本
文
摘
要
城 *** 司作为一类特殊的国有企业，由地方 *** 通过直接或间接的方式控股，其股东涉及 *** 或 *** 部门、事业单位、国有企业和各类投资基金。
城投企业的股东有哪些？
根据持股比例，可以将城投企业的股东分为控股股东（即第一大股东）和参股股东，考虑重要性因素，本文主要的研究对象为控股股东。城投企业的控股股东通常包括 *** 或 *** 部门、事业单位、国有企业以及政策性投资基金，参股股东的性质与控股股东大致相同，但还可能涉及私募投资基金、资管计划、产业投资基金等。需要注意的是：①控股股东持股比例不一定超过50%；②控股股东不一定有控制权。
控股股东为 *** 或 *** 部门
国资委体系是城投企业最大的控股股东。地方 *** 由国资委、发改委、财政局、交通局等不同职能部门组成，其中，国资委是管理国有资产的特设机构。园区管委会作为 *** 派出机构，本文亦将其当作 *** 部门。目前有存续债的城投企业大约2105家，剔除 *** 企业债之后，剩下2090家为观测样本。经过统计，样本企业 *** 有1435家企业的控股股东为地方 *** 或 *** 部门，其中控股股东为国资委体系（包含国资委、国资办、国资运营服务中心等）的共935家，占比约65%，其次是人民 *** 、园区管委会以及财政部门，占比分别为11%、10%、10%。此外，交通部门、建设局、经信局等亦控股少量城投企业。城投企业控股股东涉及多种 *** 部门，主要系 *** 按照企业的职能定位将其划归对口部门管理所致，如公路建设企业、铁路建设企业、水利建设企业通常由交通局、铁路局和水利厅控股。
（2）控股股东为事业单位
事业单位是指“国家为了社会公益目的，由国家机关举办或者其他组织利用国有资产举办的，从事教育、科技、文化、卫生等活动的社会服务组织。”事业单位接受 *** 领导，是表现形式为组织或机构的法人实体，例如会计核算中心、卫生监督所、质监站、安全生产监察大队等。根据统计，有35家样本企业的控股股东为事业单位。
控股股东为事业单位时，通常可以通过股东的名称直接判断企业的行政等级，城投企业控股股东为事业单位本质上与 *** 出资无差异，控股股东通常由成立之初沿袭至今，随着国有资产集中统一监管要求提升，后续控股股东可能面临调整，但对企业影响较小。
（3）控股股东为国有企业
城投企业控股股东除 *** 或 *** 部门、事业单位外，还有很大一部分是地方国有企业。据统计，样本企业控股股东为地方国有企业的共611家，其中有约200家为发债城投企业（即母子公司均为发债城投企业），其余411家可能为城投企业或其他类型国有公司。当城投企业的控股股东为其他国有企业时，其规模和地位通常弱于母公司，并且与 *** 紧密度往往不如 *** 直接控股的企业。
（4）控股股东为政策性投资基金
除上述各类控股股东外，剩余9家样本企业的控股股东为国开发展基金有限公司或中国农发重点建设基金有限公司。国开发展基金有限公司由国家开发银行于2015年8月25日正式注册设立的政策性投资主体，注册资本500亿元，主要支持国家确定的重点领域项目建设。国开发展基金采取项目资本金投资、股权投资、股东借款以及参与地方投融资公司基金等投资方式，用于补充重点项目的资本金缺口，目前已完成几千个国家重点项目的资本金投入。中国农发重点建设基金由农发行独资设立，注册资本500亿元，实行公司制运作，主要投资于国家基础设施建设项目，运作模式与国开基金类似。
附回购条款的股权投资行为，本质上是成本很低的债务性融资。尽管国开基金公司或农发基金公司为企业第一大股东，但其不向城投企业派驻董事、监事和高级管理人员，不直接参与企业的日常经营，城投企业的实际控制人仍为当地 *** （通常为第二大股东对应的 *** ）。投资基金在签订投资协议时，一般会明确其股权将以 *** 回购或市场化退出等方式实现逐步退出，且投资回报率远低于市场水平，对企业来说是成本很低的债务融资。【城 *** 司融资这么多，监管和地方知道，所以可控！】
城投企业背靠的 *** 实力对其信用品质影响显著，因此准确判断企业所属的 *** 层级至关重要。目前市场上大多根据企业实际控制人对应的 *** 进行判定，但此种方法欠缺合理性，在某些情形下容易造成高估，我们认为财政资金（包括代建项目回款、 *** 补贴等）来源方才是判断城投企业所属 *** 层级的主要依据。如城投企业A的业务范围集中在某园区，其项目回款和补贴均来自于园区管委会，但A的控股股东为市 *** ，除股权关系外，市 *** 与A无日常往来，此时将A的 *** 层级认定为园区更为合理。
城投企业的实际控制人可以通过股东向上层层穿透进行判断，通常为控股股东对应的 *** 层级，但某些场合下可能需要考虑参股股东的影响。财政资金来源方是指代建项目回款、财政补贴、 *** 往来款等资金的来源方，通常与代建业务委托方一致。
根据经验，城投企业实际控制人所属的 *** 层级（以下简称“行政等级”）可以分为省本级、市本级、市辖区、县本级和园区五类；同样的，财政资金来源方对应的行政等级亦包含上述五种。
（1）实际控制人与财政资金来源方属于同一层级 ***
约9成样本企业实际控制人和财政资金来源方所属 *** 层级一致。当企业的实际控制人所属 *** 与财政资金来源方所属 *** 一致，我们就认为二者属于同一层级。注意现实中存在实际控制人和财政资金来源方的行政等级一致但不归属同一个 *** 的特殊情形（经常出现在园区类平台，下文会举例说明），应当将其排除在外。经过我们的统计，约1896家样本企业的实际控制人和财政资金来源方 *** 层级一致，占比在9成左右，其中市本级和县本级企业占比较高，分别为38%和25%。
（2）实际控制人与财政资金来源方属于不同层级 ***
不一致情形下，存在多种对应关系。194家样本企业的实际控制人所属 *** 和财政资金来源方所属 *** 存在不一致。具体来看：
①实际控制人为省本级的企业，存在财政资金来源方属于市本级、县本级和园区的情形，如天津生态城投资开发有限公司，其实际控制人为天津市国资委（省本级），但财政资金来源方主要为滨海新区（园区）。
②实际控制人为市本级的企业，存在财政资金来源方为市辖区、县本级和园区的情形，如唐山曹妃甸发展投资集团有限公司，其实际控制人为唐山市国资委（市本级），但财政资金来源方主要为曹妃甸区 *** （市辖区）。
③实际控制人为市辖区的企业，存在财政资金来源方为园区的情形，如江苏高淳经济开发区开发集团有限公司，其实际控制人为高淳区国资办，但财政资金来源方主要为高淳经开区管委会。
④实际控制人为县本级的企业，存在财政资金来源方为园区的情形，如安徽当涂经济开发区建设投资有限责任公司，其实际控制人为当涂县 *** ，但财政资金来源方主要为当涂经开区管委会。
⑤实际控制人为园区的企业，存在财政资金来源方为市本级、市辖区、县本级和园区的情形，如内江兴元实业集团有限责任公司，其实际控制人为内江经开区管委会（园区），但财政资金来源方主要为内江市 *** （市本级）。此外，行政等级同为园区也可能对应非同一 *** ，如泰州通泰投资有限公司，实际控制人为泰州数据产业园区管理委员会，财政资金来源方为泰州医药高新区管委会。
不一致情形下，实际控制人的行政等级通常高于财政资金来源方。尽管实际控制人 *** 层级与财政资金来源方 *** 层级存在多种对应关系，但经过对比不难发现，实际控制人的行政等级普遍高于财政资金来源方的行政等级，主要的原因可能是 *** 为了“拔高”企业层级，方便其融资。此外，存在实际控制人为园区 *** ，但财政资金来源方层级更高，原因可能为：一是园区本身无独立财权，回款需依靠上一级 *** ，如一区多园下，子园区无独立财权，资金回笼依赖一级园区财政，像泰州通泰投资有限公司；二是园区有独立财权，但由于是重大规划项目，上一级 *** 直接委托企业进行建设，并给予资金支持。
城投平台在当地投融资职能的重要性，决定着 *** 的支持意愿。尤其在当地平台众多的情况下，如果信用风险集中暴露， *** 救助可能也会根据重要性有一个先后顺序。具体来看，城投平台重要性可以从行政级别、平台地位和市场认可度三方面来考察。
（一）行政级别
一般来说，行政级别越高，城投平台重要性越强。我们采用实质重于形式的原则，对行政级别进行判断，不仅关注公司的实际控制人，更主要是看公司的业务区域范围以及主要对手方。例如遂宁柔刚投资有限责任公司，虽然控股股东为遂宁市国资委，但主要负责遂宁市安居区的基建及棚改，业务对手方也主要为安居区人民 *** 。因此，公司的具体区域应为安居区，行政级别应为区县级。
在此标准下，我们将城投平台的行政级别分为省级、市级、区县级、国家级园区、省级园区、普通园区5大类。其中，国家级（省级）园区包括了国家级（省级）的新区、经济技术开发区、高新技术产业开发区、文化产业示范区、旅游度假区等。普通园区为没有明确级别的园区。
（二）平台地位
地方 *** 的财力等各项资源有限，如果下属城投平台数量较多，将会导致 *** 资源分配的分散化， *** 对不同平台的支持力度也将分化。如果区域内只有一个发债城投平台，则这个平台地位最高， *** 将全力支持这一个平台。因此，首先要统计出区域内平台数量，然后根据总资产、营业收入规模、业务类型等信息对平台地位排序。
（三）市场认可度
市场认可度这个指标主要用来反映，债券市场投资者眼中的不同城投平台资质差异。如果市场对于某个平台认可度很低，那该平台再融资会比较困难，成本也会比较高，不利于债务滚续。我们主要使用城投平台信用利差、隐含评级，侧面衡量市场认可度，信用利差越高、隐含评级越低，说明投资者需要的溢价越高，市场认可度越低。
