（报告出品方/分析师：浙商证券 邱世梁 王华君 林子尧）

1 数控刀具领先供应商，规模快速扩张

公司专注于硬质合金数控刀片生产研发和销售，业绩增速快。2017-2021 年公司营收、扣非归母净利润 CAGR 分别达 38%、46%，2021 年营收、扣非归母净利润分别同比增长 56%、72%。

公司全流程自主可控使规模效应逐步显现，毛利率、净利率中枢分别为 50%、27%。盈利质量较高，2017-2021 年净现比均高于 1。

1.1 聚焦数控刀片研发制造，产量跃居国内前三

公司是国内先进的硬质合金切割刀具制造商，成立于 2007 年 3 月，于 2021 年 2 月科创板上市。在国内企业中，公司产量多年蝉联行业前列，根据中国钨业协会统计，公司硬质合金数控刀片产量在国内企业中 2020 年排名第二。

公司产品竞争力强，“顽石刀具”品牌被评选为“用户满意品牌”，公司自主研制的锋芒系列硬质合金数控刀片和模具铣削刀片分别获得了“金锋奖”和“荣格技术创新奖”。

公司核心产品为硬质合金数控刀片，包括车削、铣削、钻削三大系列，2021 年三大系列占公司主营业务收入的 99.6%。产品广泛应用于汽车、轨道交通、航空航天、精密模具、能源装备、工程机械、通用机械、石油化工等领域。

1.2 盈利成长性强，2017-2021 年扣非归母净利润 CAGR 达 46%

性能提升+产能释放，2021 年公司业绩高景气。

2021 年，公司总营收达到 4.83 亿元，扣非归母净利润达到 1.52 亿元，2017-2021 年营业收入、扣非归母净利润 CAGR 分别为 38%、46%。

2021 年以来，公司募资扩产逐步推进，产品性能不断提升，扩产项目逐渐落地，营销渠道更加科学完善，叠加疫情好转国内制造业增速加快，公司业绩实现高增长，2021 年营收、扣非归母净利润分别同比增长 56%、72%。

经营活动产生的现金流净额持续提升，与同期净利润之比稳定。

2017-2021公司经营活动产生的现金流量净额分别为 0.4、0.7、1.0、1.0、2.06 亿元，排除 2020 年疫情影响，公司经营活动现金流净额提升较快。

2017-2021年，公司经营活动产生的现金流量净额分别是同期净利润的1.2、1.2、1.4、1.1、1.3 倍，说明公司盈利质量较高。

在手订单饱满，未来业绩增长有保障。

下游终端用户生产观念从“依靠廉价劳动力”向“改进加工手段提高效率”转变，叠加机床市场向数控类转型升级，高效刀具的需求量与性能要求快速提升。

2017-2021 年公司在手订单饱满，平均产销率达 95%；2021 年产销率达 103%，未来产能瓶颈亟待突破。

1.3 入选国家级专精特新“小巨人”，未来发展可期

公司于 2020 年入选国家第二批专精特新“小巨人”名单。“专精特新”的含义是专业化、精细化、特色化、新颖化，国家政策对专精特新“小巨人”企业扶持力度大。

2019 年，中办、国办发布的《关于促进中小企业健康发展的指导意见》中首次提出要“培育一批主营业务突出、竞争力强、成长性好的专精特新‘小巨人’企业”。

经审核，工信部于 2019 年、2020 年、2021 年先后公布了第一、二、三批专精特新“小巨人”企业名单，分别为 248 家、1744 家、2930 家。

2 全球刀具市场规模超千亿，国产替代加速

2.1 机床行业进入上行周期，数控机床渗透率提升

刀具作为工业消耗品，是机床的核心零部件，更换频率以小时计算，需求有望受下游机床行业复苏。

我国金属切削机床产量 2012-2019 年呈现负增长态势，2020 年扭亏至同比增长 4%，2021 年同比增长约 36%。其中，2021 年数控金属切削机床同比增长约 40%。

机床存量替换空间大，数控化程度亟待提升。

前瞻产业研究院统计，国内机床存量目前约为 800 万台，役龄 10 年以上的传统机床超过 60%，有超过 450 万台的机床处于报废阶段，机床存量替换空间大。

我国金属切削机床数控化率于 2020 年达到十年来峰值 43%，但机床整体数控化率显著低于海外发达国家，日、美、德数控化率均超 70%，其中日本机床数控化率维持在 80%以上，我国机床业数控化程度依然有较大提升空间。

精细化生产采用高性能刀具，刀具占数控机床消费比例连年上升，2020 年占比约 28%。

高质量现代切削刀具是重要生产力，可以大幅提高生产效率和机械加工质量，发达国家的刀具占机床消费比例近十年一直稳定在 50%左右。

2018 年之前，我国刀具消费占机床消费比例未曾超过 20%，距制造业强国差距明显。伴随着我国制造业提质升级，刀具占数控机床消费比例连年上升，2020 年占比约 28%。

2.2 全球刀具市场消费额超 2000 亿元，2016-2022 年 CARG 约 3%

全球刀具市场消费额：根据 QYResearch 数据，2016 年、2017 年和 2018 年全球切削刀具消费量分别为 331 亿美元（按 2016 年美元兑人民币年平均汇率 1 比 6.64 比例，约 2200 亿元）、340 亿美元（按 2016 年美元兑人民币年平均汇率 1 比 6.76 比例，约 2300 亿元）和 349 亿美元（按 2016 年美元兑人民币年平均汇率 1 比 6.62 比例，约 2310 亿元），预计到 2022 年将达到 390 亿美元（按美元兑人民币 1 比 7 比例，约 2730 亿元），2016-2022 年 CAGR 约为 3%。

中国刀具市场消费额：根据中国机床工具工业协会数据，2021 年中国刀具市场消费额达 477 亿元，同比增长 13%，2005-2021 年 CAGR 约 8%。2030 年中国刀具市场消费额有望达 631 亿元，2021-2030 年 CAGR 约 3%。

2.2.1 预计 2022 年全球硬质合金刀具消费额约 1715 亿元

数控刀具按照制造材料分为高速钢类、硬质合金类、陶瓷类及其他材料类。其中硬质合金刀片性能优异，在硬度、耐磨性、切削速度、寿命方面均优于高速钢，是目前最主要的刀具材料。

从需求看，根据金属加工杂志社《第四届切削刀具用户调查分析报告》数据显示，2018 年我国硬质合金类刀具消费量占比约 53%，距世界 63%的消费量占比仍有提升空间。

按国内消费量 53%，全球消费量 63%测算，2022 年全球硬质合金市场规模约 245 亿美元 （按美元对人民币 1 比 7 比例，折合人民币约 1715 亿元），2021 年我国硬质合金刀具消费额约 253 亿元。

从我国硬质合金刀具市场结构方面来看，刀片、铣削刀具及孔加工刀具是硬质合金刀具最主要的细分类型，根据中国机床工具工业协会的统计，硬质合金刀片销售份额占比约 50%，按此测算，2021 年我国硬质合金刀片市场规模约 126 亿元。

中国市场硬质合金刀具快速发展，产值占比快速提升。根据中国机床工具工业协会数据，我国主要刀具企业的硬质合金刀具产值占比将由 2015 年的 39%上升至 2019 年的 47%。

2.3 竞争格局：高端产品依赖进口，国产替代加速

国际刀具市场竞争格局可根据产品策略不同划分为三个梯队。

第一梯队是凭借研发优势，致力于为客户提供完整刀具解决方案的欧美刀具企业，如山特维克；第二梯队是定位于为客户提供通用、稳定、性价比高的产品的日韩刀具企业，如三菱综合材料；第三梯队是通过差异化产品策略和价格优势抢占中低端市场的中国刀具企业，如株洲钻石、华锐精密、欧科亿等。

根据中国机床工具工业协会以及公司招股书数据，按 2018 年国内刀具市场规模 421 亿 元测算，我国刀具行业 CR4 约 17%，低于全球市场 CR4 的 33%，集中度较低。

随着我国制造业企业由粗放式生产向精细化生产转变，对刀具的质量、品牌提出更高要求，传统小型刀具厂商逐步出清下，国产头部企业有望凭借性价比及本土优势受益。

根据海关总署及机床工具工业协会数据，2016-2021 年进口刀具占总消费的比重从 37 %下降至 29%，2021 年较 2020 年进口刀具市场份额下降约 2.2pct，国产替代加速。

国产头部刀具企业如株洲钻石、厦门金鹭、恒锋工具、沃尔德、欧科亿、华锐精密市占率均有提升。

按 2021 年国内刀具市场规模 477 亿元测算，株洲钻石、欧科亿、华锐精密市占率分别约为 7%、1%、1%。

按硬质合金刀具市场规模 253 亿元进行测算，国产数控刀 片头部企业株洲钻石、欧科亿、华锐精密市占率分别约为 13%、2%、2%。

3 经销为主覆盖长尾客户，下游应用拓展打开新市场空间

短期仍以经销模式为主，中长期直销比例有望提升。由于下游应用市场极度分散，中小客户众多，2021 年公司经销模式的营收占比达 89%，直销占比11%。

中长期看，公司积极拓宽产品品类、提升产品性能，下游应用领域逐步拓展，工程机械、航空航天、轨道交通、高端卫浴等市场成为全新增长点，直销模式比例有望提升。

3.1 下游模具、汽车、通用机械行业占比约 91%，客户集中度低

下游客户集中度低，经销模式覆盖长尾客户群体贡献业绩增量。数控刀片是工业易耗品，用户群体数量多且分散，通过厂家直采的客户仅占 31%，大部分客户通过经销商、小型贸易商购买。2019 年底，公司经销商数量已达 119 家。

三大主流应用领域景气向上。模具、汽车、通用机械是公司最主要下游应用领域，2020 年上半年收入贡献占比约 91%，均具备小企业众多、市场集中度低的特点。

1）模具行业：模具行业是公司刀具产品最主要的下游应用领域，2019 年营收占比约 41%。

国内模具行业呈现“大行业、小企业”的竞争格局，行业集中度低。

根据海智在线数据统计，目前我国从事模具生产的企业超 3 万家，年产值超过 2000 万元的企业约 5000 家，市场参与者以中小企业居多。

随“双循环”战略的确立并运行，制造业景气回升有望带动模具下 *** 业繁荣，拉动模具行业大发展。根据中商产业研究院数据，2011-2021 年市场规模 CAGR 达 7%。

2）汽车行业：

根据申万行业分类，目前中国拥有亿级规模汽车零部件上市公司为 206 家，且除了五家龙头外，其他上市公司收入都在 200 亿元以下。

疫情对汽车行业冲击大，为关键零部件提供国产替代机遇。

中国汽车零部件进口数额较大，根据海关总署，2021 年达到 376.44 亿美元，同比增长 16%。疫情影响下，海外零部件企业大规模停工停产，汽车零部件跨国交易成本大幅提升，国内的整车企业面临零部件断供风险。

在此情况下，许多国内汽车生产商逐步将本土优质零部件供应商纳入配套体系，大大加快了汽车关键零部件的国产化进程。

公司产品在汽车行业主要应用于汽车轴承座、连杆、凸轮轴、活塞、涡轮壳、中间体等部件，汽车关键零部件国产替代有望拉动公司刀具业务发展。

3）通用机械行业：

我国通用机械行业具备“小而散”的竞争格局，目前我国年营收 2000 万元以上的通用设备制造商超过 3 万家。

通用机械国产化提速，利润总额逆势增长，2021 年我国通用机械行业利润总额约 694 亿元，同比增长 12%，2018-2021 年 CARG 约 8%。

通用机械是一系列通用性强、用途广泛的机械设备的统称，包括阀门、泵、气体分离及液化设备、气体压缩机、风机等。

中国通用机械工业协会发布的《通用机械行业“十四五”发展规划》指出，要大力推进重大技 术装备国产化，营造重大技术装备国产化市场环境，补足短板，满足国家重点能源工程和国民经济重点领域建设需要。

通用机械行业发展下，公司有望持续受益。

短期公司销售模式仍以经销为主，有利于中小客户拓展。

公司集中精力于经销商的开发、管理和服务，节约营销成本，凭借渠道与区位优势，实现对终端市场的精耕细作。2018 年以来公司经销比重维持在 88%以上，直销占比 10%左右。

3.2 积极拓宽产品品类，打开新应用成长空间

公司积极拓宽产品品类，打开新应用成长空间。

公司前三大应用领域营收占比逐渐下降，向工程机械、轨道交通、高端卫浴、能源装备、航空航天、新能源等领域拓展，根据公司招股书，2017-2019 年公司前三大应用之外的下游客户营收占比从 5%提升至 8%。

针对高速发展的航空航天领域，公司积极布局新产品应对难加工材料。

航空航天材料大多具备高性能、难加工的特点，公司以陶瓷材料的研发布局镍基高温合金的粗加工和半精加工，以硬质合金基体和 PVD 涂层的材质研发布局镍基高温合金的精加工，并针对这类难加工材料的加工特性在刀具的变形、沟槽和边界磨损、材质性能等方面持续进行改善。

大飞机国产化迎来万亿市场，带动高端切削材料增长。

在民航强国政策驱动下，根据航空工业发展研究中心，2022-2041 年我国预计新增宽体干线飞机 1396 架、窄体干线飞机 5130 架、支线飞机 509 架，中国商飞预计到 2041 年中国新机交付市场价值达 1.47 万亿美元。

C919 是我国自主研制的第一架国际先进水平大飞机，截至 2022 年 11 月 8 日，C919 已获得 35 家客户的 1115 架订单（包含确认订单和意向订单）。

2021 年 3 月 1 日，东方航空与中国商飞签订了 5 架 C919 购机合同，首架已于今年 12 月正式交付，预计最早 2023 年春开始商业运营，国产大飞机将进入批产阶段。

针对景气向上的轨道交通领域，公司积极布局重载重力加工刀具。

重载重力加工刀具随城轨交通飞速建设迎来需求高增长，公司已解决重载重力加工刀片的生产工艺问题，储备大量相关技术，未来将据此实现多种产品的开发。

政策利好叠加需求拉动，城轨交通发展迅速。

“十四五”是我国开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年，推动干线铁路、城际铁路、市域（郊）铁路、城市轨道交通“四网融合”，为推动城轨交通高质量发展提供动力。根据前瞻产业研究院预测，2015-2021 年中国城市轨道交通运营里程年复合增长率达 18%。

4 关键工艺自主可控，募资提升综合竞争力

中短期：日韩厂商主要优势在于标准化产品的一致性、稳定性。

公司把握关键工艺，全流程自主可控，采用国际一流设备，逐步切入日韩中高端产品蓝海市场，实现日韩厂商份额的国产替代。

中长期：欧美厂商凭借强大的研发投入、人才培养及质控体系，实现产品不断推陈出新，可为客户提供完整的刀具解决方案。

公司上市募资+发行可转债，新增金属陶瓷数控刀片、硬质合金整体刀具、精密数控刀体、高效钻削刀具等产品品类，逐步积累整体解决方案实力。

4.1 技术实力强：把握关键工艺，全流程自主可控

以三菱、东芝、住友、京瓷、克洛伊等为代表的的日韩厂商相较国产厂商的优势主要体现在产品的一致性和稳定性方面，优化生产工艺是关键。

数控刀片的关键工艺主要有配料、压制成型、烧结成型、深加工、涂层等环节，先进的制造工艺可以增强刀具的材质、槽型、刃口形貌等核心性能。

基体材料自主开发，碳含量、晶粒度控制精确。

（1）公司掌握了强化改性组元、亚微细结构、梯度结构等基体成分和结构，由此开发出 34 种具有独特配方和性能的基体牌号；

（2）公司实现了原料碳含量的精确鉴定、配料碳含量的精确计算，通过建立碳含量补偿修 正系数、实施不同的烧结脱蜡工艺等控制手段，实现了硬质合金的精准碳含量控制；

（3）公司掌握完整的原料真实粒度测定方法、球磨工艺制定、晶粒抑制剂使用和烧结工艺制定的技术路线，建立了针对 30 多种基体牌号的晶粒度控制工艺标准，实现了对晶粒度的精准调控。

槽型结构专利丰富，产品性能大幅提升。

槽型结构对刀片的切削力、使用寿命等方面具有显著影响。目前公司已经针对不同加工应用设计开发了 60 多种槽型结构，覆盖了车削、铣削、钻削等多个方面，并获得授权专利 27 项，其中发明专利 5 项、实用新型专利 11 项、外观专利 11 项。

模具、混合料制备一致性高，压制、烧结控制精密。

（1）公司能够自制模具，实现小圆弧螺纹刀的一次成型（行业一般需要二次磨削）。

（2）公司根据成型需求，通过控制混合料制备参数，实现对料粒形貌和粒度分布的控制，形成了针对不同硬质合金基体牌号的混合料生产工艺。

（3）公司通过在压制成型过程中对压坯单重进行自动监控和自动调节，实现压制成型的自动化生产和自动化尺寸公差控制，提高压坯精度。

材料成分精准配比，表面涂层研究深入。

（1）PVD 涂层：公司拥有多年的 PVD 纳米涂层研发和生产经验，开发出 9 种独特配方、性能的多元纳米涂层材料和 20 种多层结构涂层工艺，通过发挥几种涂层材料各自的优势，提高了涂层的针对性和耐用性。

（2）CVD 涂层：公司依托“驻桩粘结”的膜基结合技术和“针状晶型过渡”的膜膜结合技术，开发出应用于铸铁、钢材、不锈钢等不同加工材料的 4 种涂层工艺。

公司是业内稀缺的拥有配料、球磨、喷雾干燥、压制成型、烧结、研磨深加工、涂层和自动包装完整生产线的企业，实现了从粉体到涂层的全流程自主可控，产品直通率达 95%以上。

高精度模具自制，实现“压制-烧结一次成型”，省略深加工工序，实现降本增效。传统工艺在压模、烧结后，毛坯还需经过研磨加工等深加工工序，才能达到要求的精度。公司自制高精度模具，压制-烧结后的毛坯精度可控制在±0.025mm 以内，达到行业 E 级精密刀具精度要求，可省略研磨深加工工序，极大提高了生产效率。

公司重视高端生产、研发设备投入。

作为行业后进入者，设备综合水平领先先进入厂商，为公司提质增效带来优势。公司核心工艺均引入世界一流设备，截至 2020 年 12 月 31 日，公司生产和研发设备价值为 26,321 万元，占公司总资产的 43%。

公司在模具铣削领域已进入了由欧美和日韩刀具企业长期占据的国内中高端市场，自主研发的方肩铣削刀片和仿形铣削刀片性能已达到日韩厂商水平，个别型号产品性能接近欧美厂商水平，此类产品 2019 年度收入为 346 万元。

2021 年公司 IPO 募资 4.5 亿元扩产建设精密数控刀具数字化生产线，技术水平达到甚至超越日韩水准，未来有望替代日韩产品。

4.2 募资助力产品结构升级，综合竞争力提升

以山特维克、伊斯卡、肯纳金属等为代表的的欧美厂商定位于为客户提供完整的刀具解决方案。

以全球市占率第一名山特维克为例，产品系列覆盖车削刀具、切断切槽、螺纹加工刀具、铣削刀具、钻削刀具、镗削和铰削刀具、整体圆柄刀具以及用于加工不同材料的 CVD、PVD 涂层刀片等，具备 6-7 万种产品品类，产品单价可达 60 元/片。

公司通过上市募资以及发行可转债提升公司综合竞争力，未来将对标山特维克，大力投入研发及逐步丰富产品品类，构建一体化解决方案能力，实现高端刀具产品的国产替代。

1）上市募资：公司上市募资约 4.5 亿元投入精密数控刀具数字化生产线建设项目，5000 万元用于研发中心项目，建成后，公司将扩充硬质合金刀片产能 3000 万片，横向拓宽产品品类，新增金属陶瓷数控刀片 500 万片、硬质合金整体刀具 200 万支。

2）发行可转债：公司向不特定对象发行可转债不超过 4 亿元，用于精密数控刀体生产新建设项目、高效钻削刀具生产线建设项目等，达产后将实现年新增精密数控刀体 50 万件、新增各类高效钻削刀具 140 万支的生产能力。

可转债项目旨在提升公司综合服务能力。

“精密数控刀体生产线建设项目”产品属于硬质合金可转位刀具组成部分，将进一步提升公司现有产品的加工精度、使用寿命和稳定性等切削性能。“高效钻削刀具生产线建设项目”产品属于硬质合金整体刀具，将提升公司综合金属切削服务能力。

5 盈利预测及估值

5.1 盈利预测

关键假设：

（1）数控刀具业务（含车削、铣削、钻削、金属陶瓷数控刀片）：

机床行业有望进入复苏周期，叠加数控化率提升、硬质合金刀片渗透率提升，硬质合金数控刀片市场规模有望持续提升。

伴随公司募资项目逐渐投产，预计量方面，公司数控刀片受产品、技术升级，性价比优势逐渐显现，国产替代进程加速下，数控刀具销售数量有望稳健增长；价方面，中高端产品升级有望使数控刀具业务均价提升。

根据公司公告，公司预计 IPO 项目中硬质合金数控刀片、金属陶瓷数控刀片达产后第一年平均销售单价为 9.86 元、9.2 元。

根据以上数据，我们预计 2022-2024 年数控刀具业务营收分别约 6、7、10 亿元，增速分别为 21%、27%、34%。毛利率方面，伴随扩产下规模效应提升，产品结构升级，2022-2024 年毛利率有望稳步提升，分别为 50%、51%、51%。

（2）整体刀具业务：

公司上市募投项目建设周期为 2 年，项目建成后有望新增金属硬质合金整体刀具 200 万支，均价约 49 元；可转债项目未来投产后将新增高效钻削刀具 140 万支，均价约 120 元。假设整体刀具业务产能 2023-2024 年分别完成最终产能的 50%、80%。预计 2023-2024 年整体刀具业务营收分别为 0.7、1.1 亿元。

（3）数控刀体：

公司可转债项目未来投产后将新增数控刀体年产能约 50 万件，均价约 480 元/件，伴随产能逐步扩产，假设该业务 2023-2024 销售量分别为 10 万件、20 万件，该业务 2023-2024 年营收分别约为 0.5、1 亿元。

5.2 估值分析

公司为国内硬质合金刀片现金制造商，所属行业为刀具行业。此处选取主营业务与公司较为接近的中钨高新、欧科亿、新锐股份、沃尔德作为可比公司。

根据 Wind 一致预期，可比公司 2022-2024 年 PE 均值分别为 34、21、16X。

我们预计 2022-2024 年公司归母净利润 1.8、2.6、3.7 亿元，同比增长 9%、46%、44%，PE 为 41、28、19X。公司硬质合金数控刀具营收占比达 99%，系国内硬质合金刀具领域的稀缺标的。

毛利率水平与可比公司相当，为行业头部水平，净利率高于可比公司，考虑到国内刀具行业空间大，成长性强，同时公司产能不断扩充，产品不断升级，后续有望为高端市场客户提供解决方案，维持高盈利能力。

6 风险提示

1）下游应用需求不及预期：

刀具作为生产过程中的消耗品，其使用频率决定了更新速度，如果刀具下 *** 业不景气，可能面临产能无法充分利用、设备闲置等问题，对刀具的需求量将下降。

2）扩产进度不及预期：

公司产线处于满负荷工作状态，若扩产进度不及预期，将无法应对日益增长的市场需求，为公司的进一步扩张产生不利影响。

3）供应商与竞争对手紧耦合风险：

公司重要原材料碳化钨粉及钴粉供应商及公司的主要竞争对手株洲钻石，同属中钨高新的子公司或二级子公司。

如果株洲钻石的母公司中钨高新为增强株洲钻石的竞争地位，限制向公司供应原材料，将对公司采购、生产和销售等经营计划的正常组织产生不利影响。

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*** 报告来自【远瞻智库】藏经阁-远瞻智库|为三亿人打造的有用知识平台