本
文
摘
要
并购汪研究中心，专注并购市场研究。
恒力集团如何实现集团资产证券化与产业链拓展同步推进？
小汪说
引言：
之前小汪@并购汪在《【年度经典案例回顾】完美世界回归A股全解析，如何当一只早起的鸟儿？ | 小汪天天见》一文中，介绍了池宇峰如何主导了中概股完美世界回归A股的交易。
其中池宇峰通过旗下完美影视成功借壳金磊股份获得A股上市公司平台，之后再作价120亿元置入中概股完美世界，交易环环相扣以实现“泛 *** ”的战略。该交易也成功入选并购汪年度榜单之十佳并购交易。
而1月24日晚，上市公司恒力股份（旧名大橡塑）发布公告，拟以发行股份的方式收购大股东旗下资产恒力投资100%股权以及恒力炼化100%股权，整体预估作价为115亿元。
本次交易前，2016年3月，恒力集团作价109亿元将旗下恒力股份借壳大橡塑，同时受让老股，获得A股上市公司平台。
类似于完美世界，百亿资产借壳后，本次再注入百亿资产，那么恒力集团加速整体上市能否成行？
01
交易方案
2017年1月24日晚，恒力股份发布发行股份购买资产并募集配套资金预案，拟以发行股份的方式购买恒力投资100%股权以及恒力炼化100%股权，恒力投资100%股权暂定的交易价格为831,000.00万元，恒力炼化100%股权暂定的交易价格为319,000.00万元，并募集配套资金不超过1,150,000.00万元
1.1
发行股份购买资产
交易对方：范红卫、恒能投资及恒峰投资。
交易作价：1,150,000.00万元。
发行价格：6.85元/股。
发行股份数量：1,678,832,115股；支付方式为100%股份对价。
标的资产：恒力投资100%股权以及恒力炼化100%股权。
标的业务：恒力投资主营业务为精对苯二甲酸（PTA）的生产和销售，恒力炼化主营业务为原油炼化一体化及化工产品的生产和销售。
交易前后股权结构变化：本次交易前，上市公司总股本为282,568.69万股。根据本次交易方案，不考虑配套融资的情形下，本次发行股份购买资产拟发行167,883.21万股股份，交易完成后上市公司总股本将增加至450,451.91万股，公司控股股东恒力集团及其一致行动人的持股比例将由本次交易前的74.55%变为84.03%（若考虑配套融资的影响则为61.22%），恒力集团仍为本公司的控股股东，陈建华、范红卫夫妇仍为上市公司的实际控制人。
1.2
发行股份募集配套资金
锁价/询价：询价。
交易对方：不超过10名符合条件的特定对象。
发行价格：不低于6.85元/股。
发行股份：不超过1,678,832,115股。
募集资金：不超过1,150,000.00万元（配融上限）。
资金用途：扣除本次重组中介费用及相关税费后，将全部用于由标的公司恒力炼化实施的“恒力炼化2000万吨/年炼化一体化项目”。
02
交易背景
2.1
借壳后的资产注入，恒力集团资产证券化环环相扣
（1）资产置换+转让老股获得A股平台
2016年3月，上市公司大橡塑（旧名）完成以4.82元/股定增19亿股及现金支付合计作价108.09亿元收购恒力集团旗下恒力股份99.99%股权，同时作价7.2亿元置出全部资产和负债，并向不超过10名特定对象定增募集不超过16亿元配套融资。
重组同时，大橡塑控股股东大连国投集团以5.84元/股将所持2亿股转让给恒力集团。
正是通过资产置换以及转让老股的方式，交易完成后恒力集团持有上市公司比例达58.12%，成为公司的控股股东。陈建华，范红卫夫妇为实际控制人。
（2）更名后随即停牌，拟再次注入集团旗下百亿资产
恒力集团有限公司始建于1994年，是全球规模较大的织造企业，超亮光丝和工业丝生产基地，拥有世界单体产能大的PTA工厂。
恒力集团将旗下涤纶纤维业务为主的恒力股份实现借壳后，于2016年11月帮助上市公司扭亏，并更名为恒力股份，同时停牌筹划重大事项。
时隔3个月，恒力股份随即发布交易预案，作价115亿元注入恒力投资及恒力炼化，以加快实现恒力集团石化业务板块的整体上市。
2.2
上市公司：从大橡塑到恒力股份
（1）大橡塑：行业下滑，寻求“卖壳”
大橡塑2001年上市直至恒力集团入主，控股股东均为大连国投集团，实际控制人为大连市国资委。
公司此前是橡胶塑料机械行业的专业制造商。不过从2014年开始，国内橡胶行业产能过剩进一步加剧，海外市场需求不振，致使橡胶行业下游市场遭受影响，行业整体低迷。
2012年、2013年及2014年，公司营业收入分别为132,696.50万元、121,781.25万元及87,605.56万元，其中2013年及2014年最近两年较上年同期分别减少8.23%及28.06%，呈现逐年下滑趋势。
2015年上半年，公司营业收入较去年同期略有增加，但由于公司的全资子公司大连大橡机械制造有限责任公司亏损数额较大，以及公司主营产品毛利率下降等原因，公司经营业绩亏损。2015年上半年，公司实现营业收入4.043 亿元，同比增加4.85%；归属于母公司所有者的净利润为-1.40亿元，较上年同期归属于母公司所有者的净利润减少0.52亿元。
上市公司主要财务指标如下：
（2）几近“指定”受让方——恒力集团
面对业绩下滑，大橡塑筹划重组谋求转型，2014年7月，公司发布预案拟通过发行股份的方式收购卓越鸿昌100%股权。
不过方案遭到实际控制人否决。2014年11月，大连市国资委下发意见：并购卓越鸿昌项目与大连市国有产业布局的关联度不完全相符，原则上不同意该资产重组项目。
之后上市公司继而推出的增发也被实际控制人否决。
而2015年6月，大连国投集团公布拟协议转让所持大橡塑29.98%的股权，公开征集受让方的条件几近指向恒力集团。
受让方具有石油化工产业、港航物流产业等方面的经验；2014年合并报表总资产不少于200亿元，净资产不少于50亿元；2013-2014年连续盈利，且2014年营业收入不低于200亿元；最近三年（2012-2014年）已经在大连市投资不少于100亿元，并承诺未来三年内继续投入不低于200亿元。
满足其中投资不少于100亿元的石油化工企业寥寥无几，除了投资了炼化一体化项目的中石油就是恒力集团了。恒力集团在2010年设立了大连恒力石化，分两期建设了660万吨/年PTA。
而本次注入上市公司的资产中正是包括了，这一全球单体产能最大PTA生产基地的恒力投资（恒力石化）。
2.3
标的：从恒力股份到恒力投资，集团资产证券化与产业链拓展同步进行
根据信息披露，新的控股股东恒力集团始建于1994年，是全球规模较大的织造企业，超亮光丝和工业丝生产基地，拥有世界单体产能大的PTA工厂。2015年，中国百强民营企业第8位，中国企业500强第96位，获国务院颁发“国家科技进步奖”和“全国就业先进企业”。
从借壳资产恒力股份到本次注入的资产恒力投资及恒力炼化，恒力集团正在不断推进集团的资产证券化。
借壳完成后，上市公司主营业务为涤纶纤维相关产品的研发、生产和销售以及热电的生产和销售业务，上市公司子公司恒力化纤所需主要原材料PTA主要从恒力投资子公司恒力石化采购。
恒力投资主营业务为精对苯二甲酸（PTA）的生产和销售，恒力炼化主营业务为原油炼化一体化及化工产品的生产和销售。
本次交易完成后，恒力投资及恒力炼化将成为上市公司的全资子公司。 上市公司将形成“芳烃—PTA—聚酯—民用丝及工业丝”的完整产业链，PTA的供应将进一步得到保障。因此，本次整合具有显著的协同效应。本次交易将加快实现恒力集团石化业务板块的整体上市，上市公司目前存在的主要日常性关联交易事项将消除，可以有效减少上市主体的关联交易，避免潜在的同业竞争，进一步增强上市主体的独立性，加快落实企业整体上市的步伐。
03
并购汪点评
3.1
“完成借壳”的公司需重点关注
如果说A股哪些上市公司存在资本运作的需求？
那么大多都是处于传统行业且业绩不断下滑中，这些都属于A股潜在的“壳”。其中甚至包括一些次新股，上市不久就筹划并购进行主业拓展甚至“卖壳”。（小汪@并购汪在《并购汪市场观察》对此类上市公司进行了相关解释。）
但是，要说哪些上市公司或者标的/集团深谙其中的运作之道，并将自身“进取心”成功付诸实践的呢？
那么，这些“完成借壳”的公司是值得重点追踪的。
回顾2016年并购市场，不管是圆通速递成功抢占“快递行业第一股”后进行的85亿定增拓展主业，还是中安消借壳后的系列现金收购，抑或是上文提到的完美世界，以及巨人网络正在进行中的收购，更名还未完成就拟进行数百亿的跨境并购。
同样，像本文中的恒力集团的“借壳”以及此前的传化智联，不管是产业整合还是集团整体上市，产业资本在未来A股扮演的角色正在不断加大。
不可否认，“借壳”作为IPO的某种替代方式，确实存在少数纯粹以套利为目的的个案。不过，“借壳”对于标的/集团而言更多是缩小时间成本以减少不确定性。事实证明，这些通过“借壳”获得A股上市公司平台的“集团”确实值得更多的关注和研究。
3.2
恒力集团如何实现集团资产证券化与产业链拓展同步推进？
首先我们来看一下恒力集团在整体产业链上的布局，具体如下：
正如上文提到的，本次重组是恒力集团实现集团证券化与产业链拓展同步推进的重要一部分。回顾整体节奏，具体如下：
（1）首先在大连进行产业投资，获得地方支持（体现在“国企壳”的受让条件中）。
恒力集团在2010年设立了大连恒力石化（恒力投资控股子公司），分两期建设了660万吨/年PTA。根据国家制定并推行的《石化产业规划布局方案》，大连长兴岛也是拟定的七大世界级石化基地之一。
（2）然后受让老股的同时，再让一块符合借壳条件的资产先完成借壳，获得上市公司A股平台。
恒力投资（恒力石化）由于历史业绩亏损不满足借壳中的财务要求，所以第一次借壳选择注入的资产为业务发展更为成熟的偏下游资产恒力股份。
（3）获得控制权后，本次拟注入“亏损资产”恒力投资（恒力石化），并不构成借壳。
（4）本次重组同时，最大限度的募集配套资金，通过募投项目进一步向产业链上游扩张。
值得关注的是，本次重组募集配套资金高达115亿元，为本次配融上限。扣除本次重组中介费用及相关税费后，将全部用于由标的公司恒力炼化实施的“恒力炼化2000万吨/年炼化一体化项目”。
其中我国炼 *** 业截止到2015年底，除了中国石油平均规模达到726万吨/年，中国石化平均规模达到761万吨/年，我国炼厂品均规模仅为320万吨/年，均规模与世界炼厂754万吨/年的平均规模有较大差距。
而恒力炼化2000万吨/年炼化一体化项目建成投产后， 将成为我国单体产能最大的炼化基地之一，从而全面提高我国原油炼化的综合能力。
同时，恒力炼化募投项目建成后，恒力石化的原材料来源将更有保障。恒力石化、恒力炼化的原材料采购将由对对二甲苯的需求转变为对原油的需求。由于原油为大宗商品，一方面由于原油存在公开透明的市场价格，相比我国对二甲苯的采购较低的议价能力而言，可以降低恒力石化的采购成本。
3.3
本次方案，存在哪些监管重点？
（1）标的历史业绩亏损严重
2015年及2016年，标的公司恒力投资未经审计的归属于母公司所有者的净利润分别为-99,766.16万元、-50,697.56万元。恒力投资2015年及2016年亏损的主要原因为：
恒力投资长期负担高额美元借款及因采购进口原材料开具了美元信用证。由于人民币对美元汇率于2015年、2016年出现大幅下跌，导致报告期内恒力投资的汇兑损失较大，对经营业绩产生了一定负面影响。
对此，恒力投资解释：
计划于2017年度偿还美元借款，同时在未来尽量减少美元信用证的支付，并采用远期外汇合约等方式降低因汇率变动导致的汇兑损失。此外，恒力炼化募投项目建成后，恒力投资所需原材料可以由恒力炼化在生产厂区内直接供应，采购成本和运输成本将大幅降低，炼化一体化的优势凸显，恒力投资未来的盈利能力将得到显著提高。但是，标的公司的净利润改善尚需一定的时间，提请广大投资者注意相关风险。
标的业绩向来是监管重点，除了解释未来扭亏的主要方法外，本次方案在两方面有所注意：
标的估值溢价不高
本次采用资产基础法对恒力投资股东全部权益价值和恒力炼化全部股权价值进行预估。 以2016年12月31日为评估基准日， 本次标的资产预估情况如下表所示：
主动进行业绩承诺
标的采取的资产基础法评估，原则上是不需要进行业绩承诺的，但是交易对手范红卫、恒能投资仍然与上市公司签署了《利润补偿协议》，相应补偿原则如下：
范红卫、恒能投资承诺恒力投资2017年、2018年及2019年净利润预测数分别暂不低于60,000.00万元、80,000.00万元及100,000.00万元；截至2019年末累计净利润预测数为240,000万元。
从2015年亏损5亿元到未来三年累计承诺净利润24亿元，若能实现，那么上市公司的盈利能力将显著提升。
不过值得注意的是，本次补偿方式均为现金支付，所以重组完成后，上市公司的股价表现也将有着重要的影响。
（2）关联交易
对于注入控股股东旗下资产，其中的关联交易也是需要重点关注的。
本次交易完成前，上市公司与实际控制人陈建华、范红卫夫妇控制的其他企业存在日常性关联交易，主要为上市公司从恒力投资的子公司恒力石化采购PTA。
2015年及2016年1-6月，上市公司向恒力投资及关联方采购PTA的金额分别为626,972万元及336,071万元，占日常性关联采购总额的比例分别为97.64%及99.75%。
本次交易完成后，恒力投资将成为上市公司的全资子公司。上市公司与恒力石化之间的关联交易将消除， 上市公司与关联方的日常性关联交易也将基本解决。因此，本次重组有利于减少和规范关联交易。
（3）募投项目的合理性
上文已经分析，本次募投项目是公司以及控股股东进行产业链拓展的重要的一部分。去年重组新规公布以来，募集配套融资的资金上限、用途以及合理必要性都是监管的重点。
不过本次募集配药资金并非交易完成的必要条件，如果真是受到了较为严苛的问询，也是可以放弃的。
除此之外，两个标的本身的竞争力也是需要获得监管认可的。
04
总结
由上文交易完成后的股权结构变化图可知，本次交易完成后，公司控股股东恒力集团及其一致行动人的持股比例将由本次交易前的74.55%变为84.03%（若考虑配套融资的影响则为61.22%）。
自由流通股比重进一步减小，公司股价弹性有所提高。
根据公司停牌价格，公司目前市值为235亿元，本次注入资产作价115亿元。而根据之前借壳的业绩承诺，以及本次业绩承诺：
恒力股份2016年、2017年、2018年合并报表归属于母公司的净利润数分别不低于82,928.08万元、99,239.19万元、115,228.77万元；
恒力投资2017年、2018年及2019年净利润预测数分别暂不低于60,000.00万元、80,000.00万元及100,000.00万元。
假设业绩承诺全部实现的话，那么上市公司2017年实现利润约18亿元，对应目前350亿的市值，动态市盈率为19倍左右，也是低于A股化纤行业的平均水平的。
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