本
文
摘
要
1. 资产重组：收购洪田股份，转型新能源智能设备制造
1.1. 道森股份：收购洪田股份，转型新能源智能设备制造
传统石油能源设备业务受到冲击，公司开启战略转型。
道森股份成立于 2001 年，于 2015 年成功上市，公司原本业务主要从事石油、天然气、页岩气钻采设备的研发生产销售。
2020-2021年，在中美贸易争端和新冠疫情的综合影响下，核心的国际市场订单大幅萎缩， 毛利率出现大幅下滑。
考虑到全球部分知名汽车厂商宣布将定期退出燃油车的制造，全面布局新能源汽车市场，这势必对传统石油能源行业造成一定冲击，从而影响公司现有的石油设备制造业务，于是公司决定开启资产重组的进程。
收购洪田股份，转型新能源智能设备制造。
2021 年 10 月 27 日，道森股份原实控人舒志高签署了股权转让协议，以 15.84 元/股价格转让道森股份 50%的股份。
变更实控人后，公司通过收购洪田科技，由传统石油能源设备制造商向新能源智能设备制造商战略转型，通过控股标的公司，有望快速切入行业前景良好的新能源智能设备制造行业，以实现战略转型。同时对原来的资产进行逐步剥离。
管理团队焕然一新，为公司注入新鲜血液。
在实控人变更过后，公司的管理团队存在较大变动，董事长变更为赵伟斌（实际控制人），总经理变更为刘安来。新管理团队具备丰富的实体经济工作经验，为公司带来新的增长动能。
1.2. 洪田科技：国内电解铜箔设备龙头，完成重组后资金面实力大增
洪田科技：国内电解铜箔设备龙头，2020 年市占率超过 50%。
1）洪田科技是国内知名的新能源智能装备制造商，是全国电解铜箔设备领域龙头企业，公司以日本名古屋松田光也先生带领的核心技术团队专注于研发各种高精密机电设备领域的高端制造装备及自动化系统开发集成，通过引进日本先进技术和设计理念以及日本进口原装精密零部件，公司生产的各类设备产品已成为行业标杆。
2）公司核心产品电解铜箔阴极辊、生箔机、阳极板、高效熔铜罐、表面处理机等，截至 2022 年 6 月公司公告，设备的年产能超过 1000 余台套；据高工产研锂电研究所（GGII），2020 年洪田科技在国内市占率超过 50%。
目前公司已成功研制出直径 3 米，幅宽 1.82 米 的超大规格电解铜箔阴极辊、生箔机以及配套设备；能稳定生产高端极薄的锂电铜箔 3.5um 产品以及 5G 高频高速电子信息产品用的 9um 超薄标准铜箔。
公司的产品受到了客户的广泛认可，与国内外一流的客户建立了良好合作。
国内上市公司客户有诺德股份、嘉元科技、中一科技、海亮股份、超华科技等，国企客户有金川集团、豫光金铅、江西耶兹等，中国大陆以外客户包括韩国日进、台湾南亚、台湾长春等，其它国内外知名客户还有新疆亿日、广东盈华、江西铜博等。
收购完成后道森股份成为洪田科技的第一大股东。
收购前，洪田科技的控股股东为深圳首泰信息产业中心，持股比例 50%，其他三大股东分别为深圳腾希信息企业、东方汇山（珠海）投资管理中心、深圳光义信息产业中心，持股比例依次为 20%、17.65%、12.35%。
道森股份收购洪田科技 51%股权后，洪田科技的几大持股股东依次为道森股份、深圳首泰信息产业中心、东方汇山（珠海）投资管理中心、深圳光义信息产业中心，持股比例分别为 51%、19%、17.65%、12.35%，道森股份为其控股股东。
作为高景气赛道的龙头企业，收入利润保持高速增长。
2021 年实现收入 3.84 亿元，同比增长 97.73%，2018-2021 年收入 CAGR 69.35%；2021 年实现归母净利润 0.78 亿元，同比+86.40%，2018-2021 年归母净利润 CAGR 112.05%。
净利率有所提升，期间费用率降幅明显。
2021 年洪田科技毛利率 29.87%，归母净利率 20.27%。期间费用率降幅明显，2021 年销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.84%、3.32%、3.18%、0.14%，期间费用率为 7.49%，规模效应使得期间费用率降幅明显。
1.3. 深度绑定一流客户+募资扩产有序进行，新能源业务加速推进
股份转让+战略合作，深度绑定国内头部铜箔厂商诺德股份。
1）股权转让：
2022 年 7 月 7 日，诺德科技与道森投资、科创投资签署《股份转让协议》，诺德股份通过协议转让方式受让 1040 万股，占道森股份总股本的 5%，交易对价为 23.96 元/股（当日收盘价 26.62 元的 90%）。
未来有望实现产业链协同，共同提升上市公司持续经 营能力和盈利能力。
2）战略合作：
2022 年 7 月 8 日，道森股份与国内头部铜箔厂商诺德股份签订战略合作协议。双方将共同在锂电铜箔领域开展以铜箔设备技术研发、3 微米等极薄铜箔产品和复合铜箔产品的技术研发、设备技术改造、锂电铜箔设备供销等领域全面深度合作。洪田科技将优先满足诺德股份扩产计划中的设备需求，保障诺德股份产能设备及建设周期的需求。
签约战略协议后，收到诺德股份集团的超 10 亿元大单。2022 年 9 月 22 日，道森股份的控股子公司洪田科技与诺德铜箔、诺德锂电签约设备采购合同，销售产品为生箔机、阴极辊，订单金额分别为 3.52、7.16 亿元，总金额 10.68 亿元，交货期为 2023 年 1 月-11 月。
4. PET 铜箔：2025 年设备市场空间有望达 60 亿元
4.1. 复合集流体是传统锂电池集流体的良好替代材料
复合铜箔与传统铜箔主体功能相同，制作工艺不同。
传统单一金属组成的铜箔是目前锂电池负极集流体的主要材料。铜箔因其具有良好的导电性是锂电、电子领域重要的基础材料。集流体是锂电池电极材料与外部电路的电子导体，起到 *** 电子、传递电子，进而提高电子传递效率的作用。
复合铜箔是在厚度 3~8 微米的 PET 或者 PP 等塑料薄膜表面先采用真空沉积铜的方式，制作一层约 30-70 纳米的金属层，将薄膜金属化，然后采用水介质电镀的方式，将铜层加厚到 1 微米，复合铜箔整体的厚度在 5～8 微米之间，来代替传统的电解铜箔。
PET复合铜箔是传统锂电池集流体的良好替代材料。复合铜膜的质量约是传统铜箔的3/4， 金属用量的节省部分用 PET 等材料进行替代，因此重量更轻，该材料对锂电池能量密度提 升、安全性提升、成本降低具有重要的意义。
该技术具备较大的普适性，复合铜箔、铝箔等其他复合膜材料也使用该技术，目前已经有量产产品推向市场，据电池厂家测试确认，新材料完全可以替代目前的电解铜箔和压延铝箔作为锂电池正负极集流体的作用，市场前景广阔。
两步法 VS 三步法：复合镀铜膜工艺流程基本原理是在 PET,PP,PI 等膜材采用真空沉积的 方式将薄膜金属化，制作一层基础金属层。
再采用水介质电镀的方式，将铜层加厚导电。目前业内有两种方式，第一种是两步法，涉及的生产设备是磁控溅射设备+电镀设备。第二种是三步法，涉及生产设备是磁控溅射设备+真空镀膜设备+电镀设备。两种方法的基本原理相似，但目前制备工艺的良率和效率会因方法有所不同。
1）两步法具体步骤：磁控溅射设备+电镀设备
①第一道工序：采用磁控溅射工艺，制备基础层。首先采用 PVD（物理气相沉积）方法以 纯度为 99％的铜作为靶材，在 PET 基膜上进行真空纳米级涂层，通过一次或多次溅射，轰 击铜靶材，使其沉积在 PET 基膜表面，形成厚度 30-70nm 的金属铜膜。实现材料导电并保证膜层具有好的致密度和结合力。
磁控溅射真空镀膜技术的优点是：稳定性好、重复性好、均匀度好、适合大面积镀膜、膜层致密、结合力好、工艺灵活度高。业内广东腾胜科技创新有限公司研制出国内首台量产型复合铜箔的真空镀膜设备，拥有较强的真空镀膜技术与设备的设计制造经验，在复合铜箔、复合铝箔材料工艺及装备上已经有多年的技术积累。设备已经销售到国内外等头部企业。
②第二道工序：采用水电镀工艺，使得铜层增厚。水电镀方式是为了增厚铜层。在磁控溅射完成了打底层后，通过水介质电镀增厚的办法将铜层增厚至 1um 左右，就可以实现集流体的导电需求。
该步骤与传统电解镀铜工艺具有较大程度的相通性，业内东威科技是国内精密电镀设备龙头，主要产品为 PCB 电镀专用设备及其配套设备、通用五金类电镀设备。
2）三步法具体步骤：磁控溅射设备+真空镀膜设备+电镀设备
①第一道工序：采用磁控溅射工艺，制备基础层。
第一步仍是用 PVD（物理气相沉积）方法以纯度为 99％的铜作为靶材，在 PET 基膜上进行真空纳米级涂层，通过一次或多次溅射，轰击铜靶材，使其沉积在 PET 基膜表面。相比两步法的 30-70nm, 此环节要求的铜膜厚度更薄，因此线速度会相应提高。
②第二道工序：真空蒸镀，蒸发冷凝。
三步法的核心区别在于磁控溅射后再加入真空蒸镀环节，在两法中靶材溅射虽然使铜和 PET 结合较好，相对于真空蒸发，它的沉积速率低，基片会受到等离子体的辐照等作用而产生温升。
三步法制铜箔的过程需要再使用蒸镀机，蒸镀机器内分为卷取室和蒸镀室，在高周波诱导加热方式中需要在蒸镀室内使用圆形的坩埚，大约加热到 1400-1500 度左右，在高真空下金属被加热，均匀地蒸发镀在薄膜的表面上。
将蒸发的金属冷凝在 PET 膜上后，能够均匀生产，效率也比较高。除此之外另外两种加热方式分别是通电加热以及电子束方式。
③第三道工序：采用水电镀工艺，使得铜层增厚。
第三步使用电镀增厚铜层。在磁控溅射完成了打底层后，通过水介质电镀增厚的办法将铜层增厚至 1um 左右，实现集流体的导电需求。
3）总结：两步法和三步法是下游企业工艺路线的选择不同，但对最后一步的电镀设备的要求都是一样的。
虽然三步法线速度相比两步法会大大提升，但技术的难度在于金属蒸发温度很高，而 PET 膜的耐温性大概在 180 多度，温差不当就会烫穿，形成多个孔洞，影响良率。目前大多数厂家还是采用两步法的工艺。
4.2. PET 镀铜：生产周期更短、污染更小、更加轻薄
锂电铜箔根据组成材料不同可以分为传统铜箔和复合铜箔：传统铜箔由 99.5%的纯铜组成， 其特点为单位面积重量较重、金属铜材使用量高、导热性能高；复合铜箔（PET 铜箔）：具 有“金属导电层-高分子支撑层-金属导电层”三明治结构，以绝缘分子薄膜为支撑基材，两侧沉积金属铜层而得到的复合集流体。其特点为厚度较薄、用铜量较小、有效提升电池的安全性与能量密度。
工艺流程中 PET 镀铜在制作时间，降低污染的维度上更胜一筹：PET 镀铜工艺优点主要 有：
1.工艺流程大大缩短:以真空镀膜工艺形成膜面作为阴极，可直接在离子置换设备中反应，且真空工序无污染，铜箔的溶铜电解工艺同样有污染物排放；
2.创新采用新型的药剂体系，规避了氰化物等剧毒物质，使生产过程的排污量更好，污染物也更容易处理；
3. 抗氧化采用有机抗氧化液，抗氧化直接进行烘干工艺，药剂进行循环使用。避免了金属污染物的排放。
超轻薄化、高密度、高抗拉强度、高延伸率是锂电铜箔的重要发展趋势，可提升电池能量密度、容量、延长循环寿命。
1）铜箔“极薄化”技术迭代是顺应锂电池高能量密度与低成本趋势的重要一环。指标显示，在相同体积的锂离子电池中，铜箔的厚度越薄，其承载负极活性物质的能力越好，电池的容量越大、对电池的能量密度提升作用越大。
根据锂电池能量密度计算公式：质量能量密度=电池容量/电池质量，即可通过电池容量恒定时减少电池质量，或保持电池质量不变而提升电池容量两种方式来提升能量密度。相较 8 微米锂电铜箔，采用 6 微米和 4.5 微米锂电铜箔可提升锂电池 5%、9%的能量密度。
2）有机材料密度低，可提升电池的重量能量密度。由于有机支撑层密度低，复合集流体重量减轻，有望提升重量能量密度。相比传统的金属集流体，由于导电层厚度减小，且有机支撑层密度较金属密度要小，在保证导电层具有良好导电和集流性能的情况下，降低了锂电池的重量，增加电池的能量密度。
4.3. 上游铜价上升，复合铜箔降本效益明显
上游铜价上升，驱动原料端尝试降本。从上游材料竞争格局来看，电镀铜/铝箔的降本属性 更加受到关注。
2022 年 5 月，铜价有所下滑，但目前仍然处于较高位置，相比于 2021 年年初，2022 年 12 月 2 日铜价涨幅达到 14.72%；而铜库存则处于低位，低库存与高通胀对铜价形成支撑，铜价或将持续震荡偏强运行。电池铜箔全年供应紧张，扩产周期长，市场需求存在缺口。
复合铜箔用料小，对金属铜依赖降低。
PET 镀膜理论上单位材料的铜用量仅有传统箔的 1/3 左右，虽然目前复合铜箔的加工成本因处于制造初期成本比较高，叠加工艺不成熟导致良率相对不高，目前价格还没有传统铜箔低。但技术不断再推进，二代镀铜设备将在年底实现验证，后期形成规模效应后降本空间明确。
4.4. 经济性测算：6μmPET 铜箔成本已与锂电铜箔成本接近
成本构成：
铜箔成本由金属原料+加工费组成；PET 铜箔由复合膜材以及电解铜、工艺环节附加值共同构成。按照两边各镀 1μm 铜箔，中间 4μmPET 材料的构成结构，6μmPET 铜箔原料成本为 1.07 元/㎡。
关键假设如下：
情景一：假设铜价回归 2021 年平均水平，规模化生产后，良率提升至100%的理想情况
1）控溅射设备：采用 7M 线速磁控溅射设备：长度：7M/分钟，幅宽 1.55m，国产设备价 格约为 1000 万元
2）电镀设备：7M/分钟水电镀设备：长度 7M/分钟，幅宽 1.55m，国产设备约 800 万元
3）良率：理想情况下，假设规模化生产后能达到 100%
4）工作时间：24H/天。按照一周工作六天算，一年工作 324 天，三班倒工作时间：8+8+8=24H/天
5）人工成本：60 万/年。假设平均每台机器 3 个人；假设条件根据诺德股份 2021 年年报披露，员工人均年薪：10.01W 元
6）水电费用，机器维修费用：3 万元/年。
假设条件：
诺德股份 2021 年固定资产中机器设备资产为 255279.60 万元，水电费用为 251.89 万元，修理费为 174.90 万元 ；机器每台价值 1500 万元，则算出公司有约 170 台设备。
分摊到平均每年每台机器水电气+修理费用 为 2.51 万元
7）耗材成本：使用国产光亮剂：3 毛/平米
情景二：假设铜价为 2022H1 平均水平，二代设备初步验证成功，良率提升至 90%
情景三：假设铜价为 2022H1 年平均水平，工艺以及设备验证阶段，良率为 70%
经济性测算：
采用 PET 镀铜膜对传统 6 微米铜箔进行替代可以减少 82%的原料成本，情景一的理想情况下，整体成本下降约 13%。待 22H2，二代镀铜设备进行验证提速后，制造成本还有很大下降空间。
复合铜箔重塑铜箔产业链主要在中游设备端。
1）上游：箔材等原材料都是上游单一成熟的大宗商品。
2）中游：PET 镀膜工艺主要涉及的变化在中游设备厂商，设备厂商包括磁控溅射设备厂商和电镀设备厂商。
3）下游锂电池厂商：主要包括动力电池厂商、3C 消费电池厂商以及储能电池厂商等。
中游加快研发验证，下游电池商积极布局。
锂电池企业纷纷加码复合集流体，国内除了原本的集流体供应商如诺德股份在关注复合集流体之外，原 LED 背光源制造商宝明科技跨界宣布拟总投资 60 亿元建设锂电池复合铜箔生产基地，项目一期拟投资 11.5 亿元，建设周期 12 个月。
下游的电池龙头宁德时代公司通过间接持股的长江晨道投资了复合集流体生产金美新材料，开展复合集流体相关研究，并且开始签订了生产交付。
重庆金美项目一期总投资 15 亿元，一期全部产线满产后可达到年产能 3.5 亿平米，年产值 17.5 亿元。龙头公司入局，提升行业关注度，拔高产品良率标准，有利行业迅速铺开。
4.5. 设备市场空间：
2025 年设备市场空间有望达 60 亿元相较于传统锂电铜箔，PET 复合铜箔带来磁控溅射设备和镀铜设备新增需求。预计 2025 年，PET 铜箔磁控溅射新增设备市场空间约 36 亿元，镀铜设备新增市场空间约 24 亿元，设备总市场空间合计 60 亿元。
基于以下假设测算：
1）据高工产研锂电研究所（GGII），EVTanK 等预测，2022-2025 年储能电池以及动力电池 需求共为 717GWh、991GWh、1341GWh、1734GWh；
2）假设 PET 铜箔渗透率 2025 年能提升至 20%；
3）假设 2021 年单台磁控溅射设备价值量为 1000 万，单台电镀设备价值量为 800 万。
随着机器设备改进，熟练程度增加，设备利用率能从 65%提升到 70%。随着 PET 镀铜渗透率逐年提升，2022 至 2025 年磁控溅射设备新增市场空间分别为 13 亿、24 亿、28 亿以及 36 亿元，电镀设备市场空间分别为 13 亿、22 亿、21 亿及 24 亿元。
5. 盈利预测
我们对道森股份的 2022-2024 年进行了盈利预测，2022-2024 年道森股份收入预计为 20.57、31.64、46.64 亿元，毛利率分别为 22.69%、28.35%、31.52%。
主要基于以下假设：
1）传统油气业务：考虑到目前公司收购洪田科技进展顺利，转型新能源发展方向如预期中进行，未来会对传统油气业务进行剥离，我们预计 2022-2024 年收入同比-10%、-20%、-20%，毛利率为 12%、11.5%、11%。
2）锂电铜箔设备业务：收购洪田科技后，成功切入锂电铜箔设备行业，目前锂电铜箔设备供不应求，公司订单较为饱满，我们预计 2022-2024 年锂电铜箔设备实现收入 10.00、23.18、39.87 亿元，毛利率分别为 34.00%、34.50%、35.00%。
根据我们的预测，道森股份 2022/2023/2024 年的归母净利润分别为 1.08/2.40/4.36 亿元， 对应 PE 为 53.04/23.88/13.16 倍，选取锂电设备标的先导智能、杭可科技、赢合科技，以 及 PET 铜箔设备标的东威科技作为可比公司，计算得出 2022/2023/2024 年可比公司的 PE 为 28.10/18.19/13.53 倍，考虑到铜箔设备的供需错配有望延续，订单饱满+产能扩张顺利 进行，公司的业绩具备较大弹性，我们给予道森股份 2023 年 30 倍的 PE，对应 2023 年的 目标市值为 72.09 亿元，目标价格为 34.63 元/股。
6. 风险提示
1）原材料价格波动的风险：若原材料价格剧烈波动，会对公司的生产成本产生较大影响， 若无法将原材料价格向下游传导，会影响到公司业绩。
2）下游市场增长不及预期的风险：公司主要产品是锂电铜箔设备，下游面向锂电池制造 商，若锂电市场需求的增长不及预期，则公司的业绩也将受到较大冲击。
3）收购剩余股权受阻的风险：目前公司已收购洪田科技 51%的股权，剩余 49%的股权仍未 收购完成，不排除后续收购 49%股权过程受阻的风险。
4）近期股价波动的风险：近期公司股价存在较大幅度的波动。
