本
文
摘
要
上演绝地反击吗？》。
从收入贡献上来看，公司主要分为房地产板块和旅游综合板块，这些年来基本各占半壁江山，旅游收入占比逐步上升，并超过房地产收入，但2021年，房地产收入又显著超过旅游收入，反映了疫情对旅游收入的巨大冲击及房地产收入的突飞猛进。在可预见的未来，公司以文旅作为核心驱动力，旅游综合收入应该会慢慢占有更多的份额。
公司在22Q1的表现
公司22Q1实现营收74.7亿元，同比-13%；实现归母净利润1.8亿元，同比-80%；实现归属上市公司股东的扣非净利润为-6385万，同比下降107.41%，净利润和毛利率都出现了显著的下滑。
所有指标在2022年第一季度都出现了显著下滑，尤其是归母净利润呈现断崖式下跌，如果去掉非经常性损益，还出现了6000多万的亏损，这在以往是前所未有之事。在房地产寒冬和疫情的双重冲击下，华侨城迎来了至暗时刻。
华侨城A与同类公司对比分析
（一）房地产业务和保利发展对比分析
华侨城和保利发展都是国资委直管的央企，风格非常稳健，两者都满足三条红线的要求，巧合的是，刚刚4月份上任的华侨城董事长，正是原保利集团的总经理张振高，因此这两家公司的对比就有了特殊的意义，也让我们对华侨城未来房地产板块的发展找到一些脉络。
我们先从收入、利润和毛利率来看下两家公司，如下图所示，因为华侨城非纯地产公司，旅游综合收入约贡献一半收入，我们以华侨城的房地产收入来作对比，可以看到，2017-2020年间，保利发展的收入基本是华侨城房地产收入的6-8倍，但2021年缩小到5倍左右。一年的发展偶然性很大，还需要未来更多的数据来源佐证。从营收同比增长率来说，2017-2021年，华侨城房地产收入的年均复合增长为20.3%，同期保利发展的年均复合增长率为14.3%，华侨城表现更为出色。从净利润来看，华侨城总的净利润逐步被保利发展拉开，2021年甚至只有保利发展的1/5，可以说处于增收不增利的境况，这也跟段先念时代大力扩张及保利的规模优势有关。
再看下毛利率，华侨城的房地产毛利率远超保利，这是华侨城“旅游+地产”的成果，通过旅游及成片开发，华侨城往往以低于市场的价格拿到土地，而在开发完后，配套的房地产又有所升值，一升一降，导致华侨城的房地产毛利率高于同业。但在21年出现了断崖式下滑，公司公告的原因如下：一是受房地产调控政策影响，行业整体毛利率水平呈现下降趋势。二是公司内部结转结构变化，深圳本部高毛利项目基本结转完毕，导致本年结转项目的毛利率下降；三是业内各地产公司为保证资金安全趋于采取较为保守的投资策略，公司通过股权转让实现的投资收益较上年有较大幅度减少；四是为确保后续更加平稳的发展，公司按谨慎原则，经过认真评估，对部分受市场不确定性影响，存在减值迹象的存货等资产计提减值。
从历史表现来看，华侨城房地产业务在营收、毛利率方面有着良好的表现，净利润增长也较快，但在21年净利润和毛利率都出现了断崖式下跌，根据华侨城投关的分析：“在未来市场行情不发生较大变化的情况下，目前的利润率水平基本代表了现阶段及未来一段时间公司的毛利率水平。”以此来看，未来华侨城房地产业务不容乐观。
从2022年来看，华侨城的房地产业务同样不容乐观，根据公司公告，2022 年1-5月份公司累计实现合同销售面积76.6万平方米，较上年同期下降59%，合同销售金额153.3亿元，较上年同期下降58%。
2022 年 1-5 月，保利发展实现签约面积 1015.62 万平方米，同比减少 29.39%；实现签约金额 1592.18 亿元，同比减少 32.22%。
对比来看，2022年1-5月份，保利发展的签约面积是华侨城的13.3倍，销售金额是华侨城的10.4倍，进一步拉大了差距。
新增土地储备是业务发展的基础，华侨城1-5月累计新增23.3万㎡，2-3月及5月没有拿地，4月的还是划拨，非主动拿地，保利发展为124.5，约为5.4倍的差距。反映了两家房企对市场都比较谨慎，不愿意拿太多土地。两家房企1-5月份的新增土地储备都只有2021年的1/6-1/5，这也意味着今年的房地产业务堪忧。
综上，华侨城和保利的风格相似，业务也都集中在一二线城市，营业收入、净利润、新增土地储备等基本是同步发展，但在2021年，保利发展的毛利率超过了华侨城房地产的毛利率，经营效率上来说，保利略优于华侨城，但华侨城在拿地成本上会占有一些优势，总体来说，可以按照保利发展的估值来计算华侨城房地产板块的市值，华侨城2021年1-5月份公司累计实现合同销售面积185.32万平方米，合同销售金额363.72亿元，不管是销售面积还是销售金额都约为2022年1-5月份的2.5倍，因此我们预估2022年华侨城的房地产板块收入为2021年的2/5，即约为590*0.4=236亿元，按照保利发展的市销率0.65来计算，得出华侨城房地产的市值约为236*0.65=153.4亿元。
（二）旅游综合业务与海昌海洋公园对比分析
华侨城文化旅游业务是公司“十四五”发展规划的核心驱动力，通过文旅成片开发拿地，再通过地产来反哺文旅，一直是华侨城立于不败之地的法宝。2021 年，公司旗下 27 家景区、28 家酒店、1 家旅行社、7 家开放式旅游区、1 台旅游演艺共接待游客7,797.9 万人次，为 2020 年 182%的水平，恢复至 2019 年的 150%；剔除 2021 年新增加项目，为2020年117%的水平，恢复至2019年的96%，恢复情况远超行业平均水平，成功跻身世界第三和亚洲第一文化主题公园运营商。
海昌海洋公园（HK.2255）是中国领先的海洋主题公园开发商与运营商。截至2021年12月31日，全 国共有10家以「海昌」品牌运营的主题公园和一家在建主题公园，入园人次从2020年的178万人次提升至228万人次，同比增长28%。通过主题公园与配套商业设施，为游客提供集休闲、娱乐、餐饮、购物、住宿于一体的综合性休闲旅游体验。
华侨城的旅游业务相对更为综合，但其主题公园是主要代表作，欢乐谷相继落户深圳、北京、上海、武汉、西安等8个重要城市，首家以太空探索为主题的奇幻谷也已经落户襄阳，因此这两家公司的对比是可行的。
照例来看下财务数据的对比，华侨城作为旅游龙头，收入一直稳健增长，2021年因为疫情有所停滞，基本与20年持平。而海昌海洋公园因为其体量小，收入的波动较大，20年受疫情影响，有过断崖式下跌，21年又恢复到了19年的88%。从毛利率的角度来看，两者基本一致，这也说明两者是一个合适的可比对象。单从收入、毛利率来说，华侨城旅游的总体表现优于海昌海洋公园。
从资产负债率的角度来看，两家公司的负债率目前都处于相对合理水平，也基本处于一个水平线，能够保障日后的正常发展要求。过往海昌海洋公园在重资产运营下盈利艰难，但去年末开始积极求变，与亚洲私募股权基金MBK Partners达成系列协议，以65.3亿元的对价，出售旗下武汉、成都、天津和青岛的主题公园项目100%股权以及郑州在建主题公园项目66%股权，使得海昌扭亏为盈，优化财务结构，发展更为健康，其股价也有一波巨大的涨幅。
进入2022年，疫情的反复让旅游业备受煎熬，尤其是4-5月份的疫情管控，更是雪上加霜。两家公司的表现如何，是我们观察今年他们旅游收入的重要参照。
2022 年端午节假期，华侨城参控股景区、酒店及开放式旅游区合计接待 134.4 万人次，为去年同期 150%的水平，恢复情况超行业平均水平。五一节假期，合计接待 166.6 万人次。清明节假期，合计接待 77.8 万人次，与 2019 年同期持平。春节假期，合计接待 198.8 万人次，恢复至 2019年春节假期同期 118%的水平。可以看出，华侨城旅游在新增旅游景区及努力运营下，2022年基本恢复至甚至超过2019年的水平，这是一个远超同行的成绩。
海昌海洋公园没有得到相应的数据，我们来看下全国平均水平，经文化和旅游部数据中心测算，2022年清明节假期3天，全国国内旅游出游7541.9万人次，同比减少26.2%，按可比口径恢复至2019年同期68.0%；实现国内旅游收入187.8亿元，同比减少30.9%，恢复至2019年同期的39.2%。“五一”假期5天，全国国内旅游出游1.6亿人次，同比减少30.2%，按可比口径恢复至疫情前同期的66.8%；实现国内旅游收入646.8亿元，同比减少42.9%，恢复至疫情前同期的44.0%。
对比下来，华侨城旅游的恢复情况远超行业，两者业务类似，毛利率趋同，海昌海洋公园估值可以作为重要参考，华侨城因为新增了不少旅游景点和主题公园，虽然疫情影响，但从游客人数上来说已经恢复甚至超过2019年的水平，我们保守估计，华侨城2021年的旅游收入433.17亿元，是海昌海洋公园2021年收入24.6亿元的17.6倍，2021年华侨城旅游收入的毛利为140.18亿元，是海昌海洋公园2021年毛利7.21的19.5倍。考虑到海昌海洋公园最近爆炒，6.15日收盘价为7.42港元，我们以该公司2021年12月31日的收盘价作为参考，每股价格为3.18元（是当前价格的43%），对应市值为111亿人民币，19.5倍的毛利差距，再打个对折（因华侨城重资产折旧较多），华侨城旅游板块相当于9.75个海昌海洋公园，华侨城旅游板块的市值也值9.75*111=1082.3亿元人民币。
结论
华侨城独特的文旅结合地产的成片开发模式，是华侨城巨大的综合优势，成片开发往往以底价拿地，根据2021年年报，华侨城新增土地储备面积258.6万平方米，土地总价款302.8亿元，单价为1.17万/㎡，新获取项目23个，有15个项目以底价或接近底价摘牌，占到新获取项目的66%。
从2022年5月新增信贷的结构看，住户与企业新增贷款间出现反差。住户贷款增加2888亿元，同比少增3344亿元。这反映了居民的投资和消费能力偏弱，信心仍然不足。但各项有利于房地产行业的政策频出，放松限购，降低利率， *** 经济，总理强调政策应出尽出，预计下半年的情况会好于上半年，但我们仍以1-5月的表现做保守估计，得出华侨城房地产板块市值为153.4亿元。
华侨城旅游是中国文旅板块的龙头，近年已经跻身世界第三和亚洲第一主题公园，这是我们最为期待的板块，随着疫情得到控制，且有逐步放松管制的压力和现实条件，我们预计下半年的旅游会好于上半年，尽管全国旅 *** 业出现了同比30%的下滑，仅恢复至2019年的66%左右，但是华侨城凭借新开的旅游项目，接待游客人数不降反正，尽管当前处于增收不增利的状态，但是一旦反转，旅游板块收入和利润将出现巨大的爆发。我们拿海昌海洋公园来对比，以极度保守的估计，华侨城旅游板块市值也将达到1082.3亿元。
另外，值得一提的是，华侨城的董事长已经完成交接工作，由保利发展的总经理张振高接任。华侨城A数据显示，在段先念时代，公司总资产从2013年底的878.79亿元，增长到2021年底的4800.61亿元，累计增加3921.82亿元，增长约3.50倍。营业收入也首次破1000亿元，但净利润仅为37.99亿元，同比下降幅度高达70.05%，这一净利润水平尚不及2012年。因此，我们可以预测，华侨城会从大力扩张进入到精耕细作的阶段，净利润有望提升。高层换帅往往会有一段时间的缓冲期，这是我们介入华侨城A需要考虑的时机，但我们有理由期待，在华侨城旅游高歌猛进的同时，来自保利的董事长，有望带领华侨城地产实现新的突破，呈现出双翼齐飞的良好格局。
华侨城当前的股价与2021年高点已经接近腰斩，PB仅为0.59（保利发展PB为1.06，海昌海洋公园PB为6.87），不管从地产板块还是旅游板块，华侨城的PB都很低，我们保守估计，华侨城将来的市值有可能达到甚至超过1082.3+153.4=1235.7亿元，较现在的总市值464.2亿，有着接近2倍的增长空间。如果考虑到高层换帅、疫情预期放松和房地产逐步回暖，第四季度或者2023年第一季度可能是一个大的拐点。
（以上图片除特别说明外，均来自于网络）
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作者：曾兴波
分类：上市公司
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