（报告出品方/分析师：东亚前海证券 郑倩怡 赵启政）

1.央企背景汽车综合服务企业，“贸易服务+技术服务”两大平台驱动发展

1.1.深耕汽车贸易服务领域，常年位列百强经销商前十

公司为大型汽车综合服务企业，过往十余年均处于行业领先地位。

公司是世界 500 强企业国机集团旗下一家大型汽车综合服务企业，是行业领先的进口汽车贸易服务商和世界领先的汽车工程技术服务商。

公司稳定位列中国经销商集团百强榜前十名，2022 年名列第 10，同年位列财富中国 500 强排行榜第 286 位。

公司具备央企背景，股权结构稳定。

公司股权结构长期稳定，截至 2022 年 9 月 30 日，公司前十大股东合计持股 72.97%，控股股东国机集团持股 70.54%，实际控制人为国务院国资委。

作为汽车贸易服务领域为数不多的具有央企背景的上市公司，公司以高效的管理体系、完善的治理结构以及稳健的经营业绩，树立了合规、透明、高效的良好形象，在行业内拥有良好的口碑和较高的知名度。

新领导班子激发组织活力。

2021年公司深化内部改革，组建了年富力强、勇于担当的新领导班子，完成新董事长彭原璞、总经理贾屹、副总经理戴旻、杨吉胜的聘任，助力企业长远发展。

公司现任管理团队拥有丰富的从业经验，其中彭原璞、贾屹、从容等曾担任国机集团或其子公司要职，另有多名团队核心人员拥有行业协会、学界背景。

公司围绕汽车产业链，打造“贸易服务+技术服务”两大平台。

汽车贸易服务板块，是公司的核心业务，囊括汽车批售与贸易服务、汽车租赁、汽车零售业务等领域，现已构建起涵盖战略咨询、市场分析、车型选择、工程改造、资金融通、认证协助、报关仓储、物流分销等多环节、全链条的贸易服务核心能力体系。汽车技术服务板块，是公司的优势业务，涵盖工程技术服务、工程 EPC 及项目管理、装备供货等领域。

全资子公司中汽工程是国内最大的汽车工程承包和技术服务商之一。

1.2.营收规模近年相对稳定，技术服务平台拉升整体盈利水平

2022年受外部环境变化影响公司营收有所下滑，受益于美元升值归母净利润大幅攀升。

公司营收、净利润于 2011-2014 年期间高速增长；2015-2016年受进口车市场需求下滑、汇兑损失和其他多重因素影响有所波动；2017年以来，公司营收规模保持相对稳定。

2022年，公司继续强化与厂商的战略合作，努力提升客户满意度，巩固发展高端客户长租业务，着力推进 “厂商通”模式等以积极应对疫情频发、芯片短缺和海外船运价格上涨等情况。前三季度实现营收 280.64 亿元，同比下降 11.46%，实现归母净利润 2.47 亿元，同比增长 30.91%。

公司毛利率长期来看位于上行通道，费控能力稳定。

一方面，2019 年公司重组中汽工程催化整体毛利率水平提升，2022年前三季度公司毛利率 为 7.16%，同比增加 0.71pct，较 2011 年毛利率 2.97%有明显提升。

另一方面，公司期间费用率近五年稳定在 3.80%左右，2022 年前三季度受美元升值影响，财务费用率大幅下降拉动期间费用率下探至 3.27%，同比下降 0.47pct。

汽车批发及贸易服务收入占比最高，前三大业务收入占比超95%。

2015年前，进口汽车为公司核心主业；2015-2018年期间，围绕“聚焦主业，适度多元化”的战略目标，公司在汽车零售、融资租赁等方面加速布局；2019年重组中汽工程后，工程承包及工程技术服务业务纳入公司业务版图。

2021年年报显示，公司汽车批发及贸易服务收入占比59.78%，位列第一，工程承包及工程技术服务、汽车零售服务分别占比 21.84%、13.70%，三者收入占比合计超95%。

1.3.公司资源优势显著，深化改革叠加优化战略赋能长远发展

公司股东实力雄厚，拥有优质客户资源。

一方面，公司背靠国机集团，是国机集团的核心企业及汽车业务板块重要的资本运作平台。央企背景赋予公司品牌优势，奠基客户资源拓展能力、资金融通能力。

另一方面，基于长期稳健经营及良好的品牌形象，目前公司已与大众、菲亚特克莱斯勒、捷 豹路虎、福特、通用、特斯拉、保时捷、林肯、阿斯顿马丁、沃尔沃、阿尔法罗密欧等多家知名跨国汽车企业建立了良好的合作关系。

2022年，公司进一步挖掘新能源汽车市场，获得比亚迪汽车集团高度认可并签署战略合作协议。

公司深化改革以激发组织活力，把握汽车出口市场机遇优化发展方向。

2021 年，公司优化调整总部组织机构，重组整合公司部分企业业务，将原来的 10 个职能部门缩减为 7 个，优化资源配置，提升了业务协同效应。同时公司稳步推进国企改革三年行动方案，进一步完善“三重一大”制度，公司治理主体权责边界更加清晰，组织活力有望进一步提升。

2.汽车批售与贸易服务：夯实核心业务基础，产业链条不断延伸

2.1.市场端+政策端：行业回暖+政策完善，公司核心业务受益

2.1.1.市场端：国内汽车市场回暖，进口汽车市场高端化趋势明显

国内汽车市场呈现回暖态势，结束三年负增长。

2021年，受疫情影响，世界汽车市场持续低迷。尽管面对经济下行压力显现、国内疫情散点爆发、汽车芯片短缺和原材料价格持续高位等不利局面，中国汽车市场仍展现出强大的韧性。

在国家和地方出台多项政策措施助推下，全年产销分别完成 2608.2 万辆和 2627.5 万辆，同比分别增长 3.4%和 3.8%，结束了 2018 年以来连续三年下降的局面。

中国进口汽车市场结构分化明显，单价逐年提升。

超豪华车更受消费者追捧，2021 年超豪华品牌累计销量同比增长 33.3%，豪华品牌销量同比增长 4.9%，非豪华品牌销量下滑 53.9%，市场结构高端化趋势明显。

进口汽车单价逐年提升，从2015年到2022年，我国进口汽车单价从25.21万元提升到40.2 万元，突破 40 万大关，消费升级趋势显著。

2.1.2.政策端：平行进口车制度完善，总对总模式持续发力支持汽车消费，平行进口车制度不断完善。

2022年 7 月 5 日，商务部等 17 部门发布《关于搞活汽车流通，扩大汽车消费若干措施的通知》。

其中表明支持汽车整车进口口岸地区开展汽车平行进口业务，经省级人民 *** 批准汽车平行进口工作方案并报商务部备案，汽车整车进口口岸即可开展汽车平行进口业务。

且指出完善平行进口汽车强制性产品认证和信息公开制度，允许企业对进口车型持续符合国六排放标准作出承诺，在环保信息公开环节，延续执行对平行进口汽车车载诊断系统（OBD）试验和数据信息的有关政策要求。

公司创新推出总对总平行进口模式。

平行进口车指绕过总经销商、大区经销商、4S 店等销售环节，贸易商从海外市场购买，并引入中国市场进行销售的汽车，一般价格上有 10%~20%优惠。

公司在业界首创了总对总模式，总对总模式可大幅提高公司毛利率，同时消费者可以享受三包、售后、保险与 4S 店相同的待遇，对于消费者来说更加友好。

2.2.公司端：夯实核心业务，进口车龙头地位稳固

公司深耕汽车贸易服务领域，进口车龙头地位稳固。

公司先后与大众、菲亚特克莱斯勒、捷豹路虎、福特、特斯拉、保时捷、林肯、阿斯顿马丁、阿尔法罗密欧等多家知名跨国汽车企业建立良好合作关系，为其构建起涵盖战略咨询、市场分析、车型选择、工程改造、资金融通、认证协助、报关仓储、物流分销等多环节、全链条的贸易服务核心能力体系，其中港口和物流服务覆盖天津港、上海港和广州港。

公司依靠自身核心竞争力，中标梅赛德斯－奔驰（中国）、进口大众等新业务，开拓宾利、兰博基尼、沃尔沃等新品牌合作，拓宽与依维柯（中国）在商务车、房车领域的合作。

2.3.租赁、零售产业链延伸，业务价值持续提升

在汽车租赁方面：公司以 toB、toG 模式为主，坚持差异化、高端化发展，着力开拓央企总对总市场。在全力稳存量促增量的思路下，公司新签合同额与新增客户均稳健发展。

在汽车零售方面：公司汽车零售业务致力于打造批零联动优势、提高存量运营质量，专注于进口品牌、高端豪华品牌和中高端合资品牌，合作品牌包括：捷豹路虎、宝马、奥迪、雷克萨斯、玛莎拉蒂、大众、吉普、福特、丰田、本田、日产等。公司参、控股 4S 店 30 余家，旗下 4S 店主要集中在京津冀及长三角地区等地区，形成了区域规模效应。

3.汽车工程服务：产业链协同能力强，一体化服务优势持续拓展新客户

3.1.汽车工程服务同步化趋势明显，“设计+采购+施工”一体化协同并进

汽车同步化工程服务有助于提高车企核心竞争力。

同步化的工程服务是对整个产品开发过程实施同步、一体化设计，促使开发者始终考虑从概念形成直到用后处置的整个产品生命周期内的所有因素的系统方法。其过程中包括四个主要因素，分别为：质量、成本、进度和用户要求。

目前由于终端车企具有快速推出新产品，降低产品生产周期及成本的诉求，因此多数采用汽车工程服务商采用同步管理的方法进行汽车产品开发工作。

通过汽车服务工程的同步化，可以实现：

（1）减轻企业成本压力，使制造成本降低 30%-50%；

（2）缩短产品制造周期，全周期缩短 40%-60%；

（3）产品方案修改次数将大幅减少，由此可以使得整车制造商能把有限的资源集中在本企业的核心业务上，使其不断巩固和提升核心竞争力。

“设计+采购+施工”一体化，EPC 模式将成为主流工程外包模式。EPC 模式是指工程总承包企业按照合同约定，承担工程项目的勘察、设计、施工、监理、管理、交付运维等工作，并对承包工程的质量、安全、工期、造价全面负责。

相较于传统承包模式，EPC 模式强调充分发挥设计在整个工程建设过程中的主导作用，其优势在于：

（1）对设计在整个工程建设过程中的主导作用的强调和发挥，有利于工程项目建设整体方案的不断优化。

（2）有效克服设计、采购、施工相互制约和相互脱节的矛盾，有利于设计、采购、施工各阶段工作的合理衔接，有效地实现建设项目的进度、成本和质量控制符合建设工程承包合同约定，确保获得较好的投资效益。

目前，随着光伏能源和新能源汽车的发展，光伏电站、新能源充电桩数量不断增加，其主要采用 EPC 模式，通过公开招标的方式外包给企业负责，这也为具有“设计+采购+施工”一体化协同能力的企业带来了机会。

3.2.重组推动公司产业链延伸，协同效应提升公司核心竞争力

全资子公司中汽工程：从设计院向汽车工程服务转型。中汽工程自成立之初由原机械工业第四设计研究院和机械工业第五设计研究院合并重组而成。

2000年中汽工程利用其自身优势进行价值链融合，实现了从设计到工程服务的转型。而后 2005 年 8 月，根据国机集团发展战略要求，四院、五院与中国电动工具联合公司合并重组，中国汽车工业工程公司正式成立，实现了从以设计为主导的工程服务到技术研发、装备制造，从局部供货到整体项目 EPC 的跨越式发展。

目前中汽工程基于其 60 年技术积累已经由设计院转型为汽车工程服务综合供应商，主要包含三大业务板块：

（1）装备供货：服务于汽车及其他装备制造行业的涂装、总装、焊装、铸造生产线的装备研发、制造和供货；

（2）工程技术服务：提供工程咨询、设计、项目管理、勘察、监理的全过程工程咨询服务；

（3）工程总承包：提供工厂建设项目 EPC 的全生产链一体化系统服务。目前中汽工程在汽车工程规划设计、工程总承包和汽车生产装备全产业链方面已确立了自身的优势地位。

收购中汽工程，实现“客户+技术”双重协同效应。

公司于 2018 年收购中汽工程，此次重组交易推进了国机汽车的产业链延伸与资源整合，所实现的协同效应有以下两方面：

（1）客户协同，有助于实现业务全球化布局：

目前中汽工程国际业务已拓展延伸至德国、美国、阿根廷、俄罗斯、印度、南非、泰国等 8 个国家和地区，客户包括以奔驰、宝马、沃尔沃、通用、大众、雷诺、日产等为代表，涵盖德系、美系、日系众多国际高端品牌客户和国内各大汽车集团客户，汽车品牌市场覆盖率超过 70%，因此收购有利于拓展公司的海外业务。

（2）技术协同，有助于实现“设计+采购+施工”一体化。

中汽工程是具有国家颁发的工程勘察、设计、咨询、制造、监理、环评等甲级资质证书 26 项，其中拥有工程设计综合甲级资质，是国内最强的大型机械工业设计院和中国机械行业规模最大、拥有甲级资质最多的工程公司之一，具有装备供货、工程技术服务、工程总承包等全产业链优势，可以提升公司高技术、短周期、优管理、低成本的一体化服务能力。因此并购重组促进了双方资源共享、优势互补，推动整体业务发展，进一步提升了公司的核心竞争力和品牌影响力。

3.3.技术实力卓越，客户已基本涵盖全球各大汽车集团

深耕老客户，积极拓展新客户。

公司主要客户包括宝马、奔驰、特斯拉、沃尔沃、大众、通用等众多国际知名主机厂。与此同时，公司积极拓展国内外新客户，2021 年获得陕汽重卡、比亚迪、广汽丰田等多个车企的新订单。随着汽车行业积极扩建产能，公司汽车工程业务有望进一步扩张。

强化 EPC 业务，发展智能装备以及新能源三电业务。

公司积极把握新能源汽车快速发展的市场机遇，与新能源汽车头部车企实现积极推进 EPC 模式合作，并且强化高端铸造 EPC 业务，2021 年公司与亚新科汽车零部件签订智造园 EPC 项目。

另一方面，随着新能源电池和智能装备的发展，公司加强智能装备 AGV 产品持续研发迭代，成功进入高端品牌和德国、美国等海外市场，应用于众多乘用车品牌，同时持续发力三电业务，在锂电、氢燃料电池项目领域取得突破。

强化科研创新，打造技术“护城河”。

公司开展全链条设计、联合协同攻关，2021 年设置重大技术专项课题 7 个。

同时加大研发投入力度，科研成果颇丰：其中全资子公司中汽工程作为牵头单位承担的首个国家重大科技专项“乘用车多材质车身高效柔性涂装生产线”、首个国家级重点研发计划项目“新能源汽车全铝车身制造柔性机器人自动化生产线关键技术研究与示范应用”成功通过验收；与此同时公司在 2021 年全年获得授权专利 126 件，其中发明专利 10 件，PCT 国际发明专利 1 件；获得软件著作权 31 项。

另外主编或参编标准共 27 项：包括国际标准 1 项、国家标准 8 项、行业以上标准 18 项；获得行业以上科技成果奖励 8 项；申报并中标国家及省部级课题项目 5 个。

4.盈利预测与估值

4.1.盈利预测

关键假设：

1. 公司具有央企背景和上市公司平台支撑的品牌优势、汽车贸易服务板块运营能力优势，我们预计 2022-2024 年公司汽车贸易业务收入增速为 0%、2%、2%，对应毛利率分别为 2.00%、2.00%、2.00%。

2. 公司汽车技术服务板块核心技术与能力世界领先，同时拥有较强的资源构建能力，我们预计 2022-2024 年公司工程承包及工程技术服务业务收入增速为10%、10%、10%，对应毛利率分别为 18.00%、19.83%、18.35%。

4.2.估值

基于以上假设，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为445.47/462.83/481.37 亿元，归母净利润分别为 3.31/3.37/3.89 亿元，EPS 分别为 0.23/0.23/0.27 元/股。

基于 2022 年 12 月 2 日收盘价 8.02 元计算，对应 2022-2024 年 PE 分别为 35.31/34.70/30.02 倍。

5.风险提示

宏观经济超预期波动：若未来宏观经济发生不利变化，则公司可能存在经营业绩下降的风险。

新冠疫情风险：目前新冠疫情仍在全球蔓延并出现病毒变异，未来仍可能对公司所处行业上下游产生一定影响，给公司的经营带来一些不利因素和不确定性。

国际化经营风险：公司业务与海外联系较大，若国际贸易增速放缓或贸易保护盛行，公司海外业务发展或将受到不利影响。

汇率大幅波动：若人民币汇率大幅波动，公司有可能会产生一定汇兑损失。

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