恒力集团做啥的,恒力集团如何

一、企业基本情况

恒力石化股份有限公司（以下简称“恒力石化”或“公司”）是世界500强企业恒力集团的核心上市子公司，公司于2016年成功登陆国内资本市场，在上海证券交易所主板上市。公司控股股东恒力集团始建于1994年，起步于织造，逐步发展成为以炼油、石化、聚酯新材料和纺织全产业链发展的国际型企业。恒力集团2020年总营收6953亿元，现位列世界500强第67位、中国企业500强第21位、中国民营企业500强第3位、中国制造业企业500强第6位。

2016年3月，作为恒力集团化纤资产经营主体和公司前身的江苏恒力化纤股份有限公司借壳大连橡胶塑料机械股份有限公司实现了在上交所主板的重组上市，上市公司股票简称也变更为“恒力股份”，股票代码为600346。重组上市完成后，为保证上游原材料保障能力并实现上市公司全产业链发展的既定战略目标，控股股东恒力集团随即启动了其大型石油炼化项目和PTA业务注入上市公司的炼化、石化业务板块的整体上市工作和资产重组进程。2017年12月，资产重组成功过会。2018年2月，资产过户及新增股份上市完成，也标志着上市公司从聚酯新材料到PTA、芳烃、炼油产业链的整体上市基本完成，公司构筑形成了“原油——芳烃、乙烯——精对苯二甲酸（PTA）、乙二醇——聚酯（PET）——民用丝及工业丝、工程塑料、薄膜”的完整产业链，实现了集团石化业务板块的全产业链一体协同化运作。2019年6月28日，证券简称变更为“恒力石化”。

截止目前，恒力石化拥有全资及控股子公司包括江苏恒力化纤股份有限公司、恒力石化（大连）有限公司、恒力石化（大连）炼化有限公司、康辉新材料科技有限公司等二十余家企业。公司主营业务已涵盖石油炼化、石化、芳烃、PTA、民用涤纶长丝、工业用涤纶长丝、工程塑料、聚酯薄膜和热电等产业领域，分别在苏州、大连、宿迁、南通和营口等五地建立了大型产业基地。在大连长兴岛建成的PTA生产基地年产能达到1160万吨，是目前全球产能最大的PTA生产基地之一，在国内市场具备较强的行业竞争力。投产的恒力2000万吨/年炼化一体化项目核心装置为450万吨/年的芳烃联合装置，得到了国务院和国家发改委重点支持。同时，公司目前也是国内规模最大、技术最先进的民用涤纶长丝和工业用涤纶长丝制造商之一，聚酯板块总产能达284万吨，包括涤纶民用长丝163万吨、聚酯薄膜20万吨、工程塑料16万吨、聚酯切片45万吨、膜级切片20万吨。公司热电业务板块还拥有66.8万千瓦发电机组，每小时供气能力超6000吨。

一、公司主营业务情况

（一）总体情况

恒力石化主营业务包括炼化、石化及聚酯新材料全产业链上、中、下游业务领域涉及的PX醋酸、PTA、乙二醇、聚酯切片、民用涤纶长丝、工业涤纶长丝、聚酯薄膜、工程塑料、PBS/PBAT生物可降解新材料的生产、研发和销售。恒力石化由聚酯化纤行业向上游石化、炼化拓展，是行业内首家实现“原油-芳烃、烯烃-PTA、乙二醇-聚酯新材料”全产业链一体化经营发展的企业。

恒力石化目前在上游已具备年产450万吨PX、40万吨醋酸设计产能，基本用于满足下游 PTA 产能的原材料需求。中游拥有1160万吨PTA产能和180万吨纤维级乙二醇产能，自产的 PTA 和乙二醇产品部分自用，其余外售。下游聚酯新材料产品种类丰富，各类产品规格齐全，定位于中高端市场需求，涵盖 PET、POY、FDY、DTY、BOPET、PBT、PBS/PBAT 等聚酯与化工新材料产品，应用于纺织家纺、食品级包装、建筑行业、物流行业、汽车工业、环保新能源、电子电器、光学器材等规模化、差异化、高附加值的工业与民用“衣食住行用”的广泛需求领域。

（二）具体业务情况

1、炼油

石油炼化指通过高温分馏把石油裂解成为汽油、柴油、煤油、石油，气、乙烯、PX（对二甲苯）等不同产品的过程。

恒力石化2000万吨/年炼化一体化项目于位于大连长兴岛北岸、恒力石化(大连)PTA项目东侧，项目占地645公顷，总投资562亿元，2015年12月开工建设，历经4年时间，于2019年5月实现全面投产，是国内八大石化产业基地中最先建城的世界级石化产业项目，同时也是列入国务院文件的重大民营炼化项目；恒力石化是国内首家千万吨级炼化民营企业。

大炼化项目即“大型石油炼化”企业，大型一般指年生产能力在1000万吨/年以上的装置，在恒力石化项目投产前，产能1000万吨/年以上的大炼化项目基本属于“三桶油”。

在技术装置上，恒力石化首次采用沸腾床渣油加氢裂化技术，加氢规模为2300万吨，以960万吨连续重整装置、450万吨芳烃联合装置为核心，配套MTBE、异构化、烷基化装置，设计年产450万吨芳烃、992万吨汽煤柴油品，同时年产162万吨化工轻油、96万吨纯苯、54万吨润滑基础油、50万吨硫磺、85万吨聚丙烯、35万吨醋酸等化工品，原油得到最高效加工、最充分利用。

新技术、新装置优势：

（1）新技术优势。与传统炼化装置相比，恒力石化采用加氢裂化装置，恒力石化的渣油加氢装置采用的沸腾床工艺，很大程度上解决了重油无法完全提炼的问题，先进的重油加工装置使恒力石化所用原料大部分为重质油（劣质油），能够很大程度上节约原材料成本，假设重质油节约0.5美元/桶，恒力石化2000万吨炼化项目可以节省5亿元。同时，新型炼化的“加氢裂解”、“加氢精制”装置需要大量的氢气，而催化重整装置又可以副产大量氢气，形成有效的补充，催化重整装置是化工型炼厂的关键装置，运行负荷与炼厂盈利能力息息相关，恒力石化炼化项目拥有50万Nm3/h的煤制氢装置，73万Nm3/h的PSA（氢气回收）装置，规模位居全国第一。此外，新型炼化装置不仅能够增加加工深度，还能产生更加多元化的化工品，传统炼化装置只能进行汽油、煤油、柴油的加工，而新型炼化装置可向下游进行进一步深加工。

（2）规模化成本优势。规模效应带来能耗、物耗、人工及折旧等成本的节约，与传统炼化项目相比，产能与经济效益大大提升。

（3）配套齐全。恒力石化具备自备电厂、自备码头，能够节约用电成本和运输储存成本。恒力石化在园区内建有热电联供的配套燃煤自备热电厂（40万千瓦），仅从发电考虑，每年节省成本约10亿元（按每度电节省0.3元，一年工作8400小时计算）。恒力石化在西中岛港口配备有两个30万吨级原油泊位和多个成品油、液体化工品、散杂货泊位。原油泊位具备3500万吨/年的原油通过能力。中石油、中石化的炼厂半数以上不具备码头。

（4）园区化优势。恒力石化炼化项目、乙烯项目、PTA项目及PBAT项目都在一个园区中进行建设，能够节省大量的费用。

2、PTA

恒力（大连长兴岛）产业园PTA生产基地年产能达1200万吨，是目前产能最大、工艺水平最先进、综合配套最齐备的PTA工厂之一。项目采用国际先进的美国英威达技术，具有“投资规模大、生产能力强、工艺水平高、能源消耗低”等特点，刷新了国际同行业的多项纪录，并获评首批国家级“绿色工厂”。恒力（惠州）产业园500万吨/年PTA项目建成后，恒力集团PTA年产能将达到1700万吨。

PTA（又称“精对苯二甲酸”）：在常温下是白色粉状晶体，无毒易燃，在一定限度内与空气混合在一起遇火即燃烧。PTA是重要的大宗有机原料之一，目前PTA（91.5%）主要用于与乙二醇（MG）酯化聚合成聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET），再制成聚酯瓶片、涤纶长丝、聚脂薄膜等下游产品。世界上90%以上的PTA用于生产聚酯（生产1吨PET约需要0.855吨PTA和0.335吨乙二醇）。聚酯包括聚酯纤维（涤纶）、聚酯瓶片和聚酯薄膜。在中国市场，聚酯纤维占比在75%以上；聚酯瓶片约占比20%，主要应用于各种饮料尤其是碳酸饮料的包装；聚酯薄膜约占比5%，主要应用于包装材料、胶片和磁带。

我国PTA行业目前已日趋成熟饱和，要想获得发展，需通过不断的技术优化、工艺改进等，达到节能降耗、质优价廉，在行业中获得发展优势。

PTA的主要原材料是PX，恒力石化的原材料是同工业园区的管道运输，能够具备一定的成本优势：一是运输损耗成本。PX在运输过程中会产生一定的损耗，恒力石化由于是同园区输送，因此节约了一定的损耗成本。二是到岸运输费和港口建设费。三是关税。外购PX需要缴纳关税。

3、精细化工

为充分发挥炼化一体化优势，恒力（大连长兴岛）产业园建设150万吨/年乙烯和180万吨/年乙二醇项目，采用Technip、Scientific Design等先进工艺技术，利用炼化项目生产的石脑油和干气作为原料，建设全球规模最大的乙烯、乙二醇和苯乙烯等装置，可大大降低我国对乙二醇、聚烯烃等高端化工原料的进口依赖度。

4、化纤

恒力集团在苏州、南通、宿迁建有三大化学纤维产业基地，均采用原装进口世界一流设备、全流程数字化智能纺丝装备，融合了最新的互联网、物联网技术。目前，恒力已成为全球最大的涤纶牵伸丝生产企业，也是国内最大的超亮光纤维、涤纶复合纤维、高品质涤纶工业纤维生产基地之一，是同时拥有民用纤维和工业纤维开发和生产的高新技术企业。

5、工程塑料

依托恒力集团自有聚酯技术，康辉新材料科技有限公司全面引进世界先进的生产线。目前，康辉新材已建成年产24万吨PBT工程塑料生产线，具有生产效率高、产品质量好、生产成本低等优点。2020年底，康辉新材年产3.3万吨PBS类生物可降解聚酯新材料项目投产。2021年，90万吨/年PBS类生物可降解塑料项目签约，国内规模最大、产能最高，其中45万吨/年生物可降解新材料项目已开工。

6、聚酯产品

恒力全面引进世界知名的德国布鲁克纳公司拉膜生产线，采用国际先进的前沿技术，年产38.6万吨新型双向拉伸聚酯薄膜和40万吨膜级聚酯切片。康辉新材料科技有限公司自主开发出的4.5微米超薄薄膜和烫金转移基膜，使恒力成为全球熔体直拉膜法第一家能生产4.5微米产品的企业，也一定程度上提升了我国BOPET聚酯薄膜行业的整体制造水平。

康辉新材料已成为国内最大的中高端MLCC离型基膜生产企业，国内市场占有率超过65%，打破了国外垄断，有效填补了市场空白，并出口日韩等海外高端市场，公司的高平滑MLCC离型基膜已实现量产，超平滑MLCC离型基膜工艺定型，并完成了日韩企业对样品的认证，开始小批量生产，超高平滑MLCC离型基膜通过日韩企业技术验证，正在加速推进中，以期快速实现量产。同时康辉新材料也是国内唯一、全球第二家能够在线生产12纳米涂硅离型叠片式锂电池保护膜的企业。

（三）现有产品情况小结

二、行业竞争力分析

（一）行业竞争优势

1、全产业链发展的优势

恒力石化不断拓展上下游产业链，由公司产品布局图中可以看出，公司在原有基础化工品生产的同时，不断向下游高附加值产品进行拓展和延伸布局，进行 PTA、聚酯新材料、PBS/PBAT生物可降解新材料等产能的建设，进行一体化布局，不仅使得公司获得全产业链发展的优势，能够使上游产品直接送往下游作原料，获取低成本能源，具有成本优势；同时还能实现蒸汽动力系统的逐级利用，促进能源效率的提升。随着恒力2000万吨/年炼化一体化项目、150万吨/年乙烯项目的全面投产，实现了公司在炼化、芳烃、烯烃等关键产能环节的战略性突破，恒力石化也成为行业内首家实现从“原油-芳烃、烯烃-PTA、乙二醇-聚酯新材料”全产业链一体化经营发展的企业；恒力石化不断优化升级产业模式，致力于打造从“原油—芳烃、烯烃—PTA、乙二醇—聚酯—民用丝、工业丝、薄膜、塑料”世界级全产业链一体化协同的上市平台发展模式。

炼油-化工一体化项目给予恒力石化深度调整产品结构的能力以获取更高利润的空间。在项目实际运行过程中，得益于先进的加氢裂化装置和芳烃联合装置，针对不同的市场环境，可以灵活的调整产品结构。

2、先进的技术优势

恒力石化采取了沸腾床全加氢工艺，恒力石化的沸腾床工艺对比目前国内的固定床加氢工艺具有显著的渣油幻化能力的提升，沸腾床工艺能够更大程度上转化渣油产生终馏点538度以下的加氢蜡油/重油，使得其可以进一步加工成高附加值轻油,很大程度上的解决了重油无法吃干榨尽的难题。

3、规模优势

当前国内炼化规模效应较差，90%左右的地炼产能不足500万吨/年，两桶油炼厂平均规模也不足700万吨/年，与民营大炼化单个项目2000万吨/年，园区化项目4000万吨/年的炼油能力有较大差距。在设备工艺相同的情况下，扩大项目规模可以节约相应土建和安装费用，提高原料、能源利用率。由于单个项目2000万吨基本上是当前技术水平下单套炼化一体化设备的规模上限，规模优势大概率将长期保持。

在聚酯新材料全产业链的上、中、下游，恒力石化都布局了以“装置大型化、产能规模化、结构一体化、工艺先进、绿色环保、配套齐备”为特点的优质高效产能结构与公用工程配套，不论是单体装置、合计产能还是生产工艺都处于行业领先的加工规模与技术水平，确保了公司在单位投资成本、物耗能耗节约、单位加工成本、产品交付周期、产品高质化、多元化等方面的规模优势。恒力150万吨/年乙烯装置国内规模领先。国内之前最大的乙烯规模为120万吨/年，典型规模为80万吨/年；恒力石化乙烯装置规模优势明显。恒力乙烯符合行业的原料轻质化的趋势，主要指标在国内蒸汽裂解装置中对比中石化下属最优乙烯装置领先。恒力乙烯主要原料采用炼油装置产出的碳五碳六、LPG、轻石脑油与干气回收的轻烃，乙烯收率达到48%，高附收率达到66.4%（未考虑裂解汽油苯产出）。从指标来看恒力乙烯相对于现存中石化装置有明显优势。对比中国石化2018年的乙烯收率最高中原乙烯的乙烯收率36.67%,以及镇海的高附收率62.37%，均有明显领先。恒力2*90万吨/年乙二醇装置在国内乙烯原料乙二醇装置中规模领先。

（三）未来成长性

恒力石化延伸布局精细化学品、锂电池隔膜及光学膜、光伏膜等新材料行业等，打开公司未来中长期二次成长曲线。

（1）布局高性能树脂、聚酯等新材料。公司依托2000万吨/年的炼化一体化装置及“大化工”平台优势，向下游拓展精细化学品及高性能材料。公司拟投资200亿元建设160万吨/年的高性能树脂及新材料项目，拟投资40亿元建设260万吨/年的高性能聚酯项目，这两项目达产产值将分别达253.75亿元、180亿元。260万吨/年的高性能聚酯项目主要包括2*60万吨/年工业丝级聚酯切片装置、60万吨/年膜级聚酯切片装置、30万吨/年膜级聚酯切片装置、30万吨/年超亮光聚酯切片装置、10万吨/年膜级母粒聚酯切片装置、10万吨/年光伏材料聚酯切片装置等。该项目下游涉及光学膜、光伏膜、MLCC离型膜、保护膜等多种产品。随着消费电子、汽车等中高端制造业重心向国内转移，叠加“双碳”背景推动国内清洁能源、新能源车、电子电气等领域发展，国内精细化学品、高性能材料、锂电材料行业有望迎来快速发展。

（2）进军锂电隔膜，加码新能源材料产业优势。160万吨/年高性能树脂及新材料项目包括20万吨/年DMC装置，DMC是锂电池电解液主要溶剂之一，且是其他主要溶剂如EMC、PC和添加剂FEC等的核心原料，公司全资子公司康辉新材料将引进日本芝浦和青岛中科华联的湿法锂电池隔膜生产线共12条，年产能16亿平方米，正式进军锂电隔膜领域。锂电隔膜是锂电池材料中具备高技术壁垒的高附加值材料，毛利率最高可达70%。公司作为国内民营炼化龙头，拓展锂电隔膜业务有望缓解全球锂电隔膜的供需缺口，促进新能源汽车产业链良性发展。

（3）将建成国内规模最大、产能最高的可降解新材料生产基地。恒力石化已于2021年，先后签约落地年产60万吨、年产30万吨两大PBS类生物可降解塑料项目，均采用恒力自主研发的工艺技术和配方，将建成国内规模最大、产能最高的可降解新材料生产基地，大幅缓解国内PBS类生物可降解塑料供需缺口。随着最严“限塑令”的全面实施，国家持续升级塑料污染治理措施和力度，可降解塑料市场需求快速增长，缺口加大，恒力石化快速布局可降解聚酯新材料项目。PBS是新一代全生物可降解材料，可通过石油制取，也可通过生物发酵来制备。PBS降解性能优异，具有良好的生物相容性和耐热性能，在包餐饮用材、发泡包材、日用品瓶、农用薄膜、农药及化肥缓释材料等领域有广泛应用。

四、财务分析

（一）利润表分析科目\时间2021-09-302020-12-312019-12-312018-12-312017-12-312016-12-31一、营业总收入15,148,858.8415,237,339.5710,078,237.116,006,725.524,748,061.111,923,995.84二、营业总成本13,596,221.0313,509,597.928,856,912.915,627,316.474,428,233.371,797,794.17其中：营业成本12,764,062.9512,411,630.687,986,582.765,241,324.454,146,025.831,665,024.48营业税金及附加219,318.05262,778.39212,086.5332,478.1317,467.5912,540.50销售费用23,485.6617,733.0695,195.4854,339.9052,233.7019,262.23管理费用138,460.61171,558.60109,026.6562,043.7760,703.6152,450.72研发费用68,503.8582,597.4695,834.9483,421.4559,595.39财务费用380,219.89502,876.80356,286.17147,816.13100,663.3748,840.31资产减值损失62,555.23636.515,892.64-8,456.12-324.07信用减值损失2,170.03-2,132.311,263.88加：公允价值变动收益64,549.9223,917.6212,523.281,078.43-924.32投资收益-28,596.38-39,734.5027,479.7810,819.94937.64资产处置收益154.8845.7018.55135.08-4.55295.59其他收益36,554.0593,153.2760,985.4020,474.2734,723.32三、营业利润1,625,300.271,805,123.741,322,331.21411,916.77354,559.83126,497.26加：营业外收入1,033.161,101.88960.222,561.46388.2213,630.15减：营业外支出784.512,495.692,092.68470.14178.74334.64四、利润总额1,625,548.921,803,729.931,321,198.75414,008.09354,769.30139,792.76减：所得税费用353,835.39454,250.58309,961.4073,761.4332,536.2425,250.49五、净利润1,271,713.531,349,479.351,011,237.35340,246.66322,233.06114,542.28

1、营业收入

由上图表可以看出，恒力石化2016年营业收入增长缓慢，2017年开始呈现较快增长，主要系2018年2月，公司完成对恒力投资及恒力炼化的100%股权收购，对2017年营业收入进行调整。2019年营业收入增长较快，主要是因为2000万吨/年炼化一体化项目在2019年5月正式投产。2020年，在2000万吨炼化项目基础上，完成炼厂下游150万吨乙烯、单体最大的250万吨 PTA-4、250万吨PTA-5全部投产工作。随着各项在建项目的投产，恒力石化营业收入呈现较高的增长。

注：上表中2017年、2016年两年业务在2018年时进行调整，未披露具体业务板块明细。

通过上表可以看出，公司业务构成情况，2018年前公司营业收入主要来源于PTA、聚酯产品（民用涤纶长丝、工业长丝、聚脂薄膜、聚酯切片等）、热电行业及物流服务等业务，且各业务自2019年开始出现下滑；2019年公司2000万吨/年炼化一体化项目正式投产，新增成品油和化工品业务，为公司营业收入增长带来了较大贡献。

2、毛利率

由于恒力石化业务结构在2019开始进行了调整，因此分开来看，2018年及以前，恒力石化总体毛利率水平维持在13%左右，2019年进行业务调整后，公司整体毛利率水平得到提升。同行业毛利率对比来看，2020年开始恒力石化毛利率水平略逊于荣盛石化，通过查看荣盛石化业务结构来看，荣盛石化与恒力石化均相继开始布局炼化一体化项目，分别于2019年底和2019年中期随着炼化一体化项目的投产，2020年全年实现营业收入和毛利率的大幅提升，随后将迎来业绩的较快增长。

荣盛石化毛利率水平在2020年开始获得较大提升，与恒力石化拉开较大差距，主要系荣盛石化炼油产品毛利率水平高于恒力石化此产品的毛利率水平，化工产品毛利率水平也略高于恒力石化的毛利率水平，根据荣盛石化2020年年报显示：“中金石化芳烃装置与国内同等规模的装置相比，节省成本约40亿，大幅降低了单位投资成本；公司通过完成40亿元定增，减少了贷款利息支出，降低了财务成本；装置的自动化水平较高，减少了人力成本；引入“循环经济”理念，利用副产品氢气将燃料油加工成石脑油，降低了生产成本。”

3、费用管控

科目\时间2021-09-302020-12-312019-12-312018-12-312017-12-312016-12-31销售费用23,485.6617,733.0695,195.4854,339.9052,233.7019,262.23占营业收入比重0.16%0.12%0.94%0.90%1.10%0.47%管理费用138,460.61171,558.60109,026.6562,043.7760,703.6152,450.72占营业收入比重0.91%1.13%1.08%1.03%1.28%1.27%研发费用68,503.8582,597.4695,834.9483,421.4559,595.39占营业收入比重0.45%0.54%0.95%1.39%1.26%0.00%财务费用380,219.89502,876.80356,286.17147,816.13100,663.3748,840.31占营业收入比重2.51%3.30%3.54%2.46%2.12%1.18%

（1）财务费用

由上图可以看出，恒力石化财务费用增长较快，同时由下表我们可以看到，公司有息负债规模不断增加，因此有息负债的增加使得财务费用增加。

2021.09.3020202019201820172016短期借款5,174,072.614,987,942.074,759,700.992,299,052.632,165,361.97529,925.70一年内到期的非流动负债356,910.10382,896.33284,387.92257,042.47204,490.7583,241.00长期借款5,498,329.465,388,305.715,126,506.754,006,659.401,005,691.4669,000.00应付债券101,397.07101,132.24有息负债合计11,029,312.1710,860,541.1810,271,727.906,562,754.503,375,544.18682,166.70

通过与荣盛石化对比来看，恒力石化有息负债规模2019年前比荣盛石化有息负债规模多一点，但是财务费用却有着较大的差距，2020年开始荣盛石化有息负债规模比恒力石化有息负债规模大，但恒力石化的财务费用要远远高于荣盛石化的财务费用，说明恒力石化使用了资金成本较高的资金。这部分较高资金成本的资金主要来源于应收账款融资。这也说明公司存在较大的资金压力。

2021.09.302020201920182017应收账款融资324,449.30408,238.61326,804.24476,131.76421,657.08

（2）销售费用

通过上图可以看出，恒力石化的销售费用发生了重大变化，通过查阅2020年年报看到销售费用中占比最大的运输物流费2020年没有了，从而使得销售费用大幅减少。将这部分费用重分类到营业成本中了。

通过与荣盛石化对比，在2020年两公司的销售费用均发生了较大幅度的降低，主要是对物流仓储费的重分类导致的。2019年后恒力石化的销售费用较荣盛石化高，销售费用与营业收入密切相关，应从销售费用占营业收入比重来进行对比来看，从此比重来看，恒力石化占比略高于荣盛石化。

科目\时间2021-09-302020-12-312019-12-312018-12-312017-12-312016-12-31恒力石化销售费用23,485.6617,733.0695,195.4854,339.9052,233.7019,262.23占营业收入比重0.16%0.12%0.94%0.90%1.10%0.47%荣盛石化销售费用13587.6811580.9677846.8374026.250881.0743103.85占营业收入比重0.11%0.11%0.94%0.81%0.71%0.95%

（3）管理费用

由上图来看，恒力石化管理费用占营业收入比重维持在1.1%左右，与荣盛石化管理费用情况相比，恒力石化管理费用远远高于荣盛石化，需进一步加大费用管控力度，提高费用利用效率。

恒力石化管理费用主要为职工薪酬、折旧与摊销、办公费用等。

（4）研发费用

通过上图可以看出，恒力石化研发投入比荣盛石化研发投入规模低，研发一方面是新产品的研发，另一方面是新技术的研发，都会增加公司的竞争优势。

恒力石化注重新产品的研发。根据2020年年报显示：“公司自主研发积累了一系列差别化、功能性产品，掌握了大量产品的生产专利，获得市场广泛认可。公司产品在品质以及稳定性上优于同行，是目前国内唯一一家能够生产规格 7D FDY 产品的公司，具备目前国内单体最大的PBS/PBAT生物可降解新材料生产装置，产品新品率多年来保持稳定增长，产品价格高出行业平均水平，具备技术工艺积累与高端市场定位下明显的产品溢价与盈利优势，形成了短期内难以简单复制的行业竞争护城河。”

荣盛石化注重技术研发，持续加大的研发投入为公司带来了较高的毛利率水平。根据荣盛石化2020年年报显示：“公司利用所掌握的 PTA、聚酯及纺丝生产技术进行相应生产装置的增容改造，有效降低了单位产能投资成本和运行成本，增强了产品的竞争力，而且在成套技术及设备国产化的实践中积累了丰富的经验。公司在中金项目选用了新的技术路线，部分以燃料油（较石脑油便宜）为原料制成芳烃产品，在解决全球石脑油供应紧张的同时，可大幅节约原料采购成本，引入“循环经济”理念， 利用副产品氢气将燃料油加工成石脑油，有效降低了生产成本。”

4、公司核心利润

2021-09-3020202019201820172016恒力石化核心利润1,554,807.831,788,164.581,223,224.58385,301.69311,371.62125,877.60恒力石化核心利润率10.26%11.74%12.14%6.41%6.56%3.04%荣盛石化核心利润2,300,723.001,457,519.71202,731.38179,236.73161,995.20175,279.32荣盛石化核心利润率17.79%13.59%2.46%1.96%2.25%3.85%

由上图可以看出，2019年以前恒力石化核心利润率较荣盛石化维持相对较高水平，但2020年后，荣盛石化调整产品结构，加大研发投入，核心利润水平有较大的提升。

5、净利润项目名称2021-09-3020202019201820172016经营活动现金流入净额194.89241.43169.3741.3115.667.30净利润127.17134.95101.1234.0232.2211.45同比增长率28.46%34.28%201.73%4.01%170.76%91.58%净利润营业现金比率1.531.791.671.210.490.64

恒力石化净利润营业现金比率2016年至2017年小于100%，从2018年开始逐步改善，且每年逐步提升。

（二）资产负债表分析

1、资产情况分析（单位：万元）科目\时间2021-09-302020-12-312019-12-312018-12-312017-12-312016-12-312015-12-31货币资金1,873,017.301,567,133.881,650,850.051,232,305.51528,019.59256,418.97369,403.37交易性金融资产82912.19165013263183.234483.861889.43应收票据及应收账款283730.54136793.6869269.77524760.43454351.91372241.72306913.42预付款项394371.89199437.4791024.181945.6833631.9321772.4817576.25其他应收款合计158264.1780313.02119990.4110396.1314293.72639.11237.2存货2932045.211969112.341946401.981847914.38567317.37181870.03318475.96其他流动资产592483.24684480.38861892.01256132.59601288.7634366.2651440.86总现金1955929.491732146.891914033.281236789.37258308.41流动资产合计6665046.935210522.395329415.793957938.572198903.278691981065047.05其他权益工具投资1998019980投资性房地产3131.63257.353425.013592.66534.88236.43固定资产合计11938222.1712185029.488307526.012405628.612417774.77995853.221070024.86在建工程合计844539.63419571.012429053.374600754.591008558.5324398.2631696.44无形资产739723.45718850.3385580815.4973492210.1801455544.368971987.7160364867.6622商誉7388.64长期待摊费用256282.7308532.9269232.84911.095906.7713.59递延所得税资产28029.0110949.6819791.892728.8996196.3556.53其他非流动资产381096.51226179.53498493.641056481.59484541.6192.012621.78非流动资产合计14287042.513892350.2812108338.228566307.614373821.851100677.531169767.27资产合计20952089.4319102872.6617437754.0112524246.196572725.121969875.532234814.32

（1）货币资金

由上表可以看出，自2016年以来，恒力石化有息负债规模不断增大，持有的货币资金规模远远小于有息负债规模，说明公司货币资金主要来源于资金的借贷，同时货币资金规模小于短期有息负债规模，且缺口越来越大，说明公司存在较大的短期偿债压力。公司还存在应收账款融资，由此可以看出，公司存在较大的资金压力。

同行业对比可以看出，所处行业呈现高负债的特点，行业内各公司均出现不同程度的负债压力。

2021.09.302020201920182017应收账款融资324,449.30408,238.61326,804.24476,131.76421,657.08

应收账款融资主要为公司收的应收票据（银行承兑汇票、信用证、保函）等提前贴现或用于背书支付。

项目名称货币资金货币资金占总资产比重短期借款一年内到期的非流动负债短期借款占总资产比重20201,695,973.508.88%4,987,942.07382,896.3328.12%20191,906,461.7310.93%4,759,700.99284,387.9228.93%20181,232,305.519.84%2,299,052.63257,042.4720.41%2017528,019.598.03%2,165,361.97204,490.7536.06%2016256,418.9713.02%529,925.7083,241.0031.13%2015369,403.3716.53%526,411.05147,992.6130.18%

由上表可以看出，公司存在较高的贷款规模，占总资产比重超过20%以上，货币资金资金占比总资产比重不到10%。

（2）应收账款及应收票据项目名称2021.09.3020202019201820172016应收账款282,300.26136,793.6869,269.7748,377.7332,694.836,559.54应收账款融资324,449.30408,238.61326,804.24476,131.76421,657.08365,682.18应收账款合计606,749.56545,032.29396,074.01524,509.48454,351.91372,241.72营业总收入15,148,858.8415,237,339.5710,078,237.116,006,725.524,748,061.111,923,995.84应收账款占营业收入比重4.01%3.58%3.93%8.73%9.57%19.35%

公司应收账款占营业收入的比重自2019年开始不断缩小，主要是由于公司调整产品结构，使得公司在行业中的竞争力增强。

与荣盛石化相比，恒力石化应收账款占营业收入比重较高，主要原因是公司用应收账款进行融资。

（3）预付款项科目\时间2021-09-302020-12-312019-12-312018-12-312017-12-312016-12-31预付款项394,371.89199,437.4791,024.1081,945.6833,631.9321,772.48营业成本12,764,062.9512,764,062.9512,764,062.9512,764,062.9512,764,062.9512,764,062.95占营业成本比重3.09%1.56%0.71%0.64%0.26%0.17%

由上表看出，公司预付账款规模不断增大，占营业成本比重也不断增加，公司自2019年底进行新增业务调整后，预付款项不断增加。

通过同行业对比来看，恒力石化预付账款处于行业中性，要优于荣盛石化。

（4）存货科目\时间2021-09-302020-12-312019-12-312018-12-312017-12-312016/12/31存货2,932,045.211,969,112.341,946,401.981,847,914.38567,317.37181,870.03存货周转率5.216.344.214.3411.076.66占总资产比重13.99%13.21%11.50%10.31%9.43%7.20%

由上表可以看出，公司存货周转率2020年有所提升，存货占总资产的比重逐渐提高，但没超过15%。

通过同行业对比来看，恒力石化存货周转率较荣盛石化周转效率高，相比其他公司来说周转效率较低，但恒力石化与荣盛石化的可比性更强，因为其产品结构最为相似。

（5）固定资产2021-09-3020202019201820172016固定资产(亿元）1,193.821,218.50830.75240.56241.7899.59在建工程84.4541.96242.91460.08100.862.44工程物资5.7417.882.540.30合计1,278.281,260.461,079.40718.52345.17102.32占总资产比重61.01%65.98%61.90%57.37%52.52%51.94%

由上表可以看出，恒力石化固定资产占总资产比重超过60%，为重资产型公司；公司2018年收购了恒力投资 100%股权及恒力炼化100%股权，恒力炼化2000万吨/年的炼化一体化项目处于在建状态，因此，2018年在建工程余额较大，2019年项目建设完成，全面投产，在建工程余额大幅降低，转为固定资产，固定资产余额大幅增长；2020年，年产150万吨乙烯项目和年产500万吨 PTA-4、PTA-5号线建设完成，转为固定资产，当年在建工程余额较前一年大幅减少，固定资产余额较前一年有较大幅度的增长。

通过同行业对比，同行业固定资产占比都很高，因此，其所处行业为重资产型行业，但应注意重资产投入的风险。

（6）投资类资产

由上表可以看出，恒力石化投资类资产占总资产比重较小，不超过2%，最近两年不超过1%，说明公司非常专注主业经营。同时，公司不存在商誉，也不会出现商誉风险。

2、负债情况分析

科目\时间（单位：万元）2021-09-302020-12-312019-12-312018-12-312017-12-312016/12/31短期借款5174072.614987942.074759700.992299052.632165361.97529925.7以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债11046.38899.931022.06100.963753.54应付票据及应付账款2624973.712280978.122376245.592694601.49866802.94511783.35预收款项602417.4391997.2968038.8236991.96合同负债1043631.58540145.87应付职工薪酬32835.136440.7426427.2717022.7112432.725307.94应交税费174174.54229070.1157763.836625.3413609.188126.43其他应付款合计112602.5341668.8218762.2955130.8943714.13141.76其他应付款18556.9945934.739234.892325.92一年内到期的非流动负债356910.1382896.33284387.92257042.47204490.7583241其他流动负债135437.1171911.89流动负债合计9708383.848579953.868226727.395421573.783378204.031178518.14长期借款5498324.565388305.715126506.754006659.41005691.4669000应付债券101397.07101132.24长期应付款合计4492.9712332.2313587.54255.139441.35递延所得税负债924.091283.171110.19283.42递延收益-非流动负债300872.36317520.62294638.17299814.04243005.22118610.01非流动负债合计5812480.895820479.715537147.834311838.771258138.03187893.42负债合计15520864.7314400433.5713763875.229733412.554636342.061366411.57实收资本（或股本）703909.98703909.98703909.98505278.99282568.69282568.69资本公积1838319.0121835011.5181827235.8452045767.2251571628.05890722.06904减：库存股22862.6632481.1822484.1459620.07!其他综合收益-17231.23-10082.41377.31663.76-33.61盈余公积74326.8374326.8369032.757978.064030425188.21未分配利润2841418.192112064.81051189.41208699.3820432.1187495.21归属于母公司所有者权益合计5424040.264690507.693633300.312758767.341914899.24585974.19少数股东权益7184.4311931.4140578.4832066.2921483.8317489.78所有者权益（或股东权益）合计5431224.694702439.13673878.792790833.641936383.07603463.97负债和所有者权益（或股东权益）合计20952089.4319102872.6617437754.0112524246.196572725.121969875.53

（1）有息负债

科目\时间（单位：亿元）2021/9/3020202019201820172016短期借款517.41498.79475.97229.91216.5452.99以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债1.100.890.100.010.380.00一年内到期的非流动负债35.6938.2928.4425.7020.458.32长期借款549.83538.83512.65400.67100.576.90应付债券0.0010.1410.110.000.000.00有息负债合计1,104.041,086.941,027.27656.29337.9368.22固定资产与在建工程等合计1,278.281,260.461,079.40718.52345.17102.32

由上图可以看出，公司有息负债的增加与长期资产的投资是同步增减的，说明公司有息负债的增加是为长期资产投资而进行的。

（2）占款能力项目名称（单位：亿元）2021-09-3020202019201820172016应付账款及应付票据262.50228.10237.62269.4686.6851.18预收账款及合同负债104.3654.0160.249.206.803.70预付款项39.4419.949.108.193.362.18应收账款及应收票据28.3713.686.9352.4845.4437.22占款金额299.05248.49281.84217.9944.6915.48占款能力19.74%16.31%27.96%36.29%9.41%3.74%

由上表可以看出，公司占款能力为正，且超过10%，说明公司在上下游产业链中具有很强的话语权。

通过同行业对比来看，恒力石化占款能力略逊于荣盛石化，高于其他公司的占款能力。

（3）公司发展来源分析

2021-09-302,0202,0192,0182,0172,016总资产2,095.211,910.291,743.781,252.42657.27196.99总资产变动额184.92166.51491.35595.15460.28-1,775.10总负债1,552.091,440.041,376.39973.34463.63136.64总负债变动额112.0463.66403.05509.71326.99-38.59所有者权益总额543.12470.24367.39279.08193.6460.35所有者权益变动额72.88102.8688.3085.45133.2912.09科目\时间2021-09-3020202019201820172016流动资产666.50521.05532.94395.79219.8986.92流动负债970.84858.00822.67542.16337.82117.85流动负债-流动资产304.33336.94289.73146.36117.9330.93非流动资产1,428.701,389.241,210.83856.63437.38110.07非流动负债+所有者权益1,124.371,052.29921.10710.27319.4579.14非流动负债+所有者权益-非流动资产-304.33-336.94-289.73-146.36-117.93-30.93

由上表可以看出，公司长期资产的投资资金来源有一部分来源于短期负债，存在短债长投的现象，会存在一定的偿债风险。

（三）现金流量分析（单位：亿元）科目\时间2021-09-302020-12-312019-12-312018-12-312017-12-312016-12-31一、经营活动产生的现金流量经营活动现金流入小计1,604.191,671.171,128.53619.77483.48197.52购买商品、接受劳务支付的现金1,257.841,288.21841.38512.95426.74151.30经营活动现金流出小计1,409.301,429.74959.16578.45467.82190.22经营活动产生的现金流量净额194.89241.43169.3741.3115.667.30二、投资活动产生的现金流量投资活动现金流入小计16.3272.60129.76162.02117.597.22投资活动现金流出小计115.65296.71528.89486.32224.1410.37投资活动产生的现金流量净额-99.33-224.11-399.13-324.30-106.55-3.15三、筹资活动产生的现金流量筹资活动现金流入小计670.30746.87671.63823.06333.7287.84筹资活动现金流出小计748.84757.08415.26480.02278.58103.07筹资活动产生的现金流量净额-78.53-10.21256.37343.0555.14-15.23四、汇率变动对现金及现金等价物的影响1.29-0.100.98-0.390.26-0.33五、现金及现金等价物净增加额18.327.0127.5859.67-35.49-11.41加：期初现金及现金等价物余额114.94107.9380.3520.6856.1725.05六、期末现金及现金等价物余额133.26114.94107.9380.3520.6813.65

1、现金流量情况分析

项目名称（单位：亿元）2021-09-3020202019201820172016经营活动产生的现金流量净额（A）194.89241.43169.3741.3115.667.30投资活动产生的现金流量净额（B）-99.33-224.11-399.13-324.30-106.55-3.15筹资活动产生的现金流量净额（C）-78.53-10.21256.37343.0555.14-15.23A+B+C17.037.1126.6160.06-35.75-11.08

由上表看出，恒力石化经营活动现金流量净额持续向好，经营活动现金流量净额自2020年开始能够覆盖投资活动和筹资活动的现金流量净额，经营能力不断增强。同时，公司自2017年-2019年投资活动产生的现金流量净额和筹资活动现金流量净额不断增大，说明公司处于扩张期。2020年随着在建项目的投产，投资规模降低。

2、经营活动现金流量

项目名称2021-09-3020202019201820172016经营活动现金流入小计1,604.191,671.171,128.53619.77483.48197.52营业收入1,514.891,523.731,007.82600.67474.81413.40占营业收入比重1.061.101.121.031.020.48应收账款28.3713.686.9352.4845.4437.22占营业收入比重1.87%0.90%0.69%8.74%9.57%9.00%

由上表可以看出，公司经营活动现金流入情况与应收账款密切相关，当应收账款增加时，公司放宽了信用政策来促进销售，经营活动现金流入占营业收入比重会降低，当应收账款减少时，产品畅销，公司收紧信用政策，应收账款占营业收入比中降低。由于公司2019年后营业收入结构发生了较大调整，因此应分开来看，2019年后公司经营活动现金流入占营业收入比重总体保持稳定，有较小波动。但总趋势来看，经营活动现金流入占营业收入比重呈现降低趋势，应收账款占营业收入有上升趋势。

2021-09-3020202019201820172016经营活动现金流出小计1,409.301,429.74959.16578.45467.82190.22营业成本1,276.411,241.16798.66524.13414.60166.50占营业成本比重1.101.151.201.101.131.14

由上表可以看出，公司经营活动现金流出占营业成本比重保持稳定。

3、筹资活动现金流量

由上图可以看出，公司筹资主要来源为借款取得的现金。

筹资流出主要为偿还债务支付的现金及分配股利、利润或偿付利息支付的现金。

五、估值

截止2022年1月27日，6个月内累计共24家机构，预测2021年净利润均值为169.19亿元，较去年同比增长25.68%。目标价格最高预测71.40元，最低预测29.04元，平均为41.25元。

对公司保守预测，2021年前三季度公司实现净利润127.17，按照2020年第四季度单季度实现利润34亿元，在保持不增长的情况下预测2021年将实现162.83亿元，按照当前动态市盈率10倍估算，公司总估值为1682.3亿元，对应股价为23.13元/股。

目前公司估值处于相对底部位置。

六、小结

1、风险揭示

（1）财务风险

恒力石化属于重资产型公司，近几年处于扩张期，在建及新建大型项目集中于近几年，公司资产负债率较高，且存在短债长投的问题，未来有较大的财务风险。

（2）新业务不达预期

恒力石化在不断进行产业链条升级，扩展新业务，在向新业务领域扩展中，会受到项目建设进度、市场需求、新技术研发、外部环境变化等多方面因素的影响，存在新业务不达预期的风险。

（3）原材料价格波动的风险

公司的生产经营受上游原料特别是原油和煤炭的价格变化的影响较大，如果公司的库存和采购管理、下游产品市场的价格调整不能有效降低或消化原材料价格波动的影响，将可能对公司的经营生产及业绩产生不利影响。

（4）其他风险

安全与环保风险、汇率风险、技术迭代风险、宏观经济周期风险等。

2、公司亮点与未来成长性

（1）营收和净利润增速高，具有良好成长性

恒力石化近几年营业收入和净利润增长较快，营业收入规模和净利润在民营炼化企业中排名第一。

（2）新增产能和业务保证未来

恒力石化延伸布局精细化学品、锂电池隔膜及光学膜、光伏膜等新材料行业等，打开公司未来中长期二次成长曲线。

（3）行业地位显著，竞争优势突出

①　公司在石油炼化领域的行业的地位

恒力石化2000万吨/年炼化一体化项目占地645公顷，总投资562亿元，是国内八大石化产业基地中最先建城的世界级石化产业项目，同时也是列入国务院文件的重大民营炼化项目。在技术装置上，恒力石化首次采用沸腾床渣油加氢裂化技术，加氢规模为2300万吨，以960万吨连续重整装置、450万吨芳烃联合装置为核心，配套MTBE、异构化、烷基化装置，设计年产450万吨芳烃、992万吨汽煤柴油品，同时年产162万吨化工轻油、96万吨纯苯、54万吨润滑基础油、50万吨硫磺、85万吨聚丙烯、35万吨醋酸等化工品，原油得到最高效加工、最充分利用。

②　公司在PTA领域的行业地位

恒力（大连长兴岛）产业园PTA生产基地年产能达1200万吨，是全球产能规模最大、技术工艺最先进、成本优势最明显的PTA生产供应商和行业内唯一的一家千万吨级以上权益产能公司。项目采用国际先进的美国英威达技术，具有“投资规模大、生产能力强、工艺水平高、能源消耗低”等特点，刷新了国际同行业的多项纪录，并获评首批国家级“绿色工厂”。

③　公司在聚酯新材料领域的行业地位

公司民用长丝产能位列全国前五，工业长丝产能位列全国第二，是国内规模最大，技术最先进的涤纶民用丝、工业丝制造商之一。2020年底，康辉新材年产3.3万吨PBS类生物可降解聚酯新材料项目投产。2021年，90万吨/年PBS类生物可降解塑料项目签约，国内规模最大、产能最高，其中45万吨/年生物可降解新材料项目已开工。恒力全面引进世界知名的德国布鲁克纳公司拉膜生产线，采用国际先进的前沿技术，年产38.6万吨新型双向拉伸聚酯薄膜和40万吨膜级聚酯切片。康辉新材料科技有限公司自主开发出的4.5微米超薄薄膜和烫金转移基膜，使恒力成为全球熔体直拉膜法第一家能生产4.5微米产品的企业，也一定程度上提升了我国BOPET聚酯薄膜行业的整体制造水平。

（4）估值处于低位区域

截止2022年1月28日收盘，恒力石化的流通市值为1662亿元，PE（TTM）9.81，估值处于历史低位，根据公司未来成长性，公司有较大的升值空间。

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