（报告出品方/作者：西南证券，龚梦泓，谭陈渝）

1、胶原蛋白行业领军者，产品端多方位布局

1.1、合成生物技术立身，深耕重组胶原蛋白行业多年

以重组胶原蛋白为核心的立足科技美学的高科技企业。公司创始人范代娣博士致力于研 究通过合成生物技术开发重组胶原蛋白，并于 2000 年成功开发重组胶原蛋白技术并在西安 创立了巨子生物，2005 年该技术在中国获得行业首个发明专利授权。2009 年可丽金品牌创 立，多款类人胶原蛋白系列产品进驻权威医疗机构；2015 年可复美品牌向功能性护肤产品 拓展，打开了大众化妆品市场。2016 年公司推出了首个人参皂苷类保健食品，进一步开拓 了新的业务领域。目前公司聚焦功能性护肤品、医疗器械、功能性食品及特殊医学用途配方 食品三大产业方向，已成为全球最大的重组胶原蛋白生产企业之一。2022 年 11 月公司成功 于港交所上市。

营收加速增长，利润增速受渠道调整有所下降。公司营业收入呈加速增长态势，自 2019 年 9.6 亿元增长至 2021 年 15.5 亿元，2022 年 1-5 月收入为 7.2 亿元，同比增长 38.9%。 利润方面，2020 年归母净利润 8.3 亿元，同比增长 43.7%；但 2021 年公司加大了电商平台 及社交媒体平台的营销费用投放，净利润增速下滑至 0.2%；2022 年 1-5 月净利润同比增长 8.3%，增速有所修复，实现向好发展。

功能性护肤品贡献主要营收，医用敷料增长较快。公司主营业务主要分为专业皮肤护理 产品和保健食品，专业皮肤护理产品又分为功能性护肤品和医用敷料。分业务来看，功能性 护肤品营收占比最大，至 2022 年 1-5 月占比为 60.3%，且保持高速增长，从 2019 年 4.8 亿元增长至 2021 年 8.6 亿元。医用敷料同样呈高增态势，从 2019 年 3.7 亿元增长至 2021 年 6.4 亿元，2022 年 1-5 月占比为 37.4%。

盈利能力较强，销售费用率有明显增长。公司盈利能力处于较高水平，毛利率较稳定， 维持在 85%左右；净利率受渠道变革影响有所下滑，自2020年 69.4%下降至 2022 年 1-5 月 43.4%，仍处于行业高位。费用端，公司自2020年开始加大了线上营销投放，电商平台 和社交媒体平台营销费用支出显著增加，销售费用率自 2019 年 9.8%上升至 2022 年 1-5 月 27.1%，至此公司销售渠道重心转向了线上；管理费用率和研发费用率相对保持稳定。

1.2、股权结构集中，管理层科研背景深厚

联合创始人持有公司 60%+股权。公司创始人范代娣、严建亚夫妇在境外注册成立 Healing Holding 和 Juzi Holding，并通过这两家公司以及员工持股平台 GBEBT Holding 共 持有公司 60.4%股份，为公司实际控制人。另外公司在 Pre-IPO 轮引入了高瓴投资、中信产 业基金、金镒资本等知名战略投资者。

核心管理层科研经历丰富，具备复合学科背景。公司首席执行官严建亚先生毕业于西北 大学化学工程专业，且多次荣获优秀民营企业家等荣誉。公司首席科学家范代娣博士 1994 年取得中国华东理工大学化学工程博士学位，目前兼任西北大学化工学院院长，发明了重组 胶原蛋白技术，获得中国专利金奖发明人、陕西省最高科学技术奖等荣誉。公司其他核心管 理层均具备复合学科背景，为公司长远发展奠定了坚实的基础。

2、重组胶原技术引领行业新潮，应用多、空间广

2.1、美丽与健康领域理想成分，终端应用场景丰富

胶原蛋白应用场景丰富，是皮肤护理及医用材料理想的生物活性成分。胶原蛋白具有良 好的生物相容性、可生物降解性以及生物活性，加上其特有的止血和细胞再生特性，被广泛 应用于食品、医药、组织工程、化妆品等领域，尤其在皮肤护理和医疗健康领域，胶原蛋白 是一种理想成分，具有丰富的应用场景。

胶原蛋白可分为重组胶原和动物源性胶原，重组胶原蛋白具备更多优势。透明质酸、胶 原蛋白和植物活性成分是最广泛应用于护肤类产品的三种生物活性成分，三者都具备各自特 有的护肤功效。透明质酸主要功能为皮肤润滑和保湿，植物活性成分主要用于缓解过敏和炎 症、抗氧化，胶原蛋白能够提供结构支撑、促进止血及细胞黏附、 *** 细胞再生及增殖、修 复受损皮肤屏障等多项功能，相较来说胶原蛋白有更广泛的应用场景和受众群体。另外，胶 原蛋白分为重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白，动物源性胶原蛋白为直接从动物组织中提取 得来，生产成本较低且工艺较为简单；而重组胶原蛋白由基因工程合成，可以放大动物源性 胶原蛋白的优势特性并消除负面作用，实现进一步加工的内在优势，提升胶原蛋白的普及度 和渗透率。

重组胶原蛋白渗透率提升，有望逐步成为市场主流。动物源性胶原蛋白从动物结缔组织 中提取，存在一定的免疫原性风险，且在运输、保存、行业标准等方面均存在一定限制性。 重组胶原蛋白通过合成生物学技术能够规避原有的免疫原性、致病病毒等风险，具备更高生 物相容性及安全性，在突破技术瓶颈实现规模化量产之后能较好的替代动物源性胶原蛋白。 我国重组胶原蛋白市场规模从 2017 年 15 亿元增长至 2021 年 108 亿元，年复合增长率为 63%，预计 2027 年将达到 1083 亿元，渗透率达到 62.3%，成为主要的胶原蛋白应用成分。

2.2、聚焦护肤品与医用材料，市场空间广阔

重组胶原蛋白具有丰富多元的终端产品应用。胶原蛋白主要应用于专业皮肤护理、肌肤 焕活和生物医用材料三类，其中功效性护肤品占比最大，其次分别是医用敷料、肌肤焕活等， 而其他应用包括保健食品、个护用品等整体占比较小，医用材料主要采用动物源性胶原蛋白。 重组胶原蛋白运用合成生物技术，改良了动物源性胶原蛋白免疫原性、致病病毒等风险，市 场规模快速提升，并且应用场景逐渐丰富，预计将逐步应用在护肤、医用材料、肌肤焕活、 保健食品等全方位的消费场景。

2.2.1、专业皮肤护理：理想的核心生物成分

胶原蛋白有望成为专业皮肤护理市场第一大核心成分。重组胶原蛋白最主要的应用场景 是专业皮肤护理、肌肤焕活应用和生物医用材料，其中专业皮肤护理市场规模最大。按种类 划分，胶原蛋白、透明质酸和植物活性成分为前三大核心材料，麦角硫因、聚谷氨酸等其他 成分占比较小，而胶原蛋白品类中重组胶原蛋白市场规模增速遥遥领先于动物源性胶原蛋 白，据弗若斯特沙利文统计，2017-2021 年中国重组胶原蛋白应用于专业皮肤护理的零售额 复合增速为 67.5%，超过动物源性胶原蛋白（32.4%）、透明质酸（44.4%）和植物活性成分 （17.6%），是增速最快的专业皮肤护理材料。预计至 2027 年重组胶原蛋白市场规模将达到 901 亿元，渗透率达到 29.1%。

市场集中度适中，巨子生物市占率排名靠前。2021 年中国前五大专业皮肤护理公司市 场占有率合计 44.7%，市场竞争格局适度集中，巨子生物凭借核心成分重组胶原蛋白排名第 二，市占率为 10.6%。分品牌来看，2021 年前十大专业皮肤护理品牌合计市占率 47.1%， 巨子生物旗下可丽金和可复美以 5.1%和 4.8%的市占率分别位列第三和第四，两大品牌合计 市占率接近 10%，公司在专业皮肤护理市场具有较强竞争力。

专业皮肤护理类产品形态可分为两大类：功效性护肤品和医用敷料。 功效性护肤品市场需求旺盛，重组胶原蛋白渗透率快速提升。功效性护肤品是专业皮肤 护理市场重要产品形态之一，据中国医师协会皮肤科分会统计，2021 年中国约 72.1%的人 群存在皮肤问题，皮肤问题治疗需求增多，功效型护肤品市场空间随之得到快速增长。据弗 若斯特沙利文数据，中国功效性护肤品市场规模从 2017 年 133 亿元增长至 2021 年 308 亿 元，复合增速达到 23.4%，预计 2027 年将达到 2118 亿元。同时，由于重组胶原蛋白的功 效优势，基于重组胶原蛋白的功效性护肤品渗透率快速提升，预计 2027 年渗透率达到 30.5%，市场规模将超过透明质酸成为第一大功能性护肤品原料成分。

市场集中度较高，CR5 占比近 70%。中国功效性护肤品市场竞争格局集中度较高，前 五大公司市占率合计达 67.5%，据巨子生物招股书推测，分别是贝泰妮、法国欧莱雅、巨子 生物、华熙生物和日本花王。相较于一般护肤品，功效性护肤品在成分、配方、生产技术等 方面要求更为严苛，注册备案也需要花费更长的时间和更高标准，因此市场准入门槛较高， 龙头优势较为明显，预计短期内市场格局将维持相对稳定状态。

医用敷料新兴赛道景气度高，重组胶原蛋白产品爆发式增长。医用敷料是用于创面愈合 的医用材料，而最新兴起的“医美面膜”就属于医用皮肤修复敷料一类，属于医疗器械范畴， 主要用于激光、刷酸等对皮肤有一定 *** 、损伤的医美项目后皮肤屏障的修复，功效为特定 清醒下的镇定、舒缓、补水和保湿。据艾媒咨询及更美 app 预测，2022 年医美用户规模将 超过 2000 万人，医美市场规模将超过 2600 亿元，在医美市场的快速扩张下，医用敷料也 有望实现高速增长，而重组胶原蛋白是医用敷料的重要成分之一。据弗若斯特沙利文数据， 基于重组胶原蛋白的医用敷料市场规模从 2017 年 4 亿元增长至 2021 年 48 亿元，复合增长 率达到 92.2%，预计 2027 年市场规模将达到 255 亿元，渗透率达到 26.1%，成为继透明质 酸之后市场规模最大的医用敷料成分。

医用敷料市场尚处起步阶段，竞争格局较分散。我国医用敷料前五大公司合计市场占比 为 26.5%，据公司招股书推测，分别为敷尔佳、巨子生物、奥美医疗、创尔生物、稳健医疗， 各公司主营涵盖透明质酸、胶原蛋白、硅酮等医用敷料主要原材料。巨子生物凭借重组胶原 蛋白核心成分在医用敷料市场中排名第二，在基于胶原蛋白的医用敷料细分赛道占据第一的 市场份额。

监管政策收紧，医用敷料龙头集中度有望进一步提升。“医美面膜”通过化妆品和医疗 器械产品双重特性快速兴起，乘上医美风潮很快实现爆发式增长。“医美面膜”实质上就是 医用皮肤修复敷料，需要注册医疗器械证才能上市销售，而大部分医用敷料都注册了门槛较 低的一类医疗器械，在药监局注册的医用敷料中第一类占比接近 90%。

然而 2020 年开始， 监管政策逐步收紧，首先国家药监局发文提示应警惕面膜消费陷阱，明确表示不存在所谓的 “械字号面膜”，而“妆字号面膜”不能宣称为“医学护肤品”；随后 2021 年底，药监局发 布第一类医疗器械产品目录的公告，在品名举例方面删除了“医用冷敷贴、医用冷敷头戴、 医用冷敷眼罩、冷敷凝胶”，已经备案为一类医疗器械冷敷贴的产品需要完成备案信息变更， 重新办理第一类医疗器械备案，此次政策收紧影响了近九成的医用冷敷贴类产品，头部企业 在注册备案、产品合规程度上具备更强竞争优势，市场集中度有望进一步提升。

2.2.2、肌肤焕活：新技术带动渗透率提升

非手术类医美热度持续上升。肌肤焕活即所谓非手术类医美项目，主要包括注射类和光 电类项目，因其安全性高、恢复较快、价格实惠等特性受到消费者追捧。据新氧数据统计， 非手术类医美用户占比逐年提升，2021 年占比已达 83.1%。非手术类项目主要应用于面部， 2021 年面部非手术类医美项目 GMV 接近 87%，已成为最受欢迎的医美消费形式。

抗衰+除皱需求高涨，有利于胶原蛋白渗透率快速提升。据新氧数据，2021 年紧致抗衰 是消费占比最高的非手术类医美项目，占比达到 25%，其后分别是除皱瘦脸、玻尿酸注射、 美 *** 肤等。而除皱瘦脸是下单人数最多的项目，2021 年占比为 17%。胶原蛋白具备优良 的生物活性，兼具细胞再生、改善皱纹松弛、修复皮肤受损等多重功效，是理想的轻医美类 项目生物活性成分。

重组胶原蛋白有望填补胶原蛋白应用于肌肤焕活市场的空缺。透明质酸、肉毒素和胶原蛋白是最适合用作肌肤焕活应用的三大生物活性成分与透明质酸和肉毒素相比，过去动物源性胶原蛋白由于生产成本高、有免疫原性风险等原因，被应用于肌肤焕活的市场规模较小，而重组胶原蛋白具备更高安全性、已实现规模化生产有望在肌肤焕活领域快速起量，据弗若斯特沙利文预测2027年重组胶原蛋白在肌肤焕活应用市场的渗透率将达到9.7%。

2.2.3、生物医用材料：应用发展初期

重组胶原蛋白渗透率逐年提升。胶原蛋白在生物医用材料领域主要应用于骨、软骨及组 织再生与修复，也是很好的组织工程支架和药物释放载体。生物医用材料注册审批标准非常 严格，目前应用于医用材料的主要是动物源性胶原蛋白，而重组胶原蛋白在此领域仍处于发 展初期，但渗透率随着技术进步和市场需求在逐渐提升。

3、研发助力丰富产品管线，发力线上直销增长亮眼

3.1、品牌矩阵覆盖多元应用场景，护肤品牌表现亮眼

品牌矩阵完善，覆盖全方位应用场景。公司以胶原蛋白为核心原料，旗下目前有可复美、 可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷及参苷八大品牌，截至招股书发行日，产品组合 *** 有 106 项 SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和保健食品等应用领域。公司品牌矩阵 完善，能够全方位满足消费者需求，是国内领先的重组胶原蛋白企业。两大旗舰品牌为营收支柱，贡献营收超 90%。公司营业收入主要来自旗下两大旗舰品牌 可复美和可丽金，合计占比超过 90%。两大品牌均专注于专业皮肤护理领域，产品分为专业 护肤品和医用敷料两大类，相较来看，可复美两类产品结构更为均衡，医用敷料占比较大； 而可丽金更聚焦于功效性护肤品，医用敷料份额较小。

可复美营收占比过半，可丽金占比下滑。公司两大主要品牌可复美和可丽金合计营收占 比超过 90%，而其中可复美实现了亮眼增长，从 2019 年 2.9 亿元增长至 2021 年 9 亿元， 复合增速达到 76.2%，占比也从 30.3%上升至 57.8%，已成为公司第一大品牌。可丽金为公 司最早推出的品牌，营收占比受到可复美挤压有所下滑，自 2019 年 50.3%下降至 2022 年 1-5 月 33%。其他品牌包括其他护肤品牌和食品品牌等，营收增速较低，且占比较小，2022 年 1-5 月仅为 7.8%。

可复美是公司目前第一大旗舰品牌，医用敷料产品抢占市场先机。可复美创立于 2011 年，旗下产品类人胶原蛋白敷料是中国首款获得第 II类医疗器械注册证的重组胶原蛋白产品。 品牌初期主要为接受专业或医美项目后需要皮肤修复的消费者进行开发，面向医疗机构客 户。之后随着主打产品类人胶原蛋白敷料逐渐获得医学界和消费者认可，品牌开始将用户范 围扩大至大众市场，并快速被大众消费者接受，按 2021 年零售额计算，可复美已成为中国 医用医用敷料市场第二畅销品牌，同时也是 2021 年天魔及京东平台最畅销的医用敷料。

分渠道来看，可复美比较侧重直销模式进行销售，2021 年直销收入 5.9 亿元，同比增长 137.3%，占比为 59.4%；其中主要通过 DTC 店铺进行线上直销，2021 年营收 5 亿元，同 比增长 140%，占总销售收入的 48.2%。毛利率方面，直销渠道毛利率维持在 90%以上，经 销渠道在 80%左右，整体毛利率水平略高于可丽金。

可丽金是公司推出的第一个品牌，主打中高端专业皮肤护理。可丽金于 2009 年推出， 主打抗衰老、皮肤保养和皮肤修护，围绕专有重组胶原蛋白成分进行不同类型的组合，推出 了一百多款产品，单价在 109-680 元之间。可丽金品牌以类人胶原蛋白为核心成分，主打产 品有喷雾、面膜、精华等，细分赛道包括防晒、护发、男士护肤等，形成了较丰富的产品矩 阵。2022 年双十一期间，可丽金新品二代胶原大膜王预售涂抹面膜第 6 名，已形成了稳定 的受众群体。分渠道来看，可丽金品牌主要通过经销商进行销售，2021 年经销商销售占比 85.2%； 直销渠道中主要通过 DTC 店铺进行线上直销，并且占比逐渐增大，已从 2019 年占比 6%上 升至 2022 年前五月占比 22.6%。毛利率方面直销渠道毛利率略高于经销渠道，且均保持在 80%以上，盈利能力较强。

爆款产品快速出圈，领先细分赛道。公司两大旗舰品牌主打的医用敷料和胶原蛋白喷雾 一经推出便快速破圈成为爆款单品，2022 年双十一，可复美类人胶原蛋白敷料登顶天猫医 用敷料类目 TOP1，双十一当天，可复美 13 分钟成交额便突破 1 亿，45 分钟便超过去年全 天成交额，3 小时超过去年双十一全阶段；可丽金在双十一第 1 小时销售额同比增长 400%， 32 分钟便超过去年全天销售额，6 小时超过去年双十一全阶段。公司已成为胶原护肤赛道领 跑者。

3.2、研发+产能优势，实现全产业链一体化

合成生物技术突破重组胶原蛋白开发障碍，实现规模化量产。胶原蛋白在抗衰、除皱、 *** 细胞再生方面相较透明质酸、植物活性物等其他生物活性成分都更具优势，但过去动物 源性胶原蛋白因其潜在的免疫原性风险及自带致病病毒等原因收到严格限制，而重组胶原蛋 白因为复杂的提取工艺和高昂的成本始终无法量产。公司自成立以来深耕重组胶原蛋白领 域，专注底层研发，通过合成生物技术成功实现技术突破，解决了开发和生产的效率问题， 有效扩大了生产规模，成为世界上重组胶原蛋白产能最大的公司之一。

稀有人参皂苷开发技术国内领先，蓄势新赛道。公司通过合成生物技术成功开发出稀有 人参皂苷合成方法，解决了过去生物转化效率低及易失活的问题，突破了稀有人参皂苷规模 化量产的一大重要限制。据公司招股书，公司目前是中国首家实现 5 种高纯度稀有人参皂苷 规模量产的公司，也是全球人参皂苷产能最大的公司之一，2021 年市占率达到 24%。稀有 人参皂苷具有降血脂血糖、抑制癌细胞、促进肝功能等多项特性，基于稀有人参皂苷的保健 食品需求日益增加，据弗若斯特沙利文统计，2021 年我国人参皂苷市场规模为 6.5 亿元，近 五年复合增长率为 12.3%，预计 2027 年市场规模将达到 15.6 亿元。公司作为国内领先的人 参皂苷生产企业，有望快速抢占市场，进一步提升竞争优势。

新品研发节奏紧凑，产品矩阵进一步拓宽。公司具备坚实的研发实力基础，并不断进行 新产品的开发和注册，逐步拓宽产品矩阵，进一步覆盖更多消费场景。截至公司招股书发行， 公司共有 49 种护肤品和 37 种医用敷料处于开发进程中，另外有多款肌肤焕活类、生物医用 材料类和保健食品类产品处于研发进程中，有望在未来三年内逐步上市，并打造出新的爆款 产品，公司长期成长动力较为充足。

注重产学研一体化，研发实力行业领先。公司自创立伊始便专注重组胶原蛋白研发，创 始人范代娣博士及其团队 2000 年首次成功研发出重组胶原蛋白开发技术，并拓展至产业链 上下游，持续进行终端产品的研发工作。公司核心研发人员在发酵技术、生物医用材料及天 然活性产物方面有十多年研发经验，且多具备生物工程、制药工程及预防医学方面的工作经 验。公司还积极开展研发合作，一方面与西北大学就有关重组胶原蛋白及其他生他生物活性 物成分展开联合研究项目，另一方面与医疗机构合作进行临床试验，助力产学研一体化。

少数实现重组胶原蛋白量产企业之一，产能扩张持续推进。公司是少数自主生产重组胶 原蛋白和稀有人参皂苷及实现量产的企业之一，并且据弗若斯特沙利文数据，2009 年，公 司是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司。目前公司在西安设有两个生产工厂， 配备 11 条功效性护肤品生产线、六条医用敷料生产线及两条保健食品生产线。同时公司正 积极实施扩张计划，包括扩大两个现有生产设施并建设三个新生产工厂，进一步加强公司量 产优势，有望持续提高市场份额。

3.3、推进全渠道布局，加码线上直销

多元化渠道铺设实现消费者全面触达。公司早期主要进行针对医疗机构的销售渠道搭 建，受众主要是接受医疗或医美项目后需要皮肤修复的消费，逐步积累了知名医院和医学专 业人士认可。随着公司对功效型护肤品的研发推进，逐渐将销售网络扩大至大众市场。目前 公司已与 1000 多家公立医院、1700 余家私立医院和诊所、300 个连锁药房品牌建立合作关 系，另外在天猫、京东、抖音等电商平台开设 DTC 店铺，同时上架屈臣氏、盒马鲜生等 CS 店和连锁超市约 2000 家门店，多元销售网络覆盖多渠道、多平台，最大程度实现消费者触 达。

渠道结构持续优化，线上直销占比加大。公司经营渠道持续进行调整优化，最初以经销 为主，主要通过经销商销往各大医疗机构，2019 年通过经销商的销售收入占比约 80%。之 后公司开始逐加码直销渠道，直销渠道分为三类：1）在淘宝、京东、抖音等电商平台上开 设 DTC 店铺直接面向个人消费者；2）将产品卖给京东、唯品会等电商平台，由电商平台向 消费者转售；3）进驻连锁药房、化妆品连锁店、连锁超市等线下门店进行销售。直销模式帮助公司加强对销售各环节的把控能力，同时能改善盈利能力、增强消费者粘性、塑造品牌 形象。公司直销收入占比已从 2019 年 20.1%增长至 2022 年前五个月 46.5%，预计公司将 持续加大直销投入，进一步提升对产品和销售环节的把控能力。

西安创客村营收占比下降，经销渠道多元化。西安创客村为公司第一大经销商，主要销 售可丽金品牌旗下产品，2019 年西安创客村收入占经销渠道营收比例达到 65.3%。随后公 司开始丰富经销商销售渠道，逐渐增加经销商数量，并扩大经销渠道，至 2022 年 5 月 31 日，公司共与全国 385 家经销商展开业务合作，同时创客村经销占比逐渐下降，2022 年前 五个月，创客村占经销收入比例下降至 46.7%。公司对单一经销商的依赖度下降有望增强抗 风险能力，同时优化营收结构，改善盈利能力。

大力加码营销投放，销售费用率显著增长。公司顺应社交平台以及电商发展，大力推进 线上营销投放，包括 1）与专业的测评类机构合作，对产品进行功效测试及安全性评估，起 到消费者教育效果；2）与明星、博主、网红等 KOL 合作，开展发布内容视频、测评等形式 进行品牌推广，或通过直播形式进行产品销售；3）开展主题线上活动，例如 2022 年 3 月开 展的“肌肤问题鉴定司”活动，围绕皮肤问题及解决方案吸引潜在消费者关注。

公司合作 KOL 数量自 2019 年 2 名增加至 2022 年前五个月 40 名，与此同时公司销售费用率有较大幅 增长，自 2019 年 9.8%增长至 2022 年前五个月 27.1%，营销投放持续加码，助力公司逐渐 扩大品牌影响力，增强消费者粘性，带动复购率提升。营销投放主要分为平台服务费、电商平台营销费用和社交媒体营销费用，其中电商平台营销费用占比最大，同时社交媒体营销费 用占比增长明显。

费用率处行业低位，盈利能力行业领先。选取敷尔佳、华熙生物、贝泰妮、上海家化为 可比公司进行财务对比，其中敷尔佳主要经营胶原蛋白医用敷料，华熙生物主要经营含透明 质酸的功能性护肤品，贝泰妮和上海家化主营含植物活性物质的功效性护肤品。对比来看， 公司的销售费用率和管理费用率都处于低位，但处于逐渐增长态势。盈利能力方面，公司盈 利能力处于行业领先地位，毛利率和净利率均为可比公司中最高。

4、盈利预测

关键假设： 假设 1：公司在研产品管线按照预期计划取得注册许可并持续推新上市； 假设 2：公司策略性调整渠道结构，不同品牌侧重不用销售渠道，其中可丽金大力发展 线上直销，线下及经销渠道增速预期放缓，2022-2024 年线上 DTC 直销收入增速为 150%、 95%、70%； 假设 3：重组胶原蛋白在专业皮肤护理市场的渗透率持续提升，2022-2024 年渗透率分 别为 19%、21.2%、23.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

*** 报告来源：【未来智库】「链接」