（报告出品方/分析师：中信证券 郭韵 李鑫 孙明新 肖昊 康达）

概况：国产卫浴龙头，多品牌布局

深耕卫浴 28 年，多元品牌覆盖不同客群

公司成立于 1994 年，曾用名乐华家居集团，总部位于广东佛山，2022 年 10 月于深交所上市。公司成立之初主要从事卫生陶瓷、龙头五金和卫浴瓷砖等卫浴品类的研发、生产和销售，后逐步延伸至橱衣柜等领域。

2018-2021年，公司营业收入由 68.1亿元增长至 83.7 亿元，CAGR+7.1%；归属净利润由 2.0 亿元增长至5.8亿元，CAGR+43.1%。

2022Q1-Q3，公司营业收入/归属净利润为 52.7 亿/4.2 亿元，同比-6.2%/+30.3%，其中 2022Q3 营业收入/归属净利润为 19.6 亿/1.84 亿元，同比-14.1%/+10.4%。

2022Q3 营业收入下滑主因疫情影响超逾期、房地产波动叠加去年高基数，盈利能力增强主因为销售单价提升和产品结构优化（高端、智能产品占比提升）。

三大卫浴品牌差异化定位。

1）“箭牌”：核心品牌，成立于 1994 年，主要针对中端市 场，定位科技+生活；

2）“法恩莎”，成立于 1999 年，主要针对高端市场，定位艺术+生活；

3）“安华”：成立于 2003 年，主要针对大众市场，定位时尚+生活。

“箭牌”品牌布局卫浴、全屋定制、整体厨房等，“法恩莎”和“安华”品类相对精简，产品集中在卫浴空间。我们推算，2021 年箭牌/法恩莎/安华的营业收入占比约 69%/18%/13%。

卫生陶瓷和龙头五金为核心产品，零售为主要渠道。

公司产品聚焦卫浴空间，以卫生 陶瓷和龙头五金为主，同时涵盖浴室家具、浴缸浴房、瓷砖和定制橱衣柜等品类。

2022H1，公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制橱衣柜/其他收入分别为15.2 亿/9.0亿/3.6亿/2.5亿/1.8亿/0.5亿/0.2亿元，占主营业务收入

46.3%/27.5%/10.9%/7.7%/5.4%/1.5%/0.7%。

截至 2021 年末，公司线下渠道已覆盖全国 34 个省/直辖市，拥有 1.2 万个线下门店和网点，已搭建以经销为主，直销为辅的销售模式。

2021 年，公司零售/工程/电商/家装渠道收入 35.0 亿/23.4 亿/15.3 亿/9.6 亿元，占主营业务收入比重达 42.0%/28.1%/18.4%/11.5%。

股权集中，员工持股平台绑定核心人才

实控人家族合计持股 82.84%，股权集中。

截至 2022 年 12 月，创始人谢岳荣通过直接和间接方式持有公司股份 29.62%，创始人的夫人霍秋洁、儿子谢炜和女儿谢安琪间接持股 8.08%。创始人一家四人为公司共同实际控制人，合计持股 53.86%。

霍秋洁的哥哥霍振辉和姐姐霍少容分别持股 20.71%和 8.28%，谢氏和霍氏家族合计持股 82.85%。

家族之外，北京居然（居然之家 100%控股子公司）持股 0.90%，红星喜兆（红星美凯龙 100% 控股子公司）持股0.43%，青岛青堃（大股东为红星美凯龙董事长女儿车一鸣）持股0.02%。职业化管理团队，员工持股提升团队凝聚力。

创始人儿子谢炜和女儿谢安琪分别分管研发和财务共享中心，在此基础上公司也已搭建职业化的管理团队，高管中人力、财务、销售和信息管理总监均曾在美的等知名公司任职，董秘曾在珠江钢琴任职，相关工作经验丰富。

公司 2019 年设立的员工持股平台乐华嘉悦持股 1.4%，覆盖 50 名核心管理人员和技术人员。

行业：产品持续升级，国产品牌有望提份额

相较于其它家居品类，卫浴品类的特点为：

（1）卫浴产品在酒店、商场、办公楼、学校、医院等非住宅场景需求占比比其它家居品类更高，住宅类需求占比更低；此外由于功能属性强、产品不断迭代，卫浴产品的更换周期在家居品类靠前，存量翻新的占比更高。我们估算 2021 年便器需求中交易性房屋/存量房屋更新/非住宅需求占比约为 27%/47%/26%。

（2）虽然产品渗透率已到顶，但卫浴产品在不断迭代升级，坐便器替代蹲便器，智能化产品替代传统产品，如我们测算未来 10 年智能马桶渗透率有望从 2021 年的 15%提升至 40%~50%，同时智能产品单价通常较传统产品高至少 2 倍，产品的升级迭代将持续推动行业扩容。

（3）卫浴为家居行业中少数带 logo 的品类，品牌认知度高，已形成品牌的企业壁垒强。

（4）外资品牌主要在工程渠道优势强，国产品牌有望抓住智能化、线上化、渠道下沉的机会弯道超车。

智能产品渗透率仍有提升空间

卫浴行业市场规模约 2000 亿，中国的便器总需求 6000 万套以上，我们估算 2021 年便器需求中交易性房屋/存量房屋更新/非住宅需求占比约为 27%/47%/26%。

卫浴产品包 括卫生陶瓷、龙头五金、浴缸浴房、浴室家具和卫浴瓷砖等。

根据 QY Research，2020 年我国卫浴市场规模（零售额）为 1906 亿元，2015-2020 年 CAGR+5.7%；2021 年我国规模以上卫生陶瓷企业主营业务收入 855 亿元，同比+15.0%，2016-2021 年 CAGR+6.3%。

我们测算，2021 年中国便器（坐便器+蹲便器）总需求量在 6000 万套以上（坐便器渗透率约为 80%），其中住宅需求约为 4400 万套，非住宅需求（酒店、办公楼、商场、公厕等）1600 万套以上。假设坐便器更新周期为 12.5 年，每套房平均拥有 1.1 个便器，则 2021 年便器需求中交易性房屋/存量房屋更新/非住宅需求占比约为 27%/47%/26%。

产品功能持续迭代升级，智能马桶市场规模近 200 亿元，近 5 年消费量 CAGR 17%。

浴室产品功能性强，虽然产品本身渗透率已到顶，但随着技术进步，产品不断迭代升级，坐便器替代蹲便器、智能产品替代传统产品。

智能坐便器较传统坐便器增加自动翻盖、便圈加热、臀部清洗、除臭、干燥等功能、智能花洒较传统花洒增加出水恒温、温度数显等功能，产品的功能升级迎合消费者需求，智能产品快速增长。

以智能坐便器为例，根据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2021 年中国智能坐便器消费量达 710 万台，2016-2021 年 CAGR 17%。

此外，智能卫浴产品单价通常较传统产品高 2 倍以上，产品的迭代更新推动行业扩容。按智能马桶一体机/分体机零售价 3500/1500 元估算，2021 年智能马桶市场规模约为 200 亿元。

我们认为，未来 10 年中国智能马桶渗透率有望从 2021 年 15%提升至 40%~50%。

我们测算智能马桶渗透率约 15%，与发达国家 60%~90%渗透率相比仍有较大提升空间（根 据奥维云网数据，2021 年日本/韩国/美国智能座便器渗透率约为 90%/60%/60%，2021 年 存量口径日本家庭智能马桶渗透率达 80.3%）。

国内智能马桶渗透率提升推动因素包括：

（1）消费升级：智能马桶提升如厕体验、对便秘患者友好，随着消费升级其需求也逐渐提升；

（2）产品普及：中高端写字楼/商场/酒店安装智能坐便器提升消费者认知度，精装房中智能坐便器配套率明显提升。根据奥维云网，2022 年 1-8 月新交付精装房中智能坐便器配套率达 27.4%，相较 2019 年提升 17.2pcts；

（3）技术进步：根据中国独特居住环境和消费者习惯，厂商就低水压、节水、节电、停电使用等功能进行改善，提升使用体验；

（4）终端价格下移：2018-2022 年 M1-M11，线上智能马桶一体机均价由 3943 元降至 2943 元，智能马桶盖均价由 1935 元降至 1400 元；

（5）安装效率提升：企业免费提供一条龙安装/ 换装服务。

品牌认知度高，行业易出大品牌

产品功能性强叠加品牌认知度高，卫浴行业易诞生大品牌。

卫浴产品在家居品类中功能性突出，与消费者日常健康卫生紧密相关，优质和普通产品功能差距明显，且高频使用使得消费者容易辨别产品好坏。

以坐便器为例，优质坐便器普遍采用虹吸喷射/漩涡式、对水压要求低，釉面工艺先进，具有节水、噪音小、冲污能力强、臭味小和抑菌效果显著等优点，智能马桶增加自动翻盖、便圈加热、臀部清洗、除臭、干燥等功能更强化产品功能性。

卫浴为家居产品中少数带有 logo 的品类，优秀的产品力推动品牌认知度提升，利于催生大品牌诞生。根据赛立信竞争情报研究院《2020 中国卫浴购买决策调研报告》，卫浴产品的功能和品牌是消费者购买时的主要考量因素。根据 Euromonitor，海外成熟市场卫浴品牌集中度较高，2021 年美国/日本/韩国 CR3 分别为 48%/89%/61%。

国内卫浴市场主要品牌可以分为三类：

1）国际品牌：科勒（KOHLER）、东陶（TOTO）、乐家（Roca）和汉斯格雅（Hansgrohe）等，注重研发与设计，主打中高端市场。东陶和科勒等在中国市场深耕近 30 年，在渠道、供应链、团队等方面已形成强大的本土化运营能力。

2）国内头部品牌：箭牌、恒洁、九牧等品牌，一方面通过生产具有性价比的产品，主打大众市场；另一方面，通过加强产品研发、渠道建设、产能布局、品牌打造等强化竞争力。

3）国内中小品牌：以当地白牌和代工企业为主，生产、研发、渠道等综合能力较弱。

国产品牌有望提份额

外资品牌中高端形象稳固，工程渠道优势突出。外资品牌研发和设计积累久，产品、技术、品牌有沉淀。

如根据其公告，近 5 年 TOTO 每年研发投入 10 亿元人民币以上，研发投入占比 3.5%以上；此外，受益于进入中国时间较早，外资品牌在高端酒店、写字楼和商场树立的中高端形象稳固，品牌溢价高，TOTO 中国区域营业利润率 15%以上，高于其它地区利润率。

地产精装修项目中，卫浴品类为少数带 logo 的品类之一，地产商为提升项目档次、吸引客户，更倾向于采用外资品牌，根据奥维云网，近年精装房卫浴品类配套品牌前 3 都为外资品牌，2022Q3科勒在坐便器/花洒/洗面盆市占率高达45.5%/28.7%/43.7%。

而高端酒店、商场、写字楼也多采用外资品牌，国产品牌在 *** 项目、教育机构、医疗机构等项目中凭借性价比优势能有一定份额。

本土龙头品牌有望借助智能化、线上化、渠道下沉提份额。

虽然与外资品牌相比，国产品牌在研发和设计的积累上存在客观差距，但是我们认为，当下卫浴行业智能化、线上化、渠道下沉趋势有助于本土品牌提份额，部分龙头企业有望弯道超车：

（1）智能化：本土品牌强化智能产品研发，相较外资品牌性价比高。以智能坐便器为例，具有同种功能的本土品牌产品价格约为外资产品一半，性价比突出，本土品牌保修期限也普遍长于国际品牌（3-5 年 vs 1-3 年）。根据奥维云网，2022M1-M11，线上智能一体机 Top10 销售额中排名前三的均为国内品牌；

（2）线上化：国产品牌对渠道和流量变化反应更灵活，线上表现更佳。2022年双十一天猫、京东和抖音卫浴品类排行榜前二均为国产品牌；

（3）渠道下沉：国产品牌线下渠道利润通常更为丰厚，低线城市网点数量和拓展速度优于国际品牌。

产品：智能化领先同业，盈利中枢有望向上

研发创新能力强，智能化领先同业

创始人儿子谢炜主管技术，公司技术和设计业内领先。

卫浴产品功能性强，产品不断迭代升级，且消费者对功能感知度强，企业技术实力至关重要。

公司注重产品研发，公司创始人儿子谢炜总主管技术，2021 年公司研发投入 2.9 亿元，研发费用率 3.44%，研发人员 1677 人，占总员工 9.8%。

公司目前拥有 1 个国家级 CNAS 认证的中心实验室、8 大检测中心、1 个用户体验研究中心；联合中科院成立“新材料应用基地”和联合清华大学成立“产品设计与研发中心”，建立 2 个“广东省原始专家企业工作站”。

根据渠道、品类和品牌不同，公司分别设立 16 个企业技术中心，包括 10 个产品研发中心、4 个产品和设计中心和 2 个管理中心，技术和设计业内领先：

（1）技术层面，公司已掌握抑菌抗菌（蓝光釉、银离子抗菌、水路自洁）、节水冲洗（低水压冲水、双擎冲洗、一级水效）、恒温水路记忆阀芯（恒温、阻水垢）等技术，业内领先；

（2）设计层面，公司专门成立研究院，并不定期举办设计师沙龙，公司产品多次获得德国红点设计奖、德国 IF 产品设计金奖、红棉中国设计奖。

公司智能坐便器同业领先。

公司在产品和渠道端均大力推动智能产品业务发展：

（1）产品端：强化智能产品研发设计、加快推新，公司智能马桶 SKU 数量位居前列；除智能马桶和恒温花洒不断升级迭代外，智能浴室镜、智能浴室柜、恒温龙头等产品也在陆续上 市；

（2）渠道端：设定经销商智能产品提货比例要求、为智能产品销售提供额外返点或给予更多提货折扣等。

2021 年公司智能产品收入 19.5 亿元，同比+35.4%，占主营业务收入23.5%，其中智能坐便器收入达 14.0 亿元，同比+40%。

根据我们的行业调研，公司智能坐便器的收入体量和销量在同业中均位于前列。

此外，从结构上看，海外品牌智能坐便器分体机销量占比更高，而公司智能坐便器以一体机为主。

智能产品占比提升将支撑公司盈利中枢向上。

根据我们测算，2021 年公司智能坐便器/恒温花洒销量占坐便器和花洒类品类的 22%/11%，仍有较大提升空间。

我们估算 2021 年，公司智能坐便器/普通坐便器出货单价约为 1715 元/396 元，恒温花洒/普通花洒出货单价约为 1633 元/217 元，假设坐便器和花洒总数量不变，若智能坐便器/恒温花洒的数量占比分别提升至 40%/30%，则预计坐便器/花洒的总收入提升 134%/170%，公司总智能产品收入占比提升至 38%。

2021 年，公司智能产品毛利率 36%以上，比非智能产品毛利率高 8~10pcts，毛利占比达 35%。

参照 TOTO 日本，疫情扰动出现前，卫洗丽（智能马桶）营业利润率较普通卫浴品类高 5-6pcts，我们预计公司的智能产品占比提升将有效带动公司整体盈利中枢向上。

产能全国布局，自动化提升效率

十大产能基地全国布局。卫生陶瓷产品质量、体积大，公司直营电商业务运输成本占比 10%左右，经销模式下运输费用一般由经销商承担，产能的全国化布局有利于开拓市场。

公司在全国拥有 10 大生产基地（2 个在建），其中华南（广东基地 7 个）、华中（江西和 湖北基地各 1 个）、华北（山东基地 1 个）均有产能布局，只需 2-3 天货物即可从工厂运 送至经销商仓库，有助于快速响应市场需求。

募投项目拓龙头五金和智能产品产能，自产比例提升也有望带动盈利水平提升。

2021 年末，公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室柜产能达 1055 万/959 万/187 万套，由于产能受限，公司部分品类仍需外协或外购，2021 年，公司龙头五金外协比例 47.1%，我们测算智能马桶盖板外购比例约为 68%。

预计公司募投产能投产后将新增水龙头/花洒产能 1000 万/300 万套，并提升自产智能坐便器和智能盖板产能，自产比例的提升也将提升相关品类毛利率水平。

强化自动化和数字化，提升生产效率和质量。

卫生陶瓷产品生产所需人工和能源较多（根据惠达卫浴公告，2021 年惠达卫浴自产卫生陶瓷产品人工/能源成本占比 36%/8%），自动化水平的提升将极大改进生产效率，降低生产成本。自动化和数字化的实现需要经验、算法的优化，公司成立设备部，通过自研或引进高压注浆机、自动喷釉机器人、自动抛光机、剥皮机等设备实现生产流程自动化和智能化改造，启动数字化车间、灯塔工厂建设项目。

公司目前已打通采购、生产、设计、仓储、物流、销售等全流程，全部生产线都采用数字化、信息化操作，实现从销售端到生产端的全链路对接。

2022 年，公司“基于全价值链的质量管理模式实践”入选 2022 年全国质量标杆，为卫浴行业唯一一家上榜企业。

公司数字化和信息化实践成果显著，如无人化坐便器高压注浆成型运用后人工效能提升 164%、一次性湿坯合格率提升 4.4pcts。

聚焦卫浴空间，从提升配套率到推动卫浴定制

卫浴空间：从提升配套率到推动卫浴定制。2021 年公司营业收入主要来自卫浴空间产品，包括卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、浴缸浴房等，合计占比达 90.0%；

分具体产品来看，前五大产品分别为坐便器、淋浴花洒、多层板浴室柜、水龙头和有釉类瓷砖，2021 年营业收入 25.4 亿/11.3亿/6.8亿/6.0亿/5.9亿元，占主营业务收入

30.4%/13.5%/8.1%/7.2%/7.0%。

公司陶瓷洁具（坐便器+蹲便器）为其优势品类，2021 年销售量达 545 万套，我们测算盆类/花洒/水龙头/浴室柜/淋浴屏风的配套率为 56%/55%/81%/31%/8%，仍有提升空间。

根据公司公告，短期，通过更多的产品套餐化设计、给经销商套餐式销售更多提货折扣，公司其他产品配套率有望提升；中长期，门店需配备专业设计师，门店陈列上优化智能产品和产品套系化展示空间，为消费者提供卫浴全空间定制服务。

全屋定制仍在早期阶段。卫浴产品安装属于硬装，为装修流程中的前端环节，公司客户基数也较其它家居公司更大，为其它产品销售提供良好基础。

为了更全面掌握消费者数据，更好地进行针对性营销，公司在发货前预收安装费，经销商在上门完成安装、收集完消费者数据之后公司才予以退还。

但由于经销商能力有所差异、产品和品牌沉淀仍需时间，公司非卫浴空间产品尚处培育阶段。2021 年，公司定制收入约为 1.8 亿元，占主营业务收入 2.2%。

渠道：零售加快渠道下沉，电商和家装快速发展

以经销模式为主，90%为综合经销商。2021 年，分渠道来看，零售/工程/电商/家装渠道收入分别为 35.0 亿/23.4 亿/15.3 亿/9.6 亿元，同比+15.8%/+22.2%/+48.6%/+88.5%，占比 42.0%/28.1%/18.4%/11.5%。

分模式来看，经销模式为公司最主要销售模式，而直销模式主要起到品牌形象推广、拓展优质工程大客户和发展电商渠道作用。2021 年，在零售/工程/电商/家装渠道中，经销模式收入占比 99.5%/89.0%/58.7%/100.0%。

公司的经销商分为综合经销商（各渠道都经营）和特约经销商（专营某一渠道），目前公司经销商中 90%为综合经销商，电商特约经销商和工程特约经销商各占比约 5%。各渠道品类结构也有所差别，电商渠道低单价的龙头五金占比更高，零售、家装和工程渠道优势品类卫生陶瓷占比更高。

零售：渠道利润丰厚，加快拓展下沉市场

经销与分销并行，基本一城一商。

公司旗下三个品牌分别单独招经销商，公司给予经销商开发特定区域和不同渠道的权限（基本一城一商），与经销商关系为买断式经销，实施“先款后货”，经销商也可发展分销商，渠道体系为“公司-经销商（一级分销商）-分销商（二级分销商）-终端门店”。

公司对经销商管理细化，在品牌/品类管理方面，根据不同品类分别设立 12 个事业部，帮助经销商制定营销方案、助力完成年度目标和进行经销商培训等；在门店管理方面，划分 6 种门店等级，设置相应装修标准和补贴；经销任务与公司总体发展战略相匹配，着重推广智能马桶/恒温花洒/定制淋浴房等高附加值产品。

渠道利润丰厚。2019-2021 年，公司对经销商出货实际折扣率 0.32~0.34，零售经销商对外销售加价通常 1 倍以上，毛利率超过 50%。

根据我们草根调研，2022 年公司零售经销商净利率约为 8%~10%，零售分销商净利率 5%~8%左右，相较同业其他公司，箭牌代理利润丰厚，经销商窜货意愿较低。

公司与经销商合作关系稳定，合作 3 年以上经销商占比超过 80%。

根据公司公告，2018-2021 年，经销商数量为 1623/1677/1746/1854 家，分销商数量为 4239/5140/6197/6609 家，逐年稳步扩张；根据我们测算，2018-2021 年，经销商平均提货额为 395 万/379 万/350 万/400 万元。

零售网点数领先同业，逐年稳步拓张。

2021 年，公司零售渠道收入 35.0 亿元，同比 +15.8%，占收入比重达 42.0%，截至 2021 年末，公司拥有终端门店网点 12052 家，净 增加 1813 家，其中专卖店 6772 家，净增加 349 家。

公司的网点和门店数量领先同业（同业卫浴门店数量 1000-3500 家），考虑到外资品牌工程渠道收入占比较高（我们测算约 50% 左右），公司零售体量在同业中也居于前列，或仅次于科勒。

直营零售门店主要作用为品牌宣传。

公司通过搭建不同风格销售场景进行全系列产品展示，起到向经销商和工程客户品牌塑造作用。公司目前在广东佛山分别设有箭牌、法恩莎和安华的 3 个展厅，在印尼设有 3 个展厅强化品牌在东南亚市场宣传。

未来：门店数和同店均有成长空间。

门店拓展：2021 年公司零售渠道收入中，一线/新一线/二线/三线城市收入占比约为 6%/19%/17%/25%，四线城市及以下仅占 33%，下沉市场开拓仍有较大空间。根据公司公告，未来，公司将继续推动门店网点拓展，新开门店主要集中在社区店、乡镇店、异业店、家装店，未来每年有望新开 2000~3000 家门店（注：家装店收入计入家装渠道）。

同店提升：2021 年，我们估算公司经销渠道单店零售额约 80~90 万元/年，终端门店坪效约 6000~7000 元/年。

公司采取多种措施提升同店：

1）提升客流和转化率：公司部分经销商同时经营建材品类，通过前置建材品类导流到卫浴；针对旧改市场提升施工和服务能力；通过加强线下导购培训、门店升级以提升客户下单率；

2）提升客单价：提升智能产品销售占比和产品配套率，提升经销商卫浴定制服务能力。

目前公司零售门店客单价在 0.7~0.8 万元，未来有望达到 1.6~1.8 万元。

我们预计 2022-2024 年，零售渠道收入 30.8 亿/35.4 亿/40.7 亿元，同比-12.0%/+15.0%/+15.0%。

工程：非地产客户占比超 5 成，整体经营稳健

工程业务以经销为主，非地产客户超五成。

2021 年，公司工程渠道收入 23.4 亿元，同比+22.2%，占收入比重达 28.1%，其中 89.0%/11.0%来自经销/直销模式。

由于大部分工程项目由经销商执行，而公司与经销商结算方式为先款后货，公司面临坏账风险较低。公司客户结构中，我们测算 *** 项目、教育机构、医疗机构和酒店等非房地产客户收入占比达 57%，客户来源多元且非房地产客户多为专款专项，回款普遍较好。2021 年，公司已对恒大应收账款 9829 万元全额计提坏账损失。

完善的项目报备机制保护经销商利益。

公司在 2015 年成立大客户部，直接与各大地产公司商谈，达成战略合作后将项目分配给有能力的经销商；部分经销商自身也有一定资源对接区域性地产公司和当地客户。

公司充分保护经销商利益，严格执行工程项目报备机制，经销商一旦报备项目信息，则该项目就由该经销商负责，防止其他经销商恶意竞价。

未来：短期面临下行压力，后续受益于竣工改善和非地产项目国产品牌偏好提升有望企稳。外资品牌在工程渠道优势突出，但国产品牌在非高端地产项目和 *** 、学校、医疗等项目上有一定优势。

公司目前已与 26 家国企和头部地产公司等形成战略合作关系，2021 年箭牌在精装修市场智能坐便器/花洒/洗面盆中占比由 2020 年的 2.8%/2.7%/2.8%提升至 3.4%/3.4%/3.5%。

2022 年，受到停止与部分信用情况不好客户的影响，工程业务收入将受到一定影响，若后续竣工改善和非地产项目国产品牌偏好提升，公司工程业务有望企稳。我们预计 2022-2024年，工程渠道收入 19.0亿/19.6亿/19.6亿元，同比-18.8%/+2.8%/0.0%。

电商：产品与线下区隔，延续快速增长

直营电商高增，占比持续提升。2021 年，电商渠道收入 15.3 亿元，同比+48.6%，占 收入比重达 18.4%，其中 58.7%/41.3%来自经销/直销模式。

经销电商：公司授权具备电商运营资质的经销商在各大电商平台开设“旗舰店”和“专卖店”。截至 2021 年末，经销商网店达 364 家，主要集中在传统电商平台（阿里巴巴和京东合计占 77%）。

直销电商：公司 2018 年正式成立电商公司拓展线上销售业务，加大对直销电商的重视程度，将其作为打造产品价格标杆和与线下联动的途径，并通过与其它泛家居品牌合作等方式对直销电商进行推广。

2018-2021 年，直销电商占收入比重由 0.2%上升至 7.6%。与经销电商渠道相比，直销电商渠道毛利率更高、但相应的市场推广费用和运输费用也更高。

线上线下产品区隔，售后体系完善。

为兼顾不同渠道利益，公司专门成立电商产品研发中心，约 80%~90%线上产品与线下产品有所区隔。此外，电商经销商也有权开发自己的独家产品（主要为龙头五金）。

直销电商产品的安装交付基本由第三方电商公司/售后服务公司完成，此外公司在总部设立“在线服务、技术支持、备件供应”部门并在各个主要区域设立直营售后服务中心。

公司目前已在全国设立超过 1500 家售后服务网点，同时，公司经销商拥有共计约 1 万名售后服务人员覆盖全国主要省会城市，公司通过 100 多名资深售后服务人员向全国经销商售后服务团队输出统一标准，保障售后服务高质量。

未来：预计仍将延续快速增长。

卫浴产品中的龙头五金单价更低、产品标准化，安装使用较为简单，本身更适合线上销售，2021 年，公司直营电商/经销电商营业收入中龙头五金占比 58.0%/41.4%。随着公司对线上平台的重视和投入、直播等推广方式使用频次增加，预计电商渠道仍将快速增长。

我们预计 2022-2024 年，电商渠道收入 16.2 亿/19.6 亿 /23.5 亿元，同比+5.9%/+20.9%/+20.0%。

家装：店中店快速拓展，单店提货稳步提升

综合经销商开拓家装渠道，以走量为主。2021 年，公司家装渠道收入 9.6 亿元，同比 +88.5%，几乎均由综合经销商贡献。

伴随整装浪潮，家装公司作为重要的前端流量入口，近年对零售渠道分流明显。

经销商出于扩大规模、提升提货折扣考虑，有意愿拓展家装渠道，此外公司也会制定特定指标（如家装最低销售占比、开拓家装店中店个数等）等鼓励经销商进行家装业务拓展。对于家装公司而言，也需要公司经销商帮忙设计卫浴空间。由于进驻家装门店需要缴纳进驻费（几万元至几十万元不等）且需对家装公司/设计师进行返利（10%~15%），经销商拓展家装渠道盈利能力相对较弱，主要起到品牌宣传和走量作用。

未来：仍将维持快速增长。

门店拓展：截至 2021 年，公司已进驻超过 4000 家家装店，同比净增加 800 家。家装渠道客户追求性价比，箭牌进驻之后优势明显，目前公司已基本进驻头部家装公司，我们预计公司未来将加大对腰部和更区域化的家装公司拓展。

单店提货提升：我们测算 2021 年公司平均每家家装店提货额为 23 万元，同比+52%。预计随着家装渠道销售智能化和套餐化占比提升，家装店的单店提货额有望进一步提升。

我们预计 2022-2024 年，公司家装渠道营业收入9.9亿/11.8亿/14.2亿元，同比+3.0%/+20.0%/+20.0%。

风险因素

地产交付不达预期：公司业务为地产后周期，若地产政策趋于收紧，将导致消费者的购房和装修需求增长放缓，进而对公司的产品销售带来不利影响。

疫情影响超预期：若疫情对正常生活的影响超预期，对消费者收入影响和信心将有不利影响，进而影响公司业绩。

原材料价格大幅上行：2019-2021 年，原材料成本占公司生产成本的平均比重超过 50%，水、电、天然气等能源成本占公司生产成本的平均比重超过 5%。若未来公司主要原材料及能源价格出现波动，将会给公司生产经营及盈利水平带来较大影响，若出现采购价格大幅上升而公司不能将相关成本及时向下游转移的情况，公司盈利水平将面临下降的风险。

公司外协加工质量、交货进度风险：公司核心产品为自主生产，少部分产品或工序委托外协厂商进行加工生产。若公司不能保持对外协厂商的有效管理，将存在影响产品质量、耽误生产进度的风险。

公司新品拓展不及预期：公司的智能魔镜等部分智能产品市场接受度较低，公司需要投入较多资源进行营销和研发，若新品拓展不达预期，或对公司业绩产生负面影响。

行业竞争加剧：随着地产行业调控持续以及环保标准趋严，市场竞争不断加剧，若公司不能在研发和迭代、产能规模、品牌建设、渠道布局、绿色制造等方面保持现有竞争优势，将会给公司的生产、销售及盈利水平带来不利影响。

盈利预测及关键假设

关键假设

1. 营业收入预测

零售渠道：预计 2022 年零售收入受疫情扰动而有所承压，考虑到公司加快渠道下沉，多举措提升同店经营，零售渠道收入有望逐步恢复。预计 2022-2024 年公司零售渠道收为 30.8 亿/35.4 亿/40.7 亿元，同比-12.0%/+15.0%/+15.0%。

工程渠道：考虑到公司停止与部分信用情况不好客户合作的影响，公司工程业务短期面临下行压力，后续竣工改善和非地产项目国产品牌偏好提升，公司工程业务有望企稳。

预计2022-2024年公司工程渠道收入为19.0亿/19.6亿/19.6亿元，同比-18.8%/+2.8%/0.0%。

电商渠道：伴随公司对线上平台的重视和投入、直播等推广方式使用频次增加，预计电商渠道仍将持续增长。预计2022-2024年公司电商渠道收入为 16.2 亿/19.6 亿/23.5 亿元，同比+5.9%/+20.9%/+20.0%。

家装渠道：公司加大对腰部和更区域化的家装公司拓展，家装渠道销售智能化和套餐化占比也将继续提升，家装渠道仍将维持快速增长。预计2022-2024年公司家装渠道收入 9.9 亿/11.8 亿/14.2 亿元，同比+3.0%/+20.0%/+20.0%。

2. 毛利率预测

考虑到公司发力智能产品、强化生产自动化和数字化，提高自产比例，公司毛利率有望持续上行。我们预测 2022-2024 年，公司综合毛利率分别为 33.09%/34.56%/35.66%。

盈利预测

我们预测 2022-2024 年，公司营业收入分别为 76.4 亿/87.1 亿/98.9 亿元，同比分别-8.7%/+14.0%/+13.6%；归母净利润分别为6.6亿/7.9亿/9.8亿元，同比+13.4%/+21.1%/+23.6%；对应 EPS 预测分别为 0.68/0.82/1.01 元。

参照家居行业对应 2023 年 15-30 倍 PE估值，考虑到卫浴行业品牌效应突出、智能产品渗透率仍在快速提升，公司作为国产卫浴龙头，有望借助智能化、线上化、渠道下沉机遇持续提升份额，智能产品占比提升、自动化和自产比例提升有望推动公司盈利中枢向上，且标的具有一定稀缺性，给予公司 2023 年 25~30 倍 PE，目标价 21~25 元。

——————————————————

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！

*** 报告来自【远瞻智库】报告中心-远瞻智库|为三亿人打造的有用知识平台