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文
摘
要
台湾股市从1986年至1990年初的三年时间里，指数三年涨了12倍，当年的“台湾牛”与当前有极多相似点，甚至连信用危机爆发导致的“最后一跌”的牛市前奏，以及后期的泡沫特征都极端相似。而最大区别在于，当时牛市的背景是台币的升值趋势，而目前人民币存在贬值压力。
1986-1990年“台湾牛”的八大特征，与当前牛市相似度极高
特征一：市场热衷于追逐小市值、有故事的股票
当时的台湾市场，很多没有内在投资价值的股票遭到爆炒，投资者都将注意力放在各种内幕消息之上，热门股票包括壳公司，以及市值足够小，可流通股数量足够少，有故事以及有“幸运的名字”的公司。当时绩优蓝筹股难以跑赢大盘，台湾很多的蓝筹股票，虽然有很好的增长潜力，强劲的资产负债表以及有远见的管理层，但往往表现不佳。
特征二： *** 保证了市场几乎不会下跌
*** 将股市繁荣当作竞选口号， *** 对市场监管投鼠忌器。当时的台湾政坛，当权的 *** 当局将股市繁荣当做是他们的竞选活动广告，选举口号就是“丰厚的利润、伟大的繁荣”，市场将这种标语看作是防止市场下跌的保证。
特征三：散户主导的市场，交易额迅速攀升
当时台湾市场90%的交易量都是由散户完成，导致台湾证交所的交易量非常巨大。1989年台湾证券交易所的每只股票平均年换手率接近600%，而纽约证交所80年代的股票年换手率仅50%左右，最高纪录也没有超过100%。
特征四：券商监管放松
1988年后台湾券商准入放开，券商数量爆发。1988年6月持牌券商数量为28家，到1990年券商数量扩张到197家。近两年国内券商监管同样大幅放松，互联网券商的出现，以及“一人多户”等政策的放松带动国内券商数量的“隐形扩张”。
特征五：泡沫期的高市盈率
泡沫时期台湾股市整体市盈率达到100倍。1989年四季度，台湾市场整体市盈率接近100倍，高于当时的日本51倍，也远高于其他国家的10-21倍的市盈率区间。
特征六：大量的地下钱庄集资，保证金交易盛行
由“金融天才”经营的月息4%的地下钱庄盛行，很多非法但公开经营，且不受当局监管约束。同时，台湾股市存在大量的非官方的保证金交易，这给其股市带来了更大的杠杆系数和不稳定性。与当时台湾地下钱庄筹资的模式相类似，现在国内配资业务盛行。目前国内基本已经形成了“信托融资-股票配资资金供应商-渠道商-C端客户”的一整条完整资金链，且银行资金也同样配置了两融收益权、“伞形信托”等多种类型的结构化产品。
特征七：新股上市的低价发行承销
类似于现在的A股市场，90年初的台湾，新股发行价格同样是由证券交易委员会确定，而非市场决定，结果同样导致很多股票承销以低于市场的出清价格完成，新股发行往往超额认购，打新股基本都能获得无风险的快速盈利。
特征八：5%的涨跌幅限制，助长泡沫而非降低风险
当时台湾为了避免市场剧烈波动，将其涨跌幅限制设定为5%，这样的限制只能延缓而无法消除价格限制，而且阻碍的市场出清，导致了不必要的风险。
1990年“台湾牛”的背景、前奏、契机
“台湾牛”的背景：经济转型期、增速换挡期
80年代之后，台湾经济增速开始逐渐放缓，GDP从10% 以上的高增速走向7%-8%左右的中高速增长，经济从出口导向进入转型期。面对经济增速下行问题，台湾以基建拉动经济。基建稳增长的同时，为了提高竞争力，在台湾开始开发新竹科技园区来吸引高科技创业的企业入驻，以提升高科技产品的出口水平。
“台湾牛”产生的前奏——信用危机导致的“最后一跌”
80年代早期，台湾金融体系仍然相对落后，银行体系极大受制于 *** 管制，整体金融体系效率低下。1985年初，以国泰集团为代表的信用危机爆发，冲击了台湾的金融体系，引发了后期台湾对其金融体系的全面改革。国泰危机打击了市场信心，指数跌至1985年最低的636点，成为了台湾历史上最大的牛市之一的真正开端。
“台湾牛”的契机——台币进入升值区间，热钱流入催生资产泡沫
1986年之后，台币进入升值周期，“台湾牛”正式启动。从1985年初开始，新台币对美元汇率开始稳步回升，台币的升值趋势开始吸引外资回流。由于传统银行利率很低，外资回流资金更多关注地产和股市，股市和地产泡沫开始同步产生。
“台湾牛”的三次回头
第一轮回调(1987年9月)：意想不到的外围冲击，1987年美国股灾，回撤30%
台湾股市从1986年初的800点起步，持续上涨至1987年9月的4000点，在涨幅几乎接近5倍之后，发生了牛市的第一次回调。1987年美国股灾，风险影响到全球市场，台湾股市同样出现回调。这场回撤在1987年四季度发生，指数从4000点跌到2800点，回撤幅度30%。
第二轮回调(1988年8月)：监管冲击，征收资本利得税，回撤36%
第二回调发生在1988年8月，指数从8100回调至5200点, 回调幅度36%，指数下跌了一个季度。1988年9月台湾相关部门出台准备征收资本利得税的政策。之后股市连跌19天，从8813点连跌19天到4645点，几乎腰斩。后续管理层在投资者的巨大压力下宣布取消征收资本利得税的计划，指数恢复上涨。
第三轮见顶(1990年2月)：基本面拐点，台币升值趋缓，贸易顺差也未再度走高，指数12000点见顶
台湾指数在1990达到顶部，主要原因是支撑这轮大牛市的流动性根源“热钱流入+利率下行”两个基础都已经出现拐点。新台币的升值趋势到1990年已经基本触底；而流动性方面，台湾信贷利率在1988年基本见底，1989-1990年短期两年利率处于回升阶段，期间利率从6%回升至10%左右。即流动性的两个方面，热钱流入与利率下行的基本面都已经不再支持市场的继续上涨。
结果：泡沫破灭，但实体经济成功转型
“台湾牛”在1990年初的12000点到达了顶点，然后在随后的7个月里大幅下滑到2800点，几乎跌到之前指数最高点的零头。虽然在这次市场下跌过程中投资者损失惨重，但乐观之处在于台湾的实体经济并未遭受重创，反而表现出依然强劲和稳健。到了90年代，台湾经济增速逐渐稳定在6%左右，出口增速也稳定在7%左右。且1990年之后，台湾的出口贸易逐渐形成新的模式，其对大陆的转口贸易日渐繁荣。此外，亚洲跨地区贸易也持续增长，东盟、韩国都成为台湾产品的重要出口市场。(来源：节选自方正策略组，作者：郭艳红、胡国鹏、钟青)
