本
文
摘
要
最近，进入房企发布年报的密集期，每天都有数家企业发布公告。此时，村长想到的却是另外一家企业。
在品牌房企中，它早早地公布了年度报告，直到一周之后才有其他企业发布年报。这意味着媒体和资本市场会把目光聚焦到它身上，有充分的时间去反复打量它，这无疑需要勇气，也展现了企业的自信。
没错，它就是新城控股。
3月8日，新城控股率先发布2018年年度报告，交出了一份靓丽的成绩单，也为整个房企年报季营造了一个“开门红”。
2018年，新城控股跨越“两千亿门槛”，全年合同销售额达2210.98亿，同比增长74.82%；销售面积达1812.06万平方米，同比增长95.21%，增速位列十强房企第一；归属于上市公司股东的净利润为104.91亿元，比上年同期增长74.02%。
克而瑞数据显示，公司销售金额及销售面积全国排名历史性进入前十，分列行业第8位和第7位，分别比2017年度上升5位和4位。这样的上升幅度在阶梯越来越固化的TOP15房企中是非常罕见的。
实际上，这并不是新城控股第一次有如此高的业绩增速表现。2013-2018年，新城控股营收年复合增长率达21.43%，在全国众多房企中名列前茅，证明了公司可持续性增长的实力。
受益强劲的业绩驱动和未来发展潜力的预期，新城控股的股价自年初以来，已经接近翻倍，成为本轮股市反弹以来股价涨幅最大的房企。相对于部分趴着不动的成长性房企来说，新城控股已经走出了一波独立的地产股行情。
本文基于新城控股的年报，试图揭秘新城控股独立走势的背后，市场关注的其安全性、三四线占比、权益比和存货背后的真实情况。
风险可控 融资渠道通畅
新城控股年报显示，公司资产负债率为84.57%，净负债率为87.18%，负债总额为2793.62亿。
普通投资者将此与头部的几家增长已经趋于稳定的龙头房企一对比，马上就会觉得：新城控股的负债指标偏高。
其实，这就好比拿A股的平均市盈率和美股的平均市盈率对比一样，总会得出A股估值太高的结论。
要知道，中国的GDP增速是美国的约3倍，理应比美国股市具有更高的估值水平；新城控股是一家成长性房企，近两年业绩持续超过70%的增速大幅超越头部房企，更高的成长性需要更多的资金驱动，理应具有更强的负债包容性。
房企是个资金密集型行业，负债率并不是越低越好，过低的负债将会降低企业发展的速度。而决定股价的一个重要因素是未来成长性的体现。
事实上，作为爬坡阶段的成长性房企，横向同级别房企对比来看，新城控股87.18%的净负债率是非常低的，甚至只有部分同级别房企的一半。克而瑞数据显示，截至2018年中期，TOP10-30房企的净负债率达118.58%，同比上升9.33个pct；在已披露2018年年报的同级别房企中，某房企的净负债率高达182.22%。
具体拆开来看，笼统的资产负债率比较也是没有意义的，要看具体的资产和负债的质量。很难说一个资产负债率60%的企业就一定比80%的企业安全。
2018年12月，发改委官网发布关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知。文件明确，建筑业和房地产业只要满足这4个条件：资产总额大于1500亿元、营业收入大于300亿元、信用等级AAA、资产负债率不超过85%，都算优质企业。
以此标准判断，新城控股84.57%的负债率，完全符合发改委“优质企业”的要求，而且其他3个条件新城控股也达标。
从资产端来看，新城控股的资产具有良好的现金流回收能力，资产质量较高。年报显示，2018年，公司操盘项目回款率达92%，实现经营性现金流净额38.17亿元。
*** 息显示，国内地产行业运营能力的标杆企业万科对2018年的回款率目标是93%。新城控股作为成长性房企，回款率已经达到了行业的顶尖水准。
从负债端来看，新城控股的债务结构比较健康。704.8亿的有息负债中，以类型划分，银行贷款和发行债券分别占45%和32%；以期限划分，长期贷款和短期贷款分别占74%和26%，短期负债得到了有效控制。
截至2018年末，新城控股尚未使用授信额度为836.17亿元，在手现金余额为454.09亿元，短期债务为201亿元，现金短债比2.26倍，流动性充裕，跑赢大多数上市房企。
值得注意的是，这样的成绩是新城控股在加权平均融资成本年化利率为6.47%的前提下取得的。如果新城控股像部分进取型房企一样，把加权融资成本放宽到10个点左右，负债率将会有较大的下降空间。
从近几年的年报来看，新城控股已经在对资产负债率进行主动控制，逐年稳步下降，保持了资产与负债的动态平衡。2018年的资产负债率84.57%，同比下降1.3百分点；净资产负债率为49.2%，较上年下降18个百分点。
信用是房企安全性的综合体现。中诚信近期出具的《新城控股集团股份有限公司2018年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告》显示，评定公司主体信用评级为AAA、评级展望为稳定，债券级别为AAA，表现稳定。
告诉你一个真实的三四线
新城控股年报显示，公司土地储备主要分布：一二线城市占比40%，长三角地区三四线城市占38%，环渤海、珠三角和中西部都市圈三四线城市占22%。同时，2018年4季度以来，抓住一二线城市土地价格回落机会，积极在一线和重点二线城市拿地。
针对新城控股的土储结构，也会有投资者担心三四线城市的楼市走向，对新城控股业绩的影响。然而，仔细研读新城控股年报，会发现其更加真实和具象的三四线布局。
事实上，“三四线”其实是个意义广泛的大概念。在“一城一策、分类调控”成为主流的当下，判断具体城市，应该根据各地的政策、产业、人口、消费、市场存量等情况做具体分析。
据了解，新城控股每周都会召开“一城一策”市场研究会，且无论再忙，董事长 *** 都会亲自参加会议，探讨和挖掘市场机会。在风险与机遇并存的市场里，找到机会，实现业绩持续增长，才是真正的“英雄”本色。
与其他布局三四线的房企主要为纯住宅项目不同，新城控股在三四线项目很大一部分为吾悦广场综合体。依托大型商业的配套效应，综合体中住宅的销售情况亦较一般的纯住宅项目更有保障、表现更好。
2019年1-2月，新城控股的销售业绩为236.59亿元。在市场低位徘徊、恒大、碧桂园同期销售额大比例下滑之时，同比去年“抢房”时期，新城控股依然有24.30%的增长，证明了新城控股业绩的可靠性。
地价决定了房企的获利空间。新城控股避开了激烈竞争的土地战场，2018年新获土地平均楼面地价为2330元/平米，仅占同期销售均价的约19.1%；特别是其中通过商业综合体模式获得的地块楼面均价仅1346元/平米，价格优势明显。
截至今年2月末，新城控股开业+储备吾悦广场共102座，布局25个省份及直辖市，覆盖80个大中城市，其中一二线城市33座、三线44座、四线25座。值得一提的是，四线城市的25座商业综合体，均位于百强县（市）、且大部分位于前五十强县（市），除泉州晋江、福州长乐和昆明安宁、肇庆四会4座以外，其余均位于江苏、浙江两省。
在 *** 三四线城市的同时，去年下半年以来，新城控股抓住市场窗口期，重点布局一二线以及热门三线城市。
以去年12月为例，新城控股住宅开发事业部的纯住宅项目拿地集中在北京、南京、东莞、合肥等一二线城市；同期温州、嘉兴等三四线城市的拿地则主要是吾悦广场综合体。
事实上，截止到2018年底，新城控股土地储备结构中长三角地区占到50%， 环渤海和珠三角占比22%，中西部为28%。新城控股已经是一家进行均衡全国化布局的房企，在分散市场风险之余，也为企业带来更为稳健的规模扩张。
具体到商业方面，新城的商业综合体中，可售住宅、小商铺，能够覆盖综合体开发的大部分成本。比如，昆明呈贡吾悦广场，商业部分约12万方，但配套有约40万方的住宅。
而新城控股自持的大商业——吾悦广场，在2018年取得了非常优异的业绩。2018年有19座吾悦广场实现满铺开业，开业运营的吾悦广场累计达到42座，平均出租率为98.84%；日平均租金为2.3元/平方米，相较2017年的租金水平有所提升；全年实现租金及管理费收入21.16亿元，同比增长107.4%，2015-2018年年均复合增长率达到141%。
需要指出的是，由于绝大部分吾悦广场都还处于培育期，而新开的主力店、次主力店存在免租期，如果刨去当年新开业的部分，吾悦广场的真实租金水平还将继续提升。例如，开业于2012年的常州武进吾悦广场和吾悦国际广场，2018年租金（含租金性质的管理费收入）分别为1.79亿元和1.35亿元，而其2016租金收入分别为7357万元、6048万元，2017年租金及管理费收入为1.45亿元和1.15亿元，逐年明显增长。
依靠优质的商业布局和运营表现，新城控股2018年获得了地产公允价值变动产生的28.1亿元收益。
在财务处理上，公允价值的确定涉及重大会计估计和判断，包括估值方法的选择，参数的使用等，那么新城控股的这一重估行为是否合理？
首先要明确的是，投资性物业包既括开业项目，也包括未开业项目，只要获得土地证确认了资产，就可划入投资性物业。2018年，在建和建成的吾悦广场从43个增加到72个，这是新城控股进行重估的增量部分。事实上，截至2018年年底，新城控股已经有96个吾悦广场的土地储备，但其中20多个尚未获得土地证，这部分增量并没有进行重估。
对新城控股而言，如果在计算公司盈利能力时将其扣除，在某种程度上意味着大幅低估了商业地产在新城控股产业版图中的价值。另一方面，即使扣掉这部分的利润,新城控股的净利润率仍然达到14%，在行业内属于中高水平。
所以，重估虽然没有产生现金流，但资产增值是实打实的。商业公允价值的变动，实质上体现的是商业物业享受三四线消费升级红利，并凭借良好的商业运营，自身价值随租金升高，和所在区域板块城市化水平的提升，而不断提高的过程。
2018年，新城控股评估增值的总额占公允价值成本的比例约为6.8%，低于行业平均值；评估价值税后金额为20亿元，占净利润不到20%，和其他公司相比处于中性水平。
快速扩张下的权益比
优质土地难拿，便宜的钱难找，这是房企2018年的普遍现状。
对于新城控股这样需要快速发展的房企怎么办？
市场通行的做法是合作拿地，合作拿地可以有效平衡风险，同时也可以快速推向市场，压缩回款周期，最大化利用资金和品牌价值。
2018年新城控股的拿地策略体现了快速扩张下的灵活性。公司164个新增项目中，权益小于50%的项目占比为28%，少数股东权益为204亿元。
值得注意的是，尽管合作项目增加，但2018年，新城控股销售权益比为77%，仍然高出大多数规模房企。
克而瑞数据显示，新城控股按销售流量规模排行位列第8位，按权益销售金额排行也位列第9位，销售含金量十足。
事实上，少数股东权益增加是企业获取长期稳定资金来源的一个重要渠道，有利于实现股东价值的最大化。新城控股的少数股东权益主要是由于新城控股合并报表的合作项目其他股东投入的权益，和全行业的其他房企一样，都是随着规模的快速增长而增长。同时，新城控股的少数股东权益还有和母公司共同对外投资的因素。
抛开少数股东权益，新城控股的成长性一直都是用归母净利润来体现。只有真实的归母净利润才能拿出来分红，持续稳定的分红是鉴别一家公司是否优质的重要标准之一。
新城控股上市以来股权融资为0，基本没有对持股比例进行稀释，但每年都实现了现金分红。
2018年年报显示，新城控股将向全体股东每10股派发现金红利15元（含税），预计派发的现金红利共计33.68亿元，股利支付率32.1%，股息率达4.4%，现金分红和股利支付率达到历史新高。
存货周转率处于行业较好水平
年报显示，2018年，新城控股存货规模为1456亿元，存货周转天数为1165.67天，存货周转率为0.37。
乍一看，新城控股的存货周转率下降了？不存在的。
基于房地产行业的特殊性，存货规模要和后续销售速度结合来看，不同年份绝对值静态比较实际上没有意义。
从存货规模来看，一方面，新城控股存货规模的扩大和总资产、负债、货币资金的快速扩大是匹配的；另一方面，新城控股销售大幅提速，目前的存货水平也只占2019年销售目标2700亿元的一半左右，仍然要依靠大量的新增供应。
用存货周转天数这一指标来评价房企同样不合理。
存货周转天数=360/存货周转次数，存货周转次数=主营业务成本/存货平均金额，是基于每年的成本基本不变的情况下公司去存货的速度，但是新城控股的成本每年随收入的增长都是大幅提高的。
从年报深入剖析新城控股的具体存货来看，存货周转率下降的主要原因是，近几年公司拿地力度一直较大，储备及在建存货增多。而这是未来几年的发展基础。
2018年全年，公司共计新增土地储备共164幅，总建筑面积4773万平方米，其中商业综合体项目新增1940万平方米，合计拿地金额1112亿元。2019年前两月，新城控股以128亿元的拿地金额、474万平方米拿地面积，双双位列行业房企TOP5。
事实上，新城控股主打性价比产品，定位偏刚需，楼盘去化速度在房企中处于上游。
2018年，新城控股0.37的存货周转率，依然高于行业平均水平。2019年前两个月，在龙头房企业绩出现下滑的情况下，新城控股仍然实现了累计合同销售金额约236.59亿元，比上年同期增长24.30%。
从公司账面预收账款（2018年将科目改为合同负债）可以看到，2018年底因预销售产生的合同负债达1182.31亿元，约为营收的2倍，这才是新城控股未来存货周转率的体现，同时也为未来2年业绩提供了较高的确定性。
巴菲特指出，在短期内，市场是一台投票机，但在长期内，它是一台称重机。从更长远的视角来看，资本市场用真金白银做出的选择，可能比纸面上的财务分析更有说服力。
今年一季度以来，新城控股在二级市场表现可圈可点，从今年1月第一个交易日至3月18日午间收盘，新城控股股价上涨了75.21%（以收盘价为计算标准），而同期，上证指数涨幅仅22.7%。
基本面向好的新城控股获得了更具远见的机构投资者的信赖。去年四季度获得陆股通持续加仓，目前位列上市公司第四大股东。另外，交银施罗德基金建仓新城控股，截至去年四季度，交银施罗德旗下三只基金全部成功位列公司前十大股东。
