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在《价值事务所》之前的文章里所长就有讲过，思摩尔国际的本质是披着电子烟外皮的雾化科技平台型企业，只是因为目前电子烟代工业务跑得太快，收入太多，导致其本质被掩盖了。

公司目前虽然还是以电子烟代工作为绝对的收入来源，但其他领域的潜力也不容小觑，尤其医疗、医美这两个细分领域，未来的发展潜力可以说一点不比电子烟小。

今年四月，思摩尔的医用网式雾化器系统进入到创新医疗器械特别审批通道，如果不出意外，在今年内能完成整个产品的注册，进入销售状态。

除了这款雾化器械产品外，公司也披露已经与全球最大的药物制造公司之一达成协议，共同开发两款雾化药品，有望于未来几年上市。

关于这个合作伙伴，所长盲猜是阿斯利康，毕竟，国内呼吸药市场目前基本被阿斯利康垄断，阿斯利康的呼吸药产品线基本横跨咳、痰、喘、炎四大呼吸症状，从短效、长效到单方、复方所有品种，要啥啥都有。

对于雾化技术在医疗方面的运用，所长是旗帜鲜明看好的，虽然现在在全球市场的运用还不算特别大，但未来大概率会越来越大。因为呼吸系统是人类少有的能让自主神经系统和随意神经系统重合的地方。

呼吸既可以是无意识的动作，也可以通过大脑进行自主控制。因此，我们通过简单的呼吸就可以完成身体中很多资源的调配和分发，这也是为什么冥想会如此强调呼吸的原因所在。

所以，通过雾化方式将药物由呼吸系统进行递送的方式，未来必将大放异彩，现在市场无法同口服药、注射药相比，主要还是受限于技术，待未来技术成熟，前景可期。

除医疗产品外，公司的医美类产品也于9月进行了小规模试销，后续可以期待一下。

不过，医疗、医美虽然未来潜力巨大，这两个领域随便一个市场规模都不逊色于电子烟，甚至更胜一筹，但要落实到公司的业绩支撑上还为时尚早，现在公司业绩的主要支撑还是电子烟。

近期成绩追踪

今年上半年，是公司上市以来除2020年上半年极端情况外首次业绩大幅下滑，其中营收 56.53 亿（-18.7%），经调整后净利润 14.36 亿 （-51.7%）。

造成公司业绩下滑最主要的元凶自然是国内市场大幅下降，上半年大陆收入为17.0亿，同比下降40.1%（剔除出口收入），原因也很简单，主要是国内近期进入政策过渡期。

考虑到很多同学对国内电子烟近期变化不太了解，所长在此给大家简单讲一下，在今年之前，国内电子烟行业基本没有什么政策干扰，顶多就是不能在线上售卖，而今年以后监管来了，对电子烟也开始像普通烟草那样进行管理。

生产需要生产许可证，销售需要销售许可证，对品牌也有供需管理，并且还对市面上售卖的电子烟进行了新国标要求。

在新国标执行之前，国内市场上的电子烟有一大堆的口味，各种水果、奶茶、雪糕味，执行新国标以后，这些乱七八糟带甜味的诱导性口味就禁售了，只允许卖烟草本味。

因为政策的扰动，使得国内电子烟市场进入到适应期。《价值事务所》调研的几家电子烟经销商预计，国内电子烟市场目前需要一段时间去过渡，一方面，消费者适应新国标电子烟需要适应期，另一方面，品牌方研发符合新国标的新口味也需要时间。

目前很多品牌都还没有新国标产品上市，有产品上市的口味也比较有限，相关业内人士表示，预计整个市场要到明年二季度后才会重新高速增长。毕竟抽电子烟的人是奔着尼古丁去的，而不是奔着那些甜味去的，这就和喝酒的人是奔着酒精去的、喝咖啡的人是奔着 *** 去的一个道理。

因此，今年下半年，思摩尔在国内的表现也不会太好，当然，公司自己也在近期的投资者交流上讲了这个事情。

中国大陆的下滑在《价值事务所》的预料之中，而且比预期的还稍微好一点，但有点出乎意料的是美国地区的下滑。

上半年美国地区收入为16.1亿（还原转运收入，即在香港中转的产品也还原到美国地区），同比下降33.0%，不过公司对此做出了解释，并讲到今年下半年会重回增长。

关于美国区的下滑，一方面原因在价格，由于公司推行全自动化生产降低了人工成本，因此，主动给大客户下调了17%的价格；另一方面则是去年客户货拿多了，现在还在消化库存。

在报告期间，思摩尔成功助力包括 VUSE、NJOY 、LOGIC 在内的核心客户多个产品通过美PMTA 审核，因此，公司说下半年有信心在美重新高增长。

而在欧洲及其他地区，思摩尔的表现就很漂亮了，整体实现收入为16.5 亿，同比增长 38.1%，其中，To B业务（也就是给品牌做代工）收入同比上涨 42.1%，To C的业务（思摩尔有一个面向C端的电子烟品牌Vaporesso，目前只在欧洲卖）实现收入5.6亿，同比增长22.9%。

正是欧洲等地区的亮眼表现，才兜住了中美两国的较大幅度下滑，最终使得公司营收仅下降18.7%。至于利润大幅跑输营收，最核心原因在于公司加大了研发投入，上半年研发费用飙涨至 6.04 亿，同比增长155.7%，占营收比例从去年同期的3.4%激增至 10.7%，对于下半年研发费用的规划，公司更是直接给出了10.8亿（全年16.8亿）的预算。

核心原因就在于我们前文所讲的，思摩尔的目标并不局限于做一个电子烟代工厂，他想做的从来都是雾化领域的高科技平台企业。

另一个原因在于，公司毛利和去年同期相比有7个点左右的下滑。一方面正如前文所述，公司主给英美烟草降价17%，另一方面，目前一次性烟（不是烟杆换烟弹模式，就是抽完即扔的烟，不需要充电，正常抽大约能抽一周）很火，但一次性烟毛利较换弹式低不少，公司的一次性烟实现收入3.2亿，同比增长234.5%，低毛利产品收入增长拉低了整体毛利。

展望未来

对于今年下半年的业绩指引，公司说，海外的增长可以兜住国内的下滑（这里所长要打个问号），预估会好于上半年（这应该没问题，但注意是营收）.。目前公司披露的三季度经营状况，单三季度经调整净利润7.04亿，同比下滑42.2%。利润倒是相比1、2季度保持稳定，在研发投入增加的情况下，利润和1、2季度持平，那营收应该是好转了，那么一年二十七八亿的利润应该可以算作近期的业绩大底。虽然国内烟草的消费税从11月1日开始实施，各个电子烟品牌都进行了或多或少的涨价，但对于思摩尔而言，后续的业绩也很难比现在差了。

对于明年以及更长远的未来，《价值事务所》可以展望一下，首先，维持本文一开始的观点，所长举双手双脚认可雾化技术在医疗、医美领域的应用，并认为这两个领域的市场丝毫不亚于电子烟，我们在看到思摩尔做电子烟代工的同时，也要看到他布局的其他高潜领域。

看公司这么些年的研发投入以及囤的专利，其实公司的底子比我们很多人想象的都要厚。

因为在一些核心技术领域想突破专利封锁是一件非常困难的事情。以国产的微创手术机器人为例，医生在用微创机器人做手术的过程中，手指需要多做一个碾的动作才能完成缝合，这个增加的动作对比进口的达芬奇而言，操作流程其实非常不友好，那厂家是猪么，为啥明知不丝滑还要如此设计，大概率就是为了规避专利。

所以，厚实的专利围墙，其实是一个很深的护城河。

目前思摩尔基本上把顶端的跟雾化有关的基础科学和应用研究都占齐了，可以说在雾化领域没有对手。

这样的情况下，还把他看成一个单纯的代工厂，那是不合适的。

对于其目前的主营业务，在之前的文章中所长也在反复思考，电子烟代工业务到底可以发展到什么地步。按照商业的底层逻辑而言，如果下游越分散，创新压力越大，则下游品牌商将越依赖代工厂，越倾向于自己做设计/研发和品牌运营；但如果下游越呈现头部集中，创新压力越小，行业越保守，可能下游品牌越倾向于什么都自己做，从而使得自身利益最大化。

电子烟行业归根结底属于烟草业，倾向于保守，按道理来讲，长期而言上游代工厂的话语权是不如下游品牌方的，下游品牌方发展到一定程度就会考虑自建产能。比如悦刻近期宣布自己获得了生产企业许可证， 批准的生产规模包括每年 1505 万台烟具、3.287 亿颗烟弹及 610 万个一次性电子烟，有效期为 2022 年 7 月 18 日至 2023 年 7 月 31 日。

站在这个角度来看，思摩尔的代工业务长期逻辑可能并没有大家之前想象的那么好。

但是从另一方面来看，电子烟行业又十分特殊，因为电子烟背后的雾化技术、加热不燃烧技术不同于富士康等消费电子组装代工，是可以做出自己的技术来的。前文说了，思摩尔的雾化技术堪称全球一绝，很难有公司可以与之匹敌，而且他也构建了很厚的专利围墙，这样的特殊使得大牌们想甩开思摩尔单干又变得很难。

在其他厂家还在模仿他2018年推出的FEELM技术并想方设法绕开专利时，公司又陆续推出了FEELM Air和一次性小烟FEELM Max技术解决方案，并联合英美烟草等大客户推出了全球最高速的烟袋生产线与之进行深度绑定。

因此，所长对思摩尔国际的未来总体不悲观，并认为今年是其业绩触底年，而后业绩将逐渐好转，随着医疗、医美领域的不断深入，未来有望开辟除电子烟外的第二、第三、第四增长曲线。

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