本
文
摘
要
公司介绍：白电综合品牌，多元业务成型，历史：国内白电综合品牌，深耕行业三十余载
初创期（1984-2001）：快速崛起，两地上市。海信家电最早可追溯至 1984 年在广 东成立的“珠江冰箱厂”，主打容声品牌。
1992 年完成股份制改造，成立广东科 龙电器股份有限公司，业务范围扩大。1996 年成功赴港上市，1999 年于深交所挂 牌交易，实现 A+H 股上市。
扩张期（2002-2017）：蓬勃发展，业务扩张。2002 年，海信集团收购北京雪花冰 箱厂进入冰箱业。2003 年，与日本日立合资成立海信日立空调系统有限公司，开 始涉足商用空调市场。
2006 年，科龙电器与海信集团实现重组，并于次年更名为 海信科龙电器股份有限公司。2008 年海信科龙与惠而浦联合成立公司，进行洗衣 机全球产销。
转型期（2018-至今）：加速拓展，多元布局。2018 年，海信科龙改名为海信家电 集团，同年收购欧洲家电品牌 Gorenje 以及中国约克多联机业务，扩大海外战略 布局、延伸业务范围。
2019 年海信家电受让联合贸易持有的 0.2%股权后，将海信 日立纳入合并报表范围。2021 年海信集团收购日本三电控股，布局新能源领域， 进军汽车空调压缩机和汽车空调板块业务。
股权：混改完成，治理优化
混改后海信家电由国有独资转为无实控人状态。混改之前（截至 20Q3），海信集 团为海信家电实控人，持股比例为 32.36%；青岛国资委 100%控股海信集团，因 此青岛国资委为海信家电最终控制人。
2020 年 12 月 24 日，海信集团以海信电子 为主体，公开增发 4150 万股（占增发后总股本的 17.2%），引入青岛新丰作为战 略投资者。
青岛国资委将所持有海信集团 100%股权无偿划转给华通集团（青 岛市直属国有资本运营平台）。混改后，海信家电由国有独资转为无实控人状态。
截至 21Q3，青岛新丰及一致行动人上海海丰共计持股海信家电约 27%；海信集团 对海信家电持股比例降至 26.79%。海信家电实际控制人由海信集团转为无实际控 制人。
混改有望引入股东资源、释放组织活力。战投股东青岛新丰与上海海丰为一致行 动人，海丰为亚洲区领先的航运物流企业，经营网络覆盖 14 个国家和地区的 72 个主要港口。
混改后海信家电与青岛新丰在业务上能够发挥协同效应，推动出海 战略。此外，混改也有助于改善国有独资企业管理低效的问题，释放组织活力。
财务：营收稳步增长，盈利整体上行
内生增长+外延并购助力规模扩张。2006-2021 年公司营收由 69.78 亿元提升至 675.63 亿元，15 年 CAGR 为 16.34%。
除内生增长外，外延并购对公司营收规模 的扩张起到积极作用，伴随海信日立（19Q4）、三电控股（21Q2）相继并表，公 司开启增长新阶段。
白电业务占据主导，暖通空调占比提升。白电为主营业务，2021 年占比达 79.1%。 伴随中央空调的海信日立的并表，暖通空调业务占比由 2016 年的 38.8%提升至 2021 年的 45.0%
冰洗业务占比则由 47.8%下降至 34.1%，暖通空调取代冰洗成 为公司第一大业务。 内销业务占比过半，品牌出海顺利推进。
2021 年公司内销、外销占比分别为 65.72%、 34.28%。近年来，随着公司品牌出海战略的顺利推进，公司外销收入由 2016 年的 84.6 亿元提升至 2021 年的 231.6 亿元。
毛利率稳步改善，整体稳定在 20%左右。近年来，公司毛利率稳步改善，由 2018 年的 19.01%提升至 2021 年的 19.70%。
分产品看，2021 年公司暖通空调/冰洗/其 他业务毛利率分别为 26.3%/16.7%/15.5%。
2019 年海信日立并表，受高毛利中央 空调业务增长的带动，公司暖通空调毛利率已超过冰洗。分区域看，2021 年公司 内销/外销毛利率为 29.3% /8.5%，内销盈利水平远高于外销代工。
长期逻辑：三大业务齐头并进，未来增长空间打开，白电业务：深耕细分+品牌出海，白电二线龙头突围，内销：深耕冰箱三十载，空冰市场份额居前
容声品牌底蕴深厚，公司冰箱份额领先。容声和海信为海信家电主要的冰箱品牌， 截至 21H1 年，海信系（海信+容声）冰箱销量市占率为 18%，位居行业第二，仅 次于海尔。
其中，容声前身为广东珠江冰箱厂，自 1983 年生产第一台容声冰箱以 来，深耕冰箱市场近三十年，品牌底蕴深厚，地位巩固。
容声冰箱长期引领行业 创新，1993 年研发出国内首台无氟冰箱，2006 推出 SPA 原生态冰箱、2019 年推 出 *** “智慧无水雾控湿、AI 负离子除菌杀毒、SUPL 多频光照养鲜”三大核心技 术的 WILL 冰鲜箱，能够让果蔬食材“继续生长 7 天”。
据 AVC 统计，2021 年容声冰箱线上销售额为 71.78 亿元，市占率达 12.15%，同 比-0.01pct；线下销售额为 33.11 亿元，市占率达 11.51%，同比+0.72pct。
近年来， 国内冰箱行业高端化趋势明显，容声品牌持续升级，2021 年万元以上冰箱中容声 线上销额市占达 3.17%，线下销额市占达 6.65%。
据中怡康数据统计，截至 21H1，国内空冰洗销量 CR3 分别为 83%/68%/71%，冰 箱行业销量 CR3 低于空调和洗衣机。
从结构来看，截至 2020 年，空冰洗销量 TOP1 品牌市占率均在 34%以上，但第二大品牌的市占率分别为 30%/18%/28%。海信家 电作为冰箱销量第二大品牌，未来市占率仍有提升空间。
深耕细分市场，发力新风空调。“两高一新”（高能效、高品质和新风功能）成为 国内空调产品升级趋势，空调细分市场蓬勃发展。
在此背景下，公司持续发力新 风空调细分市场，相继推出新风空调、母婴空调、大风量空调、智慧空调等差异 化产品。
据AVC统计，2021年新风空调线上零售规模达8.2亿元，同比增长492.7%； 线下销售额达 19.1 亿元，同比增长 57.4%。 公司于 2008 年便布局新风空调，经过 10 余年的技术积累，公司已成为行业新风 空调领域标杆企业。
据 AVC 统计，2021 年 10 月海信系新风空调线上/线下零售额 份额分别达 13%/18%，位居行业第二/第二。
2021 年新风空调线上/线下渗透率为 1.00%/5.69%，在健康消费趋势下，未来新风空调渗透率将进一步提升，公司作为 新风空调细分赛道的领导品牌有望持续受益。
外销：三管齐下助力全球扩张
自主品牌出海成效显著。早在 2006 年海信集团便提出“海信未来发展大头在海外” 的国际化战略，并成立国际营销公司，将原科龙系空冰海外业务并入，构筑统一 的海外销售平台。
目前海信家电自主品牌出海战略成效显著，2021 年海信冰箱在 中东非洲/澳洲地区销量份额达 11%/9%，位居行业第一/第五。 全球并购扩展业务边界。
为完善海外白电业务布局，2018 年海信家电并购斯洛文 尼亚品牌 Gorenje(古洛尼)，进一步扩大了公司区域和业务边界。
Gorenje(古洛尼) 为欧洲四大家电集团之一，生产设施分布于斯洛文尼亚、塞尔维亚、捷克、瑞典、 荷兰，主要收入来自于德国、俄罗斯、荷兰、斯堪的纳维亚等地。
Gorenje 集团旗 下拥有 8 个品牌，其中 Gorenje 和 ASKO 为国际品牌。据 Euromonitor，2021 年 Gorenje 集团在东欧地区的大家电零售量份额为 4.7%，位列第 5。
央空业务：行业快速成长，龙头持续受益，行业：中央空调处于成长阶段，市场空间广阔
中央空调行业销售规模已近千亿，家用市场加速扩容。据产业在线数据，2012-2021 年间我国中央空调行业销售规模由468亿元增至1120亿元，9年CAGR达10.2%。
2021 年同比增长 27.0%。其中，受益于小型制冷技术的快速发展，家用中央空调 市场加速扩容，规模占比由 2015 年的 26%增长至 2021 年的 33%。 多联机为主流机型，占比过半。
从产品形态上，中央空调主要有冷水机组、多联 机、溴化锂、单元机、末端、热泵两联供机组（含户式水机）等六大品类。
多联 机凭借安装简单、施工周期短、系统运行稳定、节能性好等优点，逐步成为市场 的主流机型，2021 年多联机占比达 52.3%。
2012-2021 年国内多联机市场规模从 208 亿元增至 675 亿元，9 年 CAGR 达 14.0%，2021 年国内市场规模累计同比增 长 31%。
竞争梯度清晰，国产品牌领先。国内中央空调品牌梯度清晰，据艾肯网统计，按 照 2021 年销售规模大小可将各品牌划分为 6 个梯队，第一个梯队为销售规模 100 亿元以上的品牌，主要包括格力、美的楼宇科技、大金和日立；
海信及约克在第 三梯队，销售规模在 40-60 亿元。从市占率来看，21H1 市场 CR3 为 42%，CR5 为 58%，市场较为集中。其中，国产品牌整体占优，格力、美的、海尔、海信市 占率分列 1、2、6、9 名。
精装房渗透与新基建扩容有望成为行业未来成长的两大驱动力。据 AVC 统计， 2016-2021 年国内精装修楼盘开盘套数由 115 万套增长至 286 万套，精装修渗透率 由 12%快速提升至 35%，中央空调精装房配套率也由 18H1 的 17%提升至 21H1 的 36%。
目前主流品牌一拖三中央空调整体价格在 2.1-3.6 万元/套，与之对应的 中高端分体式空调整体价格则在 1.5-2.8 万元/套，二者价差基本缩窄至万元以内。
整体来看，精装修渗透提升+中央空调精装房配套率提升将继续推动家用中央空调 市场增长。工装市场方面，伴随新基建的落地，大数据中心、轨道交通枢纽等基 础设施的建设将进一步带动中央空调工装市场的扩容。
海信日立：品牌+产品+渠道立体化优势突出，龙头地位稳固
“日立+海信+约克”三大品牌高低互补，综合市占率行业领先。子公司海信日立规 模快速增长，营收由 2011 年的 21 亿元增长至 2021 年的 184 亿元，10 年 CAGR 达 24%。其中，日立是核心品牌，定位高端，主打多联机。
据 AVC 统计，2021 年 1-7 月日立中央空调在中高端地产精装配套 5 万元和 10 万元以上楼盘中市占率 分别为 60.2%和 33.8%，均位列第一。据艾肯网统计，21H1 日立多联机市占率为 18.2%，位列第二，仅次于大金。
海信是 2012 年海信日立推出的自主品牌，定位 性价比，品牌规模位居第二梯队；2018 年江森自控将约克多联机中国区业务转移 至海信日立，品牌定位介于日立与海信之间，品牌规模位居第三梯队。
整体来看， 海信家电中央空调三大品牌高低互补，21H1 多联机市占率达 23%，位居行业第一， 在主流机型多联机领域具有显著优势。
产品矩阵完善，应用场景丰富。海信家电中央空调产品矩阵完善，涵盖家用、商 用多种场景。
家用中央空调包括 5G 荣耀家系列、荣耀家系列、Ai 家系列、变频 R+等系列产品，荣耀系列以业内唯一搭载 nano TM技术，在抑制霉菌、细菌、臭味、 过敏物质，分解 PM2.5 附着的致癌物方面表现亮眼。
Ai 家成为行业首款场景中央 空调，变频 R+系列采用“PID+模糊控制”技术和直流变频技术，快速升频，实现高 效快速制冷制热，居家体感更舒适。
商用中央空调涵盖轻型商用系列、商用变频 多联机系列、水动力机组系列、风冷模块和末端产品系列以及空气源热泵等系列 产品。
其中轻型商用嵌入机主打小巧美观，变频多联机设置三维立体感温，更好 满足人体舒适性，空气源热泵蓝焰系列采用先进的带补气增焓的压缩技术，改善 冷媒循环系统，有效解决了寒冷地区的制热问题。
渠道体系完备，专业化程度高。中央空调家装渠道集中度较高，2021 年 CR3 为 56%、CR5 为 74%，其中“海信+日立”市占率达 18%，位列行业第三。
工装渠道集 中度稍低，21H1 CR3 为 39%、CR5 为 51%，“海信+日立”市占率为 10%，位列行 业第三。
日立品牌在高端楼盘优势明显，已与融创、保利、新城、龙湖、碧桂园 等全国 400 多家知名地产公司建立长期合作关系，并在 2020 年荣获龙湖集团年度 “A 级供应商”称号。
家装渠道方面，公司加大市场投入力度，推进线上线下直营 店一体化发展。消费者可在线上进行预约，实地到店体验产品，并在 2020 年打造 首家全品线、全品牌的“海信品质之家”家电体验中心，提高客户线下沉浸式购物 体验。
截止 2021 年底，公司全国销售网点累计 2137 家，其中中部地区网点分布 更为密集，渠道下沉明显。
汽车热管理业务：并购三电控股，新业务未来可期，相较燃油车，电动车热管理系统技术壁垒更高
电动车热管理系统技术难、价值高。汽车热管理系统是用于调节汽车座舱温度及 汽车零部件工作温度的系统。
燃油车热管理系统只需制冷，制热则利用发动机余 温，主要包括座舱空调系统和动力总成冷却系统。电动车热管理系统不仅需制冷 还需制热，主要包括座舱空调系统、电池热管理系统和电机电控冷却系统。
相比 燃油车，电动车热管理系统技术更复杂。主要体现在：新增零部件和部分零部 件电动化；新增电池热管理系统；
相较发动机，电池和电机电控系统对温 控要求更高；为提升续航里程，能耗要求更高。因此，电动车热管理系统单车 价值更高。
电动空调压缩机为电动车热管理系统的核心部件，技术壁垒较高。汽车空调压缩 机用于压缩和输送制冷剂蒸汽，根据结构不同，可分为活塞式（斜盘式、曲柄连 杆式）和旋转式（旋叶式、涡旋式）。
电动车无发动机，活塞式压缩机并不适合电 动车热管理系统，涡旋式压缩机由于结构紧凑、安装方便而广泛应用于电动空调 热管理系统。
电动涡旋式压缩机结构更复杂、技术难度更高，价值量也更高，目 前拥有涡旋式压缩机技术的厂家较少。
热泵空调系统是电动车热管理系统未来的发展方向，主要用于制热。电动车热管 理系统制热主要有两种方式：一种是 PTC 制热，优势在于成本低、寿命长、技术 成熟简单，劣势在于能耗较高；
另一种是热泵空调制热，优势在于节能、结构紧 凑，劣势在于技术较为复杂。由于使用热泵空调能够有效降低能耗，从而延长新 能源汽车的续航历程，因此成为未来发展趋势。
三电控股有望打开成长新空间
三电控股为全球老牌汽车热管理零部件及系统供应商。三电控股的前身为 1943 年成立的三共电机公司，1970 年开始生产汽车空调压缩机，是全球领先的汽车热 管理零部件及系统供应商。
三电控股主要产品包括热泵空调系统以及汽车空调压 缩机、HVAC 总成、热交换器、空调管路等零部件，其中汽车空调压缩机为公司 优势业务。
目前三电控股的汽车空调电动压缩机及热管理系统产品已在新能源汽 车上得到应用，并与特斯拉、吉利等诸多知名主机厂展开合作。
2021 年海信家电入主三电控股。2019 财年之前，三电控股营收规模长年保持在 160 亿人民币左右，毛利率维持在 15%-19%。
因疫情冲击、外部环境恶化及内部 经营不善等原因，2019 财年以来三电控股经营陷入困境，2020 财年营收规模缩水 至 82 亿人民币，并出现亏损。
2021 年 5 月海信家电以 214 亿日元（约 13 亿人民 币）的总价认购三电控股定增股份，交易完成后海信家电成为三电控股控股股东， 共持有 75%股权。
受益新能源汽车长期发展，公司热管理业务未来可期。2015-2021 年全球电动车 销量由 54.7 万辆增长至 675.0 万辆，6 年 CAGR 达 52.03%。其中，中国电动车销 量由 33.1 万辆增长至 352.1 万辆，6 年 CAGR 为 48.29%。
三电控股作为全球老牌 汽车热管理零部件及系统供应商，目前积极发力电动车热管理业务，未来有望持 续受益于新能源汽车行业的发展红利。
由于两家企业在供应链采购端存在原材料 重叠，因此可以发挥规模经济优势，降低采购成本，修复三电控股盈利能力。同 时，海信家电也可借助三电控股完成技术攻关与品牌塑造，开启第三成长曲线。
短期关注：原材料波动+稳增长政策+赛事催化+并购整合，关注原材料价格短期波动，静待成本拐点到来
受俄乌冲突事件及库存水平等因素的影响，3 月以来家电主要原材料价格走势出 现分化，其中铜、铝、钢价格冲高，塑料价格有所回落。
截至 3 月 29 日，铜/铝/ 钢/塑料价格累计同比+11.90%/+32.07%/+3.20%/-17.05%。目前原材料价格高位震 荡，后续伴随原材料价格逐步企稳，公司主业盈利有望迎来修复。
稳增长政策呵护+世界杯赛事催化，终端需求有望改善
2021 年 12 月中央经济工作会议以来对经济稳增长的政策部署将步入兑现期。地 产政策方面，2022 年 2 月以来地产需求侧政策发力，多地出台降低首付比例、降 低房贷利率、提高公积金贷款额度、提供购房补贴等政策，伴随利好政策的逐步 释放，房地产需求逐步企稳，家电需求有望边际改善。
消费政策方面，2022 年 2 月国务院印发《“十四五”推进农业农村现代化规划》，规划鼓励有条件的地区开展 农村家电更新行动、实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡，后续消费政策有 望逐步发力，进一步促进家电消费。2022 年世界杯将于卡塔尔举办，公司 体育营销策略将继续发挥作用，带动公司全球销售增长。
三电控股加速整合，利润有望扭亏为盈
2021 年 12 月 2 日三电控股发布公告，公告显示公司预计于 2021 年 12 月 31 日执 行提升劳动效率改革措施，将为相关员工提供定期及特殊遣散费、再就业服务等 优惠待遇。
从历史上看，海信家电已有多次全球并购且成功扭亏的案例，并购整 合经验丰富。作为后续整合改革的开端，此次劳动效率改革有望初步改善三电控 股的经营状况。
2021 年 11 月三电控股提名海信家电董事长代慧忠先生为 董事长候选人，此番管理层变动有望加强两家公司的业务协同，加速三电控股的 整合进程。
盈利预测关键假设：
营收预测：未来伴随原材料成本问题缓解以及中央空调、新能源热管理业务 持续放量，预计 2022-2024 年公司营业收入增速分别为 14.82/8.67%/7.49%。
其中， 冰洗产品营收增速分别为 12.06%/7.53%/6.19%，空调产品营收增速分别为 9.08%/5.05%/3.81%，三电控股营收增速分别为 6.00%/10.00%/12.00%。
期间费用率预测：2022-2024 年公司体育营销持续推进，新业务加大推广力 度，预计销售费用率为 11.80%/12.20%/12.30%；收购三电控股后，短期管理费用 有所提升，预计管理费用率为 1.81% /1.84% /1.84%；
研发力度加大，预计研发费 用 率 为 2.98%/3.01%/3.01% ； 财 务 费 用 延 续 稳 健 ， 财 务 费 用 率 为 -0.30%/-0.58%/-0.72%。
我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 775.72/842.99/906.11 亿元，归母净利润分 别为 16.37/18.88/20.68 亿元。
