本
文
摘
要
作者：郝科科
编辑：晨鹤
风品：邓亮 沈禾
来源：首财-首条财经研究院
冲刺IPO五年多，渤海证券迎来大考。
6月6日，渤海证券发布更新后的招股书，上市终迎重要进展。
然5月20日，证监会发出42问，内容包括19个规范性问题，16个信息披露问题，6个与财务会计资料相关的问题。涉及股东股权质押和冻结，主营业务发展情况、相关风险，以及应收账款、买入返售金融资产的风险隐患等。
面对诸多质疑，该如何接招呢？
1
自营依赖隐忧 高佣金费率持续多久？
*** 息显示，渤海证券成立于2001年，是一家立足天津的证券公司，泰达国际为公司控股股东，直接持有 26.96%股份。2016年10月，渤海证券接受上市辅导，2021年12月发布首次招股书，拟上交所主板上市。
作为一家综合性券商，渤海证券业务范围较广，包括证券经纪业务、证券自营业务、投资银行业务、信用业务、受托资产管理业务、私募股权投资基金业务、证券研究业务、期货经纪业务和另类投资业务。在18个省及直辖市共设45家证券营业部和21家分公司。
可见，能谋求主板上市，渤海证券也有一定实力底气。
不过，问题隐忧同样扎眼。细分业务，自营、经纪总计占比超八成。
2019-2021年，渤海证券营收分别为27.21亿元、29.56亿元、30.07亿元，归母净利9.4亿元、11.05亿元、18亿元，2021年净利增速远超营收。
细分业务，2018 年到2021年1-6 月自营业务收入分别为5.3亿元、15.4亿元、17.11亿元和8.7亿元，占营收比为33.19%、55.63%、57.89%和62.22%。
远超行业平均水平，且占比逐年提高，有无过于依赖之忧，后续有无天花板、发展稳健力如何？
不算苛求，近两年自营业务收入和净利润同比增速下降较快，2019年—2021年收入同比增速分别为185.66%、13.01%、-0.58%；净利增速为262.18%、25.99%、4.79%。
细观渤海自营业务，以债券投资为主。2021年12月末，公司自营持有的债券账面价值355.95亿元，占期末资产总额55.92%。
行业分析师李晨表示，相较权益投资，债券投资更稳健。但随着投资规模增至一定程度，也面临业绩后续增长瓶颈、市场波动影响的隐患可能。尤其2022年以来，资本市场经历“倒春寒”，“看天吃饭”的券商受此影响，投资收益普遍不佳，继而拖累业绩表现。
所言不虚。据不完全统计，2022年一季度近半上市券商自营收入亏损，近九成上市券商投资收益下滑，如海通证券亏损26.29亿元，国元证券也亏了7.17亿元。
对此，证监会要求渤海证券：按固定收益类和权益类披露自营业务的收入、成本及利润情况，逐一分析波动的原因及合理性，说明报告期内投资类业务各类业务收益率波动较大的原因与合理性。
目前看，渤海证券自营业务面临的风险主要包括证券市场的市场风险、投资决策不当风险和投资产品的内含风险等。
另一厢，经纪业务也有烦恼：
2018年—2021年收入分别为3.59亿元、4.37亿万元、5.79亿元及6.1亿元，占营收比分别为22.50%、16.05%、19.59%及20.29%。其中2019年—2021年同比增速分别为21.73%、32.49%、5.35%，2021年增速下降明显。
净利0.12亿元、0.38亿元、1.04亿元、1.28亿元。其中，2019年—2021年同比增速分别为230.57%、170.78%、23.77%，连续两年增速大滑。
其中，证券代理买卖是该领域最重要的细分业务。报告期内，证券代理买卖业务客户数分别为62.96万户、66.34万户、74.09万户和78.52万户，其中个人客户交易占比分别为97.08%、98.29%、94.79%和93.71%，而机构客户交易不足10%。
好在，佣金费率高于行业。其代理买卖股票和基金的平均佣金费率分别为 0.42‰、0.44‰、0.42‰和 0.42‰。行业平均佣金费率则为0.31‰、0.29‰、0.26‰、0.25‰。
考量在于，如此高企可持续有多少，渤海证券也称佣金费率的下调可能会造成不利影响。
对此，证监会要求披露：渤海证券平均佣金费率高于行业平均佣金费率的原因及持续性，报告期行业平均佣金费率持续下滑情况下发行人平均佣金费率未下滑的原因及合理性；说明经纪业务净佣金率未来是否存在大幅下滑的可能。
相较强悍的自营业务，投行业务则凸显弱势：
2018年—2021年，收入分别为2.13亿元、4.17亿元、1.55亿元和1.43亿元，占营收比重分别为13.32%、15.33%、5.25%和 4.77%；净利分别为0.93亿元、2.39亿元、0.26亿元、0.06亿元，均呈下滑之态。
对此，证监会要求：渤海证券说明投资银行业务的业务模式、经济效益等是否与同行业公司存在明显差异，披露报告期投行类项目是否存在重大风险，是否存在违法违规、被采取监管措施或行政处罚等行为。
值得注意的是，2020年11月9日，证监会向渤海证券出具警示函，指出其存在投资银行类业务内部控制不完善，在天津津诚国有资本投资运营有限公司财务顾问项目中未严格履行内核程序等问题。
IPG中国首席经济学家柏文喜认为，经纪业务、投行业务与自营业务相比，后者风险较大。而渤海证券的自营业务占比高，对于渤海证券的投研、投资和风控能力都会有较高要求，这是其后续发展中需格外注意加强的地方，同时也意味此次IPO在信息披露方面，需进行充分业务结构说明和风险提示。
2
股东股权质押烦恼
股东方，也有审视点。
首先，股权质押比较高。
反馈意见指出，天津市国资委通过14家企业控制公司63.28%的股权，其控制的股权中占公司发行前总股本的30.51%已质押；其余股东合计持有渤海证券36.72%的股权，其中12.38%已质押。
换言之，目前渤海证券共有42.89%的股权被质押。
同时，浩物嘉德（1.67亿股股份）、天物机电（1.67亿股股份）、青海合一（1亿股股份）、津京玻壳（115.13万股股份），均被法院裁定冻结。
根据新修订的《证券公司股权管理规定》，证券公司股东在股权锁定期内不得质押所持证券公司股权。股权锁定期满后，证券公司股东质押所持证券公司的股权比例不得超所持该证券公司股权比例的50%。
行业分析师郝瑞表示，渤海证券已接近这一红线。如此高的股权质押比，易引发市场对实控权稳定性的担忧，不是IPO加分项。
招股书提示风险也称，泰达国际和泰达股份，分别为渤海证券控股股东和第二大股东。二者质押股权比例均较高，如无法偿还到期债务，可能导致公司股权结构发生变化。
不是刻意夸言。以泰达股份为例，营运资金并不乐观：经营活动现金流已连续三年大降，并于2021年转为负值。2019-2021年及2022年一季度，经营活动现金净流量分别为12.75亿元、3.04亿元、-9.22亿元和-1.01亿元。
为补充流动资金，同期短期借款分别为61.59亿元、73.77亿元、80.07亿元和79.27亿元，资产负债率为82.55%、82.05%、82.79%和83.11%。
3
同业竞争、关联交易考量
其次，同业竞争风险。
如泰达国际主营业务范围包括：投资管理及相关咨询服务、金融产品设计、对金融机构的中介服务、金融及相关行业计算机管理、网络系统的设计、资产受托管理等。
在公开募集投资基金及资产管理业务上，泰达国际与渤海证券存在同业竞争。
渤海证券全资子公司渤海汇金的主要业务为：资产管理、公开募集证券投资基金管理业务。
泰达国际控制的子公司泰达宏利的主要业务为：基金募集、销售以及资产管理。
为避免同业竞争，泰达国际表示已挂牌出售所持有的泰达宏利的全部股权。并表示，2021年8月23 日，天津产权交易中心有限公司出具《国有产权交易证明》，泰达国际和宏利投资管理（香港）有限公司已经签署关于泰达宏利 51%股权转让的协议，股权转让的保证金已经支付。
不过截至招股书签署日，上述股权变更事宜尚在证监会审批中。
此外，渤海证券、泰达宏利存在关联交易。
2018年，泰达宏利向渤海证券租用证券交易席位，为此支付佣金85.35万元，占当期交易收入比例的3.35%；另外，渤海证券为泰达宏利处置关联金融资产，获得收益165.23万元。
2019年后，上述两项关联交易业务再未做披露说明。
同时，渤海证券还利用自身网点、客户资源为泰达宏利代理销售金融产品。2018年至2021年1-6月份，渤海证券从泰达宏利获得手续费、佣金收入分别为8.99万元、8.85万元、10.36万元、4.9万元。
对于费率水平，渤海证券称参考一般商业条款进行，关联交易定价公允，与非关联方费率水平无明显差异。
行业分析师于盛梅表示，同业竞争容易引发委托代理问题，往期看，有上市公司的控股股东借此关系侵占上市公司利益。而关联交易，除影响企业独立性，也易存利益输送、财务数据美化的隐患。近年监管越发重视监管，有助保护投资者利益，也有助选出优质企业。
对此，证监会问询函要求渤海证券：核查是否审慎完整地披露了控股股东控制的全部关联企业、公司认定不存在同业竞争的依据、和关联企业在采购渠道、客户、供应商等方面是否影响发行人独立性。
4
内控力待提升 等待黎明破晓
细想，上述发问是有良苦用心的。
无论同业竞争，还是关联交易，背后都指向企业的核心竞争力、经营独立性。放眼行业，目前传统券商正面临着来自银行、信托、互联网进入等多方面竞争。混业经营趋势下，券商如何守住业务地盘，进而做大做强是一个严肃考题。
尤其渤海证券这样的中型券商，面对大浪淘沙，核心竞争力是根基。如不能更好适应自身业务以及市场需要，可能面临竞争地位下降、市场话语权缺失，这是投资者不愿看到的。
一句话，既然主板冲击，打铁还需自身硬。
内控风控自然是重中之重。
2018年10月，渤海证券营销中心副总经理王蓓，因将小金库内的138.6万元据为己有获刑。
2020年8月，历任渤海公司重庆营业部总经理的代正琼，因借工作关系和职务便利违规套取资金、多次行贿被捕。
2020年11月，渤海证券及其子公司渤海汇金均收到证监会《警示函》：渤海汇金存在内核负责人管理与其职责相冲突的业务部门、项目主要人员收入递延支付机制不完善等违规问题。
2021年1月，中国裁判文书网公开一则裁定书，渤海证券前高管违规交易致客户亏损1200万，利用职务便利贪污公款近700万。
招股书也披露，渤海证券还存一些重大诉讼及仲裁事项，涉及房屋租赁合同纠纷、证券交易代理合同纠纷及质押式证券回购纠纷等，涉及金额累计超2.55亿元。
作为券商“看门人”，上述表现自然不是加分项。种种漏洞教训，拷问企业内控风控力。
2018年、2019年、2020年，渤海证券分类评价结果中的级别分别为B类BBB级、A类A级、A类A级，但2021年掉出A级券商行列，降为B类BBB级。
如何改变，管理层重任在肩。
2018年，渤海证券启动“一正三副”（1位总裁及3位副总裁）的社会化招聘工作，最终王修祥出任公司总裁，刘闯出任分管经纪业务的副总裁，马彦平任人力资源总监，陆玮任分管直投业务副总裁。
2021年1月，刘闯辞任副总裁；同年4月，王修祥不再担任总裁。之后，李辉、陶林担任副总裁，徐克非任总裁。2021年9月，陈桂平不再担任渤海证券投行总监。
客观而言，行业环境变化莫测，面对激烈竞争、又处IPO档口，高层调整也是常态，本无可厚非。
关键在于，能否把相应的制度体系完善好，扎牢风控篱笆，不给任何违规粗放留死角。同时，一番调整后，高管层平稳也是重中之重。
毕竟战略制定、实操执行都需时间成本，配合领悟的默契度、一致性很关键。
在首条财经看来，股权稳定、公司治理、同业竞争以及业务风险，已是证监会发审委关注重点。问题聚焦细化，意味着上市门槛提升、难度加大也是好事。毕竟烈火出真金，一时受阻正好磨内功。
IPO只是资本马拉松的开始，迷雾航海，唯有上下一体、众志成城，才能高效查漏补缺、快速精进优化，进而将更完善的自己展示在投资者面前，最终击破迷雾。
目前，有东莞证券、信达证券等10家券商排队上市，相比渤海证券的“已反馈”状态，还有6家处于“辅导备案登记受理”。
换言之，兜兜转转近六年，42问虽是大考，也是破晓前夜，曙光并不遥远。
本文为首财原创
