本
文
摘
要
只有钱和创始人沟通和接触是得不到重视的。
过去的2022年对大部分人来说是极为艰难的一年，在失望之余，我们也应该复盘和总结，是什么让我们走到现在？又有什么力量和智慧可以借取并助力我们向前？本期是《回顾2022》系列第二篇文章，本文对2022年一级市场创投领域十大热点话题梳理和总结：
1>一二级市场估值倒挂，投早投小成共识
2>头部PE/VC逆势完成募资
3>募资"国进民退"趋势加强，DPI是核心指标
4>VC/PE/FA正在涌向新加坡
5>美元基金的撤退和躺平，孙正义隐退
6>CVC强势崛起，财务投资人岌岌可危
7>硬科技时代开启，投资范式发生变化
8>美国红杉资本成立永续基金，开启VC变革
9>国资背景S基金爆发，项目价值重估
10>FA的艰难时刻，FA3.0时代初见端倪
本文帮助我们把握趋势，展望未来。
为了促成更多合作和连接，我们成立了<投融资社群><四大人社群>。扫描文末二维码，添加小助手微信发送名片/工牌认证，即可加入微信群~
▶点击阅读详情：《权星会》
热点一
一二级市场估值倒挂，投早投小成共识
在创投过去十年的“黄金时代”中，“退出”这个环节一直被忽视，并高度依赖于回报高的IPO路径退出。但在2022年，一二级市场估值倒挂严重，呈现出一级市场的估值太高，而上市破发率居高不下的趋势，IPO退出变得艰难了起来。
潮水褪去，二级市场进入寒冬。这主要来由两大因素导致：一方面科技及消费个股股价的大回撤，在过去一年中，大多数中概股股价下跌，阿里、腾讯、美团、京东等头部互联网企业股价堪称惊心动魄。在消费、餐饮行业，曾经的代表企业泡泡玛特、海底捞也纷纷褪去了光环，完美日记母公司逸仙电商更是跌落谷底。另外一方面是在中国实施全面注册制的背景下，企业上市难度下降，导致上市后的估值中枢在下降。
二级市场的冷暖也在进一步向一级市场传导。2022年年初，咖啡品牌Tims中国获得1.945亿美元（约合人民币12.3亿元）融资，其修订后的估值，从前一轮的16.88亿美元调整至14亿美元，下降2.88亿美元，它也成为了国内新消费赛道中首个公开宣布估值缩水的品牌。在2022年12月初，奈雪的茶以5.25 亿元收购乐乐茶 43.64% 股权，按此计算当前乐乐茶的估值在12亿元左右。而在去年7月，乐乐茶坊间传言估值40亿元。
除了美元周期带来的股价短期波动及资金供需不平衡的短期影响外，注册制带来的一二级市场倒挂会是个长期结构性的问题，在这种情况下，赋能阶段必须后移，投资阶段必须前移，投早投小成为业内共识。因为科技创新的风险高且周期长，按照投资的“第一性原理”，投资成本非常重要。投早、投小才能控制住投资成本。但在此基础上，提高投早投小的成功率、实现分阶段退出，才能掌握早期投资的密码，也将对投资行业带来翻天覆地的变化。
热点二
头部PE/VC逆势完成募资
年年募资难，可年年都有头部机构在募资市场中“出圈”，2022年也不例外。截至2022年10月，新设立的基金数量超过7800只，超出去年41.8%，大额募资金额占比较低，小基金数量占比呈上升趋势，40%及以上的新基金募资规模在10亿-20亿元人民币，而超过三成机构设立了多只基金，如中金资本、毅达资本等机构，新设基金均在2只以上。但需要指出的是，不少机构的这一轮募资周期都超过1年，仅有少数机构是在1年内完成的，这也侧面反映出即便对于头部机构来说，募资也绝非易事，募资难依旧是横亘在每一个投资机构面前的难题。
人民币基金方面，从募资规模看，超过50亿元的机构数量不超10家，且这些拉高市场整体募资规模的大额基金，多与碳中和、新能源以及基础设施建设和城市发展等方向相关，有国资背景LP参与；而大批市场化VC/PE的募资规模在3-30亿元之间，其中超过10亿规模的机构占比超过60%。
相对而言，黑蚁资本、蓝驰创投、丰年资本、惠每资本、众为资本、彬复资本等机构均表现出不容小觑的募资实力，比如蓝驰创投、众为资本在人民币基金美元基金方面实现双突破；还有丰年资本在人民币基金LP结构中实现多元化升级，获得中金启元、国投创合、厦门建发等一众国家级知名母基金的支持。这些拿到钱的机构，历史出资人复投率在40%以上，少数优秀基金LP复投率超过60%。
美元基金方面，整体募资回暖，部分国际机构对中国经济态度乐观，但中国美元基金的募资几乎创下历年新低，红杉中国在7月一次性宣布完成种子基金、风投基金、扩张基金以及成长期基金4只基金总计约90亿美元的募资。启明创投32亿美元，而渶策资本、祥峰资本、蔚来资本等募资规模仅为5-7亿美元。
整体而言，2022年，PE/VC们能在疫情以及当前全球经济下行的环境下，实现“募资难”突围，顺利完成新基金募集和首关，实为不易，这也进一步凸显了各路出资人对中国市场的信心。正如达晨刘昼所说，“今天中国资本市场估值正处于价值洼地，极具投资价值。站在新的历史起点上，重仓中国、全仓中国、投资中国是这个时代最大的趋势。”
热点三
募资端“国进民退”趋势加强，
DPI成为核心指标
国资LP“大跃进”已是近年来创投圈肉眼可见的趋势，且在2022年再次得到强化。清科统计的2022年前三季度数据显示，绝大多数大额人民币基金均由国资背景的管理人发起设立——比如100亿以上的基金，94%是国资背景；50亿-100亿的基金也有近60%是国资背景，而30亿-50亿级别的基金当中72%是国资背景；只有规模小于一个亿的基金中，国资占比较低一些。
在国有资本成为重要募资来源的同时，也出现了几个明显的趋势：一个是地方 *** 引导基金从省级发展到市级，甚至逐步扩大到县级。清科数据显示，2022年上半年，国内新设立的60只 *** 引导基金中，有30只为区县级 *** 引导基金。其次，地方引导基金也在2022年启动了优化整合，做法包括在出资比例上加大对创投类基金的支持、放宽对子基金的返投比例要求、或是将一个地方的多只基金进行合并重组。此外，国资LP也不甘于只做LP，开始提升直投能力，慢慢蜕变为GP。
在创投行业的“国进民退”的大背景下，国资LP变得更加谨慎和专业。GP的DPI、退出过程，包括面临的关联交易怎么处理，投资项目和本身能力的一致性等等问题越来越多的出现在募资的会议中。此外，GP们并不美好的现金回报又会引发另外一个问题：“为何我们不自己组建团队来做呢？”。而GP们本身就面临着募资难的问题，当LP变得谨慎，GP们对于稀缺的资金“活水”的竞争就更加激烈，整个行业内部环境变得惨烈起来。降薪、裁员、岗位减少、奖金削减、分点取消、业绩压力等等，使得GP们“内卷”起来。而为了谋出路，当LP们开始下场自建团队，有着经验的GP们开始离职或改行，行业进一步洗牌。
热点四
VC/PE/FA正在涌向新加坡
2022年的创投圈曾一度刮起去新加坡募资的“旋风”，无论是美元基金、人民币基金，头部机构还是中小机构，都想去新加坡看看机会。甚至有媒体报道，2022年9月，国内有七成投资人、企业家都在新加坡扎堆参加活动，新加坡核心地段的酒店还出现“一房难求”的盛况。究其原因，还是新加坡“钱多”，Henley&Partners研报显示，2022年预计会有2800名亿万富翁前往新加坡，通过设立家族办公室的方式管理资产。
据统计，2018年，新加坡家族办公室数量仅50家，但截至2022年第一季度，已增至800家。目前至少有600个家族办公室的申请者正等待新加坡金融管理局审批，即将带来的资金额超过120亿新币。因此吸引了不少国内的一线投资机构潜伏新加坡，高瓴资本、红杉资本、 *** 江创投、蓝驰创投、源码资本、元璟资本等十余家机构均在新加坡开设办公室。与此同时，2022年华兴资本、泰合资本和光源资本等顶级国内精品投行纷纷落户新加坡，希望赶上这班的列车。
但热火朝天的另外一面是，新加坡市场太小，天花板太低，给投资人的想象空间有限，与其说新加坡是一个市场，不如说只是一个办公室。对投资人来说，“醉翁之意”或许不在“坡县”，而是背后快速成长的东南亚市场。作为最为备受瞩目的新兴市场市场，在全球宏观经济疲软之际，东南亚市场享有人口与时代红利，叠加更高增长的宏观基本面，东南亚市场成为除中国外最具潜力的标的，成为资本眼中的下一个“主战场”。
热点五
美元基金的撤退和躺平，孙正义隐退
美元基金躺平，人民币基金前行，是2022年一整年的“主基调”。在2022年初，不少风投机构便传出了裁员的消息，其中新消费、互联网、教育投资团是各大机构的裁员重灾区，而这也正是过去两年中，美元基金们所青睐的赛道。朱海认为：“美元基金与美金的属性挂钩，它是一个全球的布局、对冲全球的资金。这也使得美元基金的投资，小到对一个公司微观的估值，大到资本市整体的走势，都是基于一些全球化的假设。”在这种特性之下，“以小博大”是美元创投基金的核心投资逻辑。在过去的20年中，中国的TMT行业完美契合了美元基金的投资特性。人们都爱孙正义2000万美元拿下阿里巴巴30%股权的故事，也想效仿SIG寻找下一个字节跳动。无数以小博大，百倍收益的投资案例在行业中进行着。
在互联网红利消退后，不少美元投资人也在寻找新的“互联网式”机会。在2020、2021年，这股热潮烧到了医疗健康、电子商务，也烧到了消费、教育。企业的估值层层叠高：2000万元一个面铺，1亿元一个面包店；有人想成为中国“麦当劳”，有人要3年门店超瑞幸。还有那场在线教育行业的营销大战，烧出了重重乱象，也烧来了行业整改。在2022年，美元基金投资人们短暂的看向了web3、元宇宙、虚拟人等等，但整体“躺平”。
背后是国际关系的变化，这对于创始团队是中国人的美元基金面临很大挑战，无法像从前那样再参与到美国核心科技领域的投资中，也很难参与到中国核心科技领域的投资，面临着一级市场投资的撤离和停滞。
如今，国外美元基金派驻到中国的团队，有些已经和国外品牌切割，独立为和总部保持友好松散关系的新品牌，有些则继续保持和国外品牌一致，但是开始在人民币基金领域发力，无论是哪种，要走的路都很长。反倒是一些头部人民币机构，在体量发展壮大到一定规模后，相对顺利地募集到了规模适中的美元基金。
2022年11月，65岁的孙正义郑重宣布以后不再出席软银财报会议，并将集团的日常工作交给CFO后藤芳光等软银高管。作为曾经的“全球科技投资第一人”及风投史上最具话题性的人物，孙正义的退休也意味着一个投资时代的落幕，但也意味着另一个投资时代的徐徐开启。
热点六
CVC强势崛起，财务投资人岌岌可危
2022年对广大财务VC机构来说，有一股极具挑战性的力量强势崛起——CVC，产业资本正在成为中国创投领域的一股重要力量。数据统计，2022年创投市场披露的投融资事件中，有产业资本(CVC)参与的事件数量占比超过30%。在中国，近3年内成立IVC数量不到100家，而其它500多家机构大部分为CVC，包括传统产业CVC和新经济CVC。2021年以来，商汤发起设立的国香资本，蜜雪冰城成立的雪王投资，泡泡玛特成立的玩心回归投资公司纷纷涌现，随着新经济公司的不断崛起，国内的新经济企业风险投资正以其独特的资源背景和产业优势，成为风险投资中不可忽视的新势力
对于大多数创业者，CVC备受欢迎的很重要原因是，在投钱的同时，还可以为企业带来产业资源的倾斜和订单，这对大部分财务VC来说，堪称降维打击般的“杀伤力”。从大的时代背景来看，互联网创业已成为过去式，科技创业正当时，意味着过去那些用资金堆起来的商业模式，以及只能为创业者提供资金支持的财务VC正面临越来越多的挑战。从投资周期来看，CVC资金来源于自身企业，投资周期也远比财务VC长，甚至不考虑退出，这为科技企业的长周期发展给予了充裕的时间。
在中国发力硬科技的大背景之下，投资的逻辑已从风口逻辑转向产业逻辑，单纯财务投资现在很难往前走了，早期投资环节投和管一定结合在一起，只有钱和创始人沟通和接触是得不到重视的，好的项目也投不到。因此，不管是财务性投资机构还是产业资本，都要能做到给与企业产业层面的赋能，这是专业投资人必须做到的一点，财务投资人面临巨大的挑战。
热点七
硬科技时代开启，投资范式发生变化
过去，TMT 行业是私募及创投投资的绝对龙头。普华永道 MoneyTreeTM 报告显示，2017 年下半年 TMT 行业投资总额占全行业 50% 以上。在中国，2000 年到2020 年这二十年，最典型的风险投资方向就是互联网和移动互联网，特点是轻资产、可以快速扩张、具有较好的网络效应。
然而近两年，创投人可以很明显地感受到政策在转向，比如“努力推进实体经济从高速增长向高质量发展”，“提升科技创新对制造业高质量发展的助力”；比如平台经济领域反垄断监管和执法力度的增强。这些政策变化带来的结果是，具有不确定性的模式创新机会在减少，科技创新机会在蓬勃发展，这个变化推动一级市场投资从由模式创新转向科技创新的范式转折。
首先，相比模式类创业，科技创新类项目的“重资产”属性突出，比如新药研发、芯片开发、储能、电池等项目多少需要进行生产和制造。因此，科技创新类项目的成长是呈线性增长，产能和组织的规模效应非常有限。
其次，科技创业的技术壁垒更高，需要对技术及行业趋势有更前置和更专业的投资判断。科技项目的发展路径与终局的确定性较强，使得科技创业基本上可以预先判断大体发展方向，预先选择利益最大化的终点。这带来的结果是，对投资人或者机构来说，依靠对不确定性的认知和把控能力来赚钱的机会减少。
在这样的背景下，投早期的机构和投后期的机构不会有太大的变化，影响最大是成长型基金，因为行业轮动加快的如今，风口永远会走在投成长期的投资人之前。因此在2022年，头部机构纷纷下场成立种子基金、加速器。红杉中国推出了YUÈ——红杉中国创业加速器，沈南鹏亲自带队面向全球招募天使轮、种子轮早期项目，高瓴也推出“Aseed+”种子计划。
加码科技投资符合当下中国的国情和政策。对于投资人来说，提升对深度交叉项目的价值发现能力，和对宏观经济的理解、预判能力，是投资机构重建“认知差”，持续创造超额回报的关键。
热点八
美国红杉资本成立永续基金，
开启VC变革
在中国创投过去的二十年，大部分人民币基金惯用“3+2”、“5+2”的短周期模式，美元基金大多10年的周期。但在追求DPI的如今，以及投早投小，投硬科技趋势下，短周期的基金逐渐有些捉襟见肘，但少有LP能够苦等10年以上，创投行业在呼唤一个新的模式。
上帝说要有光，于是就有了光。“自 VC（风险投资公司）这个模式从 1970 年代被发明出来，已经 50 年没有变化了。”红杉的合伙人 Roelof Botha 曾一个在访谈中感慨到，2021年同期美国红杉资本迎来了近期最大规模的架构调整，摆脱了传统VC10年的基金寿命，打破了固定资本投给固定项目模式，成立永续的母基金，再将资金注入到不同的投资主题中，覆盖早期、增长期到晚期，甚至公司上市后，它作为股东都可以持续持有股票进行交易。
在这种新的架构下，红杉将所有的投资都汇总到一个单项基金中，这个单项基金就是红杉基金（Sequoia Fund）。这也意味着，红杉将从一家 VC，转型为 RIA （注册投资顾问），这带来了2大优势：
一是基金的投资品类和灵活度上大规模提高。传统的 VC 模式在交易类型方面会受到限制，例如美国对 VC 监管有要求，投资二级市场的资金比例不能超过 20%，但作为 RIA 没有此限制；
二是资金的流动性增强。长线看这支基金可能会成为一支常青基金（Evergreen Fund）。在未来 LP 并不是只是单纯参与某一支基金，而是成为红杉主体的股东，每一股的价格会随着红杉投资项目的价格变化而浮动，流动性大大增加。
红杉资本在常青基金模式上构建了一种新模式：可以根据不同项目的特性，决定最好的退出时机。这使得他们变成了全周期、全品类，且高灵活度的投资组合，在各个品类上的竞争能力随之增强。这对整个创投界有重要的借鉴作用和示范效应。
热点九
国资背景S基金爆发，项目价值重估
2022年，私募股权二级市场的活跃度有了大幅提升，也越发受到行业和政策层面的关注。2022年6月，上海市国资委研究制定了《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引（试行）》。这一政策填补了国有基金份额评估与估值管理的政策空白，为国有基金份额的转让起到了示范性指引作用。2022年9月，上海S基金联盟宣告成立，联盟由上海股权托管交易中心和上海科创基金联合发起，首批成员包括国内知名投资机构、国家级母基金、海内外知名市场化S基金、地方引导基金、银行、保险、信托、地方国企和产业集团等70余家一线机构。11月，上海引领接力行健私募基金合伙企业（有限合伙）完成登记，总规模100亿元人民币，首期30亿元，标志着上海引领股权接力基金运营工作全面启动。近日，上实盛世S二期基金也正式关账，规模8.89亿元，实现超募。
S基金在2022年取得长足发展正是抓住了今日的大环境，在多个综合因素影响下，2022年的资产估值水平均有所下降，同时，越来越多难以上市，或距离IPO仍有一段距离的项目，以并购、回购、老股转让、S交易等非IPO方式在市场上活跃。
股权二手交易市场宛如一个大型“挤泡沫”的无情机器，无数项目的价值重估正在进行。“在这个节点上大家评判一个公司的价值，肯定和投资的时候逻辑是不一样的。”华兴资本并购组董事何牧认为，“从最极端的角度来看，潮水退去后，最终这个公司剩下什么，对于这家企业以及投资人来讲，才是最保底的东西。”在这个市场上，就是将过去创业项目身上所谓的品牌价值、营销、商业模式、以规模占领市场的故事全部刨开，而看实在的内涵：利润、产品、技术，亦或是用户、客户等等。
热点十
FA的艰难时刻，FA 3.0时代初见端倪
春江水暖鸭先知，当资本寒冬来临的时候，财务顾问FA往往是最先一批感受到寒气的人。2022年资本寒冬对FA是最难的时刻。GP们大可以靠管理费过活，创业公司也可以专注于挣现金流，但FA就没那么好过了。
不仅受一级市场交易量和金额的双双下降的影响，FA还面对两个结构性的变化：1>行业内卷严重，连一个融几千万的早期项目已经有好多竞争对手，资本市场的紧缩导致FA市场的抢单态势也愈发紧张，开始从挖掘确定性；2>财务顾问角色正在发生转型，FA已不再是只单纯强调资源、关系、信息差的游戏，FA已经从服务型生意变成运营型生意，需要去运营自己的关系、信息渠道和专业性。
时代巨变的背景下，八仙过海各显神通，FA 3.0或已开启。FA积极突围当下的困境，无外乎两条路：
一是“内增”，除了继续加码硬科技赛道，FA在国内还在加重服务支持，如今众多FA开始提倡赋能增长，到业务也不再只限于融资对接，除了对接钱以外，企业增长、战略咨询、渠道对接、人才招聘也成了FA们今天讲出的新故事当，“陪伴项目”成为一级市场投融资的政治正确；
二是“外扩”，2022年华兴资本、泰合资本和光源资本等顶级国内精品投行纷纷落户新加坡，意图进军东南亚市场及区块链项目机会，输出中国资本和中国模式。FA的格局在悄然发生变化，混战继续，谁将颠覆，让我们拭目以待。
***
权星：九五后新青年，尽量周更
目前在上海从事企业融资与并购工作
曾做过区块链投资、四大财务尽职调查
