（报告出品方/分析师：浙商证券 李丹）

1 综合航运龙头，多元布局经营稳健

1.1 承继百年航运基业，打造弱周期成长性航运平台

招商轮船前身为1872年成立的轮船招商局，公司承继招商局集团的祖业与基业，是国内最早拥有 VLCC、国际运作经验最丰富的油轮船东。

公司近年持续收购中外运油轮、干散、滚装、LNG 和集运等航运资产，已从传统油运业务拓展为油、散+气、车、集“2+3”全业态布局，经营风格由稳健向进一步贴近市场转型中。

截至22Q3，公司控股股东为招商局集团（持股54.15%），第二大股东中石化持股13.48%，中石化同时也是公司核心大客户，保证大量稳定货源。

公司的油运和干散运输业务分别由全资子公司海宏轮船和香港明华运营管理。公司还拥有中外运集运 100%股权及持有招商滚装 70%股份，此外，公司通过参股 CLNG 经营 LNG 运输业务。

1.2 运作管理经验丰富，低位扩张保证长期竞争力

远洋航运经营方式主要分为期租和程租，主要风险来源于运价的剧烈波动带来盈利的不确定性，因此船东对即期市场的把握和未来市场的预判至关重要，体现在如何合理部署期租、程租的比例，从而能够在景气周期中增加盈利，下行周期里规避风险。

➢ 期租：指船东向货主提供配备船员的船舶，货主向船东支付按日结算租金。船东不支付航次成本，仅需支付运营成本和资金成本。

➢ 程租：指船东提供全部或部分舱位，在约定的港口间装运约定的货物，货主按照重量支付运费。船东承担期间所有成本（航次成本、运营成本、资金成本）。

灵活部署期租比例，业绩稳健不失弹性。公司运营经验丰富，能够准确判断市场走势，灵活调整期租/程租的经营形式，使得公司在景气周期中增加收入、下行周期中降低风险。

公司选择合理时点下单造船，能够有效降低折旧费用和财务费用，实现盈利能力提升。

截至 22Q3，公司船队总计 293 艘，运力合计 4169.60 万载重吨，其中油轮船队 56 艘，运力合计 1634 万载重吨；散货船 166 艘，运力合计 2308.64 万载重吨。

1.3 业务多元，业绩稳健

收入结构同运力结构转变明显，油散集为主要收入来源。随着公司向综合性航运平台转型，收入结构也发生明显转变：散运收入占比由 2017 年的 20%提升至 2021 年的 47%，油运收入占比由 78%降至 16%，22Q1-3 散运、油运、集运收入占比分别 42%、20%、25%；

2 油运周期向上，全球最大 VLCC 船东充分受益

2.1 油运供给趋紧，未来运力交付受限

2.1.1 在手订单历史低位，新订单匮乏

在手订单历史低位。随着 2015 年市场高点时订造的新船陆续完成交付，截至 2023 年 1 月，全行业油轮船队在手订单运力仅 2632 万载重吨。

在手订单与当前船队运力的比例仅为 4.3%，处于 1996 年以来的最低值。

截至 2023 年 1 月，全行业原油轮在手订单占比现有运力比重为 3.6%，其中 VLCC/苏伊士型/阿芙拉型油轮在手订单占比现有运力比重分别为 2.9%/3.2%/6.8%。

成品油轮新造船订单占比现有运力比重为 5.4%，均为 1996 年以来最低水平。

行业缺乏足够的新船订单。2022年全行业油船新订单量同为 1996年以来最低值，未来供需关系将持续改善，其中 VLCC、苏伊士型曾连续一年无新增订单，而阿芙拉型新船订单提供的新增运力也极为有限。

新船价格与二手船价格攀升，或抑制船东下单造船意愿。VLCC 在 2023 年 1 月的造价达到 1.2 亿美元/艘，为 2009 年下半年以来新高。

二手船价格方面，截至 2023 年 1 月，5 年 船龄的 VLCC、苏伊士型、阿芙拉型和巴拿马型船舶价格达 1 亿、6800 万、6250 万和 4700 万美元，较 2022 年初分别上涨 39%、42%、39%、49%。

新船与二手船价差收窄，体现船东积极预期。二手船相较新船价格更低，同时能够更快投入运营（新船交付周期一般需 2-4 年），在行业景气度上行周期中，二手船交易也变得活跃。

以 VLCC 为例，截至 2023 年 1 月，新船价格较 2022 年初上涨 5%，而 5 年船龄的二手船价格涨幅达 39%，两者价差由 2022 年初 4200 万美元收窄至 2000 万美元。

全球活跃船厂数量减少，产能紧张将拉长交付周期。

全球活跃造船厂（某一年内获得新合同或交付船舶的造船厂）数量从 2007 年的 678 家下降至 2021 年 的 274 家，全球造船产能收缩。

此外，从 20Q3开始，集装箱船运价指数飙升，带动新船订单的快速提升，使全球造船产能迅速进入饱和状态，2021 年全球新承接船舶订单量达 1.32 亿载重吨，同比增长 77%，其中，集装箱船订单同比增长 316%，干散货船订单同比增长 44%，分别占全年总订单的 39%、33%，船厂现有产能不足以支撑油运市场快速补充运力。

2.1.2 船队进入老龄化周期，10%的 VLCC 将逐步面临拆解

老船随着船龄增加，1）对应船检成本和维修费用上升；2）设备老化，易发生安全事故；3）老龄船效率低、排放高，在全球环保政策趋严的背景下，受到诸多限制。

当下，全行业老船占比逐年提升，截至 2023 年 1 月，油轮船队平均船龄已提升至 12.3 岁。 其中原油油轮中，20 岁以上占比 11%，15 岁以上（老龄船，含 20 岁以上）占比 30%。

截至 2023 年 1 月，20 岁以上的 VLCC 占比 11%，15 岁以上（老龄船，含 20 岁以上）的占比达 26%。

2.1.3 环保新规落地，降速限制存量供给，加快老旧运力出清

碳中和大势所趋，环保法规日趋严格。国际海事组织（IMO）将在 2023 年实施船舶能效设计指数（EEXI）、船舶营运碳强度指标（CII）新规，主要限制碳排放。

➢ EEXI：技术指标，根据船舶载重吨、发动机功率等指标计算。IMO 要求现有船舶在 2023 年船级社检验时一次性满足所要求 EEXI 标准，才可获得国际能效证书。

➢ CII：运营指标，衡量船舶实际营运中的碳排放量，按照达标情况评级 A-E。若评级为 E 或连续三年评级为 D，需提交船舶能源效率管理计划，以证明未来三年其 CII 碳排放等级可以提升至 C 及以上，否则将缺少证书而无法正常商业运营。

现役船队中近 8 成不符环保新规。

根据专业航运咨询公司 VesselsValue 测算，全球现役船队中（散货船、油轮和集装箱船）目前仅有 21.6%的船舶符合 EEDI/EEXI 法规，油船合规比例为 30%，其中 VLCC、苏伊士型、阿芙拉型、超级巴拿马型、巴拿马型、灵便型、小油船合规率分别为 35.5%、14.0%、28.4%、0%、11.5%、30.4%、32.6%。

碳排放受船型大小、速度、船体设计和使用燃料类型等因素影响，船东的应对措施包括：使用替代低碳或零碳燃料（LNG、甲醇、生物燃料、氨、氢、电力等）、加装节能装置、降低航速、拆船等。

环保新规将限制行业有效运力,加速老船退出。选择替代燃料的方式减碳效果最佳，但受当前技术限制，而降速航行、拆船均会带来供给下降，其中降速将直接限制存量运力，当下油轮老龄化严重，给老船降速、改造设备的经济性低，环保新规或促使船东加快拆解。

燃料技术路径的不确定性将抑制船东造船意。目前替代燃料主要有 LNG 和生物燃料，随着燃料油电池、碳捕捉、风动力等新技术兴起涌现。考虑到船舶使用年限较长，为满足未来环保新规要求，替代燃料技术的不确定性或进一步抑制船东下单造船意愿。

当前船舶实际航速偏低，因此短期内降低航速对运力的影响程度较小，但随着行业景气度提升、船舶运行提速，环保新规的降速限制对行业有效运力的影响将愈发凸显。

2.2 确定性补库需求提供安全边际，中国疫后复苏驱动油品需求上升

2.2.1 补库存周期有望开启

欧美主要国家库存持续低位，补库需求将促进原油运输。2020 年年初，全球疫情爆发、原油需求骤降，叠加 OPEC+减产协议谈判失败，油价暴跌，引发欧美国家进行较大程度的补库动作，全球原油库存升至历史新高。

但随着海外需求逐步恢复、OPEC 从 2020 年 5 月开始减产，叠加美国及其盟友持续释放石油储备以应对俄乌冲突引发油价大幅上涨，导致原油库存持续回落，当下全球原油库存已降至历史地位，截至 2022 年 11 月，美国商业原油储备 4.21 亿桶，截至 2022年 11 月，OECD 商业原油库存 14.25 亿桶，近期有所回升，但仍处近 5 年低位，后续补库存潜力有望带动油运需求。

通胀压力上行后，美国持续大规模抛售战略储备原油，2022 年 12 月 16 日，美国能源部宣布将购买 300 万桶明年 2 月交付的石油，以补充战略石油储备。

截至 2023 年 1 月底，美国 SPR 为 3.72 亿桶，接近 1983 年以来最低水平。

海上浮舱储油量已回落至正常水平。

2020 年油价暴跌叠加原油远期升水，整体油船储油量最高曾占运力 10.6%，VLCC 储油量最高占运力比重 12.2%。

进入到 2022 年，在原油去库存的进程中，海上储油量不断下降，截至 2023 年 1 月底，整体油船储油量占运力比重降至 3.5%，VLCC 储油量占运力比重降至 4.5%，低油价时期累积的原油库存基本去化完成。

未来补库存的动力主要来源：

（1）OPEC 与美国等主要产油国增加产量与出口；（2）下游石油消费回暖，炼厂采购量增加；（3）油价下跌。

供应端：OPEC 宣布维持减产计划，2022 年 12 月，OPEC 合计产量 2897.1 万桶/日，环比增加 9.2 万桶/日。

OPEC+于 10 月 5 日召开会议决定将 11 月和 12 月的 OPEC+产量配额相比 8 月下调 200 万桶/日，OPEC+的 12 月会议还是决定维持当时的产量水平不变，继续执行 10 月决定的减产计划。美国原油出口维持高位，2023 年 1 月 21 日-1 月 27 日，美国原油周出口量 349.2 万桶/日。

下游石油消费需求逐步回暖。

上半年国内疫情形势严峻、叠加高油价一定程度抑制进口意愿，5 月随着疫情逐步缓解，国内油品需求持续提升。12 月国内原油进口量 4807 万吨，环比+2.8%，同比+4.2%，较 19 年+5.7%。从原油加工量来看，12 月原油加工量 5987.9 万吨，环比+0.4%，同比+2.0%，较 19 年+2.3%。

未来石油需求增量主要来自中、印等亚太新兴国家。

原油需求受经济活动、疫情、地缘事件等因素影响，存在较大不确定性，但当前全球原油库存低位，补库需求较为确定，叠加全球疫情复苏的大背景，OPEC、EIA、IEA 分别预测 2023 年全球原油需求较 2022 年增加 225、116、160 万桶/日。其中，中国石油需求较 2022 年增加 52/62/90 万桶/日，变动比例分别为 3.5%/4.1%/5.8%；印度石油需求较 2022 年增加 25/20 万桶/日，变动比例分别为 4.8%/4.0%。

随着国内疫情首轮“达峰”过后，出行需求快速回暖，有望驱动石油消费回升，“国油国运”背景下将直接利好 VLCC 需求。

2.2.2 俄乌冲突导致全球石油贸易重构，运距显著拉长

欧美对俄罗斯的海运原油出口禁令已于 2022 年 12 月 5 日正式生效，对俄罗斯成品油进口禁令也已于 2023 年 2 月 5 日起开始实施。

俄油出口并未出现明显减少，欧盟进口较俄乌冲突前大幅下降。

欧美对俄罗斯原油制裁至今已生效超一个月，截至 2023.1.30-2.5，俄罗斯平均每日海运出口 340 万桶原油，较制裁生效前（2022.6.1-12.4）增加 24 万桶/日，较俄乌冲突前增加 43 万桶/日；欧盟平均每日进口 891 万桶，较制裁生效前下降 51 万桶，较俄乌冲突前增加 70 万桶。

俄油出口主要转向印度、中国：制裁生效前俄罗斯平均每日对印度和中国海运出口增加 90、29 万桶/日，截至 2023.1.30-2.5，俄罗斯平均每日向印度和中国出口 107、81 万桶。

欧盟主要转向美国、非洲、中东和非洲进口替代：制裁生效前，欧盟平均每日从美国、非洲、中东和南美增加海运进口 46、48、38、35 万桶，截至 2023.1.30-2.5，欧盟平均每日 从美国、非洲、中东和南美增加海运进口 102、387、14、45 万桶。

截至 2022 年 12 月，全球原油海运运距同比增加 8%，俄罗斯出口运距同比拉长 57%，欧盟进口运距同比拉长 16%。

2.2.3 催化剂：伊朗、委内瑞拉解禁预期提升

为对冲 OPEC 减产，伊朗、委内瑞拉解禁预期提升，有望带来石油运输需求增量。

2022 年 8 月 4 日，伊核谈判再度重启，但 9 月又再度搁置。2015 年伊核协议达成后，伊朗 原油产量迅速从 280 万桶/日增加至 380 万桶/日，2018 年美国退出协议后，产量再度回落。

2022 年 12 月伊朗原油产量 257 万桶/日。由于伊朗不受 OPEC+的生产配额限制，一旦制裁 取消，预计伊朗产能将快速释放，我们预计有望带来约 130 万桶/日的增量。

委内瑞拉被制裁前，原油产量在 250 万桶/日左右，2015 年 3 年奥巴马 *** 制裁委内瑞拉，随后产能持续下降。2019 年 1 月美国宣布制裁委内瑞拉国家石油公司，产能在 2020 年 6 月最低时仅 34 万桶/日。

为缓解欧美能源短缺，美国对委内瑞拉的制裁出现松动，2022 年 3 月委内瑞拉石油商会主席表示，如果美国取消对委制裁，原油产量至少可以增加至 120 万 桶/日；如果有足够的投资，可能增加至 180 万桶/日。截至 2022 年 12 月，委内瑞拉原油产量 68 万桶/日。

若制裁取消，考虑到委内瑞拉生产设施老旧、短期实现快速增产需要较多新增投资，保守估计每日能增加约 50 万桶产量。

我们预计未来两年需求增速快于供给增速：

供给端：1）油船在手订单位于低位，且新订单匮乏，船厂产能紧张拖长交付周期，短期内新增运力有限；2）2023 年环保新规生效，有望加速老船拆解，降低航速、限制行业有效运力。根据 Clarksons 预测 2022-2024 原油运力增速分别为 4.0%、1.3%、-2.1%；

需求端：1）后续补库需求+全球疫后经济复苏，驱动原油需求恢复；2）俄乌冲突导致贸易重构，带来运距提升，体现在原油海运周转量（吨海里）增速高于原油货量（吨）。

根据 Clarksons 预测 2022-2024 原油运输周转量（吨海里）增速分别为4.3%、5.3%、4.7%，货量（吨）增速分别为 5.1%、1.3%、3.1%。

2.3 油运业务提供向上高盈利弹性

截至 2023 年 1 月，公司自有 VLCC52 艘，运力合计 1611 万 DWT，平均船龄 7.5 岁；自有 Aframax5 艘，运力合计 54 万载重吨，平均船龄 14.0 岁。

假设每年营运天数 355 天，平均汇率 6.7，所得税税率 25%，TCE 每上涨 10000 美元/天，VLCC/阿芙拉型分别贡献税前净利润增量 12.4、1.2 亿元，税后净利润 9.3、1.2 亿元。

当平均 TCE水平分别达到 30000、50000、80000、100000美元/天，在 2021年经营条件下，公司油运业务净利润将分别达到 6.9、27.2、57.7、78.1 亿元。

3 干散业务：静待供需改善，业绩确定性与弹性兼备

3.1 我国疫后复苏及稳增长经济政策有望驱动需求边际改善

中国是干散货海运贸易重要的驱动点。干散货航运的主要货物主要是工业生产原材料，其构成主要有铁矿石（货量占比 29%，下同）、煤炭（18%）、粮食（13%），主要从澳大利 亚、巴西等资源型经济体运向中国、日本、印度等生产型经济体。

➢ 铁矿石：主要通过好望角型船舶由巴西、澳大利亚西北部和南非运往中国、日本、欧盟等大量生产钢铁的工业化国家。

➢ 煤炭：主要通过好望角型和巴拿马型船舶将煤炭从印尼、澳大利亚东南部等地运往中国、印度和日本。

➢ 粮食：主要通过灵便型散货船从阿根廷运往中国、非洲和欧洲。

受国内疫情和地产下行影响，叠加港口拥堵大幅缓解；俄乌冲突影响粮食乌克兰海运出口并加剧全球通胀，全球经济疲弱，导致对工业原材料需求显著走弱，2022 全年铁矿石和小宗散货运量负增长，干散运价持续走弱，BDI 指数已回落至历史较低水平。

中国疫后复苏和对基建的 *** 有望在海外经济衰退下支撑干散货海运需求边际改善，根据克拉克森预测，2023-2024 年干散货海运量增速分别为 0.9%、1.7%，其中铁矿石运量两年增速为 0.1%、0.8%，煤炭两年增速为 1.8%、0.1%，粮食两年增速为 4.6%、3.7%。

3.2 供给增速确定下行，驱动行业周期反转

2008 年交付高峰过后，散运船供给增速持续低位。

与油轮相似，截至 2022 年 12 月，全行业在手订单占现有运力比重为 6.9%，同样为 1996 年以来最低水平，且新订单有限。

运价下行周期中，老船拆解有望加快。

干散货船队老龄化现象同样突出，预计未来供给增速将进一步下行。截至 2022 年 12 月，全行业在手订单占现有船队比例为 7%，而全行业干散船队中 20 岁以上占比达 12%，高于新增运力占比。老船的经济性较差，同时环保新规也将加快老船拆解退出。

根据克拉克森预测，2023-2024 年整体散运船供给增速放缓，分别为 1.5%、0.3%，其中Capesize型两年增速分别为1.7%、0.0%；Panamax型增速分别为2.6%、0.5%；Handysize 型未来两年供给收紧，增速分别为-0.5%、-2.0%。

行业在 2024 年有望迎来周期反转：根据克拉克森预测，2023年全球干散货海运需求增速为0.9%，供给增速为1.5%，供需差-0.6%，而2024年需求增速为1.7%，供给增速为0.3%，行业供需差将反转，达到 1.4%。

3.3 散运船队快速扩张，业绩稳健且不失弹性

截至 22Q3，公司散运船队合计 166艘，其中自有 104艘，运力合计 1920.95万载重吨，平均船龄 7.5 岁；租入船合计 59 艘，运力合计 266.98 万载重吨，代管 3 艘 VLOC，运力合 计 120.71 万载重吨。若不考虑长协锁定的 VLOC，公司散运船队达 129 艘，主要投放即期 市场，与 BDI 相关。

4 业务多元布局，平滑周期波动

4.1 集运业务：专注区域航线，下行周期显韧性

公司于 2021 年 10 月以 20.22 亿元现金收购中外运集运 100%股份。

根据 Alphaliner 数据，截至 2023 年 1 月，公司集装箱运力全球排名第 33 名，拥有和控制船舶 31 艘，运力 46,219TEU，其中自有船舶 16 艘，运力 23,970TEU；租赁船舶 15 艘，运力 22,249TEU；在手订单 4 艘，运力 7,000TEU。

集运业务主要布局亚洲，运价波动较小。

公司集运业务服务网络覆盖中国大陆至日本、澳洲、韩国、菲律宾、越南、中国台湾、中国香港等国家和地区的多条集装箱班轮航线，其中日本航线上，公司投入运力投入最大、竞争能力最强。此外，根据公司披露，在台湾地区航线上，公司在两岸本地货市场占有率第一。

行业下行周期中，公司盈利彰显韧性。

受海外需求走弱影响，运价持续下挫，22Q3，CCFI 综合指数/东南亚指数/美西/欧洲指数分别环比-6.6%/-18.4%/-6.8%/-6.4%，而公司主营航线运价显韧性，CCFI 日本/韩国/澳新指数分别环比-2.4%/+2.4%/+5.1%。公司集运业务 22Q1-3 营收 52.9 亿元/YoY+17%，实现净利润 18.45 亿元，已实现投资回收。

《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）实施，打开公司集运业务增长空间。

RCEP 已于 2022 年 1 月 1 日正式生效，根据协定，成员国将给予其他缔约方的货物国民待遇，并通过逐步实施关税自由化给予优惠的市场准入。

未来随着 RCEP 成员国间相互投资和贸易加速，区域内集装箱市场的需求前景将进一步提升，考虑到公司集运业务在该区域的领先优势，业绩有望步入新增长阶段。

4.2 LNG 运输：高速发展，贡献稳定增量

LNG 运输已成为国内天然气进口最主要形式。双碳目标下，能源转型持续发力，随着国内天然气供需缺口日益扩大，天然气进口规模持续提升。

天然气进口分量总，其中管道进口方式成本低、运力高，但前期管道铺设投资巨大，且受限于单一气源地，地缘风险大（如“北溪”管道），相较之下 LNG 运输来源多样化、灵活性强。

2017 年起国内 LNG 进口量超越管道进口量，2021 年全国 LNG 进口量 7892.95 万吨，同比增加 17.6%，而管道运输进口量 4242.65 万吨，为 LNG 进口量的 53.7%。

LNG 船业务已达产项目投资收益稳定，增厚公司业绩安全垫。

公司旗下的 CLNG 是目前国内为数不多的大型 LNG 运输公司（不并表），公司与中远海能各持有 50%股份。截至 22Q3，公司通过 CLNG 投资的 21 艘 LNG 船舶，累计投入运营 348 万立方米，投资收益稳 定。CLNG 船队均为项目绑定船，长期协议增厚了公司未来业绩安全垫。

4.3 滚装业务：内外贸兼营，“国车国运”带来新机遇

公司旗下滚装船队是国内第一家专业汽车滚装运输公司，1993 年即已经开始从事近洋汽车滚装运输，在内贸市场地位稳固，且具备外贸资质、经验和能力。

公司目前滚装航线已覆盖长江、沿海和远洋。

截至 22Q3，公司全部滚装船运力 22 艘，其中可用于沿海/远洋的 2000-5000 车级大型汽车滚装船 10 艘，可实现江海洋直达，内外贸无缝对接。

“国车国运”趋势下汽车出口迎来发展机遇。伴随着中国汽车出口量高速增长，2021 年累计出口 200.3 万辆/同比+101%，2022 年上半年受疫情、主机零部件供应短缺影响，但国内汽车出口量增速仍有 55%，公司汽车滚装外贸业务发展空间巨大。

5 盈利预测与估值

油运和散运业务：

对于每一种船型，分别估算其运价，并利用“期租收入=船舶数量× 船舶日租金×营运天、总收入=期租收入+航次成本”来测算收入。

预计公司 2023-2024 年油运业务收入 91.32/101.38 亿元，其中对应 VLCC-TCE 分别为 50000/56250 万美元/天；公司散运业务分别为 97.43/101.23 亿元。

公司集运业务聚焦亚洲区域，运价水平较稳定，受益 RCEP 正式实施，考虑到公司在该区域的领先优势，业绩有望步入新增长阶段。

预计 2022-2024 年营业收入为 283.57/310.29/340.32 亿元，归母净利润 51.90/69.55/83.63 亿元，对应 EPS 分别为 0.64、0.86、1.03 元，当前股价分别对应 11.2、8.3、6.9 倍 PE，对应 1.8、1.5、1.2 倍 PB。

油运、干散行业供给确定性放缓，随着中国疫后经济复苏，有望迎来“油散双击”。公司 VLCC 运力规模全球第一、干散船队规模世界领先，盈利弹性大，预计后续显著受益于油、散行业景气周期。

6 风险提示

1）全球石油消费恢复不及预期，导致对原油需求减弱，进而导致油运市场需求下降。

2）OPEC 进一步减产，导致全球货量下降，导致油运市场的需求下降；

3）全球经济复苏不及预期，导致对工业原材料需求下降，影响散运需求等。

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