本
文
摘
要
2016年9月14日，东旭光电以16.10每股的价格收盘，对应市值820亿；2022年4月27日，公司盘中股价跌至1.55元每股，对应市值87亿。中间过去了6年不到。
东旭光电从800亿到80亿彼时，公司是玻璃基板国产替代进程的先驱者，正雄心勃勃地计划通过相关多元化（蓝宝石和盖板玻璃）叩开消费电子产业的大门；而亮到刺眼的石墨烯正在冉冉升起，让投资者沉浸在“不明觉厉”的期冀之中。
此时，东旭光电已成为激进扩张反噬效应的典型的和民营企业债务违约的经典案例，其在风险暴露过程中所呈现出的“存贷双高”问题，引发了全市场对此问题的深刻反思。
从2016年至今，东旭光电的投资者，就像是在开心麻花的小剧场里，看了一出悲剧。
东旭光电沉浮
东旭集团的掌门人李兆廷用10年时间将集团总资产增加了200倍——2009年公司总资产不过8亿元，2018年已经超过了2000亿；东旭集团成为了一个横跨新能源、房地产、环保、金融、服装等多个行业领域。拥有3家上市公司（东旭光电、东旭蓝天、嘉麟杰）及400余家全资及控股公司的庞然大物 。
东旭光电无疑是东旭集团板块下最核心的资产。他的前身石家庄宝石电子玻璃股份有限公司是一家石家庄的国有企业，后由于经营不善而进行资产重组，并于2010年6月被纳入东旭集团麾下。
2014年1月，东旭光电完成更名，东旭集团开始逐渐将业务注入上市公司。到2015年时，公司已经成为国内最大的液晶玻璃基板制造商，并表业务则涵盖设备制造及技术服务、玻璃基板制造、蓝宝石材料、彩色电视机显像管元部件和建筑安装工程多个领域。2015年，公司实现营业收入46.5亿，净利润14亿，同比增速均超过了50%，显现出一派欣欣向荣的景象。
那个时期看好公司的研究报告也最为密集。不论是对作为基石业务的玻璃基板，还是蓝宝石、盖板、石墨烯等新拓展的领域，市场都给予了很高的期待。这种“蜜月期”氛围把公司市值推上了巅峰。
繁荣背后，危机也在慢慢酝酿。到2018年底，虽然没有明显的利空消息，东旭光电的股价却已在不知不觉间腰斩。2018年9月公司发布半年报，在营业收入、净利润继续快速增长的同时，毛利率同比下滑17.73%；同时，媒体还关注到，新收购的申龙客车，在新能源补贴退坡的压力下，上半年仅完成业绩承诺的四分之一。
2018年12月，东旭光电发布公告称，拟公开发行可转换债券，募集资金不超过35亿元。其中25亿元用于回购公司股份，另外10亿元用于补充流动资金。但马上就有声音直指为何公司不缺钱还要发债，东旭光电会不会是下一个“康得新”。
2019年5月，东旭光电收到了深圳证券交易所的年报问询函，再次关注到了东旭光电“存贷双高”的问题，东旭光电用6点理由论证了“货币资金余额较高情况下维持有息负债是必要合理的”，暂时渡劫。
但该来的总是会来，2019年11月19日，东旭光电发布公告称，由于资金暂时出现短期流动性困难，“16东旭光电MTN001A”和“16东旭光电MTN001B”未能如期兑付。
钱都去哪里了
关于“存贷双高”的探讨贯穿于东旭光电债务危机的始终。在东旭光电2019年11月宣告无法按期兑付20亿债券的同时，人们却发现9月末公司资产负债表上尚有183亿的货币资金；这引发了债权人和投资者的强烈不满。
除了东旭光电常年在货币资金余额较高情况下维持大量有息负债，另外一些现象也引起了媒体的关注：一是资金的运营效率较低，账面盈余资金既未充分投入于项目建设，也没有产生足够的投资收益；二是东旭光电在集团财务公司存款比例过高 ；三是控股股东进行了高比率的股权质押。以上情况都使得东旭光电深陷被大股东侵占资产的质疑。
后来，越来越多的人把关注点指向了公司货币资金使用受限的情况。这里提到的“受限资金”主要由两块构成。
1、财务报表上附注中提到的受限资金。受限原因是“票据保证金和质押的定期存单”，2018年前这个受限的比例一般在10%以下，但近年来上升的趋势比较明显，比如2016年为3.9%，2017年是8.5%，2018年时为24.7%。2019年，因公司在东旭集团财务有限公司存款的流动性受到限制 ，这个比例直接暴增至92.7%。
2019年年报披露的受限货币资金情况2、募投项目闲置资金。上市公司定增募集资金是要在募集资金专户中进行监管的，这部分资金并不列报在财务报表附注上，但实际使用也是受限的。自2015年以来，东旭光电先后进行了3次大额定增，合计募集资金高达187个亿，但对应募投项目推进的速度却比较缓慢；据统计，2018年时在募投专户中闲置的资金有90亿之多。
因此，公司虽然看起来账面货币资金很多，但其实并没有看起来那么有钱，大概有一半是不能够随意支配的。
本着刨根问底的精神，我们依然会想——即便是有一半的货币资金不受限，从绝对数上来说也不算少，有接近100亿呢。东旭光电一边手持这么多现金在账上躺着，一边每年又给银行上10亿的利息，这科学吗？东旭光电自己也解释了其“存贷双高”理由，具体包括：（1）安全运营资金需求10亿；（2）经营扩张流动资金需求20亿；（3）研发投入及产线技术改造资金需求10亿；（4）投资并购项目资金需求；（5）偿还有息负债周转资金需求20亿；（6）风险准备仅需求5亿。
这些理由看上去有点官方，但时至今日，监管机构并未对东旭光电进行立案调查，外界也没有实锤的大股东占用上市公司资金的证据。自2019年以后，公司账面现金大量流失，主要原因系经营性净现金流的衰减、刚性利息支出及持续性的资本开支。
多元化大败局
东旭光电在资本市场立足的基石业务是“玻璃基板”。玻璃基板是构成液晶显示器件的一个基本部件，长期以来，中国大尺寸液晶显示所需的高世代玻璃基板核心技术被美国康宁、日本旭硝子等少数企业所控制，东旭光电则是该领域国产替代的先锋。
早在上市之初，东旭光电就已经成为“国内最大的液晶玻璃基板制造商”，也是全球唯一一家同时拥有溢流熔融法和浮式法两种生产工艺的企业，其下游客户中包括京东方、深超光电等一众面板产业巨头。2016年8月，公司定增募集70亿元，于福州福清融侨经开区开工建设“第8.5代TFT-LCD玻璃基板生产线”，这在当时的全国竞争者中一骑绝尘。后续因为公司身陷债务危机，这条生产线没有落成，直到2019年，才由央企中国建材集团安徽蚌埠搞定了第一条同类型的生产线。东旭光电“玻璃基板王者”的身份可谓实至名归。
但一个细分行业的“龙头”显然不能满足东旭光电的野心——他想做的比这些多多了。
自2014年起，东旭光电开始在多个领域四面出击。这其中有一部分属于在原产业链相关领域的延展，比如2015年1月以1.67亿元的交易对价收购江苏吉星新材料有限公司50.5%的股权，后者主要生产是蓝宝石盖板玻璃；或者在2017年以12.15亿元的交易对价收购的四川旭虹光电科技有限公司，其产品是高铝盖板玻璃，主要应用于手机、平板电脑等智能触控设备。但绝大多数并购似乎都与公司传统主业关系不大。
2014年4月，东旭光电以2051.37万元的交易对价收购四川瑞意建筑工程有限公司，这是一家工程施工企业，并在后续几年为公司贡献了大量营业收入以及少得可怜的利润。2017年10月，东旭光电拟通过发行股份及支付现金方式收购上海申龙客车有限公司100%股权，交易对价为30亿元，进军新能源汽车产业。2018年5月，东旭光电以1.51亿元的交易对价收购深圳市三宝创新智能有限公司67%股权，进军机器人领域。2018年6月，东旭光电收购了明朔（北京）电子科技有限公司51%股权，涉足LED照明。
2016年3月，东旭光电以7345万元的交易对价收购上海碳源汇谷新材料科技有限公司50.5%的股权；2017年5月，以8014万元的交易对价收购明朔（北京）电子科技有限公司51%股权，进军热的发烫的石墨烯领域，并从此成为了纵横多年的“石墨烯概念龙头股”。
东旭光电非常善于在资本市场上呼风唤雨，通过在石墨烯、新能源、5G等多个行业的密集布局，成为了热门概念的集大成者，彼时的东旭系让人感觉他无所不能。但过度多元化的副作用也是显而易见的，由于资金被分散、管理资源也被分散，东旭光电的玻璃基板的主业反而不那么突出了。2015年后，国内的面板产业链面临着残酷的竞争，受下游的压力传导影响 ，东旭光电玻璃基板业务毛利率从2015年的53.8%降为2018年的20.8%，毛利绝对额的增长也日益乏力。
与此同时，公司的新兴业务却没有迎来期望中的发展。在资本市场上，人们更愿意接受东旭光电是一家石墨烯企业，但自始至终，其石墨烯业务的营收占比也没有超过1%。公司斥30亿巨资打造的新能源车等业务，没多久就遭遇了补贴退坡政策的影响，业绩明显下滑，未完成业绩承诺。2019年债务危机爆发后，公司多元化的败象彻底显现，所有板块都进入了断崖式的、不可逆的衰退。
2019年后东旭光电多业务集体衰退多元化还引发了很多管理问题。在业务板块众多的情况下，本来管理难度就很高；而东旭光电的管理团队并不稳定，财务总监、高管离职的现象时有发生。颇具讽刺意味的是，2018年公司刚刚获得了一个“中国上市公司最佳公司治理奖”的奖项，2019年就被会计师事务出具了否定意见的内部控制审计报告 。
在时钟先生的印象中，因为多元化而走向没落的上市公司不在少数，但籍此走向成功的却屈指可数。企业如人，相当全职高手可望而不可求，专精一技才是多数人的立足之道。
结论与展望
在东旭光电债务危机爆发的同时，东旭系旗下三家上市公司东旭光电、东旭蓝天和嘉麟杰一齐发布公告称石家庄国资委拟出手接盘。公告显示，东旭集团控股股东东旭光电投资有限公司拟向石家庄国资委转让其持有的东旭集团51.46%的股权。这意味着，10年兜兜转转，石家庄国资委又要把东旭光电买回去了。
后来国资入股纾困事项并未有明显的进展。时至今日，东旭光电的大股东和实际控制人依旧是东旭集团和李兆廷，而公司已深陷债务违约的泥潭无法自拔。除已经违约的4只债券外，其他有息债务逾期本息合计已高达107.2亿。身陷动荡之中，上市公司自身的造血能力也受到严重影响，2022年Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金为14.4亿元，较去年同期下降了30%，不到2019年同期的1/3。债务重组可能是公司的唯一的出路。
2022年3月以后，公司股价已经跌落至1元区间，距离面值退市区域只有一步之遥。
从神坛跌落的东旭光电，将成为中国资本市场上多元化失败的最典型的案例。
