（报告出品方/分析师：开源证券 殷晟路）

1、鹏辉能源：战略转型储能电池重获新生

1.1、公司简介：行业老将内功扎实

鹏辉能源深耕电池行业多年，是多场景电池解决方案供应商。

公司成立于2001年，2015年在深交所创业板上市；2002年率先拥有锂电子软包电池专利，是世界第二家推出锂铁电池的厂商；2004年率先开发 Li-FeS2 电池。

公司一直是行业内的技术领先者。目前公司业务已覆盖储能、数码消费、动力电池三大领域，是多场景电池解决方案供应商，抗周期性风险能力较强。

公司产能扩张迅速，不断优化储能业务布局。

公司现有七大生产基地，包括河南、珠海、柳州、常州四大工业园，广州 2GWh 消费电池产能可高度契合变化多样的 3C 数码下游市场需求。同时在珠海、常州、柳州分别布局了 6GWh、3GWh 与 5.5GWh 方形电芯产能满足日益增长的储能市场需求。河南基地的 7GWh 自动化生产能力可匹配动力电池批量化需求，收购的 NEXCELL 负责新型电池研发。

公司产品线完整，深耕多元锂电池应用领域。

公司主营产品包括锂离子电池、一次电池和镍氢电池，锂离子电池业务又包含储能、消费、动力方向，可提供从电芯、PACK 到系统全系列产品与服务，广泛应用于储能领域、消费数码、新能源汽车、轻型动力领域。

1.2、公司治理：引入职业经理人强化经营管理

公司股权较分散，最大股东为实际控制人。公司第一大股东为创始人夏信德，控股 29.08%；第二大股东夏仁德与其是兄弟关系，控股 5.84%；初始发起人李克文持股 3.68%，其余股东持股不超过 3%，公司股权较分散。控股子公司形成七大生产基地，产线分工清晰。此外，公司还参股鑫盛新能源、绿圆鑫能等其他领域企业，积极探索新业务。

董事长技术出身，深耕电池 30 余载。

公司董事长夏信德，1988 年研究生毕业于中南工业大学电化学专业，之后担任广州 555 电池研究所副所长，1993 年辞职并创办了广州伟力电源，拥有超过 30 年电池研发经验的夏信德始终秉持“自主创新是公司发展的必经之路”的理念经营鹏辉能源。

引入职业经理人，“技术+管理”高管各司其职。

2021 年为专注公司治理和战略规划，夏信德辞任公司总裁；由拥有美的集团 25 年管理工作经验的甄少强担任公司总裁，“技术+管理”的管理层配置将有望抓住储能行业的发展风口，捋顺公司的经营发展脉络，紧抓生产管理、提效降费。

1.3、财务情况：至暗已过，曙光初露

公司营业收入稳步上升，户储业务贡献新增长点。

2021 年实现营业收入 56.9 亿 元，同比增长 56.3%；2022 年上半年实现营业收入 40.7 亿元，同比增长近三倍，公司业务收入实现显著增长系 2021 年储能业务收入实现翻倍以上增长。

2021 年归母净利润增长率由负转正，盈利能力显著提升。2021 年实现归母净利润 1.82 亿元，同比增长 242.9%；2022 年上半年实现归母净利润 2.44 亿元，同比增长 105.9%。

公司在 2019 和 2020 年出现增收不增利的状况是因为众泰汽车、知豆汽车等客户破产导致公司分别计提了 1.3 和 1.2 亿元的应收账款坏账损失，2021 年起公司动力电池业务专注于服务上汽通用五菱等车企，盈利能力显著改善。

公司业务收入主要来源于境内销售，毛利率有修复态势。

近五年公司境内收入占比都在 80%以上，2021 年境内业务毛利率为 14.9%；由于出口产品价格较高，海外毛利率相对较高，2021 年海外业务毛利率达 22.9%，为近 5 年最低水平。2022 年上半年毛利率出现回升态势，境内、境外毛利率分别为 17.0%、22.7%。

公司集中精力开拓二次锂离子电池的系统解决方案。

近五年公司二次锂离子电池业务收入贡献保持在 90%左右，二次锂离子又可细分为储能电池、消费电池、动力电池，三大业务战略定位清晰，各有侧重，其中 2022 年上半年储能业务收入占总收入的比例达 50%，户用储能收入同比增长 6 倍以上，成为公司业绩的主要增量。

公司期间费用控制得当，净利润显著增长。

公司期间费用率自 2019 年来呈现逐年下滑的趋势，到 2022H1 公司的期间费用率已经下降到了 10%以内，其中管理费用率从 2017 年的 6.83%下降到了 2022H1 的 2.38%。

公司整体毛利率虽然呈现下降趋势但是因为费用管控得当，公司的净利率自 2020 年来持续提升。

2019 年来由于收入端受到技术迭代、补贴退坡等因素影响，成本端受到原材料价格大幅上涨的影响，使得公司主营业务锂离子电池的利润承压，2021 年起有回升趋势。

公司处于高速发展期，加码投资瞄准未来。

自 2018 年起公司经营性净现金流始终为正，即使是经营环境恶劣的 2019 与 2020 年都实现了经营性净现金流的正增长。同时，公司投资性净现金流因为产能持续扩张所以一直为负，2020 年起大力扩张储能电池产线，为了满足投资需要，公司加大了融资力度，进行了包括发行可转债在内的一系列融资措施。

ROE 自 2020 年稳步提升。

公司 ROE 与销售净利率呈强相关性，ROE 在 2020 年达到低谷，随着 2021 年起公司加大融资力度和经营情况的改善，权益乘数和销售净利率的同步增长使得公司2021年的ROE回升到7.0%，2022H1进一步提升为8.2%。

2、储能市场：经济性驱动表后业务增长，表前静待花开

2.1、能源结构转型储能当仁不让

储能可以保障新型电力系统稳定。在全球碳中和的背景下，新能源占比迅速上升，也对电力系统发电、负荷、消耗之间的实时平衡提出了挑战。

储能技术可以弥补电力系统缺失的“储放”功能，平抑大规模清洁能源发电接入电网带来的波动性，提高电网运行的安全性、经济性、灵活性。

储能按照应用领域不同可以分为表前储能、表后储能与便携储能。表前储能可进一步细分为电源侧储能与电网侧储能，属于电力工程投资。表后储能则主要用于工商业与户用场景，其中户用储能系统目前呈现出比较明显的家用电器化特征。便携储能主要应用于户外旅行和应急备灾。

储能应用场景多元，覆盖发电侧、电网侧、用户侧。

发电侧可调峰调频、提供辅助动态运行，电网侧平滑出力曲线、减少弃风弃光，用户侧实现峰谷价差套利、提升供电可靠性。储能的应用场景多元，2021 年全球应用于电源侧辅助服务、新能源配储、电网侧的电化学储能装机占比分别为 32.1%、30.9%、26.6%，用户侧及分布式的装机占比为 6.2%、4.2%，当前主要应用场景以发电侧、电网侧为主。

全球电化学储能增长势头强劲。

2021 年全球电化学储能新增装机量达 11.12GW，同比增长 135.2%，累计装机规模达 25.37GW，继 2020 年 63.3%的增速后，全球电化学储能市场表现出更强劲、持续的增长力。

主要储能装机市场未来增长空间可期。

全球电化学储能装机区域比较集中，2021 年美国、中国、欧洲分别贡献 34%、24%、22%的装机量，合计占比达 80%。

看未来，美国政策端持续加持储能装机需求，国内正在通过补贴和强配政策蓄力储能商业模 式，欧洲电价高企托底户储需求，三大市场后续增长空间仍可期。

电化学储能正在崛起，其中锂离子电池技术最为成熟。

据 CNESA 统计，全球已投运电力储能项目累计装机规模 209.4GW，其中，新型储能的累计装机规模占比 12.2%，为 25.4GW，同比增长 67.7%，锂离子电池占据新型储能市场份额超过 90%，领先优势显著。

2.2、表前储能：国内商业模式有望逐渐成型

2.2.1、政策端：全球政策性激励配储如火如荼

国内表前储能盈利模式逐渐明朗。2022 年 6 月国家发改委提出充分发挥独立储能技术优势提供辅助服务，南方能源监管局规定新型独立储能可以参与一次调频、二次调频、无功调节以及调峰辅助服务并获得补偿。2022 年 7 月山东能监办增加了转动惯量、快速调压、一次调频辅助等服务品种，储能电站的盈利方式呈现多样化的发展格局，有望引导市场主体积极推动储能装机。

强配政策与商业模式建立预期下，国内大储集采与招标量持续提升。

项目累计招标量已经超过了 12077MW/ 26088MWh，特别是 2022 年 6 月以来，国内储能项目招标进程加速明显，未来国内的表前储能装机量将呈现十分显著的提升。

海外储能政策明确，市场机制较完善。

美国、欧盟等发达国家从新能源战略出发，通过目标规划、技术路线匹配等顶层设计促进技术研发和示范项目的建立，以初始投资补贴和税费减免等财税支持降低成本，推动投资者部署储能项目的积极性，各国政策都在不断地调整和改革以更好地发挥储能的价值。

以美国为例，政策引导对搭建储能市场机制有着重要作用。

一是立法明确储能参与市场交易的合法地位，通过放开电力市场准入来保障储能参与市场的交易权利；其次，完善电力辅助服务、需求侧响应机制鼓励储能参与竞标；第三，设计出可提现储能价值的市场和价格体制，鼓励市场化。由此，美国电化学储能形成较清晰的市场机制，基本实现商业化运营。

2.2.2、电源侧：强制配储进一步拉动需求

部分地方省市政策强制配储进一步拉动需求，储能充放电价格机制有望形成。

在国家政策的引领下，多省市都发布了“十四五”期间的储能装机目标，鼓励风电、光伏电站开发商配储。配储比例多在 10%-20%之间，配储时长通常为 2 小时，强制性配储政策能够加速产业供需双侧发展。

2.2.3、电网侧：辅助服务经济性正在探索

试点政策中储能电站参与电力市场调峰服务补偿和调频补偿收益可观。调峰是指在用电高峰时通过调用其他机组对来满足用电负荷，收益来源于电网向被调用的机组所支付的补偿收入。

根据我们的测算，一座 50MWh 的独立储能电站参与电网的调峰服务在 1 元/kWh 的调峰服务补偿收入和 1.5 元/Wh 的储能系统成本下，其项目内部收益率可达 9.7%。调频分为一次调频与二次调频。一次调频主要由发电机组自发完成，二次调频是指机组提供足够的可调整容量及一定的调节速率来使电网保持稳定。

根据我们的测算，一座 300MWh 的储能电站参与电网的调频辅助服务，在 9 元/MW 和 1.5 元/Wh 的储能系统成本下其项目内部收益率可达 9.2%。政策引导调峰调频盈利模式多样化，有望迅速得到推广。

随着储能系统成本的下降和有关储能电站参与调峰和调频补偿收入的进一步明细，以及对转动惯量和快速调压等辅助补偿收益的规定，未来储能电站的收益模式有望变得更加清晰，盈利性预计也将实现更大的提升。

2.2.4、市场空间测算：预计 2025 年全球表前储能市场规模将超 8000 亿

预计到 2025 年全球表前储能市场规模超 8000 亿元。根据我们的测算，2025 年全球表前储能市场装机规模将达 547.3GWh，2021-2025 年复合增速达 146.4%，新增装机市场规模将达 8324.6 亿元，预计中美将是全球表前储能装机主力。

预计中国 2021-2025 年表前储能新增装机规模复合增速将达 190.2%，预计到 2025 年中国表前储能新增装机将达 262.3GWh，市场空间将达 3612.7 亿元。

预计美国 2021-2025 年表前储能新增装机规模复合增速将达 68.3%。预计到 2025 年美国表前储能新增装机将达 190.3GWh，市场空间将达 3145 亿元。

2.3、表后储能：高昂电价衬托户储成为刚需

2.3.1、户储竞争格局：区域化特征明显

户储全球竞争格局区域化明显。2021 年户储供应商 TOP3 分别为特斯拉、派能科技、比亚迪，占比分别为 18%、14%、11%，TOP6 合计市场占比达 67%。

在户用储能渗透率比较高的德国，市场占比最高的品牌为比亚迪，占比 26%；意大利市场 中由派能科技主导，占比 23%，国内企业华为与古瑞瓦特的出货占比也较高；美国户储供应商较集中，主要是特斯拉、LG、Enphase 三家，其中特斯拉占比 55%。

2.3.2、经济性：电价高企驱动户储需求增长

能源危机来临，海外电价明显上涨。

近两年来因为全球通货膨胀导致传统能源价格居高不下，叠加俄乌冲突对天然气的限制，欧洲部分国家居民用电成本快速上升。以德国为例，2022 年 6 月电力现货市场价格为 0.314 欧元/kWh，而 2020 年 6 月的价格仅为 0.032 欧元/kWh，两年涨幅达 870.6%。

光伏配置储能的 LCOE 有所下降。

根据 Lazard 2020 年的测算，如果采用磷酸铁锂电池技术，为10kW的家用光伏按装机功率60%的比例配置4小时储能，其LCOE 在 0.406 美元/kWh 至 0.506 美元/kWh 之间，而电网侧、工商业储能的 LCOE 分别在 0.081-0.14 美元/kWh、0.247-0.319 美元/kWh 范围内。

以一个德国 10kW 的家用光伏电站为例，储能装机配比 20%、时长 4 小时。

假设居民电价 0.368 欧元/kWh，上网电价 0.075 欧元/kWh，光伏系统成本 527.05 欧元/kW，储能系统成本 253.24 欧元/kWh。假设光伏系统每年发电 1400 小时，居民年均用电 3650kWh，白天用电量占比 30%，光伏系统每年以 0.5%的速度衰减，弃光率 4%，光储系统寿命 20 年，现金流折现率 3%。

配光配储的情形下，光伏系统发电可以完全覆盖居民用电，可节约电费 1515.7 欧元。户用光伏配储已经展现出较好的经济性。根据我们的测算，光伏配储的 IRR 为 18.58%，投资回收期为 6.203 年。光伏配储已经展现出较好的经济性，渗透率提升指日可待。

2.3.3、市场空间测算：预计 2025 年全球表后储能市场规模超 100GWh

预计到2025年全球表后储能市场装机规模超过100GWh。根据我们的测算，2025 年全球表后储能市场装机规模将达 100.1GWh，2021-2025 年复合增速达 105.4%，新增装机市场规模将达 1680.5 亿元，未来的表后装机潜力主要来源于受电价高昂 *** 的户储增长量。

预计中国 2021-2025 年表后储能新增装机规模复合增速将达 60%，与欧美户储主导表后储能市场不同，国内装机主力是工商业配储。

预计到 2025 年中国表后储能 新增装机将达 8GWh，市场空间将达 135.8 亿元。预计美国 2021-2025 年表后储能新增装机规模复合增速将达 52.9%。

预计到 2025 年美国新增储能装机规模将达 7.8GWh，市场空间将达 121.9 亿元。

预计欧洲 2021-2025 年表后储能新增装机规模复合增速将达 142.8%。受能源短缺和俄乌冲突影响，对新能源的接受度更高，预计到 2025 年欧洲新增储能装机规模将达 64.3GWh，市场空间将达 1110.1 亿元。

3、公司优势：专利研发与产能优势齐头并进

3.1、先发优势乘行业东风

公司是最早一批进入储能的电池企业，拥有丰富的行业经验。公司早在 2011 年就推出应用于通信基站的储能电池，2018 年完成兆瓦级交付，2020 年在中国铁塔的蓄电池供应商当中份额位居前三，正是在通信储能积累的 20 余年技术经验，才为后续的产品线拓展奠定了良好基础。

2019 年起储能业务明显发力，延伸大储、户储、便携储能领域。

公司精准把握行业风向提前布局，2020 年在大型储能和户用储能领域都得到了行业认可，2021 年实现与大储、户储、便携储能的行业龙头进行合作，锁定后续订单。

根据 CNESA 发 布《储能产业研究白皮书 2022》，公司在 2021 年度全球储能市场电池出货量 TOP 10 企业中排名第二，在 2021 年度国内新增投运装机规模 TOP 10 储能技术提供商中排 名第四。

鹏辉能源精准踩点储能电池行业旺盛需求，乘行业东风。

2021 年国内储能锂电池出货 50.1GWh，同比增长 194.7%；户用储能锂电池出货 5.5GWh，同比增长 83.3%。2021 年是储能锂电池起量的元年，也是公司的户储电池开始释放产能的一年，积累多年终遇赛道需求兴起，公司充分受益行业高增长。

3.2、聚焦储能锁产能优势

公司持续开拓储能领域优质客户，深度绑定形成卡位壁垒。

在户储领域，顺利成为三晶电气、古瑞瓦特等头部客户的首选供应商，并借助客户优秀的销售体系成功进入北美和日本市场；大储领域，与天合光能进一步加深战略合作，成为阳光电 源的优秀供应商，并持续与南方电网、中节能、三峡电能、智光电气等国内储能龙头等提供服务。

公司持续满产满消，产能消化能力强。

2021 年公司销售量达 7.1 亿个，同比增长 23.3%，平均年增速在 10%左右，销售规模稳定增长。2019-2021 年公司产能利用率为 111.0%、134.1%、118.5%，2022 上半年产能利用率为 115.2%，生产设备连续处于满负荷运作状态。2019-2021 年产销率为 104.8%、87.5%、106.2%，出货稳定，产能消化能力较强。

公司近三年扩产计划聚焦储能电池，有望凭借投产时间差强势锁定订单。

公司 2021 年投产 4.9GWh，2022 年新增产能 17.5GWh，其中合计规划储能电池产能约 15.8GWh。2023 年规划 8GWh 产能，远期规划 19.5 GWh 产能，其中储能产能规划超 13GWh。储能电池的平均建设周期在 18-24 个月，公司有望凭借投产时间差抢占市场先机。

3.3、去芜存菁助轻装上阵

集中资源突破储能，动力和消费业务战略定位保守。公司消费电池业务维持平稳增速，平均业务占比在 40%左右，战略定位为稳固 20 年积累的基本盘，提升经营效率。

动力电池业务收入占比逐年递减，尤其是轻型动力电池，动力电池战略定位为服务好现有客户，提质保量。公司积极调整业务重心，集中优势资源抢占储能市场高点。

聚焦储能战略效果渐显，远期规划业务收入占比达 80%。2022 上半年公司三大业务较 2021 年同期均保持良好的增长态势，其中储能电池业务占营收比约 50%，较 2021年同期增长约300%；动力电池业务占营收比约15%，较2021年同期增长约104%；消费电池业务占营收比约 28%，较 2021 年同期增长约 17%。

下游市占率高、出货需求大，便携储能成为储能板块的新增长点。

公司合作的正浩科技 2020 年市占率达 6.3%，位列全球 TOP 2，出货需求量大，可稳定消化产能。2022H1 便携式储能的占比大幅提升，占储能业务总收入的 20%左右。公司通过灵活的业务调整，成功开拓盈利水平更好的便携式储能业务。

公司研发了锂离子电池水性环保技术，已成功申请专利。

以水性粘合剂代替 PVDF 不仅保证了电性能，而且可以有效降低环境污染、消除作业人员的健康隐患，水性体系已在部分电池实现量产应用，其环保优势、制程优势及良好的高温循环性能已成为行业示范。

公司重视新型钠离子电池的研发。

公司提前布局层状氧化物、聚阴离子体系等正极路线，在钠离子电池主材研发及产品开发方面均有突破，公司研发团队开发的钠离子电池性能优异。2023 年有望实现部分生产，规模化可凸显钠离子电池的优异性能及较低成本，在储能及轻型动力领域都具备优势。

4、盈利预测与估值

4.1、核心假设

储能电池业务：储能电池布局行业领先，产能释放具有时间差优势，公司已锁定阳光电源、古瑞瓦特等头部户储客户，并卡位大储供应商和开拓便携式储能业务，未来有望迎来高速成长期，我们预计 2022-2024 年营收 50.1、133.6、205.4 亿元，同比增长 187%、167%、54%，毛利率分别为 19.2%、18.6%、18.0%。

动力电池业务：公司致力于服务好现有的上汽通用五菱、长安汽车等头部客户，已规划柳州新产能以适配客户需求，我们预计公司营收将随着行业实现一定增长，2022-2024 年营收 15.8、22.7、25.2 亿元，同比增长 93%、43%、11%，毛利率分别为 14%、14%、14%。

消费电池业务：二十余年研发底蕴奠定技术优势，公司计划维持平稳增速以匹配行业需求持续上升弱周期性的特质，我们预计 2022-2024 年营收 26.2、28.8、31.7 亿元，毛利率分别为 19%、19%、19%。

轻动电池业务：公司目前在轻动领域客户结构优质，目前已全面布局爱玛，雅迪，绿源等行业主要客户，2021 年进入国际电动工具巨头 TTI 供应链，并大批量供货。由于产能有限，我们预计轻动电池业务保持平稳发展，2022-2024 年营收 6、4.8、4.8 亿元，毛利率分别为 11%、10%、10%。

4.2、估值

综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 98.08、189.88、267.08 亿元，归母净利润为 5.74、13.46、19.06 亿元，EPS 为 1.25、2.92、4.13 元/股，当前股价对应 PE 分别为 49.2、21.0、14.8 倍，略低于可比公司平均。对应当前股价 2023 年的 PEG 为 0.26，低于行业 3 家可比公司 0.42 的平均估值。

综合采取 PE 与 PEG 估值方法，考虑到储能市场需求旺盛，公司作为业内领先的储能电池解决方案供应商，随着早前布局的储能产能逐渐释放和优质客户的订单锁定，公司储能电池出货量有望持续提升，将为公司的盈利能力改善注入新动力。

5、风险提示

原材料价格维持高位、储能装机不及预期。

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