本
文
摘
要
作者 投中研究院 付晓旭
2016年的并购活动可以视作2015年并购浪潮的延续和扩展。具体表现可以归纳为，境外中概股发起回国借壳上市浪潮。电商、直播、网约车等垂直领域为优化运营，扩大占有率开始进行强强联合。文化传媒延续了产业链整合为目的的并购活动，国有企业则以政策因素为导向开展合并。险资并购活动受到监管方不断关注，国家对创投领域的并购进一步放宽政策敞口。
1.电商领域垂直领域开始合并，整合运营以待寒冬
垂直领域的电商合并是2016年年初并购事件的一个关键词，2016年1月11日，蘑菇街和美丽说宣布了合并，此次合并采用换股方式实现，蘑菇街和美丽说的换股比例为1:2，合并完成后实行单一CEO制度，以蘑菇街CEO陈琪继续担任新公司的负责人。作为国内两家创办最早的女性垂直电商网站，此次合并既是2016年电商领域并购的开端，也可视作2015年美团大众点评、滴滴快的合并浪潮的一个延续。两家均以淘宝导购起家，但是在差异化方面并不像美团大众点评、抑或是滴滴快的那样不明朗，蘑菇街在市场群体上较美丽说更加年轻化，在运作上蘑菇街更加强调电商和供应链的成熟度，而美丽说更加注重时尚营销。
投中研究院认为，垂直电商领域的佼佼者出现合并态势，双方存在差异化可以保证合并后能够更好的针对用户群体，提供多重层次的入口，形成依据年龄差异、消费差异衍生的多重流量。双方的合并也使得对于女性消费市场的研发和拓展能力得到进一步的优化，降低创新和探索的机会成本，也对未来能够成为垂直领域电商巨头提供了一个体量优势。
2.中概股借壳前途未卜，“壳资源”和“严监管”左右并购成败
2016年3月31日，A股上市公司完美环球发布公告宣布“完美环球发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易”获得了证监会的审核通过，于3月31日复牌，此举意味着原美股上市公司完美世界回归A股的正式完成。
2016年1月份完美环球即发布公告，拟作价120亿元收购其实际控制人池宇峰旗下完美世界的100%股权，同时拟向池宇峰、员工持股计划、完美1号专项资管计划等进行定向增发，募集配套资金接近50亿元。这是完美环球第二次被用作借壳上市，早在2014年8月完美环球就宣布通过资产置换和发行股票的方式收购了100%的完美影视股份。此次收购完成后实际控制人仍为池宇峰，没有发生实际控制人的变更。
早在2007年7月，完美世界即以每股16美元的价格在纳斯达克上市，其主营业务为游戏的开发发行和运营。但在2015年7月份，完美世界完成了从美股的退市私有化，当时给出的理由为完美世界的市值被低估，当时完美市值接近50亿人民币，而同期国内同等规模的游戏公司市值已达百亿。
投中研究院认为，完美世界的退市反映了中概股美股和A股的溢价差异，这是这种溢价差导致中概股私有化转回国内的趋势逐步升温。回归A股对于中概股而言不仅存在股权的升值，同时还可以享有国内股权市场的监管环境简化和高效利润分配等优势。私有化转回国内上市本质上是一种跨境套利行为，虽然利益巨大，但是依旧面临着壳公司资源稀缺、监管方政策趋紧等因素影响。比如同为中概股的搜房网，计划借壳万里股份便被一再延迟。在中概股股价低估和借壳上市难度提高的环境下，通过借壳并购实现跨境套利变得前途未明。
3.文化传媒产业链整合成大势，电影院线和线上门户协作成为典例
2016年7月27日，万达院线宣布以2.8亿美元的交易价格收购时光网，收购完成后将持有时光网100%股权。万达院线表示本次股权收购的资金全部来源于公司自有资金。时光网创立于2005年，是国内知名的电影门户和电影推广公司，2016年上半年实现了1.8亿元的营业收入。此次万达院线收购后将保留时光网品牌和原有管理团队，计划将其打造成一个具有国际级运营能力的电影营销媒体服务公司。
投中研究院认为，万达院线对时光网的收购意味着万达将线下的影视会员群体和时光网的线上用户实现融合打通，借助万达全国数百家影院的数据采样，将会提供更为准确的用户特点，实现客户端对制作端的反作用，此次收购是文化传媒产业链整合的一个典型案例，标志着影视制作、发行和院线产业链条实现了逐步整合。正如万达年会中王健林所说的那样，要在影视制作、发行和院线每个环节上都达到业内的第一。
4.网约车行业资本合流
2016年8月1日，此前传言不断的UBER和滴滴最终达成战略合作协议，以双方相互持股完成合并，交易中滴滴出行和UBER全球成为相互的少数股权股东。UBER持有滴滴5.89%的股权，相当于17.7%的经济权益，Uber中国的其余股东获得了合计2.3%的经济权益。换言之，此次交易实质上达成了AB股结构，原来Uber中国的全部股东持有20%的所有者权益，但是在董事会表决权上占有6.66%的投票权。在划分相互所占股权的同时，Uber创始人卡兰尼克和滴滴创始人程维加入了对方的董事会，卡兰尼克表示此次合并原因在于“未来获取盈利是建立可持续发展业务的唯一途径，也能够更好的服务于中国的司机与乘客们。”由此可见，促成此次合并的主要原因是——降低补贴带来的成本，提高网约车业务盈利。
根据2016年年初卡兰尼克透露的消息显示，在2015年全年Uber的补贴达到了10亿美金，而滴滴的补贴则是Uber的2倍，两家合并可以减少的补贴额最多可以达到30亿美金级别。而根据测算如果去掉补贴，滴滴2017年的主营业务会获得10亿美金的净利润。
投中研究院认为，此次合并实是双方资本妥协的产物。依照双方的市场份额占比推断，合并之后将会在网约车行业内产生绝对优势的市场地位。所以从成本控制和扩大市场占有率来讲，此次合并均是网约车行业的必然结果。另外不容忽视的是，虽然Uber中国已经将用户数据转移至滴滴一方，但是其部分高管和分析软件等资源则被分配至其他国家和地区，由此可见未来滴滴的国际化道路上依旧面临着竞争者的挑战，走出国门后的竞争者很有可能还是Uber。
5.保险系资金争夺A股蓝筹股日趋激烈
从2015年年底万科陷入宝能系资金收购危机以来，包括安邦、华润等资金方纷纷介入股权争夺，直到2016年8月同属房地产业的恒大也开始加入多方争夺战中，从8月份开始直到11月29日，恒大累计总持股达到14.07%，总耗资达到362亿元。在目前的持股比例中仅落后于宝能系和华润，目前万科在外流通股仅占其全部股份的15.94%。随着恒大资金的进一步介入，其持股比例有可能继续增加。
投中研究院认为，险资介入万科收购仅仅是险资在资本市场活动的一个侧面，近期的安邦举牌中国建筑和前海人寿增持格力电器均得到了交易所的问询函。据估计，保险机构已经成为股票市场中仅次于基金公司的第二大参与者，累计投资金额约在3.1万亿元左右。险资频频举牌的原因一方面在于权益类投资可以降低险资风险管理中风险测算因子大小，从而提高险资的偿付能力充足率，另外通过权益法入账可以规避股票价格波动带来的账面资产变动影响。所以，险资频频举牌高权益净利率（ROE）的万科和格力等股票既是出于对标的的战略控制意图，另一方面也是出于自身资产管理的风险管理考虑。
6.国务院利好政策发布，明确并购作为创投退出鼓励方式
2016年9月20日，国务院发布《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，其中针对股权投资基金和并购指出：要拓宽创业投资市场化退出渠道。充分发挥主板、创业板、全国中小企业股份转让系统以及区域性股权市场功能，畅通创业投资市场化退出渠道。完善全国中小企业股份转让系统交易机制，改善市场流动性。支持机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场开展直接融资业务。鼓励创业投资以并购重组等方式实现市场化退出，规范发展专业化并购基金。
投中研究院认为，这一意见明确指出了并购属于创业投资鼓励的市场化退出条件，同时指出了并购属于完善创投退出的一种方式。客观上有利于创投机构积极采用并购转股退出作为回收资金的路径，同时也鼓励并顺应了并购基金在国内的发展态势。根据CVSource数据库统计，2015年国内成立并购基金数量达到84只，募集金额达到149亿美元，截至2016年第三季度国内新成立并购基金数量达到69只，募集金额达到129亿美元，乐观估计年末数据将多于去年同期。在并购基金成为热点的趋势下，国务院颁布《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》对于并购基金乃至于股权投资均是一个利好消息。
7.直播领域并购活动初现端倪
2016年9月28日，全民直播宣布以3亿元价格完成了对手印直播的收购，同时完成的还有5亿元人民币的A轮融资，全民直播产品上线于2015年12月25日，而对标的手印直播成立尚不满4月，对于此次并购交易，全民直播宣称将获取手印直播积累的流量和网红资源。同时也可以给全民直播的团队实现更新升级。
投中研究院认为，全民直播作为一家以游戏直播起家的直播平台，对手印直播的并购实现了由电子竞技直播，到移动端网红直播、户外直播的综合直播平台的转变。根据专业咨询机构提供数据显示，全民直播在泛娱乐直播平台知名度排名上仅落后于YY和斗鱼TV，本次并购作为直播垂直领域的首宗并购，其用意除了平台整合之外，更有增加市场占有率和竞争力的意图。毕竟，当直播领域出现如YY、斗鱼和熊猫TV等领先者之后，并购操作对于行业的格局将会产生越来越大的影响。
8.国有企业在旅游领域求变，旅游业资本运作进入新阶段
2016年11月10日，港中旅宣布和国旅集团完成了战略重组，重组后成立了“中国旅游集团公司”，拥有资产规模达到1500亿元。麾下拥有港中旅、中国国旅和华贸物流三大上市公司，本次并购属于新设合并。合并后的中国旅游集团是中国旅 *** 业的巨无霸，同时也是亚洲最大的旅游企业。
投中研究院认为，港中旅和国旅的合并标志着旅游业进入资本运作的一个新阶段。近年来大型旅游企业之间的资本动作非常频繁，比如锦江系资本通过投资驴妈妈和控股铂涛酒店集团，一举超越如家成为规模最大的本土酒店集团。而如家则在同期合并了首旅酒店，携程并购了艺龙、去哪儿等竞争对手。此次港中旅和国旅的合并则是大型国有旅游企业之间并购的首例。考虑到旅 *** 业处于升温阶段，行业竞争日趋激烈的现实，中国国旅与港中旅完成合并实现了股权的多元化，合并后更容易吸引各类民间资本，深化国企改革，进而实现更加市场化的管理。
9.传统行业响应去产能号召，国资委主导并购成热点
2016年12月1日，根据国资委批准，宝钢和武钢合并后形成的宝武钢铁集团宣布正式成立，在这一并购交易中，武汉钢铁作为整体无偿划入宝钢集团，成为其全资子公司，由宝钢集团旗下宝钢股份通过和武钢股份换股形式实现合并，换股比例为0.56:1，换股合并后形成的宝武钢铁集团将成为全国最大，全球第二大的钢铁企业，合并后员工达到22.8万人，资产总额达到7300亿人民币，粗钢产量达到6189万吨。
投中研究院认为，此次交易是在国资委控制下完成的企业合并，既是出于提高国有控股企业的行业集中度考虑，也是对国家供给侧结构性改革去产能的一种呼应，根据合并后的战略目标显示，重组后的宝武钢铁集团将在区位、研发、采购、生产和营销等领域发挥协同效应，同时起到优化产业结构、平衡内部产能，协同整合产地，关停低效产线的作用。宝武钢铁集团可以整合各自在钢管、桥梁结构钢、高等级薄板等领域成果，担负起高端产品的研发任务。目前市场预期较高的钢铁重组还包括鞍钢和本钢，河钢和首钢。一旦宝钢和武钢合并后转型成功，势将对钢铁业潜在合并标的产生示范作用，并且满足特种钢在军工、航空航天、核电领域的利用，符合一带一路政策的产能需求。
10.险资收购监管遇阻，野蛮收购引发关注
2016年12月3日，证监会主席刘士余在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上进行了脱稿讲话，讲话内容涉及到业内关注的“野蛮收购”现象时，刘士余表示：“你用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。”并且认为此类杠杆收购的行为属于挑战国家金融法律法规和职业操守底线的行为，是人性和商业道德的倒退和沦丧，根本不是金融创新。刘士余主席题中所指的来路不明的钱从事杠杆收购，显然和近一年以来保险系资金的举牌A股上市公司有关。
投中研究院认为，证监会作为资本市场的监管者理论上对于A股公司的资本运作具有监管职责，但实际上单一的证监会并不能全面完成监管的任务，这是由于中国资本市场存在一定程度的混业经营这一现实所决定的。保险行业资金在资本市场的运作监管属于保险会的管理范畴，所以对于险资游走于资本市场，证监会则颇有鞭长莫及之感。由于中国金融业监管机构形成的一行三会分业监管体系的影响，险资收购的监管存在缺乏信息共享和统一监管的协调，客观上滞后于日益普遍的混业经营和交叉业务。保险系资金围绕举牌线增持坚持的动作实质上对于A股的一些股权分散的公司治理带来了复杂影响，例如前文提到的恒大对万科的增持、阳光对伊利、安邦对中国建筑的增持等行为均属此类活动。对于险资在收购行为中的激进行为，不仅仅需要保监会的约谈和监管，更需要各部门联合乃至于修正原有的分业监管体制才能达到风险管控的目标。（完）
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