，公司内部也出现较大人员变动：“2019 年，大宇精雕主要创始人、原总经理雷万春先生因身体不适，申请辞去在智慧松德担任的董事、总经理以及在大宇精雕担任的董事、总经理职务。”
这一变动，对于智慧松德的发展影响十分巨大，而且早有预兆。
在2018年6月到10月间，雷万春及其配偶肖代英累计减持智慧松德1.83%股份。并且，2018年业绩快报公布前，雷万春、肖代英还违规减持，通过深圳证券交易所二级市场以集中竞价交易的方式减持智慧松德股份合计 5,957,282 股，达到公司总股本的 1%。
2.2
多次谋划重组均以失败告终
之所以大宇精雕的业绩变脸对智慧松德影响巨大，就是因为智慧松德自收购它后，过于依赖其业绩。
针对这种风险，智慧松德当时采用的战略规划是加快产业布局，于是频频出手谋划重组，但都没有成功实施。
2016 年 8 月 9 日，拟以发行股份方式购买四川奇发实业有限责任公司、何芹合计持有的成都富江机械制造有限公司100%股权。 2017 年 3 月 14 日，因拟收购标的成都富江机械制造有限公司存在股权转让纠纷，2017 年 6 月 22 日，决定终止。
2018 年 4 月 25 日，拟以发行股份及支付现金的方式购买萨摩亚华懋和仙游宏源持有的华懋伟业80%股权及周林、杨文辉、颜雄、招商科投和招科创新持有的德森精密 80%股权。
不过因德森精密涉嫌业绩造假、存在股权转让纠纷，受到深交所问询函，这次的重组在2019 年 1月 2 日，宣布终止。
也就是说，最近三年，智慧松德无成功实施的重大资产重组事项。
再加上主业萎缩，智慧松德陷入“保壳”困境，佛山公控在此时入主，免不了要进行一番改革。
03
佛山公控：拟布局新兴产业
佛山公控，全称佛山市公共事业控股有限公司。实控人为佛山市国资委。
它是实力很强的城 *** 司，过去几年发展迅速，是佛山市继美的集团、碧桂园集团后，第三家获得AAA信用等级的企业。
小汪@添信并购汪特意看了一下，目前，佛山国资控股的子公司有：佛山市水业集团有限公司，佛山市气业集团有限公司，佛山电建集团有限公司，佛山市金融投资控股有限公司，广东国通物流城有限公司，佛山国际贸易有限公司，佛山市电子政务科技有限公司，佛山市季华新村房地产发展有限公司，佛山市新金叶贸易发展公司。还有一家上市公司，佛燃股份（002911）已经于2017年登陆深交所。
从佛山公控目前控制的公司来看，佛山公控经营业务主要包括电力、水务和燃气三大板块，三者在公司 2017年主营业务收入中占比分别为 13.04%、17.99%和 55.85%，合计达86.88%。除此以外，佛山公控还涉及综合能源投资建设管理等业务领域。尚没有能与智慧松德产生产业协同的公司。这也意味着，佛山公控可能不会将其现有资产注入上市公司。
不过，佛山公控目前正在积极发展新能源、节能环保、大数据等新兴产业，调整优化产业结构，着力打造“公用事业+现代服务业+新兴产业”格局。此前，曾投资建设广东福能大数据产业园，瞄准大数据产业。
04
智慧松德收购超业精密
4.1
超业精密：锂电池设备供应商
本次标的公司，超业精密，全称东莞市超业精密设备有限公司。
成立于2012年，是一家专业从事锂电池设备的研发、设计、制造、销售与服务的高新技术企业，是国内锂电池中段设备的领先供应商之一。依托其研发及技术优势，为下游锂电池等新能源制造企业提供生产设备自动化整体解决方案。
公司产品主要运用于锂电池制造的中段和后段生产环节，可为锂电池生产企业提供覆盖冲片、叠片、焊接、包装包膜、注液、除气终封等生产环节的一站式自动化解决方案。
超业精密一直在寻找一个合适的上市公司平台。
借助上市公司平台，能够提升其产品的市场知名度及企业形象，有利于抓住新能源汽车行业快速发展的市场契机。
在2018年3月时，另一家上市公司璞泰来（锂电池相关行业）就曾发布公告拟发行股份及支付现金收购其100%股权。
不过，这个交易被主动终止，璞泰来给出的原因是 “初步调查后，标的公司16、17年营收、净利规模低于启动重启事项时的估计，经营业绩需要进一步考察，无法就交易价格、业绩承诺、业绩补偿等核心条款达成共识。”
根据目前披露的信息，超业精密历史业绩：2017年、2018年分别实现营收1.63亿元、3.30亿元；分别实现净利润0.23亿元、0.47亿元。
17年净利润，与璞泰来当时尽调结果“17年净利不足3000万”的说法一致。
不过，目前没有更详细的财务数据，在手订单情况等信息披露，超业精密的真实盈利能力尚无法估测。
4.2
具体方案
接下来，我们就看一下，本次智慧松德收购超业精密的具体方案。
2019年6月4日，智慧松德（300173）公告，拟以发行股份及支付现金的方式购买超源科技、邓赤柱、绍绪投资、镒航投资、冠鸿投资、镒源投资、昭元投资和慧邦天合合计持有的超业精密 88%股权，交易作价不超过77,440万元。
同时拟向包括佛山公控或其关联企业在内的合计不超过5 名符合条件的特定对象非公开发行股票募集配套资金，募集配套资金总额不超过4亿元。
为了巩固控制权，佛山公控或其关联企业拟参与本次募集配套资金的认购，认购金额不超过1.3亿元。
交易对方：超源科技、邓赤柱、绍绪投资、镒航投资、冠鸿投资、镒源投资、昭元投资和慧邦天合。
发行股份数量：89,885,708股。
发行价格：5.6元/股。
交易前控股股东：佛山公控，持股比例26.28%。
交易前实际控制人：佛山市国资委。
交易后控股股东：佛山公控，持股比例23.71%（考虑募集配套资金）。
交易后实际控制人：不变。
交易是否构成重组上市：否。
业绩承诺：超业精密可实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为：2019年度不低于6,600万元，2020年度不低于7,900万元，2021年度不低于9,500万元。
业绩承诺方：全体交易对方。
补偿方式：交易各方以其通过本次收购获得的智慧松德股份或者现金进行补偿。
PE（2018年静态）：18.78。
PE（2019年动态）：13.33。
05
国企/城投为何集体收购上市公司控制权？
5.1
19年国企/城投买“壳”概
地方国资在整个市场中出手最为频繁，占国资收购的81.48%。其中，广东省的国资收购上市公司数达8家。广州市国资委最为突出，目前已收购1家上市公司山河智能，还有2家拟接手的公司，分别是鹏起科技和美盛文化。
在27个国资收购的交易中，小汪@添信并购汪看到了6家城 *** 司的身影，占比约22%。比如成都兴城投资集团有限公司、邯郸市建设投资集团有限公司等。
在这可统计控制权转让交易中，按照转让市值计算，总规模为1900亿元，平均值为71亿，最大值为407亿元（同方股份），最小值为20亿元（GQY视讯）。主要集中在20亿到40亿市值之间。
5.2
国企/城投买控制权思路
对于国资及城投而言，收购上市公司，有多层面的意义：
第一，纾困上市公司。
2018年10月起，监管层发布多项政策指引缓解上市公司控股股东资金链问题。各地方 *** 纷纷设立地方 *** 纾困基金，2018年10月，深圳国资成立100亿纾困基金，成为首支地方 *** 成立的纾困基金。随后，北京海淀、广东东莞、湖南等地地方 *** 也纷纷成立纾困基金，基金总规模超3500亿，缓解当地上市公司控股股东的资金链问题。
智慧松德注册地在广东中山，此次佛山公控收购智慧松德的重要原因就是为民企纾困。
第二，为国资改革做准备。
2013年的《 *** 中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，开启了新一轮的国企改革。这一文件为国企改革提出框架性的设计，为改革设定了路线图，其中一项重要的内容就是国资管理从“管资产”到“管资本”的模式变化。
收购上市公司的国资（不包括城投）主要分为两类：
第一类是本身从事国有资本运营业务的国资公司，收购上市公司的目的是实现旗下优质资产的证券化，从而推动混改，利用资本市场做大做强优质资产，实现优质资产保值增值；
第二类是承担培育新兴行业任务的国资公司。这类公司往往投资了不少初创型企业，项目有较大融资压力，但是所投资的企业不一定能达到上市要求。
收购上市公司之后，国资公司可利用并购重组的方式实现旗下资产上市，实现“投融管退”闭环。同时，国资公司也可利用上市公司本身的募资优势，将上市公司打造成产业整合平台，类似于产融结合的大型并购基金，进而占据产业竞争优势。
第三，城投实现自身转型。
城 *** 司是“城市建设投资公司”的简称，是国有平台公司的一种。
城 *** 司承担的主要职能就是地方 *** 的融资平台，除基础设施外没有明确的产业，而国有企业，一般都有自己的主业。
地方 *** 作为行政机构，无法通过企业债、公司债、短期融资券信托借款等方式融资（省级以上 *** 可以发行 *** 债券），城投就成为了地方 *** 的融资平台。
作为融资主体，城投在形式上是独立法人，但本质上还是一个行政机构，靠 *** 信用背书。
近几年来，城投的改革也一直进行。
一方面，城投也在积极发展自己的产业，主要形式就是并购；此外，城投也开始承担为地方 *** 招商引资的职能。随着A股估值下跌及控制权转让市场的活跃，城投也积极加入收购上市公司行列，并以上市公司为运作平台，将上市公司打造成产业整合型的“并购基金”。
2019年5月28日，国务院印发《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》，《意见》提及，“积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市”。转型中的城投有了独立上市的可能。
本案中的佛山公控就是比较成功的城投转型例子，从通过剥离房地产等非主营业务和资产、注入相关产业企业股权等重组改革，突出属下水业、燃气、电建等重点二级企业主业，到现在进一步发展新能源、节能环保、大数据等新兴产业，调整优化产业结构。
06
小汪点评
6.1
卖壳业绩对赌+重组业绩对赌，背后有玄机？
前面我们已经提到，佛山公控收购智慧松德控制权时，智慧松德实控人做出了三年合计2.07亿元的业绩承诺。
2018年下半年以来，上市公司及控股股东现金流问题集中爆发，控股股东质押爆仓导致的上市公司控制权转让市场十分活跃，买卖双方地位也出现一定程度倾斜。“卖壳+业绩对赌”的案例集中出现。
智慧松德的业绩对赌一反面体现了保壳型策略，另一方面，也是国资对上市公司的驰援。
智慧松德产品应用领域涉及多个行业：新能源材料行业、光电材料行业、功能纸材料行业、功能性包装材料行业，工厂生产信息化管理行业等。所处的行业具有较高的成长性和较好的发展前景。
资金链出现危机的控股股东+上市公司行业符合国家产业政策，智慧松德获国资驰援。国资买壳智慧松德同时要求业绩对赌，但对承诺业绩要求并不高，基本与其15-17年来的净利润持平，更多还是一种维持主业稳定的目的。
但是，引起小汪@添信并购汪注意的是，智慧松德的业绩对赌方案不是很明确，而且收购超业精密交易对方的业绩承诺，还覆盖了原控股股东业绩承诺。小汪@添信并购汪总结了二者的对赌方案如下表：
一方面，可以看到，佛山公控买壳智慧松德时，虽然约定业绩补偿，但没有明确业绩补偿如何确定，是否与交易对价挂钩。
假设智慧松德2019年只实现3000万的净利润，那么需要支付的补偿金额是6300万-3000万=3300万呢？
还是（6300-3000）/6300*交易对价8.16亿元=4.27亿元呢？
对此，方案并没有给出明确的业绩补偿计算公式。
另一方面，佛山公控收购智慧松德时，业绩承诺针对的是智慧松德的净利润，智慧松德收购超业精密后，超业精密的业绩承诺完全能够覆盖掉智慧松德实控人做出的业绩承诺。判断智慧松德业绩对赌是否完成时，是否可以合并计算超业精密的利润呢？
6.2
城投转型在行动
早期，城 *** 司承担的主要职能就是地方 *** 的融资平台，除基础设施外没有明确的产业。
但近几年来，很多城投都在加速转型。
一方面，城投也在积极发展自己的产业，主要形式就是并购，在收购上市公司的国资中，我们就看到了很多城投的身影。
此外，城投也开始承担为地方 *** 招商引资的职能。随着A股估值下跌及控制权转让市场的活跃，城投也积极加入收购上市公司行列，并以上市公司为运作平台，将上市公司打造成产业整合型的“并购基金”。
2019年5月28日，国务院印发《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》，《意见》提及，“积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市”。转型中的城投有了独立上市的可能。
