（报告出品方/作者：天风证券，孙谦）

1. 多元化集团再启航

海信家电集团股份有限公司于 1984 年成立，其前身为海信科龙电器股份有限公司，2018 年更名为“海信家电”。公司主要从事电冰箱、家用空调、中央空调、洗衣机、厨房电器、 环境电器、商用冷链、模具等领域产品的研发、制造、营销和售后服务，产品涵盖海信、 科龙、容声、日本“HITACHI”、美国“YORK”（中国区域）、Gorenje 古洛尼、Asko、三电 “Sanden”八大品牌，现已成为全球超大规模以家电制造为主的企业，并成功跨界进入汽 车热管理等领域。

公司在顺德、青岛设立了研发中心，并在美国、日本、英国等地设立了科研机构，时刻站 在世界主流家电技术前沿，曾两次获得国家科技进步二等奖，以及联合国节能明星大奖、 中国专利奖外观设计金奖、IF 设计奖等殊荣，多次获得省级以上科技大奖；生产基地分布 于山东青岛、广东顺德、广东江门、江苏扬州、浙江湖州、四川成都等多个国内城市，产 品销往全球 130 多个国家和地区。

1.1. 沧桑历尽，破旧迎新

公司自成立以来，不断探索新业务新增长曲线，共经历了如下四个发展阶段：

国营企业转型至上市（1984 年-1999 年）：1984 年，海信家电前身“珠江冰箱厂”成立， 开始批量生产电冰箱，主打容声品牌。1992 年，乘着改革开放东风，率先改制为股份公司。 伴随着中国家电行业的高速发展，公司规模和业务不断扩张，广东科龙分别于 1996 年、1999 年在港交所、深交所上市。

业务扩展成长为优质白电企业（2000 年-2010 年）：2005 年，公司被海信集团收购，更名 为“海信科龙电器股份有限公司”。2010 年，海信科龙收购母公司青岛海信空调股份有限公 司旗下冰箱、空调、模具等白电资产，解决集团间的同业竞争问题，充分发挥协同效应。

更名“海信家电”，聚焦央空业务（2011-2019 年）：2018 年，公司更名为“海信家电集团 股份有限公司”，收购欧洲老牌白电企业 Gorenje。同时，公司于次年取得海信日立控制权。 公司聚焦中央空调细分市场，转型为中央空调龙头企业。

把握新风向，收购三电转型多元化集团（2020 年至今）：除了深耕智能家电行业，公司也 在利用深厚的技术、人才梯队与生产制造资源优势，把握市场风向、推进创新变革。公司 抓住新能源汽车行业风口，于 2021 年收购日本三电，拓展业务至电动压缩机、综合热管理 系统和汽车空调等领域。

1.2. 混合所有制改革落地，优化股权结构

混改前，公司由青岛市国资委最终控制。海信集团控股（2021 年 1 月 20 日前为海信电子） 是海信集团旗下子公司，海信集团持有海信电子 32.36%股份，是海信电子的第一大控股股 东。同时，海信电子通过海信空调、海信香港间接持有海信家电 44.52%股份，为海信家电 第一大控制主体。混改前，海信电子第一大股东海信集团由青岛市国资委 100%控股，因此 海信家电由青岛市国资委最终控制。 混改后，青岛市国资委退出实际控制。2020 年 12 月 24 日海信集团以海信电子控股为主 体，引入青岛新丰战略投资者，使其与一致行动人合计持股 27%，青岛市国资委退出实际 控制，完成国企混改。

1.3. 央空及外销维持高速增长，成本上涨影响盈利能力

20 年以来公司营收规模保持了较快速的增长，拆分来看中央空调业务及外销增速较快。而 利润端则由于成本上涨压力及并表三电影响，21 年同比承压。 分业务来看，央空及冰洗成为公司业务增长两大支柱。公司空调业务 19-21 年收入 CAGR 达到 36.3%，其中子公司海信日立（即中央空调业务）19-21CAGR 为 23.7%，剔除央空后 公司空调业务 19-21CAGR 为-4.7%；公司冰洗业务 19-21CAGR 达到 19.5%，保持较快增速， 而其他主营业务 19-21CAGR 为 107.8%，主要系 21 年并表三电所致。

分地区看，公司外销增速喜人，出海进展顺利。公司外销 19-21CAGR 达到 42%，若按照 三电20年营收地区占比剔除三电影响后公司外销19-21CAGR可达28.7%，内销19-21CAGR 为 28.7%，考虑到海信日立并表以及三电并表均对内销产生影响，综合来看外销增速高于 内销，我们认为公司外销高增一方面由于疫情带来的海外停工停产 *** 了我国家电出口， 另一方面公司积极布局品牌出海战略，并取得一定进展。

2. 白电业务：内销品类升级，外销品牌出海

白电作为公司业务基本盘，近年来内销方面在国内保有量见顶的格局下，积极推动品类升 级，空调及冰箱高端化进展顺利，而外销在中国家电企业出海的大势下，公司依靠品牌出 海+外延并购的方式亦实现高速增长。

2.1. 内销：布局品类升级，高端化步调坚定

2.1.1. 更新需求成为主导，品类升级决定未来空间

量的方面：保有量逐步见顶，更新需求成为主导。根据国家统计局数据，2020 年我国城镇 空调/冰箱/洗衣机每百户保有量分别为 150/103/100 台，对标日本我国冰洗保有量已见顶， 而空调保有量仍有部分上升空间。且伴随着人民消费升级和产品技术迭代加快，大家电产 品的换新周期被压缩，存量更新成为内销需求的主要部分。我们按照经济社会发展，空冰 洗百户保有量提升进行测算（具体测算内容见附录），同时考虑到受散发疫情、前期地产 政策收紧、原材料成本上涨等因素影响，2021 年部分消费者家电购置需求延后，我国大家 电内销较增长中枢形成缺口，而 2022 年此负面影响仍存在但将有所减轻，并逐步消化 2021 年延后需求，我们预计2022年空调/冰箱/洗衣机内销量将分别同比增长7.46%/2.77%/0.44%。 在存量需求为主的情况下，空冰洗内销量仍有望实现增长。

价的方面：存量更新主导下，品类升级成为价增的重要推动力。在更新需求逐渐成为主导 的市场环境下，品类升级带来的均价提升成为空冰洗市场规模进一步增长的重要推动力。 从历史数据来看，品类升级与空冰洗均价的提升均呈现出较强的相关性，其中：空调由于 仍存在新增需求，以及价格战等因素，该相关性稍偏弱（变频空调销售占比与空调均价相 关系数达到 0.76）；而冰洗则由于保有量见顶等因素，均价提升更加依赖于品类升级（冰 箱均价与三门以上冰箱销售占比相关系数为 0.98，洗衣机均价与滚筒洗衣机销售占比相关 系数为 0.96）。我们认为，在存量竞争的格局下，品类升级或将成为未来白电的竞争焦点， 产品创新能力强的企业将比过去更加具有竞争优势。

2.1.2. 公司空冰洗份额保持相对稳定，冰洗增长势头向好

公司白电内销份额企稳，冰洗增长势头向好。根据奥维云网数据，公司空/冰/洗 2021 年全 渠道销额分别为 53.1/134.1/20 亿元。其中冰洗销额近年来保持较好增长，根据奥维云网数 据，2020 年以来公司冰洗全渠道销额基本保持在两位数；而空调增速则在 2019 及 2020 年持续承压，但 2021 年以来公司空调销额增速实现由负转正。 而从份额来看，冰箱方面：公司“海信”+“容声”双品牌冰箱表现较好，近年来内销市 占率持续提升，2021 年全渠道市占率达到 15.3%；而在家用空调方面，19 年以来由于空调 行业价格战等因素导致公司品牌市占出现一定程度下降，20-21 年以来公司“海信”+“科 龙”双品牌市占保持相对稳定；洗衣机方面，公司“海信”+“容声”双品牌份额仍较低。

从均价来看，公司空调与冰箱均价变动趋势在过去几年中与行业保持一致，以奥维线下数 据为例，容声品牌冰箱均价与冰箱行业线下均价一道持续上升，海信品牌空调均价与空调 行业线下均价在经历 19 年价格战后有所下降，但 21 年原材料成本高企等因素重新导致价 格上升。 我们认为，过往公司白电业务增长相对稳定，而产品均价略低于行业平均水平，但公司目 前正积极布局白电品类升级以顺应行业趋势，未来有望在价的方面有较大的升级空间。

2.1.3. 推进白电品类升级高端化，加码保鲜冰箱+新风空调

不断深化技术研发，实现白电全产品领域升级。公司始终坚持“技术立企”理念，将不断 的技术创新和高质量的产品作为持续发展的核心竞争力。公司深挖用户需求，并以此为导 向加大差异化技术预研与储备，加快转化。在冰冷产品方面，公司着重攻克食物保鲜性能 和高科技智能化方向；家用空调方面则持续推进新风空调布局，立志成为新风领域的领跑 者。

容声 WILL 系列高端化进展顺利，有望进一步提升品牌竞争力。近年来公司旗下“容声” 品牌冰箱顺应市场趋势，推出 WILL 系列产品，成功实现高端化破局。WILL 系列冰箱，从 消费者对于保持食物新鲜、消除冰箱异味、消灭细菌滋生等需求着手，以水、离子、光三 项技术为核心，打造 WILL 养鲜公式。WILL 系列提出“放在冰箱里，继续长七天”的口号， 成功捕捉消费者需求痛点，为容声品牌高端化打开了新局面。从市场端来看，根据奥维云 网的数据显示，2021 年以来容声品牌在线下 2 万元+价格段以及线上 1-2 万元价格段市占 率均呈现稳步抬升的态势，品牌高端化进展顺利。而通过将容声产品的价格结构与冰箱行 业的结构对比来看，容声品牌目前仍处于高端化的早期阶段，高价格段收入占比仍明显低 于行业水平，未来品类升级空间更大。

疫情以来消费者对健康的需求日益增加，“新风+空调”主打的健康理念空调热度高涨。随 着人们对于舒适家居、品质生活的需求及疫情后用户对于空气清洁、健康的重视度提升， 新风产品的关注度逐渐上升，成为备受追捧的新产品。2021 年，新风空调线上、线下零售 额分别达 8.2 亿元和 19.1 亿元，同比增长 492.7%和 57.4%。从渗透率的角度来看，2021 年 新风空调线上/线下销售占比分别达到 1%/5.7%，分别同比+0.9pct/+2.8pct，新风空调作为高 端品类，在流量机型销售占比较大的线上平台优势并不明显，而在线下平台销售渗透进展 较为顺利。

从线上均价来看，新风空调均价普遍高于行业整体 1500 元左右，由于新风空调有普通空 调所不具备的换新空气、增氧除菌功能，相比普通空调具有一定溢价。我们认为，新风空 调解决了部分用户需求痛点，满足消费者对于健康生活的追求，有望带动空调行业品类升 级趋势。

海信持续投入新风空调研发，力争国内新风第一品牌。海信家电在新风领域深耕多年，拥 有深厚的技术沉淀。公司坚持新风空调推广主线，有效占领细分市场，提升新风细分领域 占有率。根据奥维云网零售监测数据，2021 年 1-9 月，海信新风空调产品线上零售额份额 位居行业第三，海信新风空调产品线下零售额份额位居行业第二。此外，海信新风空调凭 借出色的表现，通过了严苛的检测，成为全球首款通过 JQA(日本质量保证协会) 认证的新 风空调产品。

综上所述，我们认为在存量竞争的格局下，公司力推品类升级策略，在空调和冰箱等品类 均取得较好进展，未来随着品类升级和高端化的策略持续推进，有望为公司白电内销业务 增长注入新活力。（报告来源：未来智库）

2.2. 外销：外延并购+品牌出海打造全球化家电企业

2.2.1. 海外市场大有可为，家电出海大势所趋

全球家电市场增长企稳，新兴市场增速较快。近年来，全球大家电市场持续保持了相对稳 健的增长，根据欧睿国际的数据显示，北美/西欧/亚太（除中国）/大洋洲/其余新兴市场 （东欧、中东、拉美等）2016-2021 年大家电销量 CAGR 分别为 1.4%/1.4%/2.4%/3.4%/3.5%。 分地区来看，北美、西欧等成熟市场增速保持稳定，而新兴市场增速则相对较快。

中国家电企业走向世界，生产及品牌占比稳步提升。在全球家电销售增速相对平稳的背景 下，中国企业近年来在白电方面出口外销表现出较强的增长动能。根据产业在线数据，近 年来我国白电外销量逐年提升，2011-2021 空/冰/洗外销 CAGR 分别达到 3.4%/8.6%/3.5%。 另一方面，根据欧睿国际数据显示，近年来中国企业无论在生产端市占率（品牌+代工）还 是品牌端市占率均有显著提升，占全球产能份额比重持续增加。我们认为，中国家电企业 拥有完善的供应链、先进的生产技术及快速迭代产品的能力，未来有望通过推广自有品牌 和出海并购等方式，进一步拓展海外市场。

2.2.2. 海信积极布局海外业务，品牌出海勇立潮头

为了扩展全球家电业务，尤其是欧洲、北美业务，近年海信的海外收购动作频频。2018 年 8 月，海信集团收购斯洛文尼亚白电制造商 Gorenje 获得欧盟委员会批准，宣告海信进 军欧洲高端家电市场。Gorenje 是斯洛文尼亚一家创立于 1950 年的老牌家电企业，产品覆 盖洗衣机、冰箱、厨房电器等，尤其在厨电和洗衣机等方面有较强的实力。通过不断进取 的全球化布局，公司已实现海信、容声、科龙、HITACHI、YORK、ASKO、Gorenje 七大品 牌的全球化协同运营，从“白电品牌”转型为“世界级的家电品牌集群”。2016-2021 年 海信家电外销业务也呈现增长态势，冰箱和空调在中国出口外销市占率分别由 2016 年的 13.8%/4.6%增长为 2021 年的 17.4%/7.6%，份额提升凸显其全球化战略的优势。

2.2.3. 全球化研发＋生产助力出海启航

公司在积极拓展品牌出海的过程中，也在全球范围内积极布局研发以及生产中心以进一步 提升出海产品力。目前海信在全球有 29 个工业园区和生产基地 20 所研发机构，其中工业 园区覆盖北美（墨西哥）、中东欧（斯洛文尼亚、塞尔维亚、捷克）、非洲（南非）等国家 和地区，而研发中心也覆盖欧洲等主流市场。我们认为，在公司品牌出海的进程中，依托 全球化的研发及生产网络，可以更快的捕捉当地市场需求并及时响应生产，进一步提升自 有品牌在当地市场的竞争优势。

从市占率表现来看，公司全球化战略取得显著成效，大家电产品在全球多个市场均出现显 著增长，范围包含多个大洲。海信品牌大家电产品在墨西哥、南非、澳大利亚等市场均增 速较为显著，2013-2021CAGR 分别达到 38.2%/11.9%/7.6%，而其中冰箱品类表现较为优异， 在上述市场 2013-2021CAGR 可分别达到 41%/7.8%/6.1%。未来随着全球化研发+生产的持 续赋能，叠加渠道建设的逐步完善，公司出海有望进一步发展，打造全球化的家电品牌集 群。

2.2.4. 收购古洛尼，品类互补+渠道协同有望带动欧洲市场份额增长

欧洲作为相对成熟的家电市场，外来企业在渠道和品牌形象的打造上相比新兴市场难度更 大，同时，各国之间渠道和品牌认知的一致性不如中美等整体市场高，导致竞争格局较为 分散，东西欧市场 CR5 仅能占到 30%左右的份额。 因此通过收购本土品牌的方式进入当地市场，成为了中国家电企业出海的选择方向之一。 2018 年海信收购斯洛文尼亚厨电品牌古洛尼，仅 15 个月便通过成本控制协同等方式使品 牌扭亏。

我们认为，古洛尼与海信除成本端的协同外，在市场端协同效应更为明显，具体表现为： 1.产品互补：从分品类市占率来看，古洛尼在厨房电器相关品类市占率较高，而海信则在 空调及冰箱品类维持一定的市占率，收购古洛尼为公司带来了更加齐全的品类矩阵。 2.渠道协同：古洛尼作为较为老牌的欧洲大家电企业，其在欧洲各国（以中东欧和北欧为 主）的线下渠道均有一定的布局，海信作为外来品牌可依靠其原有渠道布局实现扩张。 随着公司对欧洲已有品牌和渠道的进一步整合，上述优势有望在未来持续提升公司欧洲市 场的竞争力。

预计公司白电内销业务 22-24 增速为 10%/10%/10%，白电外销业务 22-24 增速为 12%/10%/8%。从过往来看，公司剔除央空后公司空调业务 19-21CAGR 为-4.7%；公司冰洗 业务 19-21CAGR 达到 19.5%。内销方面：从公司过往市占变化趋势出发，我们预计公司家 空增速与行业保持一致，而冰洗增速略领先于行业；同时公司致力于推进白电品类升级， 我们预计后续会对其在销额和利润方面有一定拉升作用，综合预计公司 22/23/24 白电内销 增速分别为 10%/10%/10%。外销方面：根据产业在线数据，公司 21 年空调外销同比+37%， 冰洗外销同比+10%，增速相对较高，考虑到虽然后续海外需求由于疫情好转可能有所回落， 但公司积极推进品牌出海并在全球众多市场取得一定进展，综合预计公司白电外销业务 22/23/24 年营收增速分别为 12%/10%/8%。

3. 中央空调业务：高利润优质资产，海信日立强者恒强

公司 2019 年通过收购股份获得对合资子公司海信日立的控制权，并于同年 9 月并表，从 此海信日立旗下中央空调业务成为公司发展重心。近年来，海信日立营业总收入和净利润 持续增长。2021 年海信日立中央空调全年实现营业收入 184.12 亿元，同比增长 38.1%，较 20 年提升 27.37 个百分点；净利润为 24.19 亿元，同比增长 13.44%，较 20 年提升 2.33 个 百分点。 从利润端来看中央空调业务盈利能力明显高于公司整体水平，我们认为未来央空行业的持 续增长有望使海信日立持续为公司贡献业绩，第二增长曲线较为明确。

目前，海信日立旗下拥有海信、日立、江森自控约克三品牌，初步构建品牌矩阵，价格段 覆盖较全面。海信品牌主打性价比，以 IoT，5G 互联等智能功能取胜，而日立、约克则定 位中高端，针对别墅等大户型产品较多。

3.1. 中央空调市场维持高景气度，多联机占主导地位

从市场规模来看，近年来，我国中央空调市场规模呈持续上升趋势。根据产业在线的数据， 2021 年中央空调市场销额达到 1237.9 亿元，同比增长 27%，其中多联机销额达到 714.9 亿 元，同比增长 29.5%，2021 年以来整体维持了较高速的增长。我们认为，消费升级、地产 精装修房不断渗透以及节能环保需求等因素共振，共同造就了中央空调市场的高景气度。

从产品结构来看，中央空调可分为多联机、单元机、模块式冷水机组、螺杆式冷水机组、 离心式冷水机组、水/地热源泵机组、溴化锂机组、末端产品，根据艾肯网数据，其中 2021 年多联机占据 52.3%的份额，成为中央空调销额规模增长的重要推动力量。 而从渠道端来看，中央空调销售渠道大体可分为家装零售渠道、精装房配套以及工装渠道。

传统家装渠道以及精装房配套渠道与地产后周期关联性较大，而精装房渠道随着渗透率以 及中央空调配套率逐年提升，在逆周期中依然有较强的增长动能。工装渠道则主要以商业 地产、公共设施、轨道交通以及数据中心等应用场景为主，提供整套空调解决方案，近年 来随着新基建政策的提出，轨道交通以及数据中心等多种应用场景需求迎来增长，带动了 工程领域相关需求。 家用领域，多联机占据主导地位。家用中央空调领域，多联机优势凸显，占比达到 71.3%， 而从多联机自身的渠道结构来看，家用占比亦明显高于央空整体的家装渠道占比。

3.2. 央空渗透持续提升，地产政策利好提供后续增长动能

3.2.1. 短期来看：地产政策有望逐步回暖，拉动户用多联机需求

中央空调需求与地产销售较为相关。从历史数据表现来看，过往地产销售的景气程度持续 拉动了中央空调行业内销的增长，二者相关性较高。与冰箱、洗衣机等以更新需求为主导 的品类不同，中央空调以地产竣工带来的新增需求为主导。

地产政策从严后逐步回暖，有望拉动空调需求。21 年下半年地产政策收紧，商品房销售同 比以及竣工面积等指标下半年以来持续走弱，对整体空调需求造成了一定负面影响。2022 年初，中央及地方频频出台支持性房地产调控政策。1 月 LPR 下调至 3.70％，较上期下降 10 个基点；5 年期以上 LPR 为 4.60％，下降 5 个基点。 *** 工作报告提出，“坚持房子是 用来住的、不是用来炒的定位”，“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。北海、 自贡、重庆、赣州等多地调整房贷首付比例，郑州引导金融机构下调住房贷款利率。地产 宽松信号持续释放，有望带动空调需求回暖。

3.2.2. 长期来看：零售渗透率持续提升，同时地产精装房需求有望带动多联机央空增长

家装零售渠道：央空销售渗透率持续上行。从长期趋势来看，受益于经济增长带来的居民 生活水平提高，家用中央空调逐渐受到消费者更多关注，从产品形态来看，央空与家空有 较大差异，在能耗功率、制冷效果上优势明显；而从销售数据来看，央空销额与家用空调 销额比例近年来持续提升。我们认为长期来看央空在零售渠道的渗透率有望持续上升。

地产精装渠道：央空装配套率持续攀升，渗透空间大。2008 年住房和城乡建设部《关于进 一步加强住宅装饰装修管理的通知》提出，完善扶持政策，推广全装修房。2012 年起，全 国各省市陆续制定出台相关扶持政策，引导和鼓励新建商品住宅一次装修到位或菜单式装 修模式。根据立鼎产业研究数据，近年来，我国精装修房渗透率持续攀升，由 2016 年的 12%提升至 2019 年的 32.8%，我们认为，居民消费水平的提高以及房地产企业出于利润率 的考虑等因素共同促进了我国地产精装修市场的繁荣。而从长期趋势来看，在 2018 年美 欧、日本等发达地区精装房占比均达到 80%以上，对比国内 30%左右的渗透率水平，我国 精装房市场仍有较大的拓展空间。

在精装修市场持续火热的同时，精装修房中央空调配套率近年来也迅速提升，根据奥维云 网的数据显示，2016 年我国精装修中央空调配套率仅为 4.2%，而到 2021 年 1 月-10 月精 装修中央空调配套率已提升至 35%，尽管 2021 年下半年以来地产调控政策趋严，导致整体 精装修大盘有所回落，但央空配套率在 2021 年依然可以实现逆势上升，充分证明了中央 空调在精装修市场的增长动能。我们认为精装修中央空调配套率的持续提升反映了精装修 渠道是中央空调行业规模持续增长的重要支撑，各家企业逐步发力精装修渠道有望因此受 益。

3.2.3. 海信日立：强产品力+强品牌力，行业地位稳固

海信日立作为合资品牌，在叠加日立技术优势的同时也兼具海信成本以及渠道方面优势， 在央空市场中竞争优势明显，分渠道来看： 产品端：海信日立品牌矩阵完善，产品竞争力强。作为合资品牌，海信日立在技术及成本 方面均具有优势，以日立中央空调旗舰机型 VAM 尊睿系列为例，全部采用日立专利涡旋 式压缩机技术，产品力强劲的同时在价格端上明显低于同为日系品牌的大金：

1）专利涡旋压缩机技术。相比于其他类型的压缩机，涡旋式压缩机有许多优点，其体积 小、零件少、可靠性高，整机振动小、运转平稳，噪音也很低。此外，涡旋压缩机多机并 联技术使其可满足较大冷量的使用需求。

2）精滤回油设计，稳定可靠。压缩机低温制冷或低温制热启动时容易缺油，影响压缩机 的安全使用。VAM 尊睿在日立独有的两级油分离基础上增加双毛细管回油设计，可保证压 缩机的启动回油安全，确保机组的高效稳定运行。

3）室外温度运行范围宽广，适用性强。制冷温度运行越高、制热运行温度越低，表明空 调运行能力越强。日立中央空调系统能在较宽的温度范围内运行，适应各种气候，制热最 低运行温度可达-23℃（低于大金、格力），可实现 52℃高温制冷，灵活满足不同地区的空 调需求。

4）内机运行噪音小。对比其他各品牌中央空调，日立利用先进技术从各个环节减少噪音 值，室内机运行噪声仅为 20dB，小于格力智睿(28dB)、美的理想家 LX（22dB）。室外机具 有夜间静音运行模式，营造舒适宁静的环境。

渠道端：网点分布较广，深入发达省份地区。中央空调作为家电中安装属性较强的品类， 售前及售后服务均比较依赖于线下渠道人员，因此渠道的广度和深度对其销售规模影响较 大。海信日立借助海信本土企业优势，构建了范围较广的渠道网点分布，同时在经济较为 发达的省份地区重点布局，使其销售范围能够辐射到较多的目标用户。后续随着品牌渠道 下沉持续推进，有望进一步拓展销售服务范围至更多的消费者群体。

日立家装零售渠道地位稳固，份额位居前列。家装零售领域，由于央空购买价格较普通分 体式空调高出数倍，我们认为消费者往往在选购家用央空产品时对价格敏感程度不高，更 加看重品牌以及性能等因素，因此如大金等日系品牌竞争优势较为明显，常年市占第一， 而日立作为同样具有相关品牌和产品力的日系品牌，零售市场市占也位居行业前列，2021 年达到 15%，份额持续稳步提升。

日立重点发力精装渠道，份额第一。由于精装房本身在我国渗透率仍较低，对于精装房渠 道而言，开发商为彰显自身楼盘，高端属性，亦会选择较为高端的央空品牌来进行配套， 日立品牌优势尽显，根据奥维数据，其地产精装渠道份额在 2017 年跃居行业第一，领先 市场，2021 年 1-10 月日立的市场份额亦位居首位，占 27%，龙头地位稳固。（报告来源：未来智库）

3.3. 公司加速布局商用中央空调，有望享受稳增长红利

3.3.1. 稳增长背景下基建需求或有助于商用央空增速上行

商用中央空调设备广泛应用于各种工业制冷场所以及写字楼、商场、轨道交通、机场、医 院等各类公共建筑，市场前景向好。据立鼎产业研究中心，预计 2023 年我国商用中央空 调市场规模将达 516.7 亿元，2026 年达 581.2 亿元。

整个商用中央空调的市场需求很大部分都来自基建领域。其中从城市轨道交通这一方面来 看，根据 RT 轨道交通数据显示，2021 年我国内地共有 34 座城市新增运营里程 1281.59 公里，新增运营车站 833 座。这也为中央空调系统中标项目数量的增加提供了发展基础， 市场发展前景乐观。根据 RT 轨道交通数据，按照每座车站空调系统的造价 200 万元进行 测算，预计城轨空调系统招投标金额 2023 年增速可达 13.55%。我们预计在“稳增长”的 大背景下，基建需求有望进一步被 *** ，从而带动商用央空增速上行。

3.3.2. 公司加快布局商用领域，承包多项基建商用空调项目

海信中央空调作为暖通空调行业的引领者，承包多项大型基础设施建设。海信中央空调在 数据中心、轨道交通、国际机场、国家会展中心、运动会场馆等大型项目均有建设经验， 凭借其高能效、高稳定性、高品质的绿色创新科技产品矩阵，提供具有特色的暖通空调解 决方案。例如，海信中央空调助力“京津走廊”新基建，为“京东集团华北云数据中心” 提 *** 品支持与服务保障，也助力了 *** 拉林铁路完善暖通新基建，为中国铁路事业贡献 一份“中国智造”的力量。我们认为，在新基建蓬勃发展的背景下，海信中央空调凭借其大型项目的建设经验、绿色智能的产品，未来将会承接更多的项目。

预计公司央空业务 22/23/24 营收增速分别为 15%/13%/12%。海信日立作为央空领域龙头 企业，受益于地产 21 年上半年景气上行，叠加低基数效应，21 年营收同比增长达 38.11%， 增速较快。展望后市，央空行业与地产关联程度较高，我们预计 21 下半年地产遇冷后， 竣工及交房压力将在 22 年持续体现，但之后会有所好转。而从竞争格局的角度来看，公 司在产品及渠道方面的优势使其有望进一步蚕食大金份额，但同时也须应对如格力、美的 等国产品牌的竞争压力。我们预计公司央空业务 22/23/24 营收增速分别为 15%/13%/12%， 盈利能力方面在 22 年会有所恢复，但由于竞争加剧较往年水平仍有所下降。

4. 热管理业务：跨界收购三电，进军高成长性赛道

2021 年海信通过收购日本三电正式进军新能源汽车热管理领域，三电主做电动压缩机等汽 车热管理系统中价值量较高的部件，产品竞争力强。我们认为，新能源汽车热管理行业有 望量价齐升，海信整合三电后有望依靠其强产品力充分享受行业增长红利。

4.1. 热管理市场空间：量价齐升，前景广阔

4.1.1. 新能源车成长趋势明确，拉动热管理需求量增

新能源车成 2021 年汽车行业最大亮点，增长趋势较为明确。根据中国汽车工业协会数据， 2020 年中国新能源汽车销量 132.29 万辆，2021 年达到 350.72 万辆，呈现爆发式增长，市场占有率达到 16.34%，同比+9.77pct。根据测算（具体内容见下文），预计到 2025 年我 国新能源汽车新车销量将达到 1326 万辆。

电动化浪潮来临，新增“三电”系统的热管理需求。传统燃油车热管理主要指发动机热管 理和空调系统，驾驶舱内由发动机带动空调压缩机、水泵运转制冷，利用发动机余热供暖。 有别于传统燃油车，新能车热管理系统由电机、电池、汽车空调热管理系统三个部分构成： 电机回路通过散热器与电子风扇制冷（无需制暖）；电池回路通过水水换热器接收来自于 空调暖风回路的热量进行制暖，通过 AC-CHILLER（电池换热器）引入回路中的冷媒，经 串联的电子膨胀阀节流后蒸发并吸收冷却回路中冷却液的热量制冷；空调制冷回路中电动 压缩机替代了传统压缩机，并以动力电池进行驱动制冷，空调暖风回路是由 PTC 或热泵系 统加热。新能源汽车的热管理系统重点在于动力电池的热管理和汽车空调的制热系统。

4.1.2. 新能源车对于温度方面要求提升，热管理价值凸显

我们认为由于以下几方面因素，新能源汽车对热管理系统有更高的要求，热管理系统重要 性显著提升： 动力电池需要精细化热管理系统。电池工作过程中，温度对其性能影响较大，温度过低可能会导致电池容量和功率的急剧衰减，甚至出现电池短路；温度过高可能导致电池出现分 解、腐蚀、起火甚至爆炸。通常来讲，电池温度需控制在 15°C-35°C 的区间范围内，而 电池间温差则需控制在 5°C 以内，因此电池热管理需要做到对稳定精确控制，热管理系 统的重要性大大提升。

电驱及电子器件对温度较为敏感。新能源汽车电驱期间长期在高电压电流环境中运行，同 时智能驾驶技术日益复杂的背景下，对于温度较为敏感，因此新能源车对于电驱及电子器 件热管理的精确度也有较高的要求。无论对于电驱系统中的功率半导体元器件，亦或是智 能驾驶系统中的芯片等半导体元件，温度过高都会影响其疲劳老化寿命。工作温度每上升 10%，就会加速半导体元器件疲劳老化寿命减少 50%。预计未来，随着新能源汽车电机功率 密度继续提升，以及智能化程度提高带来的半导体器件功耗增大，电驱及电子器件热管理 系统的价值将愈发凸显。

消费者对于更舒适车内环境的需求日益提升。随着居民收入水平提高，消费者对于汽车舒 适性的需求越来越高，也提升了座舱热管理系统的重要性。如新能源汽车空调制冷系统普 遍采用涡旋式压缩机，相比传统汽车采用的斜盘式压缩机，具备高效、量轻、噪声小等特 点。

4.1.3. 电动压缩机作为热管理核心器件价值量较高，热泵空调与 CO2冷媒渗透有望进一步 提升其价值量

新能源汽车热管理系统单车价值量提升约 2-3 倍，其中电动压缩机价值量占比最高。与传 统汽车热管理系统相比，新能源汽车热管理系统在设计和控制上更加复杂，涉及到的核心 零部件也更多，而如 PTC 加热器、电动压缩机、电子膨胀阀等关键部件，单车价值量相对 传统部件而言更高，从整车价值量的角度来看，根据三花智控可转债募集说明书显示，新 能源汽车热管理系统核心组件单车价值量可达到 6410 元，是传统汽车热管理系统核心组 件单车价值量的 2 倍有余。而压缩机作为热管理系统的核心部件，由传统燃油汽车上的普 通空调压缩机升级至新能源汽车热管理系统中的涡旋式电动压缩机，在各个组件中价值量 提升最为明显（根据三花募集说明书，由 500 提升至 1500 元）。

我们认为，新能源汽车热管理系统及电动压缩机等核心部件，未来在以下趋势下价值量有 望进一步提升：

热泵系统是新能源汽车空调的未来趋势。新能源车空调制热分为 PTC（正温度系数热敏电 阻）和热泵两种技术路径。当前 PTC 技术的应用更为广泛，但其电－热效率有理论上限， 存在制暖时耗电量较大、冬天采暖严重影响电池续航里程的问题，根据《电动汽车热泵空 调系统技术研究》（作者胡志林等）中实验数据表明，单纯采用高压 PTC 加热, 整车续驶里 程平均将缩减 50%左右, 而采用热泵系统进行乘员舱加热, 相对于 PTC 加热方式, 整车续驶 里程可提升 35%左右。这是由于热泵空调系统可以通过电动压缩机将外部环境温度中的热 量吸取并输送到车厢内，导致制热能效比远高于 PTC 加热。由于热泵系统中电动压缩机承 担的功能更为复杂，对其性能及质量要求会更高，我们认为热泵系统中电动压缩机的单车 价值量会相对 PTC 系统而言更高。但热泵管路复杂、设计难度较高导致现阶段成本相对较 高，国内市场仅相对略高端的车型有所配套。未来随着热泵技术的成熟和成本的降低，其 渗透率有望加速提升，逐渐成为新能车空调系统的主流配置。

CO2冷媒或将加速渗透，重塑行业格局。热泵空调按制冷剂划分主要有 R134a 型和 CO2型， 相比 R134a，CO2热泵空调性能优势明显，长远来看在新能车领域具有广阔的应用前景：1） CO2具有良好的热物理性能，R134a 的制热能效比会随环境温度降低而快速降低；2）CO2 更能满足环保要求，其 GWP（全球变暖潜能）是 R134a 的千分之一；３）CO2更加便宜且 易获取。但 CO2冷媒具有极高的工作压力，为传统空调系统的 10 倍左右，对其关联零部 件的性能要求较高。我们认为，一方面制冷剂的切换将使得包括电动压缩机在内的热管理零部件价值量进一步提升；另一方面，提早布局新制冷剂技术的厂商有望形成先发优势和 进入壁垒。

我们基于如下假设对中国及全球新能源汽车电动压缩机市场规模进行测算： 1. 新能源汽车渗透率假设：根据新能车高速发展的势头，预计到 2025 年全球和中国的 新能车销量将分别达 2523 万辆和 1326 万辆。 2. 热泵搭载渗透率假设：热泵空调对于能效提升效果显著，各大新能源车厂均积极采用， 预计热泵技术在 2025 年达到可观普及度， 假设 2022-2025 年热泵系统的渗透率分 别为 20%/30%/40%/50%。 3. 根据三花智控募集说明书披露，我们假设电动压缩机单车价值量为 1500 元（PTC 模式）， 而热泵替代将使其价值量抬升，我们假设为 2500 元。

4.2. 海信收购三电，进军热管理市场

4.2.1. 全球汽车热管理老牌厂商，电动压缩机产品极具竞争力

日本三电控股集团（Sanden Holdings Corporation）成立于 1943 年 7 月，主要从事汽车热 管理相关业务要生产车用空调压缩机、HVAC 系统、热交换器、电子冷却液加温器、空调 管道、和热泵系统。 公司业务遍及全球多个国家和地区，在中国、欧洲、东南亚等地区设立分公司。目前在国 内主要由天津三电、重庆三电等子公司负责汽车空调相关业务，与华域集团合资的华域三 电专门从事汽车空调压缩机相关业务。 1962 年，日本三电于东京证券交易所上市。2020 年公司因经营不善申请事业再生 ADR 程 序，随后 2021 年，中国海信控股出资约 13 亿人民币增发认购三电股份，成为三电集团的 最大控股股东。

三电压缩机拥有较强竞争力，有望充分享受热管理市场发展红利。汽车空调压缩机领域主 要市场份额长期被电装、瀚昂等日韩企业把持，国内企业如奥特佳和海立股份等虽也有产 品技术积累，但在产品力方面仍较日韩企业偏弱。三电作为老牌日系厂商，汽车空调压缩 机产品具有较强的竞争力，根据前瞻产业研究院的数据显示，2018 年全球汽车空调压缩机 市场中三电份额为 21%，全球电动压缩机市场中份额为 15%，均处于仅次于日本电装的水 平。三电于汽车空调压缩机领域深耕多年，客户覆盖下游等车企，成为众多优质客户的一 级供应商，合作关系稳固。我们认为，随着新能源汽车带来的热管理市场量增有望使包括 三电在内的头部厂商充分受益。

三电积极布局新技术，先发优势有望筑高竞争壁垒。从产品矩阵来看，三电的电动压缩机 产品满足多种不同场景的需要，应用领域较广，在排量以及适配电压等方面性能优异。除 此之外，三电积极布局诸如热泵系统以及二氧化碳压缩机等新技术。在热泵系统方面，三 电早在 2017 年便开始大规模量产相关产品，并在 2018 年成为中国市场上首家生产热泵系 统的厂商，三电在其热泵系统中使用其自产的压缩机以及换热器等产品，对于产品质量的 控制力较高。而在二氧化碳压缩机方面，三电也在 2017 年便推出了相关产品，为市场上 首家。我们认为，三电领先布局新技术领域，有望伴随技术渗透而获得先发优势，在热泵 以及二氧化碳冷媒等方面的技术储备以及品牌效应的形成有望成为三电在未来竞争中的 新壁垒。

4.2.2. 宏观环境变化+治理因素导致三电经营不善，海信入主有望实现共赢

疫情带来的汽车行业产销疲弱，叠加全球政治经济摩擦等因素导致公司营收下行。从历史 数据回溯来看，公司营收增速与全球汽车行业产销增速关联性较高，2007-2014 年期间营 收规模增长趋势与汽车产销增长趋势保持一致，14 年后逐步出现背离。而 2018 年以来， 需求端由于中美贸易摩擦、欧洲环保政策趋严、印度市场不景气以及美国对伊朗经济制裁 等一系列原因导致全球汽车产销下滑，而供给端则由于 2020 年以来全球疫情限制产能释 放，最终导致三电在 2018-2020 年营收下滑，2019、2020 年 yoy 分别为-25.2%、-32.9%。 从利润端来看，三电盈利能力也跟随营收规模下降出现问题，2018 年及 2020 年分别亏损 -231 亿及-453 亿日元(2019 年净利回升主要系出售零售店业务子公司所致)。面对亏损， 近年来三电亦采取多项措施进行应对，如出售撤裁零售店事业部以及生活环境事业部，专 注汽车热管理主业、撤裁转让伊朗业务以应对美国对伊朗经济制裁等措施。我们认为，一 方面随着公司更加于专注新能源汽车热管理业务，短期扰动因素影响褪去后有望充分享受 全球新能源汽车渗透红利；另一方面，海信入主三电后，有望在原材料采购、生产端成本 控制等方面为三电带来更多协同效应，为三电后续增长注入新活力。

收购前股权结构分散带来经营效率低下。从三电被收购前股权结构来看（2021 年 4 月 12 日披露），公司前十大股东控制权占比较低，且以基金、银行、信托等金融机构为主，管 理层持股的 Sanden’s Business Partner Share Holding Association 控制权占比仅为 4.7%。 我们认为三电过往股权结构分散容易造成代理问题而导致公司运营效率低下，而海信入主 后持股比例大幅提升，将有望提升三电整体运营效率。

海信海外并购经验丰富，收购三电协同效应明显。海信作为中国企业出海的典范，拥有较 为丰富的跨境并购资本运作经验，2018 年收购欧洲高端白电品牌古洛尼（Gorenje）在经 历 15 个月后亦实现扭亏为盈。根据三电的振兴计划，预计将于 2022 财年实现扭亏，至 2025 年营收有望达到 1705 亿日元（按当前汇率计算约 89 亿人民币），营业利润有望达到 102 亿日元（按当前汇率计算约 5 亿人民币），而海信作为三电控股股东，报表端亦将产生对 应的边际变化。

我们认为，本次海信收购三电后将从以下几个方面对三电经营带来改善： 从中短期来看，海信可利用自身采购体量为三电控制成本；在组织架构上通过人事调整、 结构改革等方式提升整体经营效率；同时优化产品结构，专注新能源汽车领域，通过提升 电动压缩机等主流热管理产品的产能以满足市场需求（22 年 2 月电动压缩机产能提升至 85 万台/年，三个月时间内提升 36%；ECH 未来计划产能提升至 23 万台/年）。 从长期来看，一方面未来若海信将三电产能向国内迁移则将进一步降低三电生产成本，另 一方面在未来热管理产品形态上，三电业务有望与海信集团已有的汽车电子等业务产生更 多协同效应，打造更加智能的整车热管理系统。

综合来看，三电过往由于宏观环境以及治理问题等原因而导致经营不善，但其产品在新能 源汽车热管理市场仍极具竞争力，海信收购三电后，在业务协同、成本控制、组织运营等 方面帮助三电改善相关问题，有望释放更多协同效应，汽车热管理业务亦有望成为海信的 新增长曲线。 对海信报表端影响：其他主营业务（含三电）22/23/24 年预计增速分别为 20%/14%/5%。 公司 21 年 6 月正式并表三电，结合 6-12 月三电对公司营收端影响情况及三电历年报表端 营收情况，我们预计三电正常经营情况下营收约在 70-90 亿，22 年三电经过海信整改后有 望恢复正常规模营收，后续考虑新能源汽车热管理市场量价齐升趋势，三电强产品力地位 稳固等因素，营收规模有望进一步增长.我们预计海信其他主营业务（含三电）22/23/24 年增速分别为 20%/14%/5%。（报告来源：未来智库）

5. 财务分析

利润端：中央空调业务带来毛利率提升。2017-2020 年，公司综合毛利率不断上升，2020 年综合毛利率为 24%，同比+2.6pct，但对比具有产业链整合优势和规模优势的格力、美的 等企业仍偏低。而 21 年由于原材料成本压力及并表三电等影响，毛利率同比-4.3pct。 分业务看：近年来冰洗毛利率整体平稳，自 2018 年起空调毛利率提升，主要系海信日立 业务并表，中央空调业务利润水平较高所致。根据公司 21 年年报，冰洗业务毛利率为 16.73%， 空调业务毛利率为 26.28%。

费用端：研发力度加大，销售费用率下行。销售费用率近年略有波动，我们认为或与公司 发力海外渠道营销有关，但整体呈下降趋势；公司管理费用率基本保持稳定；研发费用率 我们认为由于一方面公司致力于白电品类升级，同时并表三电导致上升。与可比白电公司 相比，公司在销售及财务费用率方面处于中游，而管理及研发费用率则较低。

运营能力：公司存货及应付周转天数表现良好，少于可比白电企业；而应收周转天数则由 于中央空调业务性质导致回款周期较长。整体来看公司运营能力在同业中表现较好。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

*** 报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站