（报告出品方/分析师：开源证券 吕明 周嘉乐）

1、江山欧派：木门行业龙头企业，品牌形象良好

集研发、生产、销售、服务于一体，持续发力品类、渠道、品牌。江山欧派于 2006 成立后持续根植于木门领域，成长为国内木门行业的知名龙头企业。

（1）品类：公司核心品类为实木复合门、夹板模压门，并向防火门、入户门、柜类等新领域扩展。

（2）渠道：公司积极建立全覆盖、多元化、立体化的营销网络，目前已拥有经销商、工程客户、外贸公司和出口等多元销售渠道。

（3）品牌：公司欧派品牌与欧罗拉品牌专注木门产品，花木匠品牌则着力于橱衣柜产品。

依托于强大的研发设计能力、丰富的产品款式、良好的产品品质，公司树立良好品牌形象。经过十余年的品牌沉淀，公司已成为国内龙头室内木门品牌，荣获“中国木门领军企业”、“中国购房者首选家居品牌”等多项殊荣。

1.1、根植于木门领域多年，成长为国内木门行业龙头

公司发展历程可分为三个阶段：

（1）2004-2010年：布局外销与国内零售市场。2008 年公司主动打开内销市场以应对金融危机下的外需疲软风险；聘请明星蒋雯丽作为产品代言人，在中央 2 台、7 台投放长期广告、扩大品牌在零售端的影响力。

（2）2011-2016年：提升木门生产能力，发力工程渠道。2012 年公司建成目前国内木门行业先进的自动化实木复合门生产线，完善规模化、标准化、自动化生产能力以满足工程客户的交付要求，提升木门制造品质、产能、加工精度为发力工程端打下基础。

（3）2017年至今：成立多个子公司，上市后发展提速。此阶段公司积极布局多元化产品，进一步提升产能以满足国内旺盛的精装修需求。

1.2、财务分析：2021 年/2022H1 利润承压，盈利能力仍有提升空间

2021 年/2022H1 营收增速放缓。

2015-2020 年公司营业收入由 6.57 亿元迅速提升至 30.12 亿元（CAGR=35.60%）。2021 年/2022H1 实现营收 31.57/12.70 亿元，同比+4.84%/-9.70%。收入增速放缓系房地产景气度下行叠加疫情影响，工程渠道客户需求放缓所致。2021 年/2022H1 利润承压。2015-2020 年归母净利润由 0.94 亿元增长至 4.26 亿元（CAGR=35.35%）。

2021年/2022H1 归母净利润为 2.57 亿元（-39.67%）/1.17 亿 元（-34.29%），利润承压：

（1）大力营销投入致销售费用提升；

（2）应收账款账期延长，部分工程客户应收款项计提信用减值损失；

（3）毛利率较低的工程代理渠道和经销商渠道收入占比提升；

（4）原材料价格上涨。

分地区：内销为主，外销收入维持稳定。

2015-2021年，公司内销收入由 5.82 亿元增长至28.46亿元（CAGR=30.28%），收入占比稳定在90%左右，2021年达90.15%。

外销收入稳定，占比较低。2021 年外销收入 0.66 亿元，占比仅为 2.09%。

分产品：模压门是主要收入来源，柜类产品营收增速快。

2015-2021 年模压门营收由 4.51 亿元增至 19.32 亿元（CAGR=27.44%），营收占比均超 55%。2021 年/2022H1 营收占比为 61.20%/60.31%。

实木复合门营收由 1.81 亿元增至 5.99 亿元（CAGR=22.07%），2021 年/2022H1 营收占比为 18.97%/19.92%。2019-2021 年柜类产品营收由 0.66 亿元迅速增长至 2.15 亿元（CAGR=80.49%），2021 年/2022H1 营收占比为 6.81%/5.20%。

分渠道：以大宗渠道为主，营销变革推动经销渠道收入增长。

2017-2020 年经销渠道收入由 2.93 亿元下降至 2.47 亿元（CAGR=-5.53%）；同期大宗渠道营收由 7.04 亿元增长至 26.07 亿元（CAGR=54.71%）。

受地产行业景气度降低、部分房企信用事件影响，行业精装修竣工速度放缓，公司于 2021 年实行营销变革：

（1）大宗渠道：由原来的聚焦直营工程客户转为同时发力直营工程和代理工程业务。2021 年大宗渠道整体收入下滑至 22.18 亿元（-14.93%），营收占比下降 16.29pct 至 70.26%。其中工程直营渠道营收 16.31 亿元（-26.17%），营收占比 51.66%。工程代理渠道发力明显，2021 年/2022H1 实现营收 5.04 亿元（+75.74%）/3.12 亿元（+34.14%），营收占比提升至 15.96%/24.57%。

（2）经销渠道：加大招商力度，各类经销商同步开拓业务以提高市占率，渠道增长亮眼。2021 年/2022H1 实现营收 6.93 亿元（+180.54%）/3.54 亿元（+52.15%），营收占比提高至 21.95%/30.47%，营销变革效果初显。

毛利率较为稳定。

江山欧派不断优化生产管理体系以提升产供效率，坚持专业化、规模化、标准化的发展策略，取得行业领先的规模效应。2015-2021 年公司毛利率稳定在 32%左右，处于行业领先水平。

2021 年/2022H1 公司整体毛利率下降至 29.10%/28.68%，同比-3.10pct/-1.62pct，主要原因：（1）原材料价格上涨；（2）收入结构变化，毛利率更低的工程代理和经销商渠道占比提升。

分产品：模压门毛利率最高。

2021 年公司模压门/实木复合门/柜类产品毛利率分别为 31.63%/25.34%/ 26.73%，同比

-1.72pct/-6.79pct/-4.31pct。随着柜类产品销量上升、规模效应凸显，毛利率仍有一定提升空间。

分渠道：大宗渠道毛利率稳定，基本高于经销渠道。

2021 年公司经销/大宗渠道毛利率为 21.83%/32.27%，同比-2.36pct/-1.34pct，其中工程直营渠道毛利率高于工程代理渠道。2021 年/2022H1 工程直营渠道毛利率 35.18%（-0.04pct）/32.52%（-2.42pct）,代理商渠道毛利率 25.26%（-0.41pct）/25.37%（-2.88pct）。工程直营渠道毛利率高系同时收取产品利润及附加值较高的服务利润所致。

费用端，2018-2020 年公司期间费用率由 15.90%下降 6.90pct 至 9.00%，系产能上升、规模效应凸显所致。

2021 年/2022H1 期间费用率 11.72%（+2.72pct）/17.24%（+4.74pct），其中销售费用率同比+2.45pct/+4.50pct，系加速营销变革，相关销售人员薪酬、差旅、广宣费及维护费增加所致。

利润端，公司盈利水平总体向好、短期承压。

2018-2020 年公司归母净利率由 11.93%增长至 14.14%，系毛利率相对稳定、期间费用率改善带动净利率提升。2021 年受毛利率下降、销售费用增长、应收款项大幅计提信用减值损失等影响，净利率同比下降 6.00pct 至 8.14%。2022H1 净利率为 9.21%（-3.37pct），对比 2021 年有所好转。随着原材料价格回落、规模效应渐强、应收款项坏账风险降低，公司盈利能力有望恢复。

1.3、股权结构集中稳定，家族成员持股比例高

公司股权结构集中、稳定，家族成员持股比例高。截至 2022Q3，公司董事长吴水根先生持 29.08%的股份，为第一大股东和实际控制人。总经理王忠（实控人妹夫）、副总经理吴水燕（实控人妹妹）分别持有 22.89%和 9.90%的股份，为第二、三大股东。公司实控人及其家族成员合计持股 61.87%，股权结构集中稳定。

2、木门行业发展进入成熟期，市场集中度有望提升

2.1、木门行业迈向成熟期，行业产值稳步上升

中国木门行业发展历程可分为三个阶段：

（1）初期发展阶段（2000-2004年）：随着中国城镇化建设推进与消费者家装观念转变，我国木门行业首次迎来产业化发展，木门以手工打制生产起步逐步发展具有一定规模的产业。

（2）市场扩张阶段（2005-2009年）：房地产市场高速发展下我国木门行业迎来需求旺盛的黄金周期。期间木门行业不断吸引企业与资金进入，木门企业逐步走向规模化生产并打破区域限制进行跨地域发展。

（3）激烈竞争阶段（2010年至今）：房地产调控及环保政策限制下，中小企业生存压力加大，小型木门企业达不到行业标准被逐渐淘汰。行业整合过程中机械化程度高，具备规模化、工厂化生产能力的大型木门企业优势凸显。

我国木门行业发展已经进入规模化定制设计、大规模工业化生产的全新阶段；产品除实用性以外，装饰性及环保性开始被重视；市场竞争由价格竞争逐渐走向品牌质量、优质服务的竞争。

木门行业总产值稳步提升。

（1）市场扩张阶段：2005-2009 年木门行业进入高速增长阶段，总产值由 240 亿元增至 600 亿元（CAGR=25.74%）。

（2）激烈竞争阶段：2010-2021 年行业总产值由 700 亿元增至 1603 亿元（CAGR=7.82%）。据《中国木门行业发展白皮书》预测，2022 年全国木门行业销售收入将达到 2102.20 亿元。

2.2、木门行业发展驱动因素分析

2.2.1、宏观经济增长及人口结构变化利好木门行业发展

国民经济持续增长及人均可支配收入快速攀升是木门行业发展的根本动力。2010-2021 年我国 GDP 由 41.21 万亿元增长至 114.37 万亿元（CAGR=9.72%），城镇居民家庭人均可支配收入由 19109 元提升至 47412 元（CAGR=8.61%）。

高城镇化率及适婚适育人口占比提升推动木门行业持续发展。2010-2021 年中国城镇化率由 49.95%提升至 64.72%（+14.77pct）。适婚适育人口是木门消费的主力人群，根据国家统计局，2020 年适婚适育人口（20-49 岁）占比高达 42.36%，该群体旺盛消费需求和强劲消费能力支持木门消费市场扩大、升级。

2.2.2、房地产政策宽松持续 *** 下，地产销售弱复苏拐点初现

政策松绑 *** 购房需求。2021 年以来地产调控延续“住房不炒”定位，相关政策呈现“前紧后松”趋势，并在 2022H1 逐步走向边际宽松以促进房地产市场平稳健康发展。

需求端鼓励合理购房需求，支持“因城施策”及“改善性住房需求”。因城施策按照政策力度从大到小分为四种：扩宽有资格购房的客户群体、释放有多次购房能力者的改善性需求、为缺乏购房能力的群体加杠杆、自行创造新的购房需求。其中低线、低能级城市在政策上主要采取降低首付比例及房票、棚改安置等政策 *** 购房需求。

房地产销售复苏缓慢，市场全面恢复仍需时日。

2022 年 1-7 月全国住宅商品房销售额/销售面积累计同比-31.40%/-27.10%，增速较 2022 年 1-6 月上升 40pct/下降 50pct。

单月来看，2022 年 6 月住宅商品房销售额/面积同比-23.41%/-21.84%，环比+69.44%/+65.07%，同比降幅明显收窄、环比显著增长、向好态势明显。

2022 年 7 月住宅商品房销售额/面积同比-28.63%/-30.27%，环比-43.74%/-47.01%。住宅商品房销售在经过 6 月的短暂复苏后，7 月份同比/环比增速再度下行。

我们认为房地产销售复苏缓慢主要在于需求提振不及预期，消费者的购房能力和购房意愿均被抑制。

在各地因城施策持续放松地产调控，保交楼政策陆续落地，市场悲观情绪或将逐步好转，但楼市全面恢复仍需时日。房地产市场销售缓慢复苏有利于木门行业持续发展。

2.2.3、 精装房渗透率提升、二次装修需求增长带动木门行业发展

政策推动下精装渗透率稳步提升。

2017 年住建部《建筑行业发展“十三五”规划》中明确指出，2020 年我国新开工全装修成品住宅面积将达到 30%以上；2019 年《住宅项目规范（征求意见稿）》进一步提出城镇新建住宅建筑应全装修交付；根据《建筑行业发展“十四五”规划纲要》，全装修、精装修是推动建筑行业绿色可持续发展的全新动能，满足全社会绿色健康家居新需求。

各地全装修、精装修政策陆续出台，从政策颁布数量来看，2021 年共颁布国家级政策/省级政策/市级政策 2 次/10 次/35 次。政策推动下，2016-2021 年我国精装修渗透率由 15%提升至 34.60%。

短期精装修住宅开盘数量波动，长期精装修需求提振趋势不变。

2014-2019 年我国精装修开盘数量由 101 万套增长至 326 万套，2021 年精装修住宅开盘数量小幅下降 12.27%至 286 万套。2022 年 2-5 月精装修开盘数量同比仍未转正，但环比有所增长，精装修渗透率由 34.5%提升至 37.9%。

“住房不炒”、“三道红线”、“双集中”等层层调控下，房地产市场仍处于调整期。另外，房企因现金流压力将取消部分精装房交付，精装房市场下行趋势明显。但考虑到房地产宽松政策 *** ，叠加全社会绿色健康家居新刚需，中长期来看精装修需求提升大势所趋。

存量房二次装修推动木门需求增长。

存量房二次装修需求与新房建设面积增长推动木门需求上升。随着消费者生活水平不断提高与消费理念升级，更换装修风格的频率及需求提振，有利于零售领域室内门的需求增长。

2.3、行业集中度仍有提升空间，质量/环保/服务为核心竞争优势

2.3.1、区域性特征明显，行业集中度仍有提升空间

木门行业集中度稳步上升，但仍处于较低水平。

2016-2021 年我国木门行业 CR6 由 0.70%上升至 3.82%，但与市场集中度高、业态成熟的美国市场相比仍有差距。

2021 年美国室内门龙头 CR3 为 27.46%，而中国木门行业 CR3 仅为 3.08%。2021 年公司 收入以 29.11 亿元位列行业第一，市场份额 1.82%，行业内其他公司市占率均小于 1%。

木门企业区域性特征明显。

中高端木门存在属性差异，不同气侯环境下木门生产技术和工艺有所差别，因此木门企业分布区域性明显，共形成珠三角、长三角、东北地区、环渤海地区和西南地区五大生产基地。 区域性品牌多，缺少全国性强势品牌。

据《中国木材与木制品流通年鉴》统计，我国木门行业企业已有 1 万余家，其中规模以上企业超 3000 家。

生产和产能瓶颈是制约木门企业发展的重要因素，受制于生产效率不高、产品质量不稳定、定制化生产下订单规模小，我国木门行业企业发展动力不足，缺少全国性强势品牌。

行业整合加快，集中度仍有提升空间。

内部企业发展上：

（1）住宅标准化进程加速，未来大部分门洞尺寸趋向统一。规模化、标准化生产能力将成为核心竞争力，利好生产规模大、机械化程度高的大型木门企业，头部企业市占率有望提升；

（2）大型木门企业营销网络逐步完善，品牌运作能力增强，带动行业进一步成熟。

外部环境变化上：

（1）2021 年部分批量化工程型企业受地产下行、房企资金周转困难以及经营状况不佳影响，份额向头部企业集中；

（2）能源商品与基础原材料价格高位波动，挤压中小企业生存空间；

（3）“30-60 双碳”背景下限产限电政策层出不穷。部分中小企业在限产限电情况下排产节奏受到扰动，产品交付风险叠加企业运营成本提升压力，中小企业经营举步维艰。

2.3.2、木门企业核心竞争力：从价格竞争转向质量、服务竞争

价格竞争不具备可持续性。部分中小企业经济实力弱、管理模式落后、工艺品质较差，在市场上以低价策略生存。低价竞争在短期内可提升销量，但长期不具备可持续性。恶意低价竞争会损害产品品质、品牌形象，甚至危及整个行业风气。

质量：消费者注重产品质量，绿色环保材料成行业新风口。

（1）质量问题是木门行业痛点所在。

据《2010 年中国家居产品木门消费意向调查报告》统计，质量问题引发的消费纠纷占比最高超过 50%。2014 年江苏省质监局公布《木质门产品监督抽查(风险监测)质量分析报告》显示木门不合格率达高达 8%。木门甲醛释放量不符合相关标准，系部分木门企业为追求利润使用劣质原材料（劣质人造板、胶黏剂）所致。

（2）环保产品受消费者青睐。

根据腾讯家居报道，80%以上消费者在选择木制家具时，材料的环保性（无甲醛等有害物质）是首要考虑因素；53.5%的装修人群表示会选择全屋使用无醛产品并为此多支付 14%的价格。

根据《2017 中国家居家装消费调查报告》，在各项家庭装修考虑项中，材料及环保性是近三成消费者的首要关心点。使用优质原材料，降低产品含醛量是木门产品获得消费者青睐的关键。

服务：优质服务提升品牌形象、抢占市场份额。

服务质量差是木门行业通病，其中包括测量、安装、日期延后、尺寸出错、售后推诿、服务滞后等问题。据《2010 年中国家居产品木门消费意向调查报告》统计，售后问题引发的消费纠纷占比超过 30%。随着 90 后成为家装消费主力，提升服务质量成为木门企业制胜点。新生代消费者更注重服务水平，乐于分享、推荐好用物品。

《Z 世代青年线上消费洞察报告》显示，46.3%的年轻人认为“全面、周到、可触达的服务”是购物过程中不可缺少的一环；自媒体平台博主测评（77.55%）及圈内同好口口相传（52.30%）是年轻人获取品牌信息的主要途径。优质服务有利于木门企业提高消费者认可度；良好口碑有助于产品获得互联网曝光度及免费宣传。

3、高品质、低价格木门具备品价比优势，产品市场认可度高

3.1、产品：积极扩展品类，强研发投入下设计、环保优势突出

3.1.1、木门品种多样，积极扩展柜类、防火门等新品类。

木门产品多样，满足差异化消费需求。

分产品来看，主要木门产品为夹板模压门、实木复合门；分系列来看，公司现有日系无漆、德系零度、美式水漆、中华原木、悦然、幻影等门墙柜一体化健康家居产品。各个系列囊括简约、欧式、中式等不同风格，覆盖低中高端消费群体的定制化、个性化需求。欧罗拉为公司于 2014 年设立的木门品牌，主攻年轻消费者群体，产品具备年轻、时尚、简约、个性化等特点。

扩展柜类、防火门等新产品。

公司借助现有生产技术、品牌、渠道资源优势，丰富现有产品体系，开展柜类、防火门的生产经营活动。

柜类产品：公司于 2017 年 10 月在江山投资设立“江山花木匠有限公司”，主要从事橱、衣柜生产销售。

防火门：公司于 2020 年 3 月审议通过建设防火门产线项目，生产适应于市场需求的高品质的防火门。

产能扩张以适应品类扩展节奏。

公司现有三大产能基地：浙江江山生产基地、河南兰考生产基地、重庆永川生产基地。目前公司木门设计年产能 300 万套以上，防火门项目首批产线投产，设计年产能 20 万套，柜类产品年产能约 20.5 万套。

截至 2022H1，重庆江山欧派年产 120 万套木门项目首批产线投入使用（2022 年设计产能 45 万套），产能逐渐爬升以支撑公司业务发展。

3.1.2、重视研发投入，产品设计新颖、符合绿色环保要求

强研发投入下产品设计、环保优势突出。2016-2021 年公司研发投入由 0.26 亿元提升至 1.21 亿元，研发费用占营收比重稳定在 4%左右。

与同业相比，公司研发费用占营收比重处于领先水平，截至 2022H1 公司共拥有专利近 300 余项。

（1）产品设计突出：公司拥有专业设计团队，搜集、分析与运用产品销售数据、消费者意见及相关媒体信息；不断推出兼具美观性与实用性的产品，确保木门产品的材质、外观、花纹、色彩等设计与消费者个性化需求同步。

（2）环保优势突出：高校合作方面，公司与西北农林科技大学、浙江农林大学等林业知名高校合作成立“木门研发中心”和“产学研究基地”，通过技术研发、原材料采购、设备引进等方面提升产品环保水平；原材料检验方面，公司下设材料和产品的物理、化学实验室，引进先进检测设备，制定严格检验检测标准，对原材料与产品进行检验，保证产品原材料优质环保。

3.2、价格：采购、生产优势降低木门生产成本及出厂价格

木门生产成本及出厂价格优势明显。2021 年公司夹板模压门平均单价 676 元，平均生产成本 532 元；实木复合门平均单价 1083 元，平均生产成本 898 元。

与欧派家居·欧铂尼、索菲亚·华鹤、梦天家居等品牌木门相比，公司实木复合门/夹板模压门平均生产成本/平均单价均处于最低水平，具备生产成本及出厂价格优势。

经比较发现，淘宝平台小木门厂商的烤漆实木复合门*价格普遍集中在 1200-3000 元，免漆实木复合门*价格普遍集中在 1000-2500 元。公司 2017-2021 年实木复合门平均单价最高为 1163 元，与淘宝小厂商木门相比仍具有出厂价格优势。

3.2.1、采购端：严格供应商管理+产业集群效应，原材料采购优势明显

严格供应商管理，实现采购规模效应。公司以稳定核心材料战略供应商、不断开扩新的优质供应商为原则，采取严格的供应商管理措施：

（1）多部门协商初筛供应商：初选供应商时，采购部门会联合研究开发部门、质量检测部门对供应商进行综合考评；

（2）定期综合评审：公司定期从产品质量、到货时间、价格情况等多方面对供应商进行综合考评，并取消未通过评审的供应商资格。2017-2021 年公司前五大供应商采购额占比稳定在 20%-30%，利于实现采购规模效应。

产业集群效应助力原材料采购。公司主要生产基地位于浙江省江山市，该地区聚集众多木门生产企业，是国内最重要的木门生产基地之一。

公司依托周边丰富林业资源、区位优势、完整成熟的木门产业链，在原材料采购端具备优势：

（1）木材供应商等主要原材料厂家众多，原材料采购价格低。受原材料价格上升影响，2017-2020 年公司木门单位原材料采购成本由 334.73 元逐步上升至 486.96 元，但与同业比较仍处于较低水平。2021 年江山欧派/欧派家居/梦天家居单位原材料采购成本为 408.26/657.73/790.61 元，公司在原材料采购端具有价格优势。

（2）废料及边角料处理产业成熟。江山市木门行业下游配套服务产业发达，拥有专业、环保、成本低、效率高的废料处理产业。公司通过对废料、边角料的外售或再利用处理，进一步提升原材料利用率、降低单位采购/生产成本。

3.2.2、生产端：规模化生产+智能制造设备+全流程系统满足定制门交付要求

规模化生产+快速供货是生产端核心竞争优势。目前国内门洞尺寸尚未形成统一标准，市场仍以定制木门为主。为满足产品定制化特点与较高的服务要求，短期内大批量、快反应供货是木门企业的核心竞争优势。

公司结合标准化及柔性化生产方式，引进智能化生产设备，建设全流程信息化系统来满足多品种、多批次、高品质、短交期交付需求；大批量生产利于取得规模效应，降低木门单位生产成本。

（1）结合标准及柔性化生产。

相同部件（门芯、门套、线条）标准化生产：公司将标准部件的工艺手册下发车间，对应产品规格与标准工艺设计，预先置入生产设备完成生产。

定制部件柔性化生产：对于定制部件，公司生产管理部门每月根据客户订单情况及生产能力来制定月度生产计划，并根据月度生产计划及合同签订情况来拟定生产滚动计划、组织各生产车间生产。同时每周与销售、采购部门召开产供销沟通协调会，并根据沟通情况及时调整生产计划。

（2）智能化设备提 *** 能保障。

公司与德国 HOMAG（豪迈）、意大利 MAKOR 等国际一流装备制造企业合作，引进电子开料锯、CNC 加工中心、电脑镂刻中心、自动化滚涂等数控自动化流水线。先进的规模化、自动化、智能化木门生产线可确保制造品质与加工精度、提高产能、缩短生产和交货周期。

（3）全流程信息化系统建设提高经营效率、快反能力。

公司引入规范化产品研发体系 PLM，全面升级面向工程端客户全流程管理系统 LTC 及面向零售端客户订单管理系统 OMS，深化集团 ERP 应用，加强供应商全程协同 SRM，提升车间精益化生产 MES，进一步完善 CRM 系统。

多项信息化系统协调整合生产、研发、采购、销售各环节中的信息流、物流与资金流等，有利于提升公司的经营管理效率及市场快速反应能力，满足定制门多品种、多批次、高品质、短交期的交付要求。

高品质、低价格木门具备品价比优势。公司木门设计性、环保性突出，叠加低生产成本及出厂价格，产品具备品价比优势。凭借木门品价比优势，公司树立良好的品牌形象，荣获多项荣誉。

4、积极推动营销变革，工程代理与经销商业务潜力十足

4.1、零售业务：积极推动营销变革，加大经销渠道招商力度

积极推动营销变革以寻求业务增长布局以家装公司为主的经销渠道，抢占家居产品流量入口，积极推动营销变革。

2017-2020 年公司经销商渠道整体发展缓慢，渠道收入维持在 2-3 亿元，线下门店维持在 600-700 家。

2021 年公司积极推动营销变革，全力建立新的渠道优势寻求业务增长，优势在于：

（1）规避地产资金链风险：工程直营渠道按合同约定的进度收款，受地产资金链紧张影响，存在一定坏账风险；经销商渠道采取“下单前付全款”的结算方式，有效降低坏账风险。

（2）抢占家居产品流量入口：由于消费者装修习惯改变，家装渠道成为重要的家居产品流量入口。公司依托在原有工程渠道积累的品牌、产品优势，发力家装市场中经销商开拓，为消费者提供专业和便捷的购买服务。

秉持合作共赢态度，加大经销渠道招商力度加大经销渠道招商力度，培育全品类经销商。

公司经销商网点包含门店、家装公司、建材市场、建材超市、公装市场等。2021-2022H1 公司各类经销商由 13469 家迅速增长至 20119 家，2022Q3 末继续增长至 22409 家。与经销商合作共赢，积极扩展渠道规模。

经销渠道盈利模式以产品销售为主，涉及到的售后服务主要由公司牵头提供，公司各渠道建有专门的售后服务团队对接，对下单问题、产品质量、安装问题、物流问题等提供全方位的售后服务。

关注招商质量，培育独立经销商。

目前公司经销商已经将网点扩展至全国 31 个省区，未来在扩大数量的基础上会更加关注经销商质量，提升单位提货额；目前公司依赖家装渠道的小 b 客户同时提 *** 品、服务，随着招商规模进一步扩大，公司将培育独立负责销售与服务的经销商，借助他们推广产品、渗透市场。

渠道管理：无销量考核，以品价比调动经销商积极性

公司认为零售市场依靠管理能触及的天花板较低，目前对经销商无销量考核，更多的是服务和产品的支持，有消费者投诉等不利于公司品牌维护的行为，公司有权收回其经销权。公司以一流品质、一流品牌、较低价格，向经销商提供品价比高的产品，有效防止冒牌和串货。

思考：经销商数量庞大，如何在发货和物流方面保证良好效率？

（1）发货方面，建立面对经销商客户的 OMS 系统，提升从下单到出库的流程效率。欧派有品是公司的前端接单平台，接单后直接进入订单管理系统。该系统已打通从订单获取、订单跟踪、扫码入库、货物出库的全部信息流。

（2）物流方面，公司合作的物流公司已全面覆盖各发货地。

经销渠道收入规模测算经销商需要 3-6 个月的周期进行前期筹备、参与培训、组建团队等，在完成培养周期并开始提货则被视为有效经销商。

我们假设：

（1）平均每天新招商数量：2022H1 受疫情影响招商速度放缓，2022H2 加快招商步伐。因此预计 2022 年平均每日新招商 55 家，2022 年底经销商数量达到 30000 家。2023-2024 年每日新招商数量为 55/58 家。

（2）有效经销商数量：截至 2022H1 经销商转换率*约为 50%，预计 2022-2024 年转换率逐步上升，分别为 60%/62%/63%。

（3）经销商年平均提货额：受疫情影响，2022H1 经销商年平均提货额呈下降趋势。

公司推出各项经销商激励政策以推动营销改革，因此预计 2022 年平均提货额同比增长 3%，2023-2024 年经销商年平均提货额维持不变。根据以上假设，我们测算 2024 年经销商渠道收入突破 25 亿元。

4.2、大宗业务：工程直营与工程代理渠道齐头并进

4.2.1、工程渠道市占率逐步提升，直营业务持续绑定优质国、央企大客户

我们假设

（1）2022 年住宅商品房销售面积同比-21%（2022 年 1-10 月住宅商品房销售总面积同比-25.5%，四季度以来地产宽松政策密集出台利好住宅销售端数据改善），2023-2024 年住宅商品房销售面积保持不变（基于政策端持续放松预期）；

（2）根据奥维云网数据，2022-2024 年精装修渗透率为 36%/38%/40%。

（3）考虑到室内门有木质、铝合金、PVC、钢板等材质，假设室内木门渗透率为 90%（根据奥维云网），平均每套房室内门数量为 4 套。

（4）2019-2021 年木门价格为江山欧派木门平均出厂价，2022-2024 年木门价格同比增速为 5%。

基于以上假设，我们测算 2022-2024 年精装修室内木门市场规模（工程渠道木门市场规模）为 156.14/173.05/191.27 亿元。

工程渠道市占率逐步提升。

2019-2021 年公司工程渠道收入为 7.05/9.45/16.84 亿元，基于我们测算的工程渠道市场规模，工程渠道市占率为 4.0%/5.4%/9.3%。工程渠道市占率逐步提升系原材料价格上涨、价格战竞争激烈、房地产资金链紧张、环保政策严厉等因素下，行业内小厂退出竞争所致。

多项竞争优势满足工程直营客户较高交付要求。

公司木门具备品质好、品类多、产能足、价格低、交期短、服务优、品牌强等众多竞争优势，满足工程直营客户在质量、价格、服务及交付量等方面较高的交付要求，连续五年荣获中国房地产开发企业 500 强首选室内木门类供应商。

减轻对工程直营大客户依赖，持续绑定优质国、央企客户。

2017-2020 年恒大集团采购额由 2.38 亿元上升至 6.64 亿元，2021 年采购额同比下降 52.06%至 3.19 亿元。

019-2021 年恒大在工程渠道的收入占比由 35.07%持续下滑至 14.36%。受房地产行业景气度下行、地产公司资金链紧张等影响，公司降低对大客户依赖程度。凭借在工程渠道的强竞争力，持续绑定优质国、央企客户。

目前公司与万科、保利、华润、旭辉和中海等优质地产客户建立了长期战略合作关系；新开拓中国电建、远洋地产、越秀地产等优质客户。

4.2.2、扩展工程代理商缓解现金流压力

发展工程代理商以规避坏账风险。公司于 2019 年起开拓工程代理渠道以缓解地产资金链紧张造成的坏账风险。该模式下公司将产品销售给工程代理商开发的房地产开发商和装修装饰企业，并通过款清发货规避坏账风险。

代理商渠道发展顺利，渠道规模迅速扩张，2020-2021 年公司工厂代理渠道销售收入由 2.86 亿元提升至 5.04 亿元（+75.74%），2022H1 实现销售收入 3.12 亿元（+34.13%），2020-2022H1 代理商数量由 130 余家迅速增长至 370 余家。招商速度放缓，收入释放仍可期。截至 2021 年底公司 370 余家代理商中只有 100-120 家左右产生收入。即使未来工程代理渠道招商放缓，通过转化现有存量代理商也可以实现一定收入增长。

信用减值损失大幅改善，资金压力有望缓解。

款清模式下，信用减值损失改善，坏账风险得到有效控制。受房地产企业资金紧张影响，2019-2021 年信用减值损失由 0.18 亿元迅速提升至 1.30 亿元。2021 年公司大规模计提工程客户坏账准备，信用减值损失上升、净利润同比下滑。2022H1 信用减值损失大幅改善（0.10 亿元），恢复至正常水平。

营销变革不断推进，资金压力有望缓解。

受工程直营渠道回款风险影响，2020-2022H1 公司经营性活动现金流净额由 2.39 亿元下降至-0.69 亿元。随着营销变革进程推进，款清发货业务占比提升，资金压力有望缓解。

5、三季报点评：减值带来盈利短期承压，渠道改革成效显著

2022Q3 收入逆势恢复正增长，大额减值带来盈利短期承压。

2022Q1-Q3 公司实现营收 22.13 亿元/-3.26%，归母净利润 0.31 亿元/-89.37%，扣非归母净利润-0.39 亿元/-115.03%。分季度看，2022Q3 公司实现营收 9.43 亿元/+7.05%，归母净利润-0.86 亿元/-175.41%，扣非归母净利润-0.95 亿元/-186.90%。

单三季度收入在疫情反复和地产持续疲弱下逆势恢复正增长，主要系渠道改革成效显著，工程代理和经销商渠道继续高增长；利润承压主要系公司单三季度计提 2.36 亿元信用减值，以及渠道结构调整下较低毛利率的工程代理和经销商渠道收入占比提升。

渠道改革成效显著，工程代理和经销商渠道继续高增长。

分渠道看，2022Q1-Q3 公司大宗渠道营收 14.34 亿元/-14.91%，其中工程直营/工程代理收入分别为 8.15 亿元/-34.16%、5.55 亿元/+66.01%，地产持续疲软下公司加强风险管控，主动缩减工程直营业务，拓展代理商模式。

2022Q1-Q3 公司经销商渠道收入为 6.10 亿元/+45.46%，公司积极拓展经销商数量，2022Q3 末公司加盟经销商数量 22409 家，较 2021 年末净增 8940 家。分品类看，2022Q1-Q3 公司夹板模压门收入 13.44 亿元/-1.65%，实木复合门收入 4.42 亿元/-10.77%，柜类产品收入 1.26 亿元/-15.26%，夹板模压门和实木复合门仍贡献主要收入。

多因素影响下盈利能力阶段性承压，前瞻指标和现金流表现优秀。

2022Q1-Q3 公司整体毛利率为 26.4%/-5.0pct，2022Q3 毛利率为 23.4%/-9.8pct，毛利率下降主要系原材料成本上升，以及较低毛利率的工程代理和经销商渠道收入占比提升。

2022Q1-Q3 公司期间/销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.00pct/+1.64pct/+0.06pct/+0.21pct/+0.10pct，销售费用率同比较大增加主要系公司积极推进渠道变革，费用投放增加。

叠加计提信用减值等多种因素的影响，公司 2022Q1-Q3 公司归母净利率为 1.4%/-11.3pct，2022Q3 归母净利率为-9.1%/-22.0pct，展望 2023 年公司轻装上阵，盈利能力有望修复。此外，公司 2022Q3 末公司合同负债 2.7 亿元/+68.6%，前瞻指标优秀，展示了公司作为木门龙头的较强韧性；2022Q1-Q3 公司经营活动净现金流为 2.7 亿元，2021 年同期为-2.8 亿元，改善明显主要系公司款清业务收入占比增加。

6、催化因素：疫情防控优化和楼市兜底政策密集出台利好公司短期估值和业绩修复

2022Q4 以来家居板块面临多重政策利好，具体为：

（1）疫情防控优化 20 条出台利好线下零售场景复苏，重线下消费场景的家居企业有望受益。

（2）交易商协会出台政策支持民企融资，可支持约 2500 亿元债券融资规模。

（3）央行发布 16 条房产新政，涉及房贷延期、房企风险化解、包交付等。

（4）第一财经消息显示，央行拟发布保交楼贷款支持计划，至 2023 年 3 月 31 日，央行将向商业银行提供 2000 亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专款专用。

我们认为地产政策持续放松，楼市信心恢复利好地产后周期板块估值修复；江山欧派大宗渠道收入占比较长，2022Q1-Q3 大宗渠道收入占比高达 70%，后期兜底政策逐步落地有望改善公司资产负债表质量，同时也有望增加公司整体收入，带来短期业绩弹性。

7、盈利预测与估值

7.1、关键假设

1. 大宗业务：

（1）工程直营渠道：公司逐渐降低对恒大等大客户依赖，着手开发优质国、央企客户，业务放量节奏较明确。预计 2022 年营业收入同比 2021 年下降至 12.23 亿元，2023-2024 年营业收入同比+2/+1%。该渠道毛利率受原材料价格波动影响大，毛利率上升幅度不高。随着 2022H2 以来原材料价格回落，预计 2022H2 该渠道毛利率环比 2022H1 有所上升，预计 2022-2024 年毛利率为 33.6%/34.6%/34.8%

（2）工程代理渠道：代理商数量持续增加，预计 2022 年营业收入同比增长 70% 至 8.57 亿元，2023-2024 年营业收入同比+40%/+20%。原材料价格波动时，该渠道可通过多种方式改善毛利率，包括采购价格管控、精益制造、区域供应优化等，预计 2022-2024 年毛利率为 23.8%/24.9%/26.1%。

2. 经销商业务：

公司加速扩展经销商，预计 2022-2024 年经销商数量分别为 3.00 万/4.98 万/7.07 万家，营业收入同比+46%/+40%/+25%。随着订单规模扩大和费用控制优化，盈利能力有望上行，预计 2022-2024 年毛利率为 21.0%/21.7%/22.3%。

综上，我们预计 2022-2024 年总营业收入为 32.51/40.32/46.42 亿元，同比+3%/+24%/+15%。

7.2、 相对估值

江山欧派是国内木门制造龙头企业，所处行业为家具制造业。我们选取索菲亚、欧派家居、志邦家居、好莱客等定制家居一体化服务供应商作为可比公司进行估值。

我们认为公司木门品价比优势显著、营销改革不断深化，经销商及工程代理业务放量节奏明确；对恒大、万科等大客户依赖程度降低，着手开发优质国、央企客户，叠加款清发货业务占比提升，坏账风险有效控制、资金压力有望缓解；经销渠道收入迅速增长、销售费用保持稳定，中长期销售费用率有望改善。

我们预计 2022-2024 年归母净利润为 0.81/3.89/4.62 亿元，对应 EPS 为 0.60/2.85/3.38 元，当前股价对应 PE 为 81.4/17.0/14.3 倍。相对于可比家居公司索菲亚、好莱客、志邦家居等，公司渠道改革已逐步迈入收获期，工程代理和经销渠道收入快速增长（2022Q1-Q3 工程代理和经销商渠道收入增速分别为+66%/+45%），带来一定估值溢价。

8、风险提示

下游客户资金链紧张导致计提坏账水平上升，精装修渗透率提升不及预期，经销商提货不及预期。

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