（报告出品方/分析师：东北证券 笪佳敏 周颖）

1. 国内手工具龙头，外延并购快速发展

1.1. 国内手工具龙头，营收增速快于国际龙头

杭州巨星科技股份有限公司创建于1993年，是全球领先的工具企业。

公司定位为集研发、生产和销售为一体的的工具制造公司，产品涵盖手动工具、电动工具、气动紧固工具、激光测量工具、激光雷达、工具柜、工业存储柜、工业吸尘器等。

2010年在深交所上市，目前为中国手工具行业内的龙头，近几年开始向电动工具行业拓展并收购了全球多家业内公司。

拥有ARROW、PONY&JORGENSEN、Goldblatt、 BeA、shop.vac、SK 等多个世界级百年工具品牌，超 10 万个 SKU，在全球建有 20 个生产基地，员工超1.2万人。

公司2012-2021营收复合增速快于全球龙头。

全球工具行业龙头史丹利百得2012-2021年营收 CAGR 为 4.79%，同期公司复合增速为18.33%，显著高于全球龙头。

史丹利百得作为手工具行业先驱在全球拥有较高市占率及丰富子品牌和多元销售渠道，公司作为行业新进入者，2010年开始海外扩张，近年来随着市占率提升营收弹性较大：2017年之前每年营收增速约 10%-20%；2017年后公司加快全球并购，外延式扩张，并购公司并表后营收实现年均 20%-30%增长。

从 ODM 向 OBM 转型，毛利率与龙头差距缩窄，净利率优势显著。

公司成立以来逐步从 OEM（代工生产）到 ODM（贴牌生产）再到 OBM（自有产品）持续转型，2018-2021年公司 OBM（自有品牌）营收占比稳中有升，2018-2019年 OBM 产品营收占比由 19.32%提升至 35.24%，公司毛利率由 29.44%提升至 32.59%。

受全球货运价格上涨及中美贸易摩擦带来的关税影响，美国进口货物中钢、铝等原材料成本有不同程度上涨，因此史丹利百得毛利率在2018年以来下滑至 33%-34%。

得益于全球供应链及东南亚生产基地布局，公司在2012-2019年与全球龙头间毛利率差逐步缩窄，但同样受到货运价格及关税影响，近 3 年有所下滑。由于公司营收规模与史丹利百得仍有差距，但人均创利几乎与其持平，2021年人均创利约 10.63 万元，因此公司在销售和管理费用率上显著低于全球龙头，净利率优势显著。

收入质量有效改善，在手订单饱满。

2012-2021年公司应收账款周转率逐步由 3.43 提高至 7.14，隐含对客户议价能力提高，客户结构趋于优质。公司产品需求旺盛，订单饱满，由于备货增加，2021年公司经营活动现金流净额仅 0.19 亿元，同比减少 97.58%，同时存货 28.36 亿元，同比增长 104.6%。

客户结构均衡，前 5 大客户占比稳定。

通过并购公司拥有众多客户及分销渠道，其中大型连锁超市等客户占比稳定在40%左右，其余客户较分散作为补充。

客户主要为欧美五金、建材、汽配及百货等大型零售商，目前在全球范围内，有两万家以上 的大型五金、建材、汽配等连锁超市同时销售公司的各类产品，其中大型连锁超市主要包括美国 LOWES、美国 HOME DEPOT、美国 GREAT NECK、美国 MENARDS、美国 WAL-MART、英国 B&Q、英国 KINGFISHER、加拿大 CTC 等。

1.2. 对标国际龙头史丹利百得，并购拓宽公司产品矩阵

工具行业 SKU 众多，适合外延并购扩张。全球工具行业龙头史丹利百得得益于并购扩张，2005-2021 年 CAGR9.4%。史丹利百得于1920年由 Stanley’s Bolts Manufactory 和 Stanley Rule and Level Company 合并而成。起初主营为螺栓等五金件，后于 80 年代进入工具领域，2010年，史丹利和 Black & Decker 合并为史丹利百得。

1920-2010年间，史丹利在全球的拓展可分为三个阶段：

1）1925年-1937年，史丹利在比利时和德国规划海外生产基地，并通过购买英国钢铁及工具制造公司在英国范围内拓展业务；

2）1963年-1986年通过与澳大利亚的钢铁制造公司合资拓展市场，并先后收购了 Vidmar，Mac Tools, Proto Tools, Bostitch；

3）2004年-2018年先后并购了 Porter Cable，Facom，2009年 11 月 2 日，史丹利公告称将收购电动工具制造商百得（BDK.N）。

此后又接连收购 CRC-Evans，Lista 美国，Lenox，Irwin；2017年史丹利百得以 9.4 亿美元收购了 Craft *** an，后收购 MTD20% 股权，自此公司覆盖了手动工具、电动工具及户外工具等全系列的产品矩阵。

公司股权集中，创始人并购经验丰富。

公司创始人仇建平先生直接持有公司4.01%股权，通过巨星控股集团有限公司间接持有公司 34.72%股权，直接间接合计持有公司38.73%股权，为公司实控人，现任公司董事长。

仇建平先生1985年毕业于西安交通大学机械铸造专业，获研究生学历、工学硕士学位。

曾任职于杭州二轻研究所、浙江省机械进出口公司，1993年创立巨星工具有限公司，带领公司在2010年上市前成为中国手工具行业龙头企业。

仇建平控股的巨星集团在2009-2019年共计实施了20多起并购，斥资110亿人民币左右，业务扩展涵盖手工工具、电动工具、机器人、激光测量、橡胶等领域。

2017年收购美国百年工具品牌 Arrow Fasterner，合计交易价格 1.25 亿美元，折合人民币 8.6 亿元。

Arrow 在美国大型连锁超市拥有近 60%、工业领域近 38%市场份额，Arrow 的分发体系在美国触及小型生活连锁店铺，和巨星原有的大型商超渠道形成有效补充。

收购 Lista 进军欧洲市场。

2018年6月1日，巨星科技以1.845亿瑞士法郎（约合12亿元人民币）收购欧洲专业存储第一品牌公司 ListaHolding AG 100%股权（Lista）。

Lista 成立于1945年，总部位于瑞士厄伦，是全球领先的工作存储解决方案提供商和制造商。Lista 产品包括零配件柜、专业工具柜、自动化仓储设备、全系列专业级和工业级储物设备等。Lista 在欧洲有瑞士、德国、意大利三个生产基地，客户包括戴姆勒奔驰、大众、宝马、空中客车、汉莎航空、荷兰皇家航空等航空公司以及博世、ABB等工业级客户。Lista 品牌是欧洲专业工作存储设备第一品牌，将进一步开拓巨星欧洲市场。

2020年支付2.73亿元购买北美吸尘器龙头品牌 Shop-Vac Corporation。

此前公司已经具备手工具、激光测量仪器、工业存储箱柜三大类产品阵列，借助交易公司可进入北美吸尘器市场。

2021年，公司向欧洲全资子公司 GreatStarEuropeAG 增资 2,790 万欧元，并由后者现金收购 Joh.FriedrichBehrensAG(以下简称 BeA)的不动产、机器设备、知识产权、存货等相关资产。

BeA 为拥有110年历史的欧洲动力工具生产企业，是欧洲气动紧固产品(钉枪和耗材)第一品牌，市场份额约 22%，收购 BeA 有望进一步拓展公司在电动工具市场的产品布局。

2021年，受让 Geelong Orchid Holdings Ltd 持有的 Geelong Holdings Limited 的 100% 的股权，作价 1.28 亿美元。

Geelong 主营存储箱柜的设计、生产和销售。继 Lista 之后，存储箱柜业务成为公司重要收入来源，此次收购拓展存储箱柜生产和渠道，打造存储箱柜行业龙头公司。

2. 美国疫情后家装需求增长，工具市场空间广阔

2.1. 手工具和电动工具行业市场规模较大，复合增速平稳

美国住房销售及家装市场疫情后爆发增长。

根据美国全国房地产经纪人协会（NAR）发布的数据，2021年美国共售出612万套房产，比前一年增长 8.5%，创下2006年房地产泡沫高峰以来的最高水平。2021年12月底未售出的现房库存降至 91 万套，创历史新低。

美国家具和家用设备年销售额也在2020年一季度后迅速增长至4200亿美元以上。

根据 Global Market Insights, 美国家装市场空间2020年超3400亿美元，预计2012-2027年复合增速为4.1%。近几年增速较高的原因主要为低利率环境叠加疫情后居家时长增加。Google 的关于“Home Remodeling”关键词的搜索量2021年较2020年翻倍增长。

根据 IHS Markit 数据，2021年建筑产品市场总量增长13.0%，其中消费市场增长10.8%，专业市场增长 18.2%。2022年，建筑产品市场总量预计将再增长2.3%，其中消费市场增长0.2%，专业市场增长7.1%。

全球建材家居零售龙头家得宝（Home Depot）营收2021年以来增幅明显。美国“家居货栈”龙头零售商家得宝创立于1978年，在美国 49 个州拥有1200多家店铺，受房地产市场及家具和家装市场需求增长影响，2021年实现营收1321.1亿元，同比增长19.85%。

工具和储物市场与新房销售和旧屋改造相关性较强，根据 IMARC Group 数据，2021年全球手工具市场空间235.2亿美元，预计到2027年达到 287.4 亿美元，6 年 CAGR3.4%。

北美地区是手工具行业主要需求市场，约占全球市场的35%。在欧美发达国家，专业工匠和修理修配的专业公司收费较高，为节省家庭开支，消费者倾向于DIY，因此手工具、电动工具（主要是手持式电动工具）、装修材料、维修配件等的市场需求在欧美国家空间广阔。

手工具主要是借助于手来拧动或施力的工具，可分扳手类、钳子类、螺丝刀类、锤子类、剪刀类、组套类及辅助配件等。

全球知名度较高的品牌主要有：德国 gedore 吉多瑞、德国 hazet 哈蔡特、德国 knipex 凯尼派克、德国 wurth 伍尔特、德国 kunjek 昆杰、bosch 博世、英国 norbar 诺霸、瑞士 PB、瑞典 BAHCO 百固等；美国 stanley 史丹利、sata 世达、Snap-on 实耐宝等；日本的 tajima 田岛、KTC、RUBICON 罗宾汉、HOZAN 宝山等。

全球电动工具市场规模及复合增速略大于手工具，2021年北美市场规模占比约34.8%。

根据 FMI 与 STATISTA 的市场调查报告，全球电动工具市场空间在2021年达到333.6亿美元，预计到2026年达到 486 亿美元，6 年年化复合增速达 5.3%。电动工具被广泛应用于建筑道路、金属加工、木材加工、户外园林等国民经济各个领域。和手工具市场相似，2021 年北美市场规模在全球中占比约为 34.8%。

激光测量和存储箱柜市场空间合计约 30 亿美元。

根据 Market Publisher 数据，2021年全球储物柜市场销售额约 16 亿美元，预计2028年将达到 22 亿美元，年复合增长率（CAGR）为 4.1%（2022-2028）。

亚太是全球最大的储物柜市场，占有大约 40% 的市场份额，之后是欧洲和北美市场，二者共占有超过 45%的份额。新思界产业研究中心发布的报告预计2021年全球激光测量和传感器市场规模约 14 亿美元，未来 5 年仍将保持快速增长态势，以 4.2%左右的增速上升。

2.2. 行业格局分散，公司存市占率提升空间

2020年全球工具行业 CR5 55%，史丹利百得是行业的龙头。

从2015年起，史丹利百得在工具行业市占率一直处于行业第一的地位。由于产品单价较高，产品种类较少和电动工具技术的近 10 年的快速发展，市场份额已经集中在少数龙头公司手中。

前五家史丹利百得（StanleyBlack&Decker，SWK.N）、创科实业（TTI，0669.HK）、博世（Bosch，500530.BO）、牧田（Makita，6586.T）、富士华（Husqvarna,HUSQA.S）集中了超过 55%的市场份额。

并购外延发展，对标龙头市占率尚存提升空间。

根据2021年市场规模及公司营收测算，公司2021年在全球手工具市场市占率为 4.3%，全球工具龙头史丹利百得市占率为 18.27%，借鉴行业龙头发展史，公司利用现金流及集团运作优势，上市后不断收购国际知名手工具、电动工具及储物箱柜品牌，未来随着持续并购扩张，市占率有望进一步提升。

2.3. 中国企业有望借助供应链重组红利弯道超车

我国是世界最主要的电动工具及零配件生产国和出口国。

根据中国五金制品协会数据，目前中国五金行业出口额稳定在 1000 亿美元左右，较 20 年前 38 亿美元增长约 34 倍。

根据《中国电动工具行业发展白皮书（2020年）》，中国是世界电动工具出口大国，电动工具出口率达 80%以上，其中手持式电动工具占比超过 80%，出口量稳居世界第一。

手动工具是劳动密集型产业，中国制造有得天独厚的优势，我国是全球手工具第一生产大国，海外因劳动力成本上升、原材料上涨等因素逐步向国内转移代工。

世界著名电动工具制造商如百得集团、TTI、牧田等加大在我国布局生产制造基地，史丹利百得在中国生产超过 60%的产品。20 世纪 90 年代中国电动工具产业在承接国际分工转移的过程中快速发展，行业制造技术、管理水平、产品质量均取得竞争优势。

中国生产具备成本优势，在疫情及原材料涨价冲击下有望借助供应链重组弯道超车。

2018年中美贸易摩擦，美国对中国产品在征收正常关税外，加征 25%的关税，致使手工具关税高于正常水平，影响了中国出口贸易，为寻求规避关税及降低生产成本，中国本土产能向东南亚迁移，2020年疫情爆发导致东南亚供应链断裂，钢铝等原材料及海运费暴涨，低端产能或附加值较低的制造产能关停或停止扩张，部分具备成本优势的企业有望在本轮供给侧出清后借助供应链重组迎来业绩拐点。

公司在全球寻源的供应链管理能力下2021年仍能维持25.12%毛利率和11.88%净利率，体现出成本韧性和比较优势。

3. 储能新品提供弹性，渠道协同保证销售

3.1. 便携储能爆发增长，海外需求提升

便携式储能爆发增长，2021年市场规模约 111 亿元，近 5 年复合增速 121%。

根据 GGII 数据，2021年全球便携式储能设备出货量达 483.8 万台，预计到2026年全球便携式储能设备出货量达3110万台，5年复合增速45%，预计2026年出货达8.4GWh,便携式储能市场规模超 800 亿元。

便携式储能增速较高主要源于海外需求呈现爆发增长，疫情影响带来户外需求和应急储备为主要需求场景。

根据中国化学与物理电源行业协会数据，2020年全球便携式储能销售中美国占比为47.3%，其中户外活动领域出货量为80万台，应急领域为10万台。日本自然灾害频发，以应急备灾需求为主的便携式储能需求旺盛。

未来随着欧洲能源市场波动，电力供应不稳定情况增加，家庭备用及应急电源需求有望提升。

便携式储能有望在小功率短时长领域替代备用柴油发电机。

便携式储能目前主要的输出功率为3kW，相对重量在吨级以上的燃油发电机，便携式储能在重量及便携程度尚具备比较优势；初始购买成本上，2kW 的柴油发电机单机价格约2000 元，便携式储能价格约3000元/kWh，但在用电成本上便携式储能0.5 元/kWh 成本略低于柴油发电机0.7元/kwh 成本，在小功率使用场景中有望对柴油发电机形成替代。

中国产业链齐备，为便携式储能主要出口国。

根据 GGII《中国便携式储能产业发展研究报告（2021）》2020年全球便携式储能主要生产国家为中国，占比91.9%。国内相关公司主要为华宝新能、正浩创新和德兰明海，海外主要公司为Goal Zero。2020年华宝新能出货量在国内位居前列，其产品主要通过亚马逊、日本乐天、日本雅虎、天猫及京东等第三方电商平台销售。

华宝新能便携式储能产品2019-2021年毛利率分别为48.26%、57.75%、49.52%，2021年相较2020年毛利率下滑主要原因为扩大市场份额进行折扣销售。销售费用率分别为26.43%、21.21%和24.41%，其中销售平台费用占比分别为33.99%、46.4%、38.31%，主要为电商平台的平台佣金、平台使用费及其他费用。

行业技术壁垒有限，渠道及品牌运营商在价值链中利润占比较高。

便携式储能主要由电芯、控制系统和热管理模块构成，由低容量产品入门对于国内企业而言门槛不高，由于产品 to C 销售渠道及品牌至关重要，在价值链中利润占比较高。

公司原有产品和 Home Depot（家得宝）、Lowes（劳式）等传统线下渠道有长期合作，借助原有工具产品渠道优势，公司储能产品拥有触及终端的线下销售渠道。同时 Home Depot（家得宝）、Lowes（劳式）逐步尝试线上下单线下拿货模式，叠加公司发力跨境电商渠道，未来储能产品能够在线上和线下渠道同时开展销售。

3.2. 产品和渠道同源，发力户储拓展空间

户用储能空间更加广阔，2021年装机爆发，美国市场增速较快。

根据 HIS 数据，2021年全球户储装机 8.2GWh, 同比增长228%，排名前四的国家分别是德国／美国／日本／澳洲，21 年新增装机量分别为2081/1871/700/530MWh。美国户用储能22Q1装机达到 145MW/334MWh，同比增长 36%。

美国联邦 *** 于2006年提出 ITC（联邦投资税收抵免）政策，鼓励用户安装可再生能源发电系统，最高可以抵减 30%的前期投资额，加州推出 SGIP 计划，对户用储能进行补贴，小于等于 10kW 的储能系统，补贴标准为$0.5/Wh，大于 10kW 的储能系统，可以获得的补贴标准为$0.5/Wh，若叠加 ITC 补贴，则 SGIP 的补贴降为$0.36 /Wh。

根据 Wood Mackenzie 预测，到2026年，美国户储装机将达到5.4GWh。

4. 盈利预测及风险提示

4.1. 盈利预测

预计公司2022-2024年实现归母净利润15.03/18.07/21.27亿元，EPS分别为1.31/1.58/1.86 元，对应PE20.56/17.10/14.53倍。

4.2. 风险提示

1）美国消费需求不及预期；2）成本降幅不及预期；3）储能产品扩展不及预期；4）盈利预测不及预期

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