本
文
摘
要
作者：南风
来源：首条财经——首条研究院
防疫战，处在最较劲的阶段。
疫苗研发，无疑这场攻击战的最后垛口。
这也注定了相关上市企业的资本热度。
再注册滑铁卢
先来看疫苗龙头企业智飞生物。
1月26日，中国疾控中心病毒病所表示已成功分离新冠疫苗病毒，正在筛选种子毒株，这是研发疫苗的第一步。
1月29日，智飞生物宣布，旗下全资子公司智飞龙科马将与中科院微生物合作加快新型冠状病毒(2019-nCoV)疫苗的开发工作。该研发工作已被纳入科技部“公共安全风险防控与应急技术装备”重点专项。
智飞龙科马总经理蒲江表示，疫苗研发正处于临床前研究阶段，正在动物体内进行免疫效果的验证。
另一个好消息是，3月2日晚间，智飞生物公告披露，全资子公司智飞绿竹“一种B群脑膜炎球菌重组嵌合蛋白疫苗及其制备方法”获国家知识产权局发明专利证书，专利期限自申请日起20年。
不过，也有利空消息。
2020年2月20日，智飞生物发布公告称，全资子公司北京智飞绿竹生物制药有限公司（简称“智飞绿竹”）近日收到北京市药品监督管理局出具的关于AC群脑膜炎球菌（结合）b型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗（简称“AC-Hib疫苗”）不予再注册审批意见通知单。
据悉，智飞绿竹自主研发生产的“AC-Hib疫苗”产品用于预防A群、C群脑膜炎奈瑟氏球菌以及b型流感嗜血杆菌引起的脑膜炎、肺炎、败血症、蜂窝组织炎、关节炎、会厌炎等感染性疾病。
至于原因，北京市药品监督管理局给出的理由是：申请人所提供资料，尚未满足该品种原药品注册批件审批结论要求。
对此有舆论称，这次再注册滑铁卢，或受长生生物造假案影响，监管疫苗注册有收紧趋势。
智飞生物称，未能完成再注册并非产品安全性存在问题，公司目前正加紧开发AC-Hib疫苗冻干剂型。AC-Hib疫苗在2019年度的销售收入占公司主营业务收入的10%左右，预计将对公司2020年业绩产生一定影响。
影响几何
然拉长时间线看，AC-Hib疫苗，对其业绩支撑力不容忽视。
数据显示，2016年，智飞生物实现营收4.5亿，净利润3252万；智飞绿竹实现营收3亿，净利润9318.7万；“AC-Hib疫苗”全年批签发量为22.2支。
2017年，智飞生物营收13.4 亿，净利润4.3亿；智飞绿竹营收9.9亿，净利润4.3亿；“AC-Hib疫苗”全年批签发量为470.4万支，增长2018.54%。
2018年，智飞生物营收为52.3亿元，净利14.5亿元；智飞绿竹营收12.4亿元，净利润5.3亿元；“AC-Hib疫苗”全年批签发量643.7万支，增长率36.84%。
显然，AC-Hib疫苗为支撑其收入利润的重要抓手。
那么，为何智飞生物说2019年该疫苗销售收入占比不高呢？
这要看其注册史。
实际上，早在2019年4月，智飞生物就已停止了AC-Hib三联结合疫苗水针剂型的生产。
2014年4月2日，AC-Hib疫苗获得原国家食品药品监督管理总局的药品注册批件（批件号：2014S00240），批准该产品注册，并颁发了药品批准文号（国药准字S20140003），批准文号有效期5年。
由此可见，AC-Hib疫苗不能继续生产，对智飞生物的盈利能力影响不容小视。
销费高企
另一方面，也凸显了智飞生物这家千亿市场的龙头企业，产品开发布局需要优化提升。
同样需要关注的，还有其营销表现。
难能可贵的是，虽然AC-Hib疫苗卡壳，但2019年前三季度，智飞生物的营收、净利还是呈现了双增态势。
不过，一些财务数据值得拷量。
比如，营业成本44.51亿元，同比增长195.27%，比营业总收入的增比高出75.92%；销售毛利率41.49%，同比下滑14.93个百分点。
除成本激增，智飞生物还面临高额负债。
公告指出，截至2019年9月底，智飞生物的负债金额由去年年底的25.36亿元增长到56.40亿元。其中，短期借款由期初的6.21亿元增加到24.77亿元。
那么，智飞生物是如何做到收入增长的？
来看看其销售费用。2016年至2018年，智飞生物的销售费用三年增长近4倍，其中2017年和2018年分别为3.14亿元和7.65亿元，同比增长55.91%和143.37%。
到2019年前三季度，其销售费用达7.09亿元，几乎与2018年全年销售费用持平。
对此，智飞生物表示，销售费用大增主要是公司加大销售团队建设及市场推广力度所致。
数据显示，2017年和2018年，智飞生物的市场推广费及广告和业务宣传费用合计分别为1.39亿元和2.83亿元，在销售费用总额中占比分别约为44.27%、36.99%。
显然，重销售模式的拉动力不容忽视。
值得注意的是，2019年6月，财政部监督评价局与国家医疗保障局基金监管司共同抽取77家医药企业展开会计质量检查，而智飞生物全资子公司智飞绿竹位列其中。
发轫于2009年的新医改，在2019年进入关键节点期，随着一致性评价、带量采购、两票制等政策的持续发力，降药价、提药效、引导药企回归产品、高质量发展的意图明显。
长期以来，医药企业销售费用高企，就像地产公司负债率一样远近闻名。由此，整治重销售费模式带来的种种乱象，成为舆论焦点。此次检查，尤其是对医药企业的销售费用一查到底，颇有釜底抽薪，蛇打七寸之感。
业内人士指出，对药企来说，销售费用过高意味着产品毛利率提升困难，生产研发成本难降低，最终或“羊毛出在羊身上”——导致产品低质高价。
北京鼎臣医药咨询创始人史立臣认为，药企销售费用整体颇高，跟整个行业同质化竞争严重有一定关联。在质量同等的情况下，企业要脱颖而出，要依靠啥？多数得靠终端费用投入，如给回扣等。
那么，智飞生物的往期表现如何呢？
值得注意的是，据中国裁判文书网显示，智飞生物的销售人员曾多次涉及商业 *** 案件。
2017年8月，山东省蓬莱市人民法院发布智飞生物业务员孙红亮行贿一审刑事判决书。该判决书显示，孙红亮作为重庆智飞生物制品股份有限公司在山东市场的大区经理，于2011年中秋节至2015年春节期间，多次给予时任蓬莱某科科长的于某现金共计26800元和价值8000元的购物卡。
2017年9月，据中国裁判文书网（2017）豫1423刑初2号刑事判决书记载，自2011年7月份以来，原任睢县疾病预防控制中心主任的宋某在疾控中心采购疫苗过程中，多次收取智飞生物公司经销商的回扣，合计金额84400元。
2017年12月，广东省湛江市赤坎区人民法院发布《麦华桂行贿一审刑事判决书》。判决书显示，智飞生物业务员麦华桂在担任广东立晖生物药品有限公司和智飞生物业务员期间，先后送1.58万元给黄某、送1.5万元给梁某、送1.3万元给龙某、送1.3万元给罗某、送8000元给王某，共计6.48万元。
实控人、大股东减持套现
不难看出，智飞生物高光外表下，也有不少隐忧。
再来看看资本态度。
2020年3月2日，智飞生物在深交所互动易中披露：截至2020年2月28日公司股东户数为4.45万户，较上期（2020年2月20日）减少670户，减幅为1.48%。
这个数量低于市场平均水平。据Choice数据，截至2020年2月28日A股上市公司平均股东户数为4.91万户。不过，其户均持有流通市值高于市场平均水平，达到118.11万元。A股上市公司平均户均持有流通股市值为67.97万元。
这说明，市场对智飞生物出现分化态度，一些投资者离场，另一些坚定持有者则扮演支柱力量。
实际上，近半年以来，智飞生物持续保持资本热度。2019年6月10日，其股价为36元/股，截止3月2日收盘，股价63.9元/股，涨幅近80%。
不过，相比之下，实控人的减持套现，还是添了些不和谐因素。
2019年年底，智飞生物发布公告称，公司董事长、实控人蒋仁生于2019年12月9日转让公司无限售流通股份1680万股，占公司总股本的1.05%，转让股份均价41.30元。转让完成后，蒋仁生持有股份总计83324万股，占比52.08%。
这不是其年内的首次减持。
2019年7月19日，蒋仁生通过大宗交易转让1600万股以实施员工持股计划，占公司总股本的1%。
从2019年7月到12月，不到半年时间里，蒋仁生减持套现多达13.54亿元。
除减持外，蒋仁生一部分股份也处质押状态。
智飞生物公告显示，2019年11月15日，公司实控人蒋仁生解除了1624万股质押股份。截至公告披露日，实控人蒋仁生持有8.50亿股，持股比例53.13%，质押股份2.82亿股，占其持股的33.17%，占公司总股本比例为17.62%。
值得注意的是，公司二股东吴冠江也紧随节奏。尤其从2018年开始，其减持力度加大。
据长江商报初步统计，除2014年、2017年两年未实施减持外，在2012年至2019年的六年里，吴冠江累计套现57.45亿元。
其中，2018年四五月份，吴冠江通过集中竞价、大宗交易等方式，共计套现19.10亿元。并且，自2019年以来，其通过二级市场减持，套现15.65亿元。
专家表示，企业大股东，不仅持股量大，而且持股成本低。大量减持，对市场影响不言而喻。作为企业高层，这样的行为易被投资者放大，易给外界发展不及预期的信号。是否有春江水暖鸭先知的意味，值得投资者警惕。
疫情热度
同样值得关注的，还有美康生物。
公开资料显示，2003年美康生物成立，2015年上市，业务集体外诊断产品（在现有生化、POCT等基础上，进一步拓展免疫、分子诊断等产品线品种和类别）的研发、生产和销售于一体，并提供第三方医学诊断服务。
2020年2月3日，美康生物公告称，公司完成两款新型冠状病毒检测产品研制，分别为新型冠状病毒核酸检测试剂盒和新型冠状病毒蛋白快速检测试剂盒，分别最 *** 个小时和10分钟出检测结果。
消息一出，美康生物的股价连续涨停。
不过，目前两产品尚处临床验证阶段，能否取得医疗器械注册证书及取得注册证书的时间具有不确定性。
因此，这注定是一波短期热情。截止3月2日收盘，美康生物股价为13.88元/股，2月3日股价为13.78元/股。
业绩大亏的背后
以此来看，相比概念热度，基本面支撑才是关键。
从美康生物的业绩表现看，不容乐观。
日前，美康生物发布2019年度业绩快报，营收31.38亿元，同比增长0.09%；净利润-5.65亿元，同比减少334.37%。基本每股收益-1.85元，较上年同期下降360.56%;加权平均净资产收益率为-35.01%，较上年同期下降47.92%。报告期末公司总资产372,858.11万元，较上年同期下降18.89%。
对于净利大幅下滑，业绩亏损，美康生物表示，主要系对子公司杭州倚天生物技术有限公司、上饶市新安略科技有限公司、浙江涌捷医疗器械有限公司等计提了商誉减值。
实际上，如此尴尬的净利颓势，之前已有显现。
2018年和2019年前三季度，美康生物营收分别为31.35亿元、23.54亿元，分别增长21.32%、0.26%，净利润2.41亿元、2.05亿元，分别增长4.99%、3.67%。不但营收增速下降，净利也连续两期呈个位数增长。
再来净利率、毛利率。2018年，毛利率和净利率分别为34.94%、7.93%，较2015年分别减少了23.78和15.41%，且低于行业平均水平。
何以至此呢？
与智飞生物相似，销售费用是一个考量因素。
数据显示，2018年和2019年前三季度，美康生物销售费用分别为3.16亿元、2.48亿元，分别增长23.17%、10.17%，均超过同期营收增速。
频繁并购 商誉高企
另一方面，也与其激进并购有关。
从财务费用看。2016年至2019年前三季度，美康生物财务费用分别为906.78万元、3278.03万元、8269.84万元、6049.74万元，分别同比增长2285.06%、261.50%、39.21%、2.18%。
自2015年上市后，美康生物便开始频繁并购。
据不完全统计，美康生物先后完成收购新疆伯晶51%股权、宁波生园、上海京都80%股权、和盛医疗51%股权、美国Atherotech Inc检验所、品信生物18%股权、新余医检所49%股权、新安略科技、杭州倚天等项目，合计花费金额超13.23亿元。
持续快速的并购，留下的后遗症就是债务飙升。2016年至2019前三季度，美康生物短期借款分别为3.6亿元、9.75亿元、11.30亿元、12.70亿元，而2019前三季度的货币资金仅3.31亿元，短期借款是货币资金的3.84倍。
2015年美康生物的负债率仅11.01%，而2016年至2019前三季度，这个数据分别为35.84%、44.03%、50.62%、52.10%。四年时间，涨幅近5倍。这不但推高其财务成本，资金流压力也不容忽视。
同时，溢价收购，也为美康生物带来商誉减值烦恼。2019年的业绩预亏，即是力证。
据2019年中报商誉明细显示，因收购倚天生物、和盛医疗、新安略科技形成的商誉分别为6.75亿元、0.70亿元、0.37亿元。
因此，截止2019年三季度，美康生物账面商誉高达7.64亿元。
商誉高悬的同时，公司的资金流也在承压。
截止2019年11月27日，公司控股股东、实际控制人邹炳德及其一致行动人质押9921万股，占其所持有股份比例44.87%，质押比例较高。
两次募资终止 买买买到卖卖卖
为运转经营，盈利能力不足、负债率高企的美康生物走上募资之路。
据悉，2019年3月，美康生物开始筹划拟公开发行总额不超7.3亿元的可转换公司债券。其中5.1亿元募集资金计划用于体外诊断产品研发及产业化项目，2.2亿元募集资金计划用于医学检验集约化业务扩能项目。
彼时，美康生物表示，公开发行可转换公司债券的募集资金投资项目实施完成后，将巩固公司现有生化体外诊断产品的市场领先地位，丰富公司在化学发光、质谱、VAP（血脂分型及血脂颗粒检测）血脂、POCT等领域的产品布局，进一步加速国产体外诊断产品替代进口的发展趋势，并在项目建成后为公司带来经济效益。
然2019年12月3日，美康生物发布公告，终止该发行项目。
对此，美康生物称，经综合考虑市场环境、融资政策的变化及公司目前的经营情况等因素后，公司与中介机构经审慎研究决策后，决定终止本次可转债事宜。
值得注意的是，在终止前，美康生物的募资曾受到过证监会的质疑。
*** 息显示，美康生物于2015年4月首发上市，募集了7.8亿元，用于“新型体外诊断试剂产业化基地建设项目”等4个项目。但截至目前，有关项目仍处建设期，继续募资投入的必要性和合理性有待说明。
值得注意的是，这并不是其首次终止募资。
2018年8月，美康生物也曾提出募资7亿元的配股发行预案，募资用于医学诊断服务能力提升和补充流动资金。然两个月后，美康生物突然终止。
两次募资失败，显然，美康生物的资金压力未得到缓解。
于是，在一路买买买后，美康生物又开启了卖卖卖模式。
自2019年4月，美康生物开始甩卖子公司股权，先后出售美康生物科技（陕西）有限公司100%股权、金华市美康盛德医学检验所有限公司50%股权、和盛医疗21%股权、美康生物科技（舟山）有限公司71%股权，回收资金合计8032万元。
细观其出售资产，不乏业绩良好的子公司。这也从侧面折射出美康生物的资金压力。不过，由此回收的资金远低于短期负债、现存商誉金额。
医药新常态与价值底色
近年来，随着一致性评价、带量采购、辅助用药限制等新政逐步走向常态化，医药业洗牌分化不断加剧。
一些实力企业，业绩持增、价值不断升腾；另一些问题企业，则露出更多问题底色。
数据显示，2019年前三季度，A股314家医药生物企业中，归属于母公司股东的净利同比增幅超50%的共有40家，增幅30%-50%的共有51家，增幅0-30%的有109家；业绩下滑或亏损的有106家。
业内人士指出，2020年，随着全国集采推开，医改步伐进一步提速，研发驱动与临床应用价值将成衡量企业价值与成长性的主要标准，换言之，行业已进入拼内力、拼创新、拼沉淀的新价值周期。
这也为智飞生物、美康生物带来新的思考。
一场突发疫情，或能一时缓冲行业的短板问题，甚至呈现一定的繁华景象。
但变局已来，往期的销售费为王、忽视产品竞争力、激进并购扩张的短利模式已经过时，如何提质增效、产业深耕、高质量发展，成为价值分水岭的新常态。
如何作答，呈现更优质的价值底色，是智飞生物及蒋仁生、美康生物及邹炳德的一道严肃考题。首条财经将持续关注。
本文为首条财经原创
