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要
图片来源：摄图网
每年的3月、4月和5月，正值各省的公务员考试最密集的时段，此时已临近汽车销售行业的淡季。而在今年，一场涉及170亿～200亿元交易金额的借壳大案，正在汽车销售服务和公务员考试培训这两个毫不相干的行业中跨界进行——上市公司亚夏汽车股份有限公司（以下简称“亚夏汽车”）收购北京中公教育科技有限公司（以下简称“中公教育”）。
日前，亚夏汽车发布的2017年度报告显示，其2017年1～12月实现营业收入66.64亿元，同比增长1.58%；归属于上市公司股东的净利润7345.35万元，同比增长11.51%。其中2017年下半年净利润仅为3086.1万元，出现同比下滑。另据亚夏汽车本月发布的2018年第一季度的业绩预告，预计当季净利润300万～1100万元，和2017年同期相比，大幅减少87.87%至55.53%。
此般状态下的亚夏汽车，正处于重大资产重组停牌状态，停牌前最后一个交易日市值只有33.31亿元，所公布的中公教育交易价格约为其市值的5～6倍。此次巨额跨界重组，正如人们所预料，公告称预计将会导致控制权变更，即亚夏汽车正在实施“卖壳”，将会是汽车行业的财富盛宴吗？
业绩急转直下老牌汽车经销商寻求卖壳
2017年12月29日，三六零作价504.16亿元借壳江南嘉捷顺利过会，作为此案独立财务顾问的华泰联合证券并没有歇息，2018年1月4日亚夏汽车开始停牌筹划重组事项，后来的公告显示，华泰联合证券再次被聘为独立财务顾问。
实际上，整个A股汽车流通业，玩转上市的“壳”已经是轻车熟路：央企中国机械工业集团旗下国机汽车开同类企业借壳上市的先河，2015年国内最大的汽车经销商广汇汽车借壳案更是以235.8亿元创下了整个汽车行业A股市场上的最高交易金额。
近3年多以来，汽车行业未曾出现规模如此大的重组案。是什么造成了亚夏汽车的卖壳之举？
亚夏汽车2011年8月在深圳证交所上市，2017年汽车销售业务占比为92.89%，除此以外还有维修及配件等业务。7年上市公司身份并未给其带来显著的业绩提升，并且近年来出现利润大幅波动。
根据中国汽车流通协会发布的“2017中国汽车流通行业经销商集团百强排行榜”，亚夏汽车仅位列第42位，不管是营收还是销量都与排名前列的企业差距悬殊。
在公告中，亚夏汽车称其业绩下滑是受“国家购置税优惠政策取消，导致市场购车需求放缓”的影响。对此，汽车行业资深评论员钟师在接受记者采访时表示，国家优惠政策的取消，对于所有的厂家、经销商影响都是一样的，但很多主流的品牌出现了增长，亚夏汽车旗下4S店里面的品牌组合有问题，合作了比较多“拖后腿”的品牌。
“汽车服务方面要创造优异成绩很不容易，原因是：第一，企业投放的网点太多、布网过乱，造成了单体店的收益下降；第二，整体的市场竞争中，企业、品牌之间拼得很厉害。因为更多的品牌进入到市场，每个品牌通过过量的4S店进入某一个地区，造成一个服务商的收益大幅度下滑。”钟师说。
《中国经营报》记者致电亚夏汽车董事会，工作人员说：“我们这几年其实4S店已经没有扩张了，只拓展了每个品牌系列的新产品，但是没有拓展新的品牌。”
实际上，仅在2015年下半年，亚夏汽车就在不断“撒手”旗下4S店，先后出售了全资子公司合肥亚夏悦宾、巢湖亚威的全部股权，并“为盘活资产，优化4S店品牌结构”而令6家亏损的4S店停止营业。
在传统4S店业务出现瓶颈的同时，亚夏汽车也寻求通过加码汽车金融、保险、二手车销售等来完善产业链服务和增值服务，并提升新能源汽车以及豪华品牌占比。甚至，市场上还传出了亚夏汽车准备投资贾跃亭的法拉第未来（FF）公司的传闻，亚夏汽车在投资者关系平台中对此予以否认。
中国汽车流通协会常务理事、汽车行业资深专家贾新光对记者说：“当前市场不行，国家政策并没有起太大作用。亚夏汽车的业务范围比较杂乱，目前4S店新车很多不赚钱，转型去做二手车；做汽车融资租赁方面，卖车的做汽车租赁和融资租赁公司不一样，需要配合销售来做，但是租赁公司同时做新车、网约车、二手车的一条龙的行业逻辑，他们还需要弄明白。“
在互联网领域，亚夏汽车也尝试突破，曾与易车网成立亚夏易众电子商务，还参股了中国第一家养车类B2C电商平台“途虎养车网”。2016年7月，途虎养车网刚拆除VIE架构，亚夏汽车就宣布以人民币1亿元溢价认购其2.03%股权。然而，这部分股权最终在2018年2月宣布作为金融资产出售给了中金佳成旗下基金。尽管此举让亚夏汽车获得投资收益约1312.45万元，但在在线汽车零售领域的布局有所收缩。
面临市场环境带来的巨大业绩压力，亚夏汽车近年来经历多次转型失败，也失去了长期发展的基础，令其不得不走向卖壳。值得注意的是，亚夏汽车2017年3月发布高送转预告信息之后，公司股价从12元/股下滑至8元/股，高送转实施后股价变为4元/股，总市值停留在30亿元左右，客观上为其他资产借壳创造了较好的条件。
亚夏汽车当前仍有较好的财务状况，根据最新年报中披露的合并现金流量表，截至2017年末，其拥有3.05亿元的现金及现金等价物余额，加上出售途虎股权将获得的现金，作为一个净壳仍是较好的投资标的。亚夏汽车董事会人员也在电话中对记者表示，由于此前募集资金尚未使用完毕，此次重组中将没有募集配套资金的安排。据悉，亚夏汽车2011年IPO和2016年定增的募集资金合计还剩余约1.5亿元。
也有证券行业人士对记者指出，按目前亚夏汽车4元/股的价格计算，且不募集配套资金，此次交易预计最高将发行50亿股，而目前亚夏汽车总股本仅8.2亿股，因此存在较大的溢价发行空间，重组带来的风险也将加大。
股东利益是否让位于资本？
亚夏汽车此次的重组标的中公教育已经完成股改，2015年开始进入上市辅导期，而辅导机构恰恰为华泰联合证券。但是，今年4月18日，中国证监会官方网站发布的公告显示，中公教育与华泰联合证券之前的辅导协议已终止，协议签订时间正是亚夏汽车宣布重组标的后的第三天。由此看出，中公教育为借壳上市筹备已久。
实际上，亚夏汽车也早已跨界到教育领域，2016年曾在互联网+驾校等领域与知名企业展开合作。资料显示，目前亚夏汽车在安徽省已成立8家驾驶员培训公司，汽车教育成为其六大核心业务之一，试图开拓全国驾培市场。2017年，亚夏汽车的驾驶员培训业务营业收入5764.46万元，在总收入中的占比仅为0.86%，且与2016年相比降幅超过2成。
“亚夏汽车每年投入大量人力、物力到驾培业务上，实际是希望转化成汽车销售客户。但是驾驶培训和汽车消费的人群还没有达到高度重叠，即使每年获得几万名学员，真正买车仍然需要看相关的配套服务，亚夏汽车能否提供到，这才是关键。”安徽省一位从事驾校投资的人士对记者表示。
另一方面，中公教育所处的公务员网考试培训领域，和亚夏汽车所兼做的驾驶培训业务同属“职业教育”范畴，但二者仍存在较大差别。据亚夏汽车董事会工作人员在电话中介绍，该公司教育行业人才储备只在汽车驾驶领域。这也意味着，一旦重组完成，董事会人员或将面临大换血。
“因为资产评估和审计的工作量比较大，相关工作还没有完成，根据评估审计、现场尽调的结果，酌情考虑重组方案披露的时间，最迟不超过7月2日（停牌满半年），以公告为准。”亚夏汽车董事会人员对记者说。
记者了解到，中公教育仅一级子公司就有21家，其官网显示在全国31个省份拥有近1000家地市直营分部。而亚夏汽车也在早前的公告中已披露，所聘请的资产评估机构为中通诚资产评估有限公司和北京亚太联华资产评估有限公司。同时聘请两家资产评估公司的情况在A股中也较为罕见，同样显示出资产评估难度较大。
“实现公司股东利益的最大化”是亚夏汽车多次强调的此次交易的目的。其4月16日晚间披露的2017年年报中明确指出，通过引入持续业绩增长能力强的资产推动公司主营业务的转型，培育公司新的利润增长点。中公教育所属的教育行业系国家大力鼓励和发展的重要行业，发展前景广阔。通过本次交易，亚夏汽车将实现主营业务的转型。
结合亚夏汽车此前公告以及中公教育上市辅导备案资料，中公教育在2017年营业收入、净利润和净资产预计分别约为40.3亿元、5.2亿元、10亿元。而2014年时，前两项数据分别为14.22亿元、0.5亿元，净资产则是从2014年末的0.74亿元猛增至2017年末预计的10亿元，业绩的高成长性可见一斑（以上数据未经审计）。双方在未来三年将会怎样进行业绩承诺，又将给亚夏汽车原股东、新增股东带来怎样的投资机会？这将是重组方案发布后市场关注的焦点所在。
据了解，5亿元的净利润对应170亿～200亿元交易对价，即34～40倍的估值，即使是在教育行业来说也属估值偏“贵”，与同行业公司相比较，超出净资产部分多为商誉。这是否会损害股东利益，有待考察。
随着多省的公务员考试陆续临近考试时间，中公教育等培训机构也迎来一年里热度最高的时候，亚夏汽车的多位中小股东向记者表达了对事件的关注。
在亚夏汽车的十大股东中，持股高管之间多为兄弟姐妹关系，具有典型的家族企业特征。而中公教育第一大股东鲁忠芳、第二大股东李永新系母子关系，合计持有中公教育67.5%的股份，为中公教育共同实际控制人，如重组完成，也将入主亚夏汽车。此外，航天产业投资基金、北京广银创投、基锐资本等机构投资者也都参股中公教育。
这一借壳大案，“便宜”了谁又“贵”了谁，将随重组方案一起见分晓。
据了解，2017年，国内汽车销售总量达到2887.9万辆，同比增长3%。中国汽车消费在数量上已连续九年蝉联全球第一，行业保持正常运行，但已进入低位运行区间。钟师对记者指出，如今汽车销售服务集团的日子都不太好过，增长空间十分有限，因为汽车的暴利时代过去了。
“说白了，这些不想干的车行老板就是打算赶紧把资本套现，进行资本运作之后转入到别的行业。这是一种资本驱动的行为，对他们来说，汽车服务仅仅是资本过路的一个载体。”钟师说。
对于亚夏汽车此次重组的行业影响，贾新光对记者表示：“我认为不会有连锁反应。这个行业大量地涌进、大量地逃走，每年都有‘死伤惨重’的。汽车销售行业现在还是小农式，亚夏汽车也不是巨头型公司，如果是资本炒作，对行业里的其他企业基本不会有大的影响。”
本文转自中国经营网，作者李北里、郭敏敏。
