（报告出品方/分析师：开源证券 邓健全）

1、继峰股份：国内头枕及扶手龙头，并购丰富产品矩阵

1.1、头枕及扶手起家，收购格拉默丰富产品线

宁波继峰汽车零部件股份有限公司成立于 1996 年，是国内领先的座舱内饰件供应商。

公司主营业务是汽车内饰产品，包括头枕、扶手、支杆、功能性塑料件的研发、生产和销售。

2019 年公司斥资 37.54 亿元收购德国百年汽车内饰巨头格拉默，产品线拓展至汽车座椅总成、中控系统领域。

公司传统产品包括头枕、扶手、支杆、功能性塑料件等汽车内饰件，收购德国汽车内饰巨头格拉默后，产品矩阵更加丰富，涵盖头枕、扶手、中控系统、座椅等。

公司已与全球主要整车厂商建立了产品开发和配套供应关系。

客户包括奥迪、宝马、菲亚特克莱斯勒、戴姆勒、捷豹路虎、保时捷、大众、斯柯达、沃尔沃、通用、福特、凯迪拉克、特斯拉、本田、丰田、日产等国外主流厂商；一汽、上汽、东风、长城、红旗、比亚迪、吉利汽车等国内自主品牌；特斯拉、小鹏、蔚来、理想等新能源造车新势力。

1.2、全球整合稳步推进，盈利能力逐步改善

2019 年公司将格拉默并表致营收规模大幅增长，2021 年业绩扭亏为盈。2019 年 公司完成对格拉默的收购，营业收入从 2018 年的 21.51 亿元大幅增至 2019 年的 180.01 亿元，同比+736.9%。

2020 年因疫情等因素影响，公司整体营收 157.32 亿元， 同比-13.6%，格拉默净利润出现亏损；公司 2021 年前三季度营收 125.05 亿元，同比 +13.7%，实现净利润 1.62 亿元，同比扭亏为盈，经营状况边际改善。

全球整合稳步推进，毛利率逐步改善。

2020 年开始公司推进全球整合，对格拉默进行组织架构调整，并按照既定战略计划进行降本增效、客户和产品协同、研发和技术协同。

2021 年上半年公司整体毛利率 16.15%，同比+2.58pct，国外毛利率已基本恢复至疫情前水平。

期间费用率、资产负债率稳步下降。

2014-2020 年，公司三费费率由 14.2%降至 11.6%；2019 年公司收购格拉默后，资产负债率有所提升，2020Q3 后，公司优化资 产结构，资产负债率稳步下降，从 2020Q3 的 75.5%下降至 2021Q3 的 70.0%。

2、继峰股份与格拉默强强联姻，座椅与内饰巨头呼之欲出

2.1、收购格拉默，继峰股份实现全球化

格拉默于 1880 年成立，经过上百年发展，已成为一家覆盖全球市场的跨国集团。

格拉默业务分为乘用车业务和商用车业务，2020 年乘用车、商用车领域营收占比分别为 68.2%、31.8%。

在乘用车业务领域，格拉默主要为定位于高端市场的主机厂和一级供应商提供头枕、扶手、中控系统、功能塑料件及内饰件等产品。

在商用车领域，格拉默已成为商用车座椅标准制定者，在全球范围内面向农业、建筑机械、叉车、卡车、公共汽车、火车等开发并生产相应的驾驶员座椅和乘客座椅。

继峰股份 2019 年斥资 37.54 亿收购格拉默 84.23%股份，顺利实现全球业务布局。

格拉默在全球 20 个国家拥有将近 70 家控股子公司，形成了全球生产、物流和营销网络，能为客户提供属地化的研发、生产、物流等服务，提升快速响应能力。

收购格拉默集团后，公司拥有核心技术专利近 2000 项，研发人员近 1000 人，在中国、印度、美国、墨西哥、巴西、比利时、德国、捷克、土耳其等国建有多个研发中心，形成了覆盖全球的研发和生产网络。

2.2、继峰股份助力格拉默拓展国内市场，获头部商用车订单

格拉默是商用车座椅全球领导者，座椅产品丰富，Roadtiger 荣获红点设计大奖。格拉默是全球商用车、农机及工程机械座椅的领军企业，产品品类丰富。

公司的 Roadtiger 座椅在设计、人体工程、舒适度和安全性方面都表现优秀，摘得了 2019 年红点设计大奖桂冠。

Roadtiger 座椅具有气动悬挂、前后调节、气动腰部调节、气动肩部调节、可调式减震器、自动温控系统、自动重量调整、两步座椅加热、靠背释放轨道、安全带高度调节、可调节靠背支撑等多种功能，满足驾驶的舒适和疲劳调节需求。

在继峰股份的促进下，格拉默 2021 年与一汽集团哈尔滨轻型车厂成立商用车座椅合资公司。该项目主要产品为一汽解放高端商用车座椅及全系列智能家居驾驶舱和相关零部件。

项目规划为两期共 20 万辆产能，一期产能 10 万台套，合资企业选择格拉默集团 MSG 90.6 系列座椅作为主打产品，为卡车厂 J6P 和 J7 系列产品配套，合资公司自签约后仅 195 天即实现首台座椅下线。

2.3、 产品多品类拓展，产品价值量提升

收购格拉默后，公司产品实现多品类拓展。收购格拉默之前，公司的主要产品有乘用车座椅头枕、扶手等，收购格拉默主要产品拓展至乘用车中控系统、内饰部件、创新性的热塑解决方案及商用车座椅等领域。公司从单一产品，横向拓展至中控系统、内饰部件及商用车座椅等。

收购格拉默之后，产品单件价值提升。根据公司年报，总体来看，2018 年收购前单件平均价值 43.4 元，2019 年收购后单件平均价值 80.9 元。

分产品来看，2018 年头枕产品单件价值为 34.7 元，2019 年单件价值提升至 84.4 元；2018 年座椅扶手单件价值 139.22 元；2019 年单件价值提升至 252.6 元；2018 年支杆、塑料等内饰件平均单件价值 16.21 元；2019 年收购后平均单件价值提升至 60.2 元。

2020 年商用车座椅销售额 42.77 亿元，销售 844.57 万件，单件价值 2972 元。

2.4、 格拉默内部降本增效，继峰股份赋力开源节流

格拉默将全球业务拆分成三个独立经营区，进行独立结算。

2020 年 4 月，乘用 车 4 个产品部门合并为乘用车部门，以乘用车、商用车两大业务部门面对客户，提 升了同一业务单元协同和快速反应能力。

组织架构由德国总部垂直化管理模式，调整为美洲、欧洲及非洲、亚太三个主要经营区域独立决策、独立财务核算、独立运营的扁平化管理模式，给予三个业务板块更高的自主决策权。

新机制在 2020 年疫情时确保了中国区对本地市场的变化做出快速反应，确保了格拉默中国区 2020 年的优异表现。

格拉默进行内部降本增效改革。

格拉默管理层开始推动全公司实行全面结构性降本增效措施，包括降低采购成本、优化物流和仓储、控制品质损失、降低管理费用（包括裁员等措施）、优化财务和税费结构、提升下属工厂的管理效率（通过设定成本控制指标、配套激励机制、调整工厂规模等措施）等。 2020 年 3 月继峰股份与格拉默签订了联合采购协议，提升成本控制能力。

公司将在模具、支杆、泡沫发泡料等生产资料和物料上的优势赋能格拉默，降低采购成本，从而提高毛利率水平。

格拉默业绩扭亏，毛利率恢复至疫情前水平。

格拉默 2011 年至 2019 年间营收 CAGR 为 7.51%，净利率均值为 2.05%。2020 年受疫情影响，营收下降 16.08%，净利率为-3.78%。2020 年下半年以来，格拉默营收、毛利均边际改善，2021 年半年报毛利率提升至 12%，接近疫情前平均水平。

双方强强联合，相互赋能，为对方导入了新的客户群。

在商用车座椅领域，格拉默在欧洲市场份额位列第一，但在国内市场份额较低，尤其在中国重卡座椅领域，2019 年只占国内市场份额的 4.1%，2020 年提升到 6.1%。

2020 年报告期内，公司协助格拉默逐步展开与国内大型重卡生产厂商的合作，在国内重卡座椅市场持续取得新的突破。

2020 年格拉默中国区新获得了一汽青岛、一汽解放、福田、陕汽等客户的订单，国内重卡座椅销售收入同比增长 77.3%。

3、格拉默赋能，打开乘用车座椅等成长空间

3.1、乘用车座椅业务打开成长空间，内饰业务拓宽产品矩阵

3.1.1、获得造车新势力座椅订单，乘用车座椅成长空间打开

汽车座椅产业链大致分为三级，公司现有业务集中在二级，逐步往一级总成供应商拓展。

一级供应商为座椅总成厂商，主要采购关键零部件，制造座椅总成，并提供给汽车整车厂商。

全球乘用车座椅行业主要被安道拓、李尔、丰田纺织、麦格纳和佛吉亚等企业所垄断，二级供应商负责座椅系统关键零部件的生产制造，如座椅头枕、座椅扶手等配套零部件，三级供应商主要负责二级供应商部分零部件或部分工序的加工，以代工、外协为主。

公司乘用车产品主要为座椅头枕、座椅扶手、中控系统及塑料内饰件等，是细分市场中的重要企业。

公司依托格拉默在商用车座椅领域的积累，拓展乘用车座椅业务具有技术、成本和客户资源优势。

公司乘用车座椅头枕、扶手配套规模领先，覆盖大众、福特、宝马、上汽、吉利等全球主要客户。

格拉默作为商用车座椅领域的领军企业，赋予公司较强的研发和生产能力。

公司于 2021 年 10 月 11 日公告获得某头部造车新势力座椅订单，实现在乘用车座椅总成供应从 0 到 1 的突破。

3.1.2、获得蔚来 ET5 内饰供货，拓宽产品矩阵

公司获得蔚来 ET5 内饰订单，单车价值量约 2000 元。

12 月 10 日，公司在投资互动平台回复投资者问询，公司向蔚来 ET5 供货范围为后排头枕、前后排扶手、中控系统、隐藏式电动出风口等产品，合计单车价值 2000 元左右。

提供更智能化的中控系统与隐藏式出风口，以适应智能座舱整体环境。当前中控系统越来越集成化，同时兼顾制动系统按键、杯架、烟灰盒、储物等多项功能，并考虑设计美学和人机工程，为消费者提供更舒适、愉悦的使用环境。

隐藏式出风口与传统出风口相比，制造工艺更复杂，需要镶嵌在仪表中，设计和制造工艺精度要求高、难度大，单件价值也显著提升。

3.2、布局乘用车智能座舱，多项产品获定点

智能座舱的发展趋势是让用户体验更舒适、可移动智能空间。

随着汽车智能化的发展，智能座舱为用户提供更具舒适感的智能移动空间。

智能座舱的产品和功能不断丰富，车载信息娱乐系统、全液晶显示系统、HUD、流媒体后视镜、座舱域控制器等功能连同舒适的座椅、中控等构成了智能座舱的环境。

未来智能座舱将进一步向集出行、娱乐、社交、办公为一体的综合空间发展，相应的功能及产品也将进一步升级和迭代。公司积极对现有业务进行产品升级，以适应智能驾驶和智能座舱的发展趋势。

公司在现有的产品基础上升级研发了音响头枕、睡眠头枕、隐蔽式出风口、移动中控系统和扶手等，新研发了 3DGlass 玻璃技术、延展金属技术、微米级加工工艺技术，并推出“PURE”智能座舱防眩晕概念技术等。

公司全球首次提出“PURE”概念，打造优质智能座舱。

2021 年 4 月上海车展期间，格拉默率先提出“PURE”概念。该项目着眼于无人驾驶场景下的乘用车座舱设想，对汽车内部组件或移动工作场所的模块化设计要求进行研究，解决自动驾驶所造成的晕车问题，满足自动驾驶场景下的休闲以及工作的需求，为客户打造完全不同于现有模式的乘用车座舱。

格拉默研发隐藏式出风口，获得多家客户定点。

公司对传统产品进行智能化升级，提高产品附加值，推出的隐藏式新型电动出风口产品能够实现触摸控制、语音控制、自动扫风、自动调节等功能，顺应座舱智能化趋势。

公司已完成了电动出风口产品相关专利的申请，先后获得了大众、吉利领克、长城汽车、蔚来等客户的定点。

公司与音频专家哈曼建立合作伙伴关系，共同开发音响头枕。

公司立足于头枕业务，开发音响头枕以适应智能座舱业务升级，在结构、工艺等技术上均实现了新的突破和跨越，将音频系统集成到头枕中，为车辆乘员提供个性化音频服务。

该产品同时具备听音乐、通讯私密性的功能。

目前国产车中长安 UNI-K 和上海汽车 MG ONE 均已配备了音响头枕，后续其它品牌新款车型上市将会有越来越多的车型会选择配备音响头枕。此外，公司开发的睡眠头枕也应用到了迈腾车型。

公司研发并推出应用于智能驾驶时代的移动中控系统和扶手。

移动中控系统和扶手集多种功能于一体，拥有直观的人机交互界面操作系统，具有移动、触控、多功能可变空间等特点。

区别于传统式中控系统和扶手，移动式中控系统和扶手可以进行空间的调节，适应乘坐者的差异化需求，同时具备触控等便捷性控制功能，储物箱具备多功能可变空间，为消费者提供更舒适的智能座舱环境。

4、盈利预测

座椅总成：公司公告获得某造车新势力座椅订单，乘用车市场实现从 0~1 的突破，公司有望逐步打开乘用车座椅市场，带来新的业务增量。

我们预计 2021-2023 年公司座椅营收分别为 47.3 亿元、54.2 亿元、69.1 亿元，毛利率为 17.3%、19.2%、20.2%。

汽车内饰：公司获得蔚来 ET5 后排头枕、座椅扶手、中控系统、隐藏式出风口等订单，同时公司移动中控系统和扶手、3D glass、延展金属技术等多项乘用车技术先后获得定点。

我们预计 2021-2023 年内饰业务收入分别为：57.6 亿元、60.7 亿元、63.9 亿元，毛利率为 10.6%、12.2%、12.9%。

头枕：公司积极开发音箱头枕、睡眠头枕等附加值更高的产品，有望发挥与格拉默的协同效应。我们预计 2021-2023 年公司头枕营收 44.0 亿元、45.7 亿元、47.6 亿元，毛利率为 15.6%、15.7%、15.8%。

座椅扶手：公司布局价值量更高的移动中控系统和扶手，并且积极开发电动车新客户。

我们预计 2021-2023 年公司座椅扶手营收为 22.2 亿元、23.1 亿元、24.0 亿 元，毛利率为 15.9%、16.0%、16.1%。

综上，我们预计 2021-2023 年公司营收为 174.50、187.25、208.14 亿元，归母净利润为 1.59、4.34、6.93 亿元，EPS 为 0.14、0.39、0.62 元/股，对应当前股价 PE 为 64.7、23.7、14.8 倍，行业 3 家可比公司 PE 均值 2021-2023 年分别为 30.23、18.77、14.45 倍，公司 2021-2023 年估值水平高于可比公司。

我们认为公司作为全球乘用车头枕、扶手、中控系统及商用车座椅等细分行业的龙头企业，乘用车座椅订单实现从 0-1 的突破，二次成长可期，应给予更高估值水平。

5、风险提示

乘用车销量不及预期、客户拓展进程不及预期、原材料价格大幅上涨等。

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