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公告业绩大幅预减前夕，知名股东“精准”减持，东阿阿胶自身也宣布将回购股份以进行员工持股计划和股权激励。只是被激励的员工能否用激进的营销推动业绩，尚需时间检验
文 | 《食尚观察》 朱琳
东阿阿胶的股价或要疲软一段时间了；在上周末发布了业绩预告称2019年上半年净利润同比下降75%~ 79%后，5个交易日过去，东阿阿胶的股价已跌去16.54%至32.84元/股。
跌势或仍难止住。7月18日，摩根士丹利宣布，东阿阿胶业绩预减表象下的结构性变化更令人担忧，包括低价竞争压力、电商渠道的崛起等；因此下调东阿阿胶评级至低配，目标价砍半，从60元/股降至30元/股。
此前的16日，中金公司亦对外发表了研究报告《东阿阿胶全年推进渠道梳理，短期业绩承压》，将东阿阿胶评级下调至“中性”，下调目标价为33.8元。看上去，东阿阿胶正穿透该目标价往更低的目标价而去。
股价较顶峰时接近腰斩
作为一只1996年就登陆深交所的老股票，东阿阿胶的股价在2017年6月时达到了顶峰，复权后的价格高达当初发行价的100多倍，较3年前2014年的股价也翻了一番。
如今，两年过去，东阿阿胶的股价在2017年见顶后，总市值已跌去200多亿，股价较顶峰时接近腰斩。
而作为被市场颇为认可的白马股，东阿阿胶对机构一直颇有吸引力。数据显示，截至2019年6月12日，东阿阿胶前十大股东中，除了香港中央结算公司代表香港市场多位客户持股而不确定身份外，其他九位股东均为机构。
但值得注意的是，截至6月12日，东阿阿胶曾经的第四大股东——知名QFII奥本海默基金公司-中国基金的持股比例由2019年一季度末时的4.01%降至2.59%。
过去几年，奥本海默基金在A股市场曾精准相中贵州茅台、恒瑞医药、伊利股份等消费白马龙头，赚得盆满钵满；其在2018年二季度新晋成为东阿阿胶前十大股东，并在三季度进行了增持，直到2019年一季度末时持股也一分未动，直到最新的减持。
图：2017年初至今东阿阿胶股价（复权后）K线图
对比2018年二季度增持时的股价，奥本海默基金6月12日前的减持看上去并没尝到什么甜头，甚至大概率是亏本退出；可如今在东阿阿胶业绩预告出炉后再回看，倒显出知名QFII的先知先觉了。奥本海默的减持或显示了其对东阿阿胶的未来不甚看好，但东阿阿胶试图用回购彰显对自己的信心。
高管激励与股东分红两重天
此前的5月25日，东阿阿胶宣布将在未来一年内用自有资金回购股票，用于实施员工持股计划或股权激励，金额7.5至15亿元，回购价格不超过45元/股。其在公告中表示，若以45元/股的最高价回购，预计回购数量最多占总股本的5.10%。
如今，东阿阿胶的回购成本或可省下不少了。
东阿阿胶2018年报显示，高管中仅有总裁秦玉峰和高级副总裁吴怀峰持有16.57万股和3.99万股公司股票，另有两位高管持有百位数的公司股票。上述计划若成功实施，或可以有效地激励东阿阿胶的员工们更努力地工作，让公司的业绩和自己的工资齐飞。
股权激励尚未到位，但相关激励措施已在实施。年报称，高管们月度薪酬与月度绩效挂钩，年终薪酬与公司年度净利润预算完成情况、所辖团队年度预算考核结果、个人年度绩效结果挂钩。
不过，在2018年业绩和2017年基本持平的情况下，东阿阿胶董、监、高（董事、监事和高级管理人员）的总报酬从904万提高到2362万；其中，副总裁数量由2017年的5位增至10位，新增助理总裁2位，年薪百万以上的董、监、高从3位上升到14位，不少人工资的提高幅度近50%。
在2018年高管们薪酬增幅不小的情况下，东阿阿胶的分红一如既往的维持在30%上下，与贵州茅台、格力电器这样的白马股动辄50%甚至70%的分红率难以媲美。
数据显示，东阿阿胶2018年利润20.85亿，分红6.54亿，分红率31.36%，较2017年28.8%已有小幅提高。过去多年的利润留存，使东阿阿胶在2018年可供股东分配的利润累计已达95.61亿。
秦玉峰在2018年股东大会上表示，提高分红对长期股东不公平，留存利润投入研发更好。不过，其后的投票结果显示中小股东对此颇有异议。在东阿阿胶2018年股东大会各议案中，利润分配议案遭遇了最大的反对票比例，达4.65％，中小股东（除董监高及持股5%以上的股东以外的其他股东）的反对票比例更是达到23.25％。
业绩承压营销让步
不过，对比2018年的分红，如今东阿阿胶的股东们更需要关心的或不是分红率，而是拿来分红的利润还会有多少。
东阿阿胶对此次业绩下滑的解释是——市场对阿胶价值回归预期降低，下游客户主动消减库存，公司自身也整合渠道、控制发货和库存、拉动终端纯销。
此前的数据似也显示了近年公司的终端纯销不尽如人意。2009年~2014年，东阿阿胶应收账款及票据数额一直不大，除2013年外全部控制在2亿元以内；但此后迅速上涨，2015年~2018年分别达4.29亿元、4.53亿元、10.57亿元和24.07亿元。与此同时，公司营收并未同比例提高。
此外，公司经营活动现金流开始显著低于净利润，显示其增长或许更多源于对下游客户的库存侵占而非终端的促销。
值得注意的是，2018年公司应收票据增加了10亿，其中包含7.5亿商业承兑汇票，而2017年的商业承兑汇票为0。从安全上看，商业承兑汇票比银行承兑汇票风险更大，显示出公司的销售策略颇为激进。
吴怀峰在2018股东大会上对此回应称，票据的形成是因为经济形势发生变化，产品提价的预期在减少，公司在整个营销过程中让步。“我们不这么做，其他品牌也会这样做。经销商柜台和仓库都是有数的，你不占用别人就占用。公司在把控风险基础上，适度授信，形成了应收账款和票据。”
看上去，东阿阿胶的业绩承压由来已久，让步的营销措施能否助推业绩还需时间的检验。【《食尚观察》出品】
