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文
摘
要
1 深耕教辅助学产品，布局教育信息化赛道
1.1 A 股首家民营上市出版企业，营收平稳增长
A 股上市的首家民营教育出版企业。
公司前身是山东世纪天鸿书业有限公司，成立于2004年 4 月，注册资本为 2,500 万。随后，公司在 2009 年和 2013 年两次经历增资，增资额度分别为 500 万和 7000 万。
2015年 9 月，公司在全国中小企业股份转让系统挂牌。
2017年 9月，公司在深圳证券交易所创业板上市，成为全国首家在A股上市的民营教育出版企业。公司首次公开发行后总股本为 0.9 亿股。
2018年 5 月及2020年 5 月，经资本公积转增股本后，公司注册资本变更为1.8亿元。
2022年 3 月，公司完成向特定对象发行股票募集资金后，公司注册资本变更为2.1亿元。
公司实控人为任志鸿，任家三代人持股比例超过50%。
截至2022年3月28日，任志鸿与吕宝贵母子二人分别持股北京志鸿教育投资有限公司65.9%、34.1%。
任志鸿系志鸿教育的控股股东，通过志鸿教育间接持有世纪天鸿47.5%的股份；同时，任志鸿之子任伦持有世纪天鸿3.6%的股份，吕宝贵、任志鸿、任伦三人合计持有公司股份51.1%。
任志鸿为公司董事长，任伦为公司总经理、总编辑，作为公司实控人，在公司生产经营决策中发挥决定性作用。
公司业绩总体波动上升，2020年受疫情影响有所下挫，2021年已恢复增长。
2017-2021年公司营收和归母净利润呈波动上升态势，2021年公司营收同比增长15.2%至4.1 亿元，归母净利润同比上升4.1%至0.4亿元。
公司2020业绩波动主要原因系受新冠疫情反复的影响，国内部分地区中小学生无法按时开学，对于教育产品的需求量有所降低。同时，出版社、书店、印刷厂、纸厂、物流运输公司等产业上下游都因疫情受到不同程度的影响，公司经营计划完成度不及预期。
盈利能力稳定，费用率随公司业务转型而波动。
2017-2021年，公司综合毛利率和净利率分别稳定位置在30%和8.7%左右，波动较小，主要因公司主营图书发行业务占比较大，且营业模式稳定。
公司新型线上业务毛利率较高，但占比相对过小，预计未来随公司业务转型，综合毛利率会有较大提升空间。
费用率方面，2017-2021年，公司管理费用率从 6.6%增至 9.5%，主要因员工工资薪酬变化所致；2021年公司销售费用率升至 9.8%，主要因公司市场推广费增加所致；2021年公司研发费用率提升主要因加大对教育内容 AI 系统建设投入的研发所致。
未来随着公司业务转型，预计研发费用率会持续提升、管理费用率预计会略有下降，公司整体毛利率有可观的上升空间。
1.2 业务稳定发展，着力发展教育内容 AI 系统
公司的主营产品种类齐全，线上线下齐发展。公司主营业务为图书发行、图书策划。
图书发行环节中，公司负责向出版社包销由公司自行策划的教辅图书，通过批发给下游的新华书店等图书经营机构赚取销售折扣与采购折扣的差价；图书策划环节中，公司负责向出版社提供图书内容，出版后的图书由出版社自办发行，公司通过按照图书字数、销量等因素收取策划费用。
产品方面，公司专注于我国 K12 基础教育领域，以“志鸿优化”为核心品牌打造包括《优化设计》、《高考蓝皮书》、《十年高考》等助学读物。公司每年策划出版图书超 3000 种，产 品种类齐全，可满足从小学到高中12年级的各类教学辅助需求。同时，公司充分把握教育改革契机，利用公司的累积资源，在纸质图书产品的基础上积极发展在线教育产品的研发，并以 B2B2C 的方式进行推广。
公司的在线产品包括在线学习平台、试题资源库、智能作业与考试测评系统、智能教辅产品、在线教育APP、升学规划及新高考解决方案等。
图书发行业务贡献超85%营收，线上业务营收占比仍较小。
图书发行和策划业务是公司主要收入来源，图书发行占比呈现下降趋势，2017-2021年，公司图书发行业务营收占比从89.9%降至86.2%；策划服务业务营收占比呈上升趋势，从8.7%提升至11.2%。
2021年，公司图书发行业务已实现营收3.5亿元，2021年图书发行业务受疫情及政策影响占比略有下降至 86.2%，策划服务业务实现营收0.5亿元。2017年-2021年，公司主营业务图书发行毛利率维持在 28%的水平，新型在线业务毛利率较高，维持在55%以上。
2021年，公司图书发行业务毛利率为29.8%；策划服务毛利率为46.4%。目前公司在线教育业务的营收占比较小，因国家教育部陆续推出教育改革政策和疫情影响，公司积极寻求业务突破，着力布局研发教育内容 AI 系统，预计未来毛利率更高的在线教育业务的营收占比将会提升。
2 教育刚需奠定基础，线上销售成为主流
2.1 法律体系完善，补贴政策良好
法律体系完善，国家补贴促进教辅行业发展。1990年以来，国家陆续出台了《中华人民共和国著作权法》、《出版管理条例》、《出版物市场管理规定》等法律法规、行政规章，对图书行业策划、出版、印刷、发行、销售各个环节进行规定形成了较为完善的法律体系。2005 年 2 月-2021年 7 月，新闻出版总署、教育部等陆续推出教辅相关政策，不断优化中小学教辅材料的制定、发行标准。
财政补贴方面，2013年12月，财政部、国家税务总局发布《关于延续宣传文化增值税和营业税优惠政策的通知》，明确规定自2013年1月1日起至2017年12月31日，免征图书批发、零售环节增值税，后该规定延续至2023年12月31日。完善的法律法规有利于为行业发展营造良好的政策环境，护航行业稳定发展。
“双减”政策颁布，推动行业精细化发展。
2021年7月，“双减”政策提出“全面压减作业总量和时长，减轻学生过重作业负担”的同时，还提出“提高作业设计质量”、“发挥作业诊断、巩固、学情分析等功能，将作业设计纳入教研体系，系统设计符合年龄特点和学习规律、体现素质教育导向的基础作业”、“鼓励布置分层、弹性和个性化作业”。
我们认为，“双减”政策的颁布将对教辅行业带来两方面的影响：
1）相关出版社将积极响应“双减”政策，深耕教辅品种以及深化学科领域，教辅产品的图书内容、题量等方面将得到优化升级。
2）教辅业务类型将迎来更多拓展空间，以减轻家庭教育压力，优化学生学习效率为核心的个性化学习计划订制等相关业务发展空间可观。
2.2 教育刚需保证教辅需求量，“双减政策”确定方向
中小学生数量庞大，教材教辅需求量增加。
根据国家统计局的统计数据，我国小学、初中及高中在校学生人数体量大且呈稳定增加的趋势，从2015年共有约16378万在校生到2021年末增长至18403万在校生。
教辅图书等助学类读物直面中小学生这一庞大的用户群体，消费者几乎遍及每个家庭，教辅图书的需求客观呈现增长态势。
图书市场发展态势良好，年消费图书破千亿。
随着我国国民经济增长、文化消费支出增加以及在国家产业政策的有力引导下，图书市场规模呈现良好的发展态势。
2019年，国内图书零售市场销售码洋首次突破千亿元大关，达1023亿元；2020年，受疫情影响，图书消费市场出现了近 20 年来的首次负增长，但仍有970.8亿元销售码洋；2021年随着环境的改善，图书销售市场已出现回暖。
从增长率看，排除特殊事件的影响，国内图书零售仍处于上升阶段，2015年-2019年，年同比增长率稳定在10%-15%之间。预计随疫情常态化发展，生产生活普遍恢复后，图书销售市场仍有一定幅度的增长空间，行业前景向好。
教辅材料市场份额逐渐扩大。近年来我国人口结构、收入水平、受教育程度、年龄结构、城镇化等社会因素带来了国民阅读需求的分化，图书行业逐渐形成若干特点显著的细分市场。
2020年图书零售市场码洋规模出现负增长，但教辅材料所占份额为20.8%，相比2019年的 市场份额18%仍有所扩大。
另外2021年双减规定的出台让图书市场增添了一些变数，不过即使在政策变动的影响下，教辅图书依旧是刚需。
线上销售规模不断增加，数字教育成为主流。
2019年全国图书零售市场码洋规模达1023亿元，同比增长14.4%，其中线下销售码洋约为308亿元，同比下降4.2%；线上渠道销售码洋约为715亿元，同比增长24.9%。
2020年，受新冠疫情影响，线下销售码洋降至204亿元，同比下降33.8%；线上渠道销售码洋约为767亿元，增长了7.27%，线上渠道的销售码洋约占零售总码洋的79%。
对于教材教辅行业，疫情、政策带来机遇和挑战，数字教育恰逢其时。
疫情迅速催熟了线上学习，“停课不停学”必然导致数字教育的旺盛需求。加上双减政策提出“减轻学生过重作业负担、提高作业设计质量、学校课后服务基本满足学生需要”等要求，K12 学科在线教育市场重建，同时教材教辅配套数字化资源、教育教学数据融通和应用等迫切需求给教育出版融合转型的广阔空间。各大公司都快速展开对数字教育的布局，数字教育成为教辅行业的新动向。
教辅市场竞争激烈，策划环节民营企业占主导地位。
我国教辅图书市场竞争激烈，教辅图书出版流程分为内容策划、印刷、出版、发行和零售多个环节。由于我国 *** 相关单位对出版社实行资质审批制度，因此我国具有出版资质的出版社均为国有企业；在教辅图书策划环节，民营企业占据大部分市场。
目前我国教辅教材出版市场格局主要分为三个梯队：第一梯队由南方出版传媒、长江传媒、凤凰传媒等国家、省市级的出版集团组成。第二梯队由世纪天鸿、世纪金榜、曲一线拥有专属核心产品的规模较大的民营出版企业组成。第三梯队则是由智慧流、书链等产业链不完整或规模相对较小的出版社组成。（报告来源：远瞻智库）
3 产品成熟壁垒牢固，全力研发精准教学
3.1 线上线下精准布局，研发能力续航精品输出
线下教辅产品种类多样，覆盖广泛。线下方面，教辅图书的品牌和质量是公司的核心竞 争力之一。通过不断地品牌建设，公司打造出以“志鸿优化”为代表的一系列教辅书。
公司每年策划出版图书多达3000余种，产品包括《优化设计》、《优化训练》、《十年高考》、《优秀教案》等系列图书。其中，“志鸿优化”系列产品覆盖面广，品类齐全。
适用范围涵盖从小学到高中 12 个年级的全部学科，同时覆盖了备考类、同步类、专题类、工具类、阅读类等主要门类。经过十余年发展，公司产品已覆盖我国 30 多个省市自治区。
线上教辅产品同步服务师生，提高教学效率。
在线教育方面，公司积极探索在线教育产品的研发，在保障线下基础业务的前提下以 B2B2C 的方式进行推广。
线上产品主要为老师和学生提供个性化服务，产品包括在线学习平台、试题资源库、智能作业与考试测评系统、智能教辅产品、在线教育APP、升学规划及新高考解决方案等。其中，“优化学习”App针对小学阶段用户进行专业的学习辅导，提供语、数、英三门科目的课内同步教学资源。“优化学习”App提供的教学内容涵盖课内外丰富的教学资源。学生在假期可通过app巩固已学知识并提前预习下学期新课程。
“趣教”App致力服务全国中小学老师，为老师免费搭建在线课堂。老师可通过app在线布置作业、对不同分组的学生，根据实际情况选择相对应的练习题，提高老师的教学、管理效率以及学生学习效率。同时，“趣教”App还提供老师直播功能，通过点击“微课直播”-“开启直播”，进入新建直播课页面，依次输入课程名称、学科、直播时间等创建课程。学生可通过app在线听课并可与老师实时互动交流。
另外，公司作为中国高考报告系列丛书的总发行单位，持续推出了60余天、50余场、200万人次的“中国高考评价体系解读与高考命题变革”公益免费课程，为高考师生提供最实用的高考解决方案和备考策略。
研发能力强劲保障教辅产品持续输出。
研发团队是保障公司主营产品教辅图书的品牌和质量的基础。公司的研发团队能力强劲，集教学、考试、研发、编辑、信息技术为一体；根据国家教育考试改革、教材版本变化，团队以每年3,000余种单品的研发能力不断更新、优化教辅产品。2020年，与中国高考报告学术委员会联合推出《中国高考报告》“高考蓝皮书”系列产品。该系列丛书作为学生复习的重要参考，为新高考政策的推行提供了强有力的智力支撑。在“中国高考评价体系解读与高考命题变革”公益免费系列课程的推动下，《中国高考报告》逐渐成为主流高考教辅材料，进一步奠定了世纪天鸿在新高考领域创新产品研发、适应能力。
成立独立研发部门，深耕学研基础。
1）为推动传统教育数字化，公司成立智能教育事业部。部门主要业务方向为现代纸书、智能教辅、数字内容资源建设，通过科技手段将传统出版与数字出版深度融合，从而达到教育内容智能化，并通过互联网方式将教育内容线上输出。内容资源建设方面，部门专注初中、高中的相应学科的题库建设，公司研发的系列智能教辅产品已在部分学校进行了试点与推广。
2）公司成立志鸿教育研究院，通过邀请教育专家担任研究员，成立专家智库，建立与中国高考报告学术委员会、各地教委、教研院、学校的联系；不断加强教研建设，为公司持续推出各类线上线下教育产品提供底层支撑。
3）公司为加强研发人力储备，成立志鸿商学院，面向全国知名高校引进100余名优秀人才。公司先后与青岛科技大学、中国海洋大学、武汉大学、南京大学等合作共建学生实习实训基地，推动校企双方在教育领域开展多种形式的合作，加强教学研究
3.2 图书业务经营模式完善，营销体系成熟
营销渠道广泛，业务模式稳定。
公司的主营业务是助学读物的策划、设计、制作与发行。在我国图书出版领域因政策未向民营企业开放出版环节，民营企业主要负责图书内容提供和发行流通。公司的主营业务经营模式固定，主要分为图书研发、图书运营和图书营销三个环节。
内容编写人员经验丰富。
图书研发环节，公司作为策划方，负责助学读物的内容策划编写、制作以及内容审定。参与内容策划编写的人员由公司研发策划人员以及外聘作者两部分组成。
据统计，与公司合作的外聘作者人数超500人，外聘作者拥有丰富的教学实践和内容编写经验，多为山东、浙江、安徽、江苏等地教育研究单位的教研员和一线教师等。
与知名出版社合作稳定。
图书出版环节，公司作为图书内容供应商，负责将研发制作的助学读物内容提供给出版社提供。截至2021年底，公司长期合作的出版社包括人民教育出版社、教育科学出版社、人民出版社、中国大百科全书出版社、现代教育出版社、光明日报出版社、北京师范大学出版社、云南教育出版社、广东教育出版社等。公司合作的出版社均为国内知名教育类图书出版商，成为国内民营企业与国有出版社的合作典范。
营销模式成熟，客户黏性高。
图书发行环节，公司作为总发行商，在图书经出版社出版后，负责向出版社采购或包销经出版的图书，再批发给销售区域的经销商或代理商。其中，包销环节分为经销和代销两种模式。
1）在经销模式中，因教辅新规，地方教育行政主管部门通常指定新华书店从事系统征订教辅的征订与销售。公司合作的经销商主要为地方新华书店，销售价格由双方协商确定。
2）在代销模式中，公司向区域代理商铺货，区域代理商再向其下级代理商铺货，图书产品通过各级代理商销售网点即地方书店实现零售，图书在代理商售出之前均为公司库存；图书销售价格由公司与代理商协商确定。目前，公司已建立和完善了适应国家现行政策的图书业务经营模式，并与出版社建立了良好稳定的业务合作关系。
3.3 转型千亿赛道，AI 系统未来可期
业务转型进入智慧教育千亿级别赛道。目前中国的教育经费的信息化部分已经从硬件建设向软件和服务转变，未来教育软件和信息化服务的 2B 端市场空间可观。
据前教育部发布数据显示，2012-2019年，我国教育信息化经费持续增加，从2014年的2114 亿元增长至2020年的3431亿元。
为寻求业务转型突破，公司近年来积极布局教育信息化建设，着力打造精准教学项目“教育内容 AI 系统”，在原有的线下教辅业务的基础上进一步提升公司线上教育服务功能。
AI 系统框架完善，教辅资源积累丰富，技术先进。
“教育内容 AI 系统”结合了大数据、云计算、人工智能等技术，以公司底蕴深厚的教辅内容、海量题库为基础，通过结合人工智能技术，加速对日常教学数据的采集、分析、处理帮助老师实现精准教学；通过为学生提供差异化的学习方案实现个性化自主学习，提高学生学习效率。
整个教育内容 AI 系统分为三个层面：
1）基础层包括分析学生日常作业、考试内容；建立学生行为特征库；围绕学生需求提供配套课程；人工智能算法等环节；其中，OCR 技术能够将学生的作业、试卷等自动录入系统并实现自动阅卷；NLP 技术能够通过关键字匹配技术实现段落理解式辅导学生。
2）支持层包括真题内容录入；题库资源整理、标记、更新；智能组卷、阅卷系统；数据采集扫描；数据分析等环节。
3）应用层包括针对教育机构、学习、学生、家长提供不同的产品以及增值服务。
核心功能提升教学效率，实现点对点精准教学辅导。
智能作业系统是教育内容 AI 系统的核心环节，主要功能包括数据采集、数据分析、信息推送、组卷、阅卷。对于教师用户，可在系统中制定个性化考试范围，系统将在范围中随机抽题形成试卷；同时，系统可提供客观题的自动批改、有痕阅卷系统等功能提升教师的教学管理效率。
对于学生用户，系统会在学生完成作业后，公司会派出工程师进行驻校服务，完成作业、试卷扫描，针对 C 端学生用户进行数据采集；然后借助大数据、人工智能等技术对学生的档案、错题情况进行分析并给与针对性的反馈实现点对点精准辅导。
战略投资推动产品功能升级。
“双减”政策针对学校课后服务和学生多样化需求方面提出了更高、更多元化的要求。政策颁布后，公司积极响应，针对教辅行业发展需求及时对现有业务进行优化升级。
2021年 12 月，公司以自有资金 1000 万元完成对北京一笔两划科技有限公司的战略投资，针对精准教学项目“教育内容 AI 系统”进行功能升级。一笔两划公司致力于自然语言处理技术在教育领域的应用，公司研发的智能辅助批改工具功能强大。截至2021年12月，公司智能批阅平台积累了超过100万篇作文素材，月批改作文量超3000篇，是智能批改领域的领军者。
本次世纪天鸿的投资将主要被用于加大人工智能 NLP（自然语言处理）技术在作文及主观题批改的研发投入，此次战略投资将对“教育内容 AI 系统”的主观题批改方面进行功能性补充。
投资教育信息化企业微橡科技，加速拓展教育 AI 市场。
2022年 4 月，公司以现金方式出资3000万元向北京微橡科技有限公司增资，此后世纪天鸿将持有微橡科技26.1%的股权。
微橡科技是一家教育信息化应用工具提供商，拥有北京、成都、上海、武汉四大区域中心， 其旗下子品牌“园钉”是基于微信生态的班级管理工具品牌，覆盖全国 1 万多所学校，为老师提供学情数据采集、学情分析、个性化作业布置等功能；“园丁汇”是微橡科技基于自身知识类 C 端产品线上推广销售的业务板块，“园丁汇”目前主要业务是在微信生态和短视频直播生态对外销售微橡科技旗下知识类 C 端产品，包括图书，学习笔记等衍生物和部分职业培训课程等。通过本次投资，双方将在智慧教育领域更深入地探索和合作，充分对接资源优势，推动教育内容和信息化技术领域相互助力，共同拓展校内精准教学业务，加速拓展市场布局。
募集资金持续投入助力教育内容 AI 系统稳健发展。
“教育内容 AI 系统”建设项目总投资金额为 5.6 亿元。截至2022年3月，“教育内容 AI 系统”募集资金近 3 亿元（本次募集资金 2.4 亿元、前次募集资金变更投入0.56亿元）助力 AI 项目按计划稳步推进。据项目可行性报告显示，该项目建成稳定运营后年新增营业收入 4 亿元，所得税后投资回收期为7.64年，资本金净利润率为15.26%。
4 盈利预测与估值
关键假设：
假设 1：图书零售市场增速约10%，但教辅图书占比持续扩大，未来在双减背景下，教辅图书或将向精细化发展，公司的教辅研发优势将更加突出，预计2022-2024年教辅图书的发行量增速为13%/10%/8%，价格保持平稳；由于更精细化的研发，策划服务的单价会提升，预计增速为20%/20%/20%，量保持平稳；
假设 2：预计教辅图书毛利率将保持稳定，2022-2024年为32%/32.5%/33%；双减背景下，教辅编写环节重要性或提升，预计策划服务的毛利率将持续攀升，2022-2024年为46%/48%/50%；
假设 3：假设公司销售费用率与管理费用率整体保持稳定，预计2021-2023年销售费用率和管理费用率分别保持为10%/9.5%/9%和9.5%/10%/11%。基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：
我们选取了中南传媒、凤凰传媒、科大讯飞和拓维信息作为可比公司。
其中，中南传媒和凤凰传媒从事教材发行业务，与公司教辅发行业务类似，2022年可比公司的平均估值为10倍；科大讯飞和拓维信息从事教育 AI 业务，是公司目前着力布局的方向，2022年可比公司的平均估值为37倍。
考虑到公司作为民营教育出版龙头，布局教育 AI 有望进一步打开增长空间，我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.21元、0.24元、0.27元，未来三年CAGR为18.8%。
5 风险提示
双减政策带来教辅需求不确定性的风险；教育 AI 系统研发及销售进展不及预期的风险；市场竞争恶化的风险。
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