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摘
要
文 | 君临团队
受长生生物疫苗事件影响，熊市中的A股医药版块，风声鹤唳。
行业黑幕的揭露，的确会给消费者的信心带来负面的影响，比如对国产疫苗的不信任，未来接种率的下降等，或许会对整个行业带来长远的影响。
君临在前期推送的万字长文中，深度分析了中国疫苗行业，文中我们回顾和梳理了三聚氰胺、塑化剂、红黄蓝等事件影响后的行业和个股。
我们得出如下结论：
1、行业龙头一般不会因负面事件扑街，反而会出现上佳买点，当然，前提是别捅天大的篓子；
2、全行业出事，一般会导致行业洗牌，结果是大企业一天天好起来，小企业一天天烂下去。
此次的疫苗事件，对整个医药行业的影响也只是短暂的，毕竟医药是刚需，人生病了，还是要去看，要吃药的。
（有人说股民的记忆只有7秒，但百度搜索指数显示：舆论的记忆也长不了多少）
被错杀的好行业中的好公司，最终会涨回去的。
比如我们今天要研究的目标：三诺生物（300298）。
没有一家公司是完美无缺的，但在公开媒体上过于犀利的风险披露会导致一些不可控的后果，成为我们的付费用户，获得风险提示，带您看透成长股。
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三诺生物所处的行业是POCT（即时检测），相信熟悉君临的读者对IVD（体外诊断）行业并不陌生。
之前给大家介绍过的迪安诊断，艾德生物，安图生物等都属于这个行业。
而POCT正是IVD的子行业，正如它的名字一样，快速，便捷是它的优势所在，甚至有些项目检测者本人也能自行测量。
咱们的主角所主营的血糖仪，正是这样的产品。
血糖仪，主要用于检测血液中葡萄糖的含量。
血糖监测，是糖尿病治疗过程中非常关键的环节，几乎是每一个糖尿病患者必做的功课，多则一日好几次，少则一周2-3次。
血糖之于糖尿病如同情报之于战场指挥官，而血糖仪就是负责收集情报的侦察兵。
众所周知，糖尿病是慢性病，目前尚无根治的方法，想活命，必须坚持长期的自我检测，控制好血糖。
由此可见，三诺生物所处的行业赛道，是一个刚需，高频的市场。
市场需求不错，那行业的成长性如何呢？
据IDF（国际糖尿病联盟）的数据，我国糖尿病患者人数在2017年已达1.14亿，排名全球第一。
国内血糖仪的整体渗透率只有20%，全球的平均渗透率为60%，而发达国家则为90%的渗透率，即便和平均水平比较，国内血糖仪市场还有很大的成长空间。
成长性十足的大赛道。
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自从1968年汤姆-克莱曼斯（Tom Clemens）发明了世界上第一台血糖仪以来，历经50年的发展，从早期的光反射法到目前的电化学法，血糖测试仪的技术一共经历了五个阶段。
目前市面上大部分都是第四和第五代的产品。
国内最早涉足血糖仪市场的公司是北京怡成生物，1995年生产了我国第一台血糖仪。
此前市场主要被外资品牌所垄断，最早进入国内的品牌是强生，其次是罗氏，历经20年的开拓，两家牢牢占据一半以上的市场份额。
据券商及第三方数据显示：2016年强生，罗氏，雅培三大外资品牌占据60%以上的市场份额，三诺生物的市场份额为13%，在国内品牌中排名第一。
这是一片典型的“半殖民地半封建割据”市场。
那么三诺到底是如何在这风云变幻的环境下，一跃成为国内血糖仪行业的龙头呢？
下面让我们一探究竟。
先来看看产品，血糖仪主要由测试仪器和试纸两部分组成，其原理和技术应用并不复杂，虽有一定的技术壁垒，但行业的进入门槛相对来说并不算很高。
虽然如此，也并不意味着只要掌握了技术后，就可以随意在这个行业掘金了。
这又是为什么呢？
实际上，这个行业的核心竞争力在于是否具备规模化生产的能力。
直白一点说，即便你掌握了技术原理，但如果生产出来的产品都是不良品，那也只能看着它成为一堆废品，更不能指望用来赚钱。
血糖仪和试纸，看起来像是两个概念，但实际上是不可分割的整体，用了三诺的机器就只能用三诺的试纸，具有高度的排他性。
好，问题的关键来了，小小的血糖仪虽然看似简单，但由于试纸易受到湿度、温度以及稳定剂调配等因素影响，不同批次间生产的试条误差可能会产生差异，从而影响检测结果。
试纸规模化生产的关键，在于如何保证试条产品质量的一致性。
这背后则需要一套成熟，稳定的生产工艺来支撑才行。
大规模的试条生产，长期以来仅为少数几家跨国公司如强生、罗氏、拜耳、雅培所掌握。
三诺生物，2002年成立，2004年拿到生产批文，2007年初步具备规模生产的稳定工艺，2009年产品的良品率提升至90%，目前可达到95%以上。
也就是说，从拿到生产批文到良品率稳定在90%以上，三诺用了6年的时间。
对于每一个行业的新进入者而言，前期的摸索都是不可避免的，无论是早期的怡成，还是后来的九安、鱼跃。
这也是为什么多年来进口品牌产品虽然价格居高不降，仍占据国内市场一半以上的市场份额，而国内从事血糖仪生产的厂家不下50家，却依然少有新进入者能够形成一定的市场竞争力的原因。
由时间积淀出来的成熟稳定生产工艺，是血糖仪这行的主要壁垒。
规模化生产的能力具备了，作为具有一定消费属性的产品，接下来需要发力的就是品牌和渠道了。
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从份额上看，国内高端市场一直被外资品牌所垄断。
对于一个行业的新进入者来说，要想立足，只能走差异化的经营路线。
这一点和三诺的早期战略目标是一致的，其早期的定位是“做中国血糖仪的普及者”。
相比外资品牌的高价格定位高端市场，三诺则瞄准普罗大众，让每一个糖尿病患者都能用得起血糖仪，由于产品定价不高，检测效果不错，很快在国内打开了局面。
十多年苦心经营，终成国内血糖仪第一品牌。
“三诺”商标也在2015年6月被国家工商总局认定为“驰名商标”，在天猫，淘宝，京东等主流电商平台，搜索“血糖仪“关键词的结果显示：三诺均排名第一位。
综上，可以看出三诺在糖尿病患者人群中拥有较高的品牌影响力。
最后，我们再来看看渠道。
血糖仪市场主要分为医院和OTC两个渠道，医院的市场份额90%以上被外资品牌所垄断，三诺则主攻OTC渠道。
三诺总部位于湖南长沙，对于主席“农村包围城市“思想领悟的颇深。
通过不断开发与挖掘二、三线城市的市场，2012年，公司的市场占有率和北京怡成已经不相上下。
2012年上市后，更是积极布局销售网络，下沉营销渠道，扩大网络覆盖面。
截止目前，三诺的销售队伍为878人、覆盖10万终端，而怡成的销售人员只有185名（2015年数据）。
人海战术一打，三诺投鞭断流，怡成被河冲走，二者市场份额的差距也是越来越大。
而随着三诺等本土企业在OTC市场的崛起，致使强生、罗氏等外资品牌开始在OTC市场节节败退。
据券商数据显示，2016年三诺的OTC市占率为36%，2017约为38%左右，显著领先其他品牌。
零售市场取得优势的同时，三诺也在逐渐向医院渠道渗透，目前已推出“金”系列产品，定位国内的医院市场和高端市场，医院渠道未来则是三诺的增量。
4
产品、品牌、渠道我们已检阅，看得出作为国产替代的尖兵，三诺是个优等生。
但为谨慎起见，我们还是仔细分析下其财务指标再做定论。
由于怡成未上市，从A股市场中选取同样有血糖仪产品的九安和鱼跃医疗作为可比公司，来看看近5年的毛利率对比。
数据来源 wind
三家公司中，三诺生物独占鳌头，毛利率稳定在60%以上。
差别巨大，是由公司间的不同产品结构所造成的。
据2017年年报数据，三家公司的主营构成如下：
三诺生物
鱼跃医疗
九安医疗
数据来源 2017年报 wind
很明显，三诺的主营产品结构最为简单，专注于血糖仪的业务。
整整16年，三诺只对准一个城墙口冲锋。
现代商业竞争中，或许大家都没做错什么，但人家可能就比你专业一点，胜败就已注定，这就是专注的力量，
专注让他从一众国内厂家脱颖而出，有了和外资品牌竞争的底气。
其他两家的产品结构相对较为复杂，且不同种类的产品利润不同，从而拉低了整体毛利率。
上图为天猫月销量排名第一的三诺血糖仪，价格只有79元，而外资品牌大都在200以上，难道这么低的价格也是如此暴利吗？
非也！
前面和大家介绍过，血糖仪由两部分组成：仪器和试纸。
仪器部分的利润不高，而且为了提高市场占有率，有些厂家还会有不时的价格战，这样会进一步压缩仪器的利润，真正赚钱的实际上是试纸。
仪器的使用寿命相对较长，但试纸是耗材，用完了还要买。且试纸是非通用的产品，买了我的仪器，必须要用我的试纸，客户的粘性比较高。
这类似于吉列的剃须刀和刀片，赚钱的是消耗品，耐用品不赚钱甚至还可以白送。
根据《中国2型糖尿病预防指南（2017年版）》建议，口服降糖药患者应每周监测2-4次，按照一周两次测算，则每人每年耗用100条左右试条。
而对于病情危重者或血糖控制差的患者应每天监测4-7次，再加上渗透率的增加，未来的需求量将会进一步释放。
当然，即便只是存量需求，每年的市场也非常可观。
难怪这么多公司想要进来分一杯羹。
我们再来看一看营收情况：
数据来源 wind
三诺的营业收入自2012年上市以来的3.39亿元，增长至2017年的10.33亿元。年复合增长率为25.56%，近三年来保持稳中有升的趋势，明显高于行业的增速。
和营收相比，归母净利润的表现则让人有些大跌眼镜，2015年和2016年非但没有增加，反而分别下降了27.2%和19.81%。
收入在增长，利润反而在减少，Why?
数据来源 wind
先把目光投向这几年的非经常性损益，但该科目变化不大，对净利润基本没啥影响。
那么问题只可能出在费用环节了。
数据来源 wind
果不其然，公司自2015年起销售和管理费用都大幅增加，销售费用同比增长67.23%，管理费用则增长了35.99%。
费用大幅增加，到底花到哪里去了？
三诺给出的解释是加大了医院市场开拓和研发投入所致。
通过查阅年报数据发现确实如此，公司2014年营销人员为453人，2015年增加至716人。
市场的开拓离不开一线的销售，人数的加增，必然带来费用的同步增长。而近年来研发人员和费用的同步增加，也印证了公司的说法。
当然，除此之外，过去两年公司因为参与了多起并购，期间产生了部分一次性费用，如中介费等，导致整体费用的增加。
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说到并购，就不得不提及三诺的经营战略了。
2014年起，三诺开始从“血糖仪普及的推动者“向“糖尿病监测专家“进行战略转移，从过去聚焦单一业务开始迈向多元化的发展进程。
毕竟历经十多年的发展，后续仅靠单一的血糖仪业务继续维持高速的内生增长，面临不可持续的难题，外延并购是必然选择。
当然，三诺的多元化还是主要围绕糖尿病产业这一核心。
2014年，三诺在深圳设立全资子公司——三诺健康产业投资有限公司，并通过其收购北京三诺健恒糖尿病医院有限公司80%的股权。
这家医院是国内第一家糖尿病专科医院， 对糖尿病的临床治疗有着丰富的经验。
这次并购的成功，正式拉开了三诺向“糖尿病监测专家”迈进的序曲。
不过，事情并非都那么一帆风顺，2015年三诺先后收购台湾华广生技和拜耳公司的血糖监测业务，皆吃了败仗。
当然，坑并没有白踩，从失败中吸取的教训更重要。
2016年，三诺再次开启并购之旅，先后通过参股深圳市心诺健康产业投资有限公司和长沙三诺健康管理有限公司，分别收购了美国尼普洛诊断有限公司Trividia和PTS公司。
其中Trividia为全球第六大、美国第三大血糖仪厂商，占据美国血糖仪10%左右的市场份额，仅次于强生和罗氏，三诺由此也跻身为全球第六大血糖仪企业。
Trividia的血糖仪一直走的都是高端路线，目前在国内医院市场也有销售。
未来在提升医院市场占有率方面，有望于公司现有的“金”系列血糖仪形成协同效应，完成对医院市场的渗透。
而PTS则是一家专注于血液即时检测的公司，在血脂检测方面世界排名第三。
其销售渠道覆盖全球135个国家和地区，而三诺的主要业务是在国内市场，2017年海外销售收入占比仅为7.45%，主要销往古巴和委内瑞拉。
未来，如能通过整合PTS的销售渠道，销售自有产品，或将对于扩大海外市场份额起到事半功倍的效果。
通过对这两家公司的并购，三诺的产品已由单一的血糖仪，转变为覆盖糖尿病及相关慢性病的多指标检测系统。至此，公司的“糖尿病监测专家“的布局基本完成。
然而，彼时对这两家公司的并购也备受争议，由于公司采用参股的形式并购，并未全部注入上市公司，只能由大股东代持。
且在2016年Trividia 和 PTS 面临业绩动荡期，处于亏损阶段，导致公司当年的投资收益合计亏损 0.93 亿元。
但这一情况也在慢慢好转，据2017年年报数据，Trividia的投资收益由2016年的-8388万元，缩小为2017年的-889万元，PTS则扭亏为盈，由2016年的亏损644万元变为2017年的盈利481万元。
今年1月份，PTS100%股权成功注入上市公司，受益于PTS的并表，公司半年报表现十分亮眼。
数据显示，报告期内公司实现营业收入7.61亿元，同比增长54.41%；实现净利润1.68亿元，同比增长79.65%，并购成效初露端倪。
另外，大股东也表示，Trividia的剩余股权将在业绩向好后择机注入公司。
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目前，公司2018年经营目标为：计划实现营业收入15.80亿元，其中三诺生物本部实现营业收入12.00亿元，PTS实现营业收入3.80亿元。
如果目标完成，那么三诺的营收将同比大增50%以上，利润铁定翻番。
君临曾说过：
“一定要重视企业吹的牛，并 *** 的研究这个牛”
通过回溯公司的历史数据发现，三诺管理层相对比较靠谱，过去5年来制定的经营目标只有两次未达成，但相差的并不算多，其余年份则都是超额完成当期目标。
综合来看，君临认为实现2018年公司的目标应该问题不大。
经过疫苗事件和熊市的洗礼，三诺目前的动态PE来到25倍附近，如果按照2018年预期利润计算，PEG更是大幅低于1。
现价买入会是一笔划算的买卖吗？相信聪明的投资者心中自有答案。
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