本
文
摘
要
关于这个问题， “图图知道”今天和大家一起从【企业国际战略并购：外部不可控因素及法律实务对策 】的角度分析一下。
作者：曲桢桢 某头部互联网企业法务部
引言
茫茫商海中，如果一家企业希望快速进入全新业务领域，通过兼并和收购已在该领域形成一定优势的公司，是快速实现“弯道超车”的可选项，这就是典型的“战略并购交易”。与商业机遇伴随而来的势必有交易风险，国内外数十年并购交易历史沉淀下来，可发现不同并购交易的风险依然存在明显的共性，需要买方对此有一定共识，提前采取行动以降低概率。 本文将从企业作为买方的视角出发，围绕跨境战略并购交易常见交易风险之一——因外部不可控因素带来的交易确定性风险，结合案例尝试探讨企业法务面临不可控因素时的工作思路，以及实务中如何通过尽职调查、合同条款等法律手段降低此类风险。
一、战略并购及商业动机
1. 什么是控制权并购交易
控制权收购，又称买断并购交易（Buy-out Deal，下称“并购交易”），是指一家公司通过有偿交易的方式取得另一家公司的控制权。 对于上市公司来讲，控制权在法规层面已有明确定义1。而对于未上市的有限责任公司，“控制”的本质通常着眼于是否能够直接或者间接拥有决定或导致决定公司的管理和决策的权力（无论通过股权、合伙或其他所有权权益、合同还是任何其他方式实现该等管理决策权）。因此，假设一家非上市的有限责任公司内部治理全部按照法定机制执行，若买方拟通过交易取得该公司的控制权，一般有偿收购该公司原股东合计持有的51%及以上股权并保证买方在董事会占有多数席位即可实现对绝大多数公司事项的控制2。 如买方拟通过全资收购完全控制目标公司，经典模式是卖方（即目标公司原股东）将其持有的100%的目标公司股权向买方出售，买方同时就获得该等100%股权支付谈好的交易对价，从而成为持有目标公司100%股权的新股东、实现对目标公司的控制，具体可参见以下示意图：
2. 战略并购：战略为根本，并购为手段
控制权并购交易按商业动机可分为财务并购和战略并购两类。本文将站在企业买方角度着重探讨后者：与快速追求获得投资回报的财务并购不同，战略并购通常追求的是开拓新业务领域、进入新市场、创造协同效应、获得团队、技术、品牌、流量、客户或资源等等。 例如，今年轰动整个电子游戏及电子竞技业界的微软（Microsoft）收购动视暴雪（Activision Blizzard）一案，就是国际战略并购的典例。1月18日，微软发布公告称其拟以687亿美元的全现金收购动视暴雪，而从微软CEO Nadella的访谈3可以看出，微软发动本次交易背后的动机主要在于：(1)入局元宇宙新领域，提升游戏构建能力，尽早占据未来线上互动的中心；(2)获得诸多世界知名的热门游戏IP、暴雪的游戏专业人才；(3)抢滩移动端，补齐微软在手游领域的影响力。这些交易动机均是战略并购中最典型的商业动机。 又如，在笔者曾经代表买方负责的一项境外科技行业战略并购交易中（下称“战略并购案例”），买方是一间互联网行业“大厂”（下称“买方A”），战略上希望在特定领域快速实现突破，因此一定时期内高度关注该领域中业绩优秀的小型新创公司。最终，买方A锁定了一个业绩表现及融资表现均为优异的年轻团队（下称“卖方B”），决策收购卖方B名下的存在VIE架构的境外目标公司（下称“目标公司C”），从而获取目标公司C拥有的核心技术、产品系统及知识产权，并接管及雇佣了卖方B团队。卖方B团队在被收购后，在买方A相关业务部门中成立了专项小组，持续履行业绩承诺，快速补齐了买方A的业务短板，后在买方A内部被评价为一次成功的战略并购。 从根本上讲，所谓的并购交易过程，就是发现机遇和风险，为其定价，并在买卖双方之间进行分配。而在战略并购中，战略是目标和动机，并购是手段和方法。战略并购交易执行过程中，须时常回顾启动战略并购的初心，风险是无法实现战略目标的风险，机遇是战略动机带来的机遇。企业买方须充分理解这一点，以便在项目执行过程中遇到问题时果断决策，及时根据实际情况调整交易方案。二、国际战略并购交易中的外部不可控因素
交易确定性往往是国际战略并购中买卖双方最关注的议题，买卖不成何谈战略目标实现，而风云莫测的国际环境又天然自带更强的不可控性。这也是为什么交割先决条件、交割机制、调价机制等条款在国际战略并购中常常是双方拉锯战的主战场。买卖双方均为交易付出了成本，通常都不希望为可能并不归咎于双方的意外情况或其他外部因素埋单。
需要说明的是，本文所述外部不可控因素主要是指买卖双方之外的其他第三方或外部环境变化，拟探讨的交易确定性问题是指纯粹由买卖双方不可控的第三方或外部环境变化带来的交易执行不确定性，不包括双方商业谈判失败、单方决策交易终止等内部原因。 一般来讲，外部不可控因素包括但不限于：
1. 交易未能及时取得监管审批
战略并购交易的完成和交割往往受限于各类 *** 机构审批程序，尤其在大型并购交易或跨境并购中，所涉及的境内外 *** 审批通常多样而复杂。相关审批如未取得，都可能导致交易无法推进和完成，双方面临交易失败的局面。 一方面，既包括反垄断审查（如向我国反垄断监管机关申请经营者集中申报、也需要判断是否触发海外司法辖区反垄断审查）、境内外投资审批（如中国相关监管机关就境外投资相关备案（ODI））、国家安全审查、行业主管部门的事前同意等传统类审批流程；另一方面，还包括数据及个人信息安全评估（如涉及）等新兴流程。此外，如果买卖双方或者目标公司属于境内外上市公司，还可能需要事前取得相关证监会的核准，或者根据适用上市规则或证券交易所的要求履行特定的公告披露程序。如果为跨境并购，还需考虑海外的监管和审批，包括提前为外国国家安全审查预备（如目标公司在其他国家有子公司，都可能触发当地的国家安全审查）。
2. 交易未能取得股东会或其他第三方同意
国际战略并购交易前期往往是买卖双方代表沟通，其他相关方尚未介入。但是交易推进到后期，目标公司其他现有股东（如外部投资人股东）及其他对目标公司控制权变更有否决权的潜在第三方（如向目标公司借贷的银行等金融机构、向目标公司给予优惠条件的 *** 产业园区等）就可能成为交易进一步推进的不确定因素。
在上文提及的科技行业战略并购案例中，目标公司C在被收购前短期内刚刚完成来自一线基金（下称“财务投资人D”）的融资。由于对收购估值不满意，财务投资人D在获悉该等战略并购交易机会时，曾一度声明将在股东会行使其享有的一票否决权，阻止目标公司C被买方A战略并购。一旦行使，买方A将很难有机会成功完成全资收购，因为至少从工商登记层面100%股权转让确需财务投资人D作为股东配合。
3. 遭遇“黑天鹅”、“灰犀牛”等
有一些风险属实更难预测，近年来COVID-19等事件给大家的最大感悟恐怕就是，实践中真的“世事难料”。不可抗力类的突发事件、不同法域政治法律环境变化等，能否算作是“重大不利影响”的触发事件，也是双方争议的焦点。
三、应对外部不可控因素的法律对策实务
虽然有些风险即使做了最万全的准备也难以事先预测，但实践表明，在风云变幻的交易过程中能够确定的，唯有以不变应万变的方法论和思维方式。 企业法务不妨按照下述思路，内部成立跨部门项目组后，首先与牵头团队拉齐对于本次战略并购交易目标和动机的共识，其次通过对目标公司开展尽职调查等手段逐项识别项目中的各项不可控因素，最终通过交易文件约定各主体之间如何合理地分配风险，继而锁定各方应尽的义务，确保实际发生争议时“有章可依”。
1. 同步战略并购目标共识
如前所述，战略并购中，战略目标及背后的商业动机才是项目的根本。企业买方为战略并购交易项目成立的项目组，往往有跨部门协作、涉及不同专业的团队等特点。法务团队在项目组中，应注意与业务和商业团队及时同步本次战略并购目标及商业动机，尤其是该等目标发生重点转变甚至方向性调整时，应当尽快拉齐共识，这样才能高效而精准地开展后续行动，在风险识别和条款谈判中更加切中要害，紧紧抓住真正会导致并购目标无法实现的不可控因素。
2. 精准识别项目不可控因素
对目标公司开展彻底和实质的尽职调查（包括业务尽调、法律尽调、财务尽调等），是弥补买方信息不对称问题的重要手段，也方便买方团队及时了解项目中都有哪些不可控因素。在此过程中，法务团队需要仔细审查标的集团重大合同、历史股权融资协议、债务融资协议中关于“整体出售”、“控制权变更”、“优先购买权”等条款，检视并购交易是否还需事前取得该等协议相关方的同意。
基于尽职调查了解到的各类信息，结合实际情况提早综合评估跨境交易需要哪些相关方的事前批准或同意，包括目标集团所在法域的外部监管审批、买卖双方及标的公司内部决策审批、其他第三方同意等。企业买方在跨境交易中须重点关注的问题包括：（1）交易是否触发中国反垄断申报及海外司法辖区反垄断审查；（2）如涉及融资或境外发债或内保外贷，是否可按时完成相关审批或备案；（3）交易是否触发境外投资备案或审批（ODI）；（4）交易是否触发海外国家安全审查，等等。 这些不可控因素识别出来后，再根据对战略并购目标的认知，精准判断哪些不可控因素确实是无法接受的，提前制定风险防控机制和应对策略。
3. 合同约定：多管齐下，分配风险
在完成上述工作的基础上，可根据实际情况制定外部不可控因素防控方案，并落实在交易文件条款中。可考虑的选项如下所述，通常还可多管齐下、通过商业沟通在双方之间合理分配风险。
分期付款交割机制可将一次性支付全部收购价款改为分期执行，就每一期交割设置具体的里程碑事件（例如公司业绩、第三方许可取得、卖方陈述保证真实准确无违反等，注意里程碑事件仍应围绕战略并购目标、选取最有利于促成目标实现的事件为宜）。分期付款机制下，如其中一期交割后出现问题，买方至少仍未支付全款、可实现及时止损，此外，买方筹备全额收购价款的节奏也可更加灵活。 例如，旨在获取业务经营资质的股权收购交易中，往往将有权 *** 部门就股东变更的审批作为某一期交割的里程碑事件。又如，在上文提及的科技领域战略并购案例中，买方A设置了复杂的多期交割机制，结合其收购团队、获取该领域人才的初衷，将创始团队全体入职买方A、创始团队在买方A工作n年未离职、创始团队在n年内达成特定业绩等，作为各期交割的里程碑事件，成功绑定创始团队持续为买方服务。
交割先决条件与最后期限日站在买方立场，由于战略并购交易流程比较漫长，交易本身的不确定性需要通过交割先决条件条款与最后期限日结合加以控制，避免未来不得不为一个价值贬损的标的买单。 相关的交割先决条件包括：取得开展交易所需的内外部批准或同意（如目标公司股东会决议批准交易）、无违反卖方陈述与保证、承诺或协议、无重大不利影响。关于最后一项“无重大不利影响”近年来更加受到市场重视，COVID-19新型冠状病毒疫情、行业政策重大变化等情况能否作为“重大不利影响”的例外事项（也就是说，卖方不希望就交割前行业政策重大变化等不可控因素作出“无变化”承诺，倾向于要求此类变化不影响交割），成为谈判的焦点。此外，并购交易协议中“重大”、“实质”、“重大不利影响”或“重大不利变化”这些定义，如无具体的量化指标，则在实践中很难界定，我国司法实践中法院可能会依据是否属于可以预见的业务模式、惯常商业风险、以及所涉金额与公司注册资本、融资额相比是否较高等方面来判断是否构成“实质”或“重大”；如果适用海外法律，还需关注当地市场惯例及司法判例对该定义的具体诠释。因此，协议中“重大不利影响”等定义和范围需要格外关注，可以考虑设置门槛金额或其他客观标准（如销售额或估值下降一定比例）。 与交割先决条件条款相配套，协议中可加入最后期限日安排，明文规定如果自签约至交割之间卖方未能在某个日期前完成交割先决条件，则并购交易应当终止。 分期付款与上述条款结合起来的交易流程示意图如下所示：
分手费如果交割先决条件无法在最后期限日前完成触发交易终止，境外并购中强势的买方还会要求卖方支付分手费，相反，强势的卖方也可能要买方支付反向分手费。例如在微软收购动视暴雪案例中，根据动视暴雪公告披露的并购交易文件4，交易首次终止日（Initial Termination Date）定在了2023年1月18日晚11:59（特定条件下可延长），在此之前各类 *** 审批、股东会批准等均应当完成；如果动视暴雪未完成取得股东会批准等交割先决条件、董事会单方决定终止交易或者接受“更优方案”（Superior Proposals），则其需要向微软支付22.7亿美金的终止费；但如果因反垄断审查未通过终止交易且动视暴雪不存在实质违约行为，则微软应当发出终止通知，若在2023年1月18日之前发通知，须向动视暴雪支付20亿美金终止费，在2023年4月18日前发出则支付25亿美金，在2023年4月18日之后发出则须支付30亿美金。可见，分手费和反向分手费可在不可控因素发生时弥补一些损失。
四、尾声
与少数股权投资有很大区别，国际战略并购交易中，买卖双方对交易的利益和诉求相对复杂，双方势均力敌的情况下，冲突和矛盾通常更为尖锐：对于买方，花费高价和时间成本后谁都希望所获得的目标公司“物超所值”；而对于卖方，披星戴月打拼的江山即将通过“一锤子买卖”改名换姓，再加上并购交易流程复杂、时间漫长、突发状况概率高等，多种多样的交易不确定性更容易引起双方剑拔弩张的对抗。
外部不可控因素并不可怕，如果买方能在诸多不可控事项中厘清并牢牢把握战略并购的目标和动机，通过交易文件约定各种交易保护机制“多管齐下”，亦可拨云见日、实现突围。
参考文献
【1】 根据《上市公司收购管理办法》（2020年修订）第84条，是指下列情形之一： “（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（五）中国证监会认定的其他情形”。
【2】根据《公司法》第43条，有限责任公司股东会针对修改公司章程、增资减资等重大事项必须经代表三分之二以上表决权的股东通过，除此之外的股东会及董事会决议事项的表决程序依公司章程约定。通常，除前述重大事项需三分之二以上的股东表决同意外，其他决议事项经代表二分之一以上表决权的股东同意或经半数以上董事同意即可。因此，如果买方取得一间公司51%及以上股权及多数董事会席位，则在相当程度上可实现对公司的管理和控制；当然，如果希望取得该公司全部控制权，可考虑付出更多对价、取得其100%股权。
【3】参见（1）华尔街见闻《微软CEO首次重磅详解：微软为何收购动视暴雪》：https://wallstreetcn.com/articles/3651162，最后访问日期：2022年5月22日。（2）MicrosoftCEO argues that bft-activision-blizzard-metaverse-satya-nadella，最后访问日期：2022年5月22日。
【4】参见AGREEMENT AND PLAN OF MERGER by and among MICROSOFT CORPORATION,ANCHORAGE MERGER SUB INC. and ACTIVISION BLIZZARD, INC.：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0000718877/000110465922005154/tm223212d3_ex2-1.htm，最后访问日期：2022年5月22日。
编辑：全灿
责编：云琪布日